来源：Grayscale
编译：邓通，金色财经
摘要
- 美国数字资产政策的转变似乎增强了机构对该行业的信心——导致并购活动、对稳定币和资产代币化的投资以及其他战略投资在三月的回升。
- 尽管行业基本面有所改善，但加密货币估值在本月略有下降，今年迄今为止仍处于较低水平。尽管加密货币是一种独特的另类资产类别，但估值仍然受到宏观前景和 / 或投资者风险的广泛变化的影响。
- 关税和其他政府政策的前景尚不确定。然而，较弱的经济前景已被部分计入，我们预计不会出现政府大幅削减开支、更广泛的贸易战或经济衰退。因此，Grayscale Research 继续认为加密货币的基本前景良好市场。
- 对于之前未投资加密货币的投资者来说，我们认为，自 2025 年初以来的估值下降为建立该资产的长期头寸提供了一个极具吸引力的潜在切入点类。
2025 年 3 月，加密货币估值略有下降，但本月有许多迹象表明机构活动正在加速——延续了 11 月美国大选开始的连锁反应。在美国加密政策最近发生变化后，机构似乎对中期前景有足够的信心，可以在数字资产上进行大规模投资行业。
我们的市值加权加密货币行业指数在 3 月份下跌了 5%，而比特币的价格下跌了 2%（图表 1）。对于传统资产来说，这也是一个充满挑战的月份：美国股市下跌，大型科技股和周期股领跌；全球固定收益市场也产生了负总回报。与此同时，美元兑欧元和黄金价格贬值。从历史上看，比特币的价格与广泛的股票指数呈正相关，与美元价值呈负相关。[1]因此，3 月份加密货币的涨跌互现（股票和美元双双下跌）看起来与历史相关性大致一致。
图 1：3 月份加密货币估值基本保持不变
信心不断增强
尽管从估值的角度来看这是一个相对平静的月份，但有关机构活动的大量新闻凸显了数字资产领域正在发生的转变行业。
首先，交易活动增加。加密货币交易所 Kraken 宣布已以 15 亿美元收购期货交易平台 NinjaTrader，这是迄今为止最大的加密货币并购交易。[2]此举将使 Kraken 能够在美国市场和海外提供受监管的加密货币期货和其他衍生品。与此同时，彭博社报道称，Coinbase 正在就收购加密货币衍生品平台 Deribit（加密货币期权交易的领导者）进行深入谈判。根据最近的估值，这可能是一笔更大的交易。[3]当月还进行了几轮规模较大的风险投资，包括红杉资本等公司向 TON 基金会投资 4 亿美元，以及阿布扎比主权财富基金 MGX 向币安投资 20 亿美元。[4]Grayscale Research 估计（使用 Messari 的数据），在过去两个季度中，加密行业总融资额达到约 100 亿美元，而前两个季度为 35 亿美元（图表 2) 。
图 2：美国大选以来筹款活动增多
其次，在美国国会今年可能立法之前，越来越多的机构开始涉足稳定币领域（图 3）。例如，据新闻报道，富达和特朗普总统的世界自由金融都计划推出美元支持的稳定币。[5]几家大型金融科技公司也已进军稳定币业务。在去年 2 月达成的一项交易中，支付技术提供商 Stripe 收购了稳定币基础设施专家 Bridge。[6]同样，PayPal 于 2023 年 8 月推出了自己的稳定币（PYUSD），目前市值约为 7.25 亿美元，新闻报道称 Revolut 计划在未来推出稳定币（除了稳定币，上个月 Revolut 将其加密货币交易应用程序扩展到移动用户）。[7]
图 3：国会可能很快会通过稳定币立法
第三，现实世界资产（RWA）的代币化正在升温（有关背景，请参阅公共区块链和代币化革命）。根据数据平台 RWA.xyz 的数据，3 月份代币化资产（不包括稳定币）的总额达到创纪录的 195 亿美元。[8] 这一增长主要反映了贝莱德代币化国债产品 BUlDL 的增长，该产品的市值达到近 20 亿美元（图表 4）。代币化资产的增长可能导致对「机构 DeFi」（去中心化金融）应用的需求增加，最近的新闻展示了对相关基础设施的投资。例如，Coinbase 宣布创建经过验证的池 —— 本质上是一个具有经过验证身份的去中心化交易所 (DEX) 结构 —— 并且 Securitize 与 Ethena 合作推出了一个提供「合规访问 DeFi」的区块链。[9] Securitize / Ethena 项目将涉及各种其他行业合作伙伴，包括最近在 GrayscaleResearch Top 20 中重点介绍的 Maple Finance。
图 4：代币化资产创历史新高
第四，越来越多的公司将比特币添加到其资产负债表中。[10] 率先采用这种方法的 Strategy（前身为 MicroStrategy）于 2025 年 3 月又购买了 2.9 万比特币（-24 亿美元），自 11 月宣布当前购买计划以来，已积累了超过 27.5 万比特币（约 230 亿美元）。许多比特币矿工现在也在资产负债表上保留比特币（甚至在公开市场上购买比特币）；最大的采矿「持有者」MARA 在上个月又购买了 715 个比特币（约 6000 万美元），并开始出售 20 亿美元的股票以资助未来的购买。[11] 3 月底，视频游戏零售商 GameStop 表示，其董事会已批准将比特币作为国库储备资产。[12] 其他近期的企业比特币买家包括视频共享平台 Rumble 和能源存储公司 KULR。
最后，美国在 3 月 6 日发布的一项行政命令中建立了战略比特币储备[13]。特朗普总统之所以建立这一储备，部分原因是「成为第一批将比特币视为储备资产的国家之一具有战略优势」。该命令要求，该储备由政府机构目前持有的所有比特币资本化，比特币「不得出售」，财政部长和商务部长「应制定获取更多」比特币的策略。另外，该命令还创建了一个「数字资产储备」，它将持有（并可能清算）比特币以外的数字资产头寸；它还指示政府机构对所持有的任何数字资产进行全面核算。据估计，美国政府目前拥有 10.3 万比特币（87 亿美元）和约 4 亿美元的其他数字资产。[14]
战略比特币储备的宣布最初让一些市场参与者感到失望，因为它没有包括在公开市场上立即购买新的比特币。我们认为这是短视的。将比特币和公共区块链技术视为具有战略重要性可能会迫使其他国家重新考虑其对加密行业的政策——这可能会加速全球采用。在这方面最值得关注的国家是中国。目前，中国政府的政策禁止大多数加密活动，包括交易和挖矿，但允许持有加密资产。有趣的是，2 月份，中国最高法院和其他司法机构讨论了如何在未来的法律案件中处理加密——这表明监管机构可能正在重新审视对数字资产的法律处理。如果中国放松对加密的限制，可能会大大促进比特币的全球采用。
应对宏观风险
尽管加密货币基本面似乎正在改善，但根据我们的市值加权加密货币行业指数，今年迄今为止的估值已下跌约 30%。加密货币是一种独特的替代资产类别，与股票回报的相关性相对较低，但市场仍受宏观前景和 / 或投资者风险偏好的广泛变化影响。
近期市场波动很大程度上源于美国政府政策的变化。未来几年，特朗普政府制定的政策决定将对经济产生广泛影响，其中许多可能对生产力增长、国内就业和企业利润产生积极影响。然而，白宫选择预先实施某些政策 —— 包括移民限制、政府支出削减和关税 —— 这些政策可能会对经济产出产生短期负面影响。因此，经济学家已开始下调今年的 GDP 增长预测，上市公司也已开始下调盈利预期。短期前景的下调引发了全球股市的大幅回调和更广泛的去风险化，最终给比特币和其他加密资产带来压力（图 5）。
图 5：2025 年第一季度比特币随股票下跌
美国近期政策前景仍存在很大不确定性，因此加密货币的宏观风险仍在持续。但市场已经大幅重新定价，因此关税对增长的拖累至少应部分抵消。例如，「七大科技股」的市值自 12 月中旬的高点以来已下跌逾 3 万亿美元（这一数字高于整个加密资产类别的市值）。
此外，政府效率部 (DOGE) 削减对增长的短期下行风险可能被夸大了。该机构声称节省了 1,300 亿美元（占 GDP 的 0.4%），但其中大部分必须延期支付，而且没有证据表明美国财政部正在减少支付——事实上，今年迄今为止美国政府的总支出目前高于 2023 年和 2024 年（图表 6）。目前国会正在审议的税收法案（「预算调节」）可能会纳入大幅削减政府支出的措施，但目前尚不清楚削减幅度有多大才能获得足够支持。
图 6：到目前为止，几乎没有证据表明政府支出减少
因此，Grayscale Research 继续认为加密市场的基本前景良好，这既反映了数字资产行业本身的积极基本趋势，也反映了宏观市场普遍支持的趋势。在经济衰退的情况下（由贸易战、政府大幅削减开支和 / 或其他因素引起），加密货币估值可能会进一步下降。但如果政策不确定性下降且经济继续保持强劲，考虑到最近的回调和稳固的行业基本面，加密货币估值可能会相对迅速地反弹。对于之前没有投资加密货币的投资者来说，我们认为，自 2025 年初以来的估值下降为在该资产类别中建立长期头寸提供了一个潜在的引人注目的切入点。
注释
[1] 例如，在截至 2025 年 3 月 31 日的五年内，比特币的月回报率与标准普尔 500 指数的相关性为 +0.6，与美元指数的相关性为 -0.2。资料来源：彭博社、灰度投资。
[2]来源 Kraken、Messari。
[3]来源：彭博社、彭博社
[4]来源：福布斯、路透社
[5]来源：金融时报、路透社。
[6]来源：Stripe。
[7]来源：Artemis、CoinDesk、The Block。数据截至 2025 年 3 月 31 日。
[8]来源：RWA.xyz。不包括图表，总额约为 100 亿美元。
[9]来源：Coinbase、Securitize。
[10]本段所有统计数据均来自 bitcointreasuries.net。
[11]来源：CoinDesk。
[12]来源：GameStop。
[13]资料来源：白宫。
[14]资料来源：Arkham Intelligence、CoinDesk、CoinTelegraph、Grayscale Investments。Grayscale Investments 计算出的美国政府比特币持有量为 Arkham Intelligence 所称的美国政府地址中的 198,012 比特币，减去 Bitfinex 所拥有的 94,643 比特币。数据截至 2025 年 3 月 31 日。
