Atlas Energy Solutions：压裂砂周期正在反转，电力业务也将同步起飞

投资逻辑

Atlas Energy Solutions（AESI）主要向 Permian Basin 提供支撑剂砂，并提供将这些压裂砂运输至井场的配套物流服务。过去 18 个月，公司经营环境相当艰难，因为美国整体油田活动持续逐步放缓。随着需求降至现有产能以下，压裂砂业务利润率也因此受到明显挤压。

在 2022 年美国油田活动高峰时期，支撑剂砂售价曾超过 40 美元/吨。而目前，这一价格大约只有 18 美元/吨。这意味着，随着霍尔木兹海峡关闭后美国钻井及完井活动增加，公司压裂砂业务存在显著的利润率扩张机会。

公司认为，目前压裂砂市场已经足够紧张，可以支撑未来涨价。随着生产商开始制定 2027 年生产计划，我预计 AESI 的压裂砂销量以及相应利润率都会提高。

虽然这显然是一项针对油田活动周期的投资，但公司的模块化电力业务也拥有额外顺风。目前 AESI 已订购 2GW Caterpillar 发动机，因此公司的增长前景并不仅仅依赖周期性的支撑剂需求。

基于这两个因素的结合，我继续给予公司“强烈买入（STRONG BUY）”评级。 

回顾历史，理解压裂砂周期

AESI 直到 2023 年才上市。因此，我们无法将公司在俄乌战争初期的股价表现，与当前情况进行直接比较。不过，公司当时的财务数据仍然可以通过 SEC 文件查到。

如下所示，2022 年和 2023 年美国油田活动显著增加，推动完井活动所使用的压裂砂价格大幅上涨。随着行业活动逐渐降温，由于需求下降以及矿山产能过剩，压裂砂价格随之回落。

【原文图片位置：历年平均支撑剂价格（Atlas Energy Solutions / AESI 10-K 文件）】

这种下行趋势一直持续到 2026 年前两个季度，公司报告的实际压裂砂销售价格约为 18 美元/吨。不过，霍尔木兹海峡关闭已经从结构上改变了原油供需平衡。此前供应过剩的市场，目前已经转变为严重供不应求。

钻井活动已经开始加速，以抓住更高利润率的市场环境，目前美国钻机总数年初至今已经增长 10%。通常情况下，完井活动会比钻井活动滞后几个月。因此，这也会进一步带来支撑剂需求增加。

【原文图片位置：美国钻机数量变化（YCharts）】

这种压裂砂需求增长可能会直接成为公司的强劲推动力。AESI 管理层认为，目前市场实际紧张程度明显高于生产商的认知。因此，公司正在调整其商业策略，希望从产品销售中获取更高利润率。

CFO Blake McCarthy 从几个方面解释了，公司如何利用 Dune Express、自动驾驶卡车以及高效率疏浚矿山所带来的低成本优势，对竞争对手施加压力。在这一过程中，AESI 认为，虽然市场表面上仍存在过剩的名义产能，但这些矿山过去并没有获得足够维护，因此实际上很难迅速重新投入生产。

如今，公司已经成功熬过了低利润率阶段，而且在此期间仍保持盈利，因此 AESI 现在已经有能力转向进攻，主动追求更高利润率。

Blake McCarthy——Atlas Energy Solutions CFO：

过去 6 个季度，Atlas 利用自己作为低成本压裂砂生产商的地位，进一步巩固了与核心客户之间的关系。我们能够提供市场上其他厂商无法复制的服务水平和执行可靠性。因此，我们开始对自己销售的数量，以及选择为哪些客户服务，实施更加严格的价格纪律。我们认为，这是为 Atlas 在 2027 年实现最大成功所迈出的重要下一步。

这带来了一个非常有意思的可能性，即 AESI 的利润率可能出现显著扩张。许多压裂服务运营商，例如 ProFrac（ACDC）和 Liberty Energy（LBRT），都报告称 2026 年完井计划正在持续收紧。不过，这三家公司都预计，钻井节奏与完井节奏之间的滞后效应，真正明显体现出来要到 2027 年。

为了模拟 AESI 盈利对支撑剂需求改善的敏感度，我构建了几个不同价格情景。我选择 25 美元/吨作为过去五年平均价格的参考，同时采用 27.50 美元/吨和 30 美元/吨作为更乐观的上行情景。

这些数字显示出 AESI 对压裂砂价格改善拥有非常强的盈利弹性。作为参考，如果将 2026 年上半年业绩年化，公司目前全年 EBITDA 大约只有 2 亿美元。因此，即使压裂砂价格仅仅恢复到过去五年平均水平，公司的 EBITDA 也可能实现翻倍。 fileciteturn2file0L12-L44

为什么 AESI 是更优的压裂砂供应商

上面的管理层表态实际上暗示，AESI 在行业低迷期间一直在不断获取市场份额。而公司之所以能够做到这一点，是因为它相较同行拥有显著的成本优势。这种优势同时来自技术以及差异化的矿山布局。

在技术方面，公司通过 Dune Express 输送系统以及自动驾驶卡车，为行业降低运输成本。这两个因素都能够减少实际运输里程，因为公司可以避免使用公共道路，同时优化矿山至井场之间的运输距离。

为了进一步扩大这一优势，AESI 计划继续扩大自动驾驶卡车车队规模。这不仅让 AESI 有机会成为压裂砂运输领域的“Amazon”，同时也能帮助公司抵御卡车司机工资上涨。随着油田活动增加，为了满足区域内新增钻井和完井团队的需求，将需要大量卡车运力，因此这些人工成本预计也会随之上涨。

【原文图片位置：Dune Express 与支撑剂运输能力（AESI Investor Presentation）】

除了技术之外，AESI 还拥有差异化的矿山布局。公司运营成本仅约 13 美元/吨，明显低于竞争对手。

作为比较，按照当前产能利用率，ProFrac 报告的每吨运营成本超过 20 美元。规模明显更小的竞争对手 Smart Sand（SND），成本结构更具竞争力，大约为 14-15 美元/吨。不过，SND 的矿山主要位于 Great Lakes 周边，因此如果要把压裂砂运送至 Permian Basin，还需要额外承担铁路运输成本。

从这些数据可以很明显地看到 AESI 所拥有的优势。其矿山本身就具有经济优势，再叠加运输能力，使公司在第二个环节同样能够以更低价格竞争，同时还可以保护自己的利润率。 fileciteturn2file0L46-L60

估值预测

如果按照今天的业绩来评估 AESI 的估值，公司看起来会相当昂贵，目前大约以 25 倍 EBITDA 交易。不过，对于周期性公司而言，这种情况并不罕见。在周期底部时，估值倍数通常看起来非常高；而在市场高峰时，估值反而会显得非常便宜。

不过，如果采用前瞻估值，则可以得到更加合理的估值指标，因为这种方法会尝试把压裂砂市场改善的影响提前计入。为了模拟潜在估值变化，我再次采用 25 美元、27.50 美元以及 30 美元/吨三个情景。

【原文图片位置：AESI 估值走势（YCharts）】

在市场恢复至平均价格水平的情景下，如果考虑目前物流和电力业务的贡献，AESI 的估值大约只有 7.5 倍。如果压裂砂价格进一步恢复至 30 美元/吨，对应前瞻估值约为 5 倍，开始显得相当有吸引力。

我认为这些估算其实还相当保守，因为模型并没有计入随着矿山产能利用率提高而带来的成本效率改善。实际上，利润率很可能从两个方向同时上升：成本下降，同时售价改善。

此外，这些预测也没有考虑随着运输活动增加，物流业务可能出现的改善。随着卡车运输需求增长，由于自动驾驶卡车具有较高固定成本、较低增量成本的特征，该业务板块利润率很可能进一步扩张。

作为最后一个仍被市场低估的价值来源，我必须再次谈谈公司正在增长的电力业务。这也是我此前多篇关于公司的文章中重点讨论的内容。

在这一业务中，公司预计截至年底将部署 180-200MW 的现场电力容量，用于支持钻井和完井活动。此外，公司目前已经订购了 2GW Caterpillar（CAT）发动机，以支持 AI 数据中心电气化。这显然是一项增长战略，同时也有助于让公司盈利结构逐步摆脱对高度周期性商品业务的依赖。

综合来看，我认为随着未来几个季度完井活动开始增加，AESI 将从需求改善中获得显著价值。随着销量增长，物流收入也应该同步提高。而电力业务的增长，则提供了能够延续至 2030 年的尚未充分开发价值。

我认为，后者还会帮助公司获得更高估值倍数。随着公司盈利逐渐转向长期电力合同，同时降低对周期性盈利的依赖，这种估值提升是合理的。AESI 尚未被市场充分计价的价值加总起来，使我继续给予公司“强烈买入（STRONG BUY）”评级。 

风险

压裂砂价格扩张面临的主要风险之一，是市场上仍存在大量过剩产能。本文讨论的几家竞争对手，目前总体矿山产能利用率只有大约 50%。相比之下，AESI 当前产能利用率已经达到 75%。

由于市场仍然存在大量所谓的“名义产能”，未来行业将有机会验证 AESI 管理层所描述的“僵尸产能”究竟是否真实存在。管理层一直强烈强调，虽然这些产能账面上仍然存在，但其他矿山所有者过去并没有进行足够维护，因此这些矿山无法迅速重新启动。

如果管理层的判断正确，那么竞争对手对新增支撑剂需求的响应能力将受到限制。不过，如果这个判断被夸大，那么竞争对手可以通过两个方式继续压制行业利润率。

第一，更多压裂砂重新进入市场，会延迟市场真正进入供不应求状态的时间，从而限制价格出现指数级上涨。第二，随着生产商活动回升，AESI 当前的成本优势也可能缩小。这三家同行在销量提高后都应该获得规模经济效应。不过，ACDC 和 SND 从百分比角度来看，能够扩张的产量幅度明显高于 AESI，因此它们的每吨成本有可能出现更明显下降。 fileciteturn2file0L83-L90

投资者关键结论

1. AESI 对支撑剂价格上涨具有显著的正向盈利弹性。

2. 公司当前所处的优势地位，使管理层能够在短期以及 2027 年采取更加积极的定价策略。

3. 在压裂砂上行周期中，公司的支撑剂业务拥有显著的价值提升空间。与此同时，随着运输量增加，物流业务也应该获得增长，并通过自动驾驶卡车能力实现利润率扩张。

4. 此外，公司预计到今年年底将部署接近 200MW 的电力容量，并计划到 2030 年将这一规模扩大至超过 2GW，从而为公司增加一种更加稳定的资产。

5. 随着电力业务持续增长，我预计公司将获得更高的估值倍数。

6. 综合而言，这些因素使 AESI 同时具备周期性压裂砂复苏机会与 AI 电力需求驱动的长期增长属性。因此，我给予公司“强烈买入（STRONG BUY）”评级。