编译：Block unicorn
前言
大家马年好，上周，两家备受关注的新兴金融公司在 48 小时内相继发布了财报。两家公司的营收均未达到预期。而这两家公司随即被归入同一叙事框架：加密货币市场低迷，交易量疲软，好日子已经过去了。
但这种观点完全没有抓住重点。
Coinbase 和 Robinhood 的股价走势可能与比特币 (BTC) 的价格密切相关，但它们的未来发展轨迹并非由 BTC 在第四季度的表现来决定。它们正逐渐摆脱“公司命运与加密货币周期紧密相连”的狭隘定义。
两家公司都在经历重大转型——如果你知道去哪里看，就能从它们的财务数据中看出这一点——但如果只看上一季度纷繁复杂的数据，就可能完全忽略这些变化。
但事情其实并没有那么模糊。只要看看过去几个季度的数据，再对比一下两家公司过去 12 个月发布的一系列产品公告，就一目了然了。
两家公司的长期发展趋势告诉我们它们各自的发展方向，它们对金融未来的押注，以及至关重要的是，它们的发展道路何时开始交汇。
在今天的分析中，我将分别剖析他们的故事，然后再解释他们的共同点以及这揭示了他们所处的更广泛竞争领域中的哪些问题。
第一部分：Coinbase - 基础设施的押注
Coinbase 在 2025 年第四季度录得 6.67 亿美元的净亏损，可能会让人觉得这一季度表现很糟糕。但数字需要结合具体情况来解读。该季度，Coinbase 的加密货币持有量也出现了 7.18 亿美元的未实现亏损，其对 Circle 的投资也出现了 3.95 亿美元的减值损失。剔除这些非现金的账面亏损后，Coinbase 仍保持了连续 12 个季度的调整后盈利。
报告显示，调整后盈利为 1.78 亿美元，调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润）为 5.66 亿美元。
虽然这可能令人安心，但还有一件事情我认为更值得关注。
Coinbase 2025 年的订阅与服务（S&S）收入达到 28 亿美元，比 2021 年周期峰值增长 5.5 倍，是 2023 年的两倍。这表明 Coinbase 的收入基础正在不断扩大，涵盖稳定币、托管和区块链奖励等领域。第四季度，Coinbase 产品中持有的 USDC 价值创下历史新高，达到 178 亿美元，环比增长 18%。目前，Coinbase 持有的加密货币数量超过全球任何其他公司，占全球加密货币持有量的 12%。
然而，这部分收入对利率变化极为敏感。当利率和加密货币价格下跌时，稳定币收益率、质押奖励和托管余额的利息收入都会减少。这一点从该公司 2026 年第一季度的业绩指引中可见一斑，该指引预计稳定币和托管业务的收入将从第四季度的 7.27 亿美元降至 5.5 亿至 6.3 亿美元。
Coinbase 在多个业务领域进行系统性多元化布局，降低了对加密货币周期的依赖，这应该能增强投资者的信心。目前，Coinbase 旗下有 12 个业务部门年收入超过 1 亿美元，其中 6 个部门超过 2.5 亿美元，2 个部门超过 10 亿美元。
Coinbase 收购 Deribit 是有史以来最大的加密货币交易，这使该公司能够抓住高交易量的衍生品交易市场，尤其是在现货市场波动剧烈的时候。
Coinbase 的“万物交易所”（Everything Exchange）愿景正开始在传统金融领域之外的更多方面得到体现。本周早些时候，阿姆斯特朗在推特上透露，全球五家最大的系统重要性银行（G-SIBs）正在与 Coinbase 展开合作。
摩根大通已经签署了一项协议，允许客户将银行账户直接关联到 Coinbase。贝莱德的比特币 ETF 托管服务也通过 Coinbase 的基础设施运行。这些尝试表明，Coinbase 的长期目标是成为大型机构在金融上链过程中可以接入的结算层。
Coinbase 近期推出的预测市场也遵循了面向散户客户的相同模式。预测市场于两周前上线，通过引入基于事件的交易，进一步拓展了 Coinbase 的“万物皆可交易”愿景。这开创了一个全新的资产类别，为 Coinbase 带来了新的收入来源，也让客户更有理由将资产留在 Coinbase 而不是转移到其他平台。
尽管这项新业务线的短期业绩可能不大，但其战略意图显而易见。我怎么知道的？预测市场已成为 Robinhood 增长最快的业务线，这便是最好的证明。
那就来看看另一边……
第二部分：Robinhood - 消费者深度博弈
Robinhood 的第四季度的业绩其实也不错，但却因为一些不恰当的原因受到了惩罚。由于加密货币交易量下降和足球赛季结束，其营收未达预期，但对我来说，这些都不是重点。
最引人注目的是其每用户平均收入 (ARPU)，同比增长 27% 至 191 美元，而同期付费用户数量仅增长了 7%。这表明 Robinhood 在无需快速扩大用户基数的情况下，从每个客户身上赚取了更多收入。与 2021 年上市时的商业模式相比，这是一种更加多元化的商业模式。
ARPU（每用户平均收入）的增长来自哪里？部分来自增长最快的“其他交易收入”，该项收入同比增长 300% 至 1.47 亿美元，其主要驱动力是预测市场。部分增长也来自期权业务，该项收入增长 41% 至 3.14 亿美元。此外，净利息收入和黄金订阅业务的增长也贡献了一部分收入。
尽管 2025 年基于交易的加密货币收入同比增长超过 40%，但 Robinhood 每 10 美元的收入中仍有 8 美元来自非加密货币业务。这确保了该公司对加密货币周期的依赖程度较低。
3 亿美元的业务
Robinhood 未来发展轨迹的最大风向标在于其预测市场的表现。首席执行官弗拉基米尔·特内夫称这条推出不到一年的产品线是 Robinhood 历史上增长最快的业务，这足以说明其重要性。该产品线在第一年就实现了 3 亿美元的年化收入和 120 亿美元的合约交易额，如此迅猛的增长速度清晰地预示着未来的发展前景。
Robinhood 还通过与 Susquehanna 成立合资企业 Rothera LLC 加大了对预测市场的投入。Rothera LLC 于 2026 年 1 月收购了 MIAXdx。这项交易使 Robinhood 拥有了自己的 CFTC 许可交易所和清算所。这一层有助于 Robinhood 构建预测市场的基础设施，使其能够控制这些市场的定价、合约选择和经济模型。
尽管 NFL 赛季已经结束，但一些短期利好因素使得 Robinhood 的预测市场更具韧性。1 月份，NBA 合约在该平台上的交易量超过了 NFL 合约。政府停摆也导致 NFL 赛季结束的同一周交易量大幅增长。此外，今年夏天还有 FIFA 世界杯，紧随正在进行的冬季奥运会之后。除此之外，Robinhood 还在构建一个全新的非体育领域。
多元化难题
除了预测市场和 Robinhood 目前的盈利模式（包括期权、保证金和黄金订阅）之外，还有一些其他因素将增强投资者的信心。$HOOD 也在通过私募市场、家族投资和银行业务构建下一层分销渠道。
Robinhood Banking 几个月前正式上线，面向首批客户推出。截至 1 月底，其已拥有 2.5 万名付费客户，存款总额达 4 亿美元。超过半数的客户已开通直接存款服务，Tenev 认为这是最令人鼓舞的信号。这意味着这些客户正在将他们的财务生活转移到 Robinhood 生态系统中，而不再只是尝试。但相对于这个市值高达 3240 亿美元的平台而言，4 亿美元的存款仍然微不足道。银行业务是一个长期发展的过程，Robinhood 在这方面必须做好迎接挑战的准备。
当全球都在忙于构建预测市场时，我认为私募市场可能会成为 Robinhood 的制胜法宝，一个鲜有竞争对手涉足的领域。Tenev 也认为私募市场的发展规模可能会“超过预测市场”。Robinhood Ventures 是 Robinhood 旗下的注册基金，旨在让散户投资者有机会投资于私营公司，目前尚未正式推出。但去年，欧洲用户已经通过 OpenAI 和 SpaceX 的股票代币赠送活动体验了一番，尽管当时也引发了一些争议。Robinhood Ventures 将于 2026 年在美国正式上线，其潜在市场规模巨大。Tenev 多次提及目前正在进行的 100 万亿美元的代际财富转移。如果 Robinhood 能够从中分得一杯羹，哪怕只是随着私募资产从机构投资者转向散户投资者，都将极大地改变其收入结构。
更大的挑战在于如何通过明确代币化股权和传统股权之间的界限来管理客户的期望。
私募市场作为一条收入来源可能在 2026 年启动，但可能会在更长的时间内逐步实现。
目的地相同，时间不同
乍看之下，Coinbase 和 Robinhood 的发展路径似乎截然不同。的确，它们分别从金融领域的两个极端起步。然而，如今它们正朝着同一个愿景迈进：成为一款金融超级应用。它们近期的发展历程也印证了这一点。
Robinhood 通过传统方式进入金融领域：提供免佣金股票交易，专为那些觉得传统券商费用过高、操作过于复杂的用户群体而设计。五年来，它一直在传统金融 (TradFi) 的基础上构建加密原生基础设施。如今，它提供保证金账户、黄金订阅、信用卡、银行产品、衍生品交易所、预测市场和代币化策略。
Coinbase 诞生于加密货币领域，在华尔街大多数公司都对加密货币避之不及的时候，它提供了最值得信赖的数字资产购买、存储和交易方式。在过去的五年里，Coinbase 从其加密货币原生核心业务出发，逐步拓展到传统金融领域已有的消费产品，例如股票、订阅服务、信用卡，以及现在的预测市场。
两者正从相反的方向迅速汇合到中间地带，未来十年散户金融的竞争将在这里展开。
预测市场是目前最能清晰展现它们正面交锋的舞台。Robinhood 在这方面领先，比两周前才推出的 Coinbase 抢占了先机。$HOOD 还拥有自己的交易所和清算所，而 $COIN 则与 Kalshi 展开合作，但并未签署独家协议。
代币化将是另一个竞争更为复杂的领域。Coinbase 将其视为基础设施问题，通过内部发行代币化股票并建立监管关系来实现债券和证券的链上交易。与此同时，Robinhood 则将其视为消费者准入问题，通过开放非上市公司的股票代币来实现交易。两者选择了不同的路径来解决同一问题的不同方面。
私募市场可能成为这两家公司交汇的第三个领域。Coinbase 通过收购 Echo 实现了链上资本形成，而 Robinhood 则正通过旗下的 Ventures 迈出第一步，将私募公司投资带给散户用户。
两家公司都清楚，更广阔的市场将信任那个能建立最深金融关系、满足投资者日益增长需求的一方金融服务通常是最难被市场接受的领域之一。人们不会轻易更换银行、经纪商和托管机构。如果一个平台能够让用户管理其退休账户、银行卡信息、预测市场仓位，并最终管理其私募股权投资组合，那么另一个平台就很难从竞争对手手中抢走客户。
本次的分析到此结束，我们下一篇文章再见。
