撰文：LUCA PROSPERI
编译：Block unicorn
我记得在研究计量经济学中的主成分和因子时，有那么一些罕见的个人启示时刻，可以在实际效益巨大的背景下欣赏到数学结构的优雅。在主成分分析（PCA）中，数据集的协方差矩阵（包含了关于变量间相互关系的大部分信息）被压缩成抽象的、重新组合的成分，这些成分按照它们携带的关于数据集本身的信息量进行排序。结果发现，少数重新组合的成分携带了大部分数据集中的信息。这些成分是协方差矩阵的特征向量，其对应的特征值是一种度量，表示可以通过该成分提取数据集变异性的量。这种线性变换工作得如此美妙，以至于我们花费大部分时间不是在计算，而是在给识别出的主成分命名。
在 EigenLayer 再质押（或是双重质押）
正如我们团队经常做的那样，我们要把没用噪音屏蔽了，从大量的数据或信息中提取出有价值的部分。通常，一个包含在另一个中。——Block unicorn 注释：主成分分析（PCA）的过程。在这个过程中，数据集的协方差矩阵（包含了关于变量间相互关系的大部分信息）被压缩成结构性的、重新组合的成分）。
但是对于 EigenLayer 来说，噪声是什么？EigenLayer 如何定义自己？根据其白皮书，EigenLayer 是一个再质押的聚合体——这确实是加密市场中一个非常简单而强大的特性。但是，再质押聚合体究竟意味着什么？在追求简化的过程中，我请求技术专家原谅我的不准确之处。
简而言之，EigenLayer 使以太坊验证者能够将他们的信标链提款凭证指向 EigenLayer 智能合约，从而选择加入在 EigenLayer 上构建的新模块。本质上，在 EigenLayer 上构建的模块可以利用目前在以太坊主网上提供的安全质押，来获取资金支持。引入额外的临时惩罚条件（因为节点出现宕机或是作恶需要受到惩罚）。因此，以太坊验证者（验证节点）可以通过以某种形式借出质押资本以供其他用途使用，从而获得额外的收入流，而另一方面，构建在 EigenLayer 上的安全模块可以利用现有的以太坊验证者池（stETH 等质押凭证）。自然，这些额外的模块必须为以太坊验证者提供适当的激励，以提供这种增加的安全保障，这就是所谓的再质押过程。
大家都知道的是，该团队强调了有效解锁质押的 ETH 池的能力，并突出了明显的优势——我们在下面重新阐述了白皮书的观点，并暂时按照其面值理解：
- 对于在以太坊上构建的那些模块，不需要额外的安全层，也不需要另一种数字资产（代币）作为安全抵押。
- 对于不再与专用模块（但只间接与以太坊）交互的用户，可以减少费用溢出。
- 对于质押者，可以减少资本（机会）成本——这是与需要锁定资本以（购买和）锁定特定安全代币相关的成本。Block unicorn 注释：对于那些质押者来说，他们可以减少因为需要锁定资本以购买和锁定特定安全代币（stETH）而产生的资本成本。这里的「资本（机会）成本」是指，为了购买和锁定特定的安全代币，质押者需要将他们的资本锁定在这个过程中，这意味着他们无法使用这部分资本进行其他可能带来收益的投资，这就是所谓的机会成本。通过 EigenLayer，质押者可以将他们的质押资本用于其他用途，从而减少这部分机会成本。
- 对于 DApp，可以降低（安全）创业成本——考虑到质押代币中的初始风险资本可能会大幅降低。
白皮书中强调的四个主要优势中有三个是财务性，而不是技术性。这些优势主要涉及到确保去中心化应用用户的最小可行安全性所关联的结构性成本。鉴于这些声明的财务基调，我认为从公司（或实际上是协议）财务的角度来看待它们会很有益处。
从公司或协议财务的角度来看，这些优势可以帮助降低运营成本，提高资本效率，从而提高公司的财务表现。例如，减少了需要锁定资本以购买和锁定特定安全代币的资本（机会）成本，可以使公司更有效地利用其资本，从而提高资本回报率。
此外，降低了（安全）创业成本对于 DApp 来说，意味着他们可以以更低的初始投资启动和运营他们的应用，这可能会吸引更多的创业者进入这个领域，从而推动整个生态系统的发展。
总的来说，这些财务优势不仅可以提高公司的财务表现，还可以推动整个加密货币和区块链生态系统的发展。
从公司（或协议）财务视角看待安全性
区块链通过提供一个可用的公共计算层，显著降低了构建、启动和维护 / 开发应用的成本。如果我们忽略这些成本，并简单地将计算层视为公共物品，我们可以概念化地认为，项目需要财务资源来创建和控制一个通称为安全性的资产。通常，DApp 中的安全性是通过要求外部方投资于特定协议的代币来实现，这些代币必须被置于风险之中，以保证激励的一致性。为了吸引这些投资者，代币会提供一定的收益，并在最好的情况下，对协议经济有一些剩余的索赔权。
在协议金融术语中，可以公平地说，协议通过使用代理权益工具来筹集他们的安全性资金，这些工具可以是纯粹的或者优先的类型，具体取决于它们所附加的金融机制的类型。从协议金融的角度来看，在市场运作比较有效的情况下，股权融资实际上是公司融资的最高成本来源；如果有一位风险投资者愿意投资你的创业公司，并且即使项目失败，他也不会向你追讨已经投入的资金，你可以放心，一个好的投资者在对这样一家公司的估值中，已经嵌入了他或她预期在某种形式的权益现金流中获得的 30-50% 的内部回报率（或 IRR）。这对团队来说是一种极其摊薄的融资形式，即使成功的概率相对较高。
在代币领域，稀释不仅通过交换现金融资而放弃公司所有权发生，而且还通过经常高度稀释的激励来吸引安全提供者（和经常是用户）贡献的资本（在加密市场很少使用股权融资方式）。当通过上面的超简单流程图看时，代币激励进一步减少了最佳情况未来估值的所有权，因此进一步压低了今天的预期估值。坦率地说——在我个人的观点中，如果我们今天看私人估值，我们可以推断那些更多的是对公开市场定价错误的赌注。
降低机会成本 → EigenLayer 的观点是，类似股权的工具是一种非常昂贵的融资形式，而某种形式的其他类型工具的再抵押是为单个协议的原子安全提供资金的更有效的方式，从财务角度来看，这绝对没有错。
优雅地说，如果我们把以太坊看作是一种拥有自己的规则和执行机制的主权经济系统，投资者（或公民）直接用 $ETH 而不是美元来评估风险，那么允许这些投资者为安全性质押 $ETH 的过程就类似于让贷款人通过一种波动性较低的混合形式的债务来融资公司的资产。这种类型的债务，即使在物理上可能的最低级别，也比特定项目的股权成本低。其效果将是降低项目的资本成本，并降低创新的门槛。
EigenLayer 对信任执行（即安全性）的描述非常优雅。研究团队确定了开发者可用的三种信任来源：
经济性： 风险资本的相对多少，反映了投资者对项目的信心水平。
基于去中心化： 从拥有足够分散的独立和隔离的运营商网络推断出来。
与包容性相关：以太坊验证者因为有权提议区块和运行共识软件，因此他们的特权地位会产生一种信任感。
在这里，考虑到我所做研究的性质（以及我的有限能力）以及这一现象的深远意义，我们集中在基于经济的信任。质押激励对齐在交易领域并不新颖，提供了透明和可观察的一致性，并且能够对不当行为进行及时纠正。然而，这种方法在资本使用上存在固有的低效率，因为它需要将大量资源锁定在非生产性的方式中以确保信任，这是我们上面探讨过的话题，也是 EigenLayer 想要缓解的问题。
经济安全和市场效率不足
EigenLayer 非常强调通过再质押 $ETH 来显著降低经济安全成本的能力，以替代本地类股权工具。从协议金融的角度来看，我是否同意这种说法？我的回答是，这取决于询问者是谁。
对于以 $ETH 计价的投资者而言，使用 $ETH 而不是类似股权工具可以节省很多成本，这在很大程度上是有道理的。但对于以美元计价的投资者来说，这就不那么重要了。对于那些用美元思考、评估和定价的投资者来说，用 $ETH 替代本地质押代币在降低风险和获得额外收益方面效果并不明显。幸运或不幸的是，99.99% 的投资者和建设者在这个领域都是以美元思考、评估和定价的。
什么时候（When）会有新的代币（token）发行或上线？现实点说，无论它们是否是实际上的证券，具有某种形式的治理功能、实用性、经济性或稀缺性声明的项目特定代币，都被投资者视为项目成功或知名度的代理。即使没有任何剩余的财务或控制权声明，市场情绪也存在这种观点。在像加密货币这样规模较小的行业中，代币往往更多地与叙述或预期的流动性变化联系在一起，而不是现金流。无论我们如何看待，很明显并且可以证明的是，在加密货币中，用于代表股权的市场远未达到有效率，并且高于理性可辨认的代币价格意味着项目的资本成本低于理性预期的水平。通常来说，低成本的资本体现在风险投资轮次中的较低稀释率，或者较其他行业更高的估值。可以说，由于资本市场整体存在的市场效率低下，对于项目创建者来说，使用本地代币的资本成本要比使用 $ETH 更低（Block unicorn 注释：大部分项目都会发行自己的代币，使用自己代币可以有更低的成本，重新自定义资本分配，可以更好的配合项目持续的发展）。
双重质押允许 → EigenLayer 的团队不是在与外界隔绝的状态下工作，而是积极地了解和参与周围的环境和趋势，这一点从白皮书的最后一部分，即关于多代币仲裁的部分可以看出。在后来被称为双重质押的机制中，可验证安全性（AVS）可以指定多个仲裁，一个基于质押的 $ETH，另一个基于本地代币。虽然 EigenLayer 将项目定义更精准的共识系统作为双重质押的关键目标，但我们不能忽视这种机制确实是为了满足推出本地代币的愿望，以为投资者和团队提供适当的退出流动性窗口。具有讽刺意味的是，采用这种方法可能会无意中加剧本地代币的混乱，导致重大的不良选择，并增加建设者的固有资本成本——这些建设者在很大程度上通过（预）销售代币来筹集资金。
在他们的白皮书中，EigenLayer 团队进一步描述了一个用于有效分配 $ETH 资源的市场，从而进一步降低资金成本，并提高合并安全性，尽管我仍不太清楚这种好处是如何实现。白皮书描述了协议如何通过为独立质押者、LST（流动性质押代币）持有者或 LP 代币持有者提供与 EigenLayer 智能合约交互的适当途径，来最大化再质押的灵活性——这就是所谓的超流体质押者（拥有超高流动性和收益）。虽然这些是包装以太坊原生收益并增强其互操作性的各种方法，但每种方法都有其自身的财务和技术风险，我们暂且搁置这些差异，因为它们与对 EigenLayer 协议本身的分析并不直接相关。
正在质押的 ETH
根据最新数据（3 月 11 日），在 EigenLayer 合约中存放了价值约 120 亿美元的质押 $ETH（或约 310 万 $ETH），其中约 130 万 $ETH 是本地质押的，其余以 LST 的形式存在，其中 Lido 的份额最大。自协议推出以来，总锁定价值（TVL）已大幅增长，使 EigenLayer 成为基于 DefiLlama 数据排名第二大的以太坊 DeFi 协议，仅次于 Lido。Lido 的 $stETH 和 Lido 的再质押的 $stETH 之间的重复计算的讽刺之处没有逃过我的注意。
在该平台上再质押的过程取决于再质押的类型。LSD（Liquid Staking Token，流动性质押凭证）可以通过与前端交互轻松再质押，目前 LSD 的存款已经达到上限。本地再质押略微复杂一些，涉及创建一个 EigenPod 合约，以及定义一组验证者提取凭据。我们不打算（也无法）提供 EigenLayer 的技术概述，而打算专注于该设置的财务和激励影响。
根据这个出色的 Dune 仪表板显示，总 $ETH 供应量约为 120 百万美元，目前约有 26% 质押，其中约有 2.5% 再质押到 EigenLayer 上的约 116,000 个存款钱包。这是一个很大的数字。需求端（可验证安全性和从再质押池中受益的 Rollup）正在增长，但这绝对只是一个开始。
EigenLayer 积分
那么为什么 $ETH 的质押者要参与到汇集再质押社区中呢？在 2020 年至 2022 年的牛市巅峰时期，答案是代币。但今天，答案是积分，这是一个很大的区别。
积分是存储并在链下验证的忠诚度措施，理论上提供未来参与空投或数字代币分发的权利。换句话说，它们是数字资产的一种松散衍生品，为持有者提供一定程度的安慰，即它们将获得数字资产，最有可能以空投的形式，在更远的未来具有一定的财务价值。如果代币是项目中权益利益的（通常是更糟糕的）代理，那么积分就是这种代理的代理，具有更少的确定性和权利。
EigenLayer 的用户根据他们的再质押时间和金额获得积分——每小时的 $ETH 再质押单位。例如，质押了 1 个 $stETH 持续 10 天会产生 240 个再质押积分，目前已发行了约 20 亿个再质押积分。
一位存款人 i 在时间 t 为一定数量的代币 j 参与度的度量，以 $ETH 的名义单位来衡量
虽然无法保证积分会通过未来的空投转换为代币，但用户预计 EigenLayer 的代币生成事件（TGE）将在 2024 年第二季度至第三季度的某个时候发生。
其他协议也很快开始在 EigenLayer 积分暴露的基础上创建聚合结构。例如，在 Etherfi 上，用户可以获得 $eETH，一种本地再质押的流动质押代币。是的，您读对了，这是再质押数字资产的衍生品的衍生品。用户将能够将质押奖励与再质押奖励以及忠诚度积分转换为再质押积分。Swell、Kelp、StakeWise 提供类似的功能，这个潮流已经出现了。
让我进行一下总结，因为有很多因素在起作用——哦天哪，我可能会错过牛市最好的时期：牛市获得到的协议积分，承诺提供未来（假设的）代币空投的曝光，以积累流动性并提供给另一个协议（EigenLayer），以换取另一种类型的积分，承诺提供未来（假设的）代币空投的曝光，以启动一个旨在避免首先创建项目代币的再质押池。如果您对 Curve 战争有所回忆，那么您并不孤单。
资金从哪里来？我们并不是一个专注于技术或交易话题的研究场所，而是专注于价值分析，旨在加深我们对经济设计的理解，希望能够帮助我们改进这些设计。任何价值分析师都应该从问钱从哪里来，预期经济回报与资金流之间的关系开始。在一个纯粹的系统中，完全使用 $ETH 作为 AVS（可验证安全性）的经济安全工具，经济价值主要体现在（i）$ETH 的发行（质押收益）和（ii）资产升值上，通过较低的供应和 / 或更高的需求来实现。作为参考，目前（感谢超声波人群）以太坊提供约 10 亿美元的利润，或者在当前价格下约 500 倍市盈率，如果我们排除任何隐含的货币溢价，这是一个不可思议的价值。然而，我们不必估算 $ETH 的隐含回报来评估将价值存放在 EigenLayer 中是否定价合理——多重质押使得 $ETH 质押者不会放弃这些回报。
市场对存放在 EigenLayer 中的价值定价为多少，以及为什么？KelpDAO 通过 $KEP 代币以 1 比 1 的比例将 EigenLayer 积分进行了代币化，这有助于我们（分析师）进行分析。在撰写本文时，这些代币的交易价格约为每个 0.133 美元，这意味着再质押一单位的 $ETH 一年可获得 8,760 个积分或 1,165 美元的收益，或者以当前（较高）$ETH 价格获得 30% 的额外收益，什么可以证明这 30% 的增益是合理的？
1. 由于以太坊上质押增加而导致的额外销毁
2. 以太坊作为共识层的额外需求
3. 对 DApp 和 AVS 的用户体验提升，从而带来了（1）和（2）的效果
4. 对 EigenLayer 未来代币的再质押进行一定程度的经济捕捉
5. 市场动态（我打算忽略）
有趣的是，即使我们将（1）、（2）和（3）视为现实，EigenLayer 更像是一个具有正向外部性的公共产品，而不是其他什么。（4）几乎不足以证明以当前价格下 $ETH 的 30% 回报溢价。最可能的是（5）——赌注于「总锁定价值上升，代币将会上涨」的启发式方法。虽然 EigenLayer 确实可能通过规范协议安全的设计和执行实践来代表一项重大创新，供项目利用，我真诚地相信它具有这种潜力，但从价值观的角度来看，这些数据并不完全匹配。a16z 最近宣布向该公司投资 1 亿美元，有趣的是，该公告提到了对公共利益的贡献；对于 a16z 来说，在更广泛的层面上，投资于改善以太坊生态系统是经济上合理的，因为他们在这方面的投资更加广泛。因此，应该全面看待 EigenLayer 的投资，而不是孤立地看待。
风险和讽刺
上面进行的名义回报分析显然是肤浅的，没有进行风险调整，并排除了再质押者面临的额外智能合约风险、AVS（可验证安全性）层面的惩罚风险以及由于整合再质押而导致的 $ETH 共识层的动荡可能带来的负回报影响。再质押确实是一个危险的因素，它增加了不透明性和系统性风险。我建议那些有睡眠问题的人阅读一下金融稳定理事会 2017 年的一份关于这个话题的报告。
那么为什么 EigenLayer 不自己采取这个方法呢？为什么不简单地开发有用的、标准化的质押框架，而不是通过它旨在部分淘汰的同样代币的金融化来推广它的采用？因为这是加密货币，伙计们，人们需要支付账单，愿牛市原谅我们所有人。
