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曾硬刚 SEC 的灰度即将登陆纽交所撰文：Eric，Foresight News
北京时间 11 月 13 日晚间，灰度（Grayscale）向纽交所递交了 IPO 申请，计划通过 Grayscale Investment, Inc. 登陆美股市场。本次 IPO 由摩根士丹利、美银证券、Jefferies、Cantor 担任主承销商。
值得注意的是，灰度本次上市采用了伞型合伙公司结构（Up-C），即灰度的运营和控制主体 Grayscale Operating, LLC 并非上市主体，而是通过新成立上市主体 Grayscale Investment, Inc. 进行 IPO，通过收购 LLC 的部分权益实现公开交易。公司创始人和早期投资者可将 LLC 权益转换为上市主体的股票，且转换过程享受资本利得税优惠，只需要缴纳个人所得税。IPO 投资者则需要为企业利润缴税，还需要对股票的分红缴纳个人所得税。
这样的上市结构除了对公司「元老」在税收上有利之外，还可以通过 AB 股实现上市后依然对公司拥有绝对控制权。S-1 文件显示，灰度由母公司 DCG 全资控股，且灰度就明确表示上市之后灰度母公司 DCG 仍然会通过对投票权更大的 B 类股的 100% 持股对灰度的重大事项有决定权，IPO 所筹集的资金也将全部用于从 LLC 手中收购权益。
大家对灰度自然不陌生，最早推出比特币和以太坊投资产品，通过与 SEC 艰苦卓绝的斗争实现了将比特币和以太坊信托转换为现货 ETF，其推出的数字大盘基金也颇有「加密货币版标普 500」的威力，在上一轮牛市周期中，大盘基金的每一次调整，都会让被移除和新加入的代币价格在短期内出现不小的波动。
S-1 文件显示，截至当地时间今年 9 月 30 日，灰度总资管规模达到了 350 亿美元，实现了加密货币资管规模的全球第一。旗下数字资产投资产品超过 40 种，覆盖了超过 45 种加密货币。350 亿美元中包括了管理规模达 339 亿美元的 ETP 和 ETF（主要是比特币、以太坊、SOL 相关产品）以及规模为 11 亿美元的私募基金（主要是山寨币投资产品）。
此外，单从收入来看，灰度旗下主要投资产品的收入能力是强于主要竞争者的，但这主要也来源于此前不可赎回信托积累的 AUM 和高于同行平均水平的管理费率。
财务表现方面，在截至 2025 年 9 月 30 日的 9 个月内，灰度营业收入约为 3.19 亿美元，同比下降了 20%，营业支出约 1.16 亿美元，同比增长 8.4%，营业利润录得约 2.02 亿美元，同比下降 30.4%。加上其他收入并扣除所得税准备金的净利润约为 2.03 亿美元，同比下降 9.1%。此外，平均资管规模数据显示，今年的资管规模相较去年可能有所下降。
剔除非经常性科目，报告期内经调整后净利润约为 2.08 亿美元，净利润率为 65.3%，虽然前者同比下降了 8.5%，但净利润率却较去年同期的 57.2% 有所上升。
目前灰度的负债率相当健康，虽然收入和利润均有所下降，但从公司资产价值提升，负债下降以及利润率提升这三点来看，灰度的运营状况在不断改善。
S-1 文件还披露了灰度未来的发展计划，包括拓展私募基金种类（推出更多山寨币私募投资产品）；推出主动型管理产品以作为被动型投资产品（ETF、ETP）的补充；进行主动投资，标的包括自身的投资产品、加密货币或其他标的。
在拓展分销渠道方面，灰度披露称，目前已完成了三家 AUM 总计达 14.2 万亿美元的券商的尽职调查，并于本月在一家拥有超过 17500 名财务顾问，咨询和经纪资产规模超过 1 万亿美元的大型独立经纪交易商的平台上上线了比特币和以太坊迷你 ETF。今年 8 月，灰度与拥有 6700 家咨询公司组成的网络的 iCapital Network 达成合作，根据协议，灰度将在未来通过旗下主动管理策略为网络中的公司提供数字资产投资渠道。
总体而言，灰度披露的信息显示出该公司是一家发展比较稳定的资管公司，收入的主要来源就是投资产品的管理费用，并没有太大的想象空间。但鉴于上市的传统资管公司先例，对于灰度的市值，市盈率等的预计是有迹可循的，也算是提供了一个比较可预测的投资标的。
Grayscale：加密市场可能正在走向新的高点来源：Grayscale Research
编译：金色财经
本文要点：
加密货币市场触底三年后，关于「周期」状态的争论再次出现。但推动加密货币应用的因素——对稀缺数字资产的宏观需求以及监管透明度的提高——依然存在。
9 月份，加密货币表现落后于其他资产类别；期货的清算加速了月中下跌。杠杆交易者的持仓目前似乎更加均衡。
美国 SEC 批准了加密 ETP 的通用上市标准，参议院在市场结构立法方面取得了进展，并且加密 IPO 数量有所增加。
从回报的角度来看，AI Crypto 板块主导着其他细分市场。
在上一轮加密货币市场周期中，价格在 2021 年 11 月达到峰值，然后在 2022 年 11 月触底。如今，近三年过去了，一些加密货币市场参与者警告称，当前周期即将结束，估值即将「见顶」。
周期是金融市场的一个特征，也是投资者在风险管理过程中需要考虑的重要因素。但没有理由认为仅仅因为牛市持续了三年，估值就会开始下降。经济学家鲁迪·多恩布什曾说过，经济扩张并非因持续时间长而结束，而是被美联储扼杀了。换句话说，基本面的变化——通常是旨在控制通胀的货币政策收紧——才是可能导致经济陷入衰退的因素。
与所有牛市一样，加密货币估值的最新扩张势头终将结束。但就目前而言，基本面仍指向积极方向：宏观经济失衡正在催生对稀缺数字资产的需求，监管的明确性正在推动机构对区块链技术的投资。我们认为，在这些因素发生变化之前，9 月市场回调可能只是暂时的，加密货币市场可能正在走向新的高点。比特币的供应量始终遵循四年周期，但加密货币的估值可能并非如此。
杠杆多头已清算
9 月份，比特币和其他数字资产的表现不如其他细分市场，尤其是贵金属和与 AI 密切相关的股票（图表 1）。这两大类别以及整个传统资本市场可能都受益于美联储降息以及交易所交易产品 (ETP) 的强劲资金流入。
图 1：9 月份加密货币表现落后于其他资产类别
加密资产在 9 月初升值，但在当月下旬急剧下跌。这种突然的下跌可能与永续期货合约多头仓位的清算有关——这是加密货币市场结构的一个独特特征。例如，根据 Glassnode 的数据，9 月 25 日，ETH 永续期货合约的清算总额达到 2.77 亿美元，创下自 2021 年 4 月以来最大的单日清算额（图表 2）。清算之后，融资利率（即持有杠杆多头仓位的成本）下降，价格趋于稳定，这可能表明投机交易者的仓位更加均衡。
图表 2：永续期货杠杆仓位被清算
简化加密 ETP 审批
除了价格表现之外，9 月最重要的进展可以说是美国证券交易委员会 (SEC) 批准了加密 ETP 的通用上市标准。该决定为交易所上线加密 ETP 提供了简化的审批流程，前提是基础代币符合在合格场所交易的某些技术标准。Grayscale 预计，将有更多加密资产符合这些标准，投资者可以预期美国交易所提供的单一资产加密 ETP 数量将大幅增加。除了批准通用上市标准外，SEC 还批准了某些比特币期权产品的上市和交易。
美国参议院在加密市场结构立法方面也取得了进一步进展——这是继涵盖稳定币的《天才法案》之后国会的下一个重大举措。参议院银行委员会发布了市场结构法案的新草案。它包括对去中心化金融 (DeFi) 应用程序和开发者的更好保护，这受到了加密行业的普遍欢迎。另外，由 12 名参议院民主党人组成的小组发布了加密市场结构立法框架。该框架也得到了主要利益相关者的积极响应，表明两党合作进程仍有继续的空间。众议院版本的市场结构法案，即《CLARITY 法案》，于 7 月在众议院经两党投票通过。
数字资产行业监管的明确性在 9 月继续推动机构活动。更多加密货币企业上市，包括利用区块链技术提升房屋净值贷款效率的 Figure Technologies (FIGR) 和交易所 Gemini (GEMI)。此外，包括贝莱德和纳斯达克在内的多家传统金融机构宣布了与代币化资产相关的计划。此外，还有机构致力于推出新的受监管金融产品，包括「连续型」（即永续型）期货和符合《GENIUS 法案》的稳定币。
AI Crypto 板块脱颖而出
从加密货币行业的角度来看，人工智能 (AI)是表现最佳的细分市场，这得益于几个杰出项目的推动（图表 3）。强劲的回报主要归功于 Near (NEAR)、Worldcoin (WLD) 和 Aethir (ATH)。NEAR 由人工智能行业的一位领军人物创立，是一个专为人工智能用例量身定制的区块链平台，其 NEAR intents 产品的采用率正在不断上升。Worldcoin 由 Sam Altman 创立，旨在提供数字身份解决方案。WLD 代币价格的上涨可能部分与新的数字资产库 (DAT) Eightco Holdings (ORBS) 有关。GPU 市场 Aethir 受益于与 Chainlink 的新合作以及新的 DAT。
图 3：AI Crypto 板块表现优异
Story Protocol(IP) 是一个专注于知识产权的区块链，尽管月内波动很大，但它是人工智能加密领域的另一个佼佼者。人们的注意力主要集中在韩国区块链周期间该项目的 Origin 峰会上的公告上。Story 与屡获殊荣的韩国网络漫画品牌 Solo Levelling 合作。此次合作将使 Solo Levelling 能够探索链上知识产权模型，并有可能推出 memecoin。Story 还与游戏公司 Verse 8 合作，将 web 3 品牌 Moonbirds 和 Azuki 带入人工智能生成的游戏中，使创作者能够通过在链上强制执行许可和版税来重新组合和货币化这些品牌。
除了与人工智能相关的应用之外，业界最受关注的类别可以说是永续期货的去中心化交易所 (DEX)。其中，Hyperliquid 处于领先地位，它已成为加密货币领域三大创收应用之一。然而，Hyperliquid 面临着来自 Aster 的新竞争，Aster 是由币安创始人赵长鹏支持的永续期货 DEX（图 4）。无论结果如何，看到 DEX 从中心化替代方案中抢占交易量都是令人鼓舞的——去中心化是区块链技术和 DeFi 的核心前提。
图 4：新的永续期货 DEX 出现
最后，稳定币领域也持续发展。例如，专注于稳定币的 Layer 1 生态 Plasma 于 9 月下旬上线了主网和 XPL 代币。一周之内，其稳定币供应量迅速增长至 60 亿美元，成为稳定币供应量第五大的区块链，并领先于 Coinbase 的 Layer 2 生态 BASE（图 5）。与此同时，最大的稳定币发行商 Tether 宣布计划融资 150 亿至 200 亿美元，估值约为 5000 亿美元，这将使其与 OpenAI 和 SpaceX 一起跻身全球最有价值的私营公司之列。
图 5：Plasma，一种新的支付区块链，目前在稳定币供应量中排名第五
未来展望
如上所述，加密货币牛市是由对稀缺数字资产的宏观需求以及支持采用的监管明确性共同推动的。这两个因素很可能在 2025 年第四季度再次成为投资者关注的焦点。
美联储于 9 月重启降息，并暗示年底前可能再降息一至两次。在其他条件相同的情况下，较低的利率应被视为对加密资产类别有利（因为它降低了持有比特币等无息商品的机会成本，并可能支持投资者的风险偏好）。
与此同时，各种宏观因素可能会对加密货币估值造成压力，包括 GDP 增长可能放缓和/或地缘政治尾部风险。当然，美联储意外地从降息转向加息也应被视为加密货币估值的风险因素。
从监管角度来看，积极的市场催化剂可能包括：加密 ETP 可能引入 Staking 功能、更多山寨币 ETP 上市，以及参议院通过市场结构法案。话虽如此，这些发展趋势至少已部分反映在价格中，因此任何障碍都可能被视为估值的下行风险。
Grayscale：DAT 过剩了吗？9 月比特币会怎么走来源：Grayscale
编译：金色财经
要点速览：
美国对数字资产的监管清晰度已经酝酿了很长时间——尽管未来的道路仍在展开，但政策制定者今年已经取得了有意义的进展。
市场对监管利好的关注可能促成了 ETH 的优异表现。以太坊是区块链金融市场的领导者，因此，如果监管的明确性能够促进稳定币、代币化资产和 / 或去中心化金融应用的普及，以太坊可能会从中受益。
数字资产财库（DAT）——在资产负债表上持有加密货币的上市公司——近几个月来激增，但投资者需求可能已趋于饱和。大型项目的估值溢价正在压缩。
比特币价格一度创下约 12.5 万美元的历史新高，但 8 月收盘下跌。尽管 8 月份比特币价格的走势不如其他代币，但美联储独立性的压力却清晰地提醒我们，投资者对比特币的需求为何如此旺盛。
2025 年 8 月，加密货币总市值稳定在 4 万亿美元左右，但暗地里却出现了明显的波动。加密资产类别涵盖了各种软件技术，其基本驱动因素也各不相同，因此代币估值并不总是同步波动。
尽管比特币价格在 8 月份下跌，但以太币却上涨了 16%。这条市值第二大的公链似乎受益于投资者对监管变化的关注，这可能会支持稳定币、代币化资产和去中心化金融 (DeFi) 应用的采用——而以太坊目前在这些领域处于行业领先地位。
图 1 使用 Grayscale 的「加密赛道」框架（一套与富时罗素指数公司合作开发的严格的数字资产分类法和指数产品组合）展示了 8 月份各细分赛道的变化。货币、消费与文化以及人工智能 (AI) 加密赛道指数环比均小幅下跌。AI 赛道的疲软反映了人工智能相关股票在公开股票市场中的表现不佳。与此同时，金融、智能合约平台以及公用事业与服务加密赛道指数在当月均有所上涨。尽管比特币价格环比下跌，但在 8 月中旬创下了约 12.5 万美元的历史新高；ETH 价格也创下了略低于 5000 美元的历史新高。
图表 1：8 月份加密货币赛道回报
GENIUS 法案及未来
我们认为，以太坊近期的优异表现与基本面息息相关：最重要的是，美国数字资产和区块链技术监管透明度的提高。我们认为，今年最重要的政策变化无疑是 7 月份《GENIUS 法案》的通过。该法案为美国市场的支付稳定币提供了全面的监管框架（请参阅「稳定币与支付的未来」，）。以太坊是当今领先的稳定币区块链（以交易量和余额计算），《GENIUS 法案》的通过推动 ETH 在 7 月份上涨了近 50%。同样的因素似乎也推动以太币在 8 月份走高。
然而，美国今年的政策变化远不止稳定币，涵盖了从加密资产托管到银行监管指引等一系列问题。图表 2 总结了我们认为特朗普政府和联邦机构今年在数字资产方面最重要的具体政策行动。这些政策变化——以及未来更多政策变化——刺激了整个加密行业的机构投资浪潮（更多详情请参阅《机构连锁反应》）。
图 2：政策变化为加密行业带来更大的监管透明度
今年 8 月，美联储理事沃勒和鲍曼双双出席了在怀俄明州杰克逊霍尔举行的区块链会议，这在几年前还是难以想象的。此次会议紧接着美联储年度杰克逊霍尔经济政策会议的召开。他们在演讲中强调，区块链应被视为金融科技的一项创新，监管机构应在维护金融稳定和为新技术发展创造空间之间取得平衡。
9 月，参议院银行委员会计划审议加密货币市场结构立法——该法规将涵盖稳定币以外的加密货币市场领域。参议院的这项努力以 CLARITY Act 为基础，该法案于 7 月在众议院获得两党支持通过。参议院银行委员会主席斯科特表示，他预计市场结构立法也将获得参议院两党支持。然而，仍有一些重大问题需要解决。行业团体尤其注重确保市场结构立法纳入对开源软件开发者和非托管服务提供商的保护。未来几个月，立法者可能会就此问题展开持续辩论（需要注意的是，灰度是最近致参议院银行委员会和农业委员会成员的一封行业评论信的签署方）。
DAT 过剩了？
8 月份 BTC 表现不佳，而 ETH 表现优异，这在一系列场所和产品的资金流动中都得到了明显体现。
这出大戏的一部分发生在 Hyperliquid 上，这是一家去中心化交易所 (DEX)，提供现货交易和永续合约交易（请参阅《DEX 的崛起》https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.html）。从 8 月 20 日开始，一位比特币「鲸鱼」（大持有者）出售了约 35 亿美元的 BTC，并立即买入了约 34 亿美元的 ETH。虽然我们无法判断投资者的动机，但看到如此规模的风险转移发生在 DEX 而不是中心化交易所 (CEX) 上，还是令人鼓舞的。事实上，在本月交易量最大的一天，Hyperliquid 的现货交易量一度高于 Coinbase 的现货交易量（图表 3）。
图 3：高流动性现货交易量激增
8 月，加密货币交易所交易产品 (ETP) 的净流入也体现出对 ETH 的类似偏好。在美国上市的现货 BTC ETP 出现 7.55 亿美元的净流出，这是自 3 月以来首次出现净流出。相比之下，在美国上市的现货 ETH ETP 继 7 月净流入 54 亿美元后，本月净流入 39 亿美元（图表 4）。在过去两个月 ETH 净流入激增之后，BTC 和 ETH ETP 均持有各自代币流通量超过 5% 的份额。
图 4：ETP 净流入转向 ETH
比特币、以太币和许多其他加密资产也得到了数字资产财库（DAT）购买的支持。DAT 是指上市公司，其资产负债表上持有加密货币，并作为股权投资者的准入工具。Strategy（原名 MicroStrategy）是持有量最大的比特币 DAT，它在 8 月份额外购买了 3,666 枚 BTC（约合 4 亿美元）。与此同时，两家最大的以太坊 DAT 共计购买了 170 万枚 ETH（约合 72 亿美元）。
据媒体报道，至少有三家新的 Solana DAT 正在筹备中，其中包括由 Pantera Capital 和 Galaxy Digital、Jump Crypto 和 Multicoin Capital 等财团赞助的价值超过 10 亿美元的投资工具。此外，特朗普媒体与科技集团宣布计划推出一款基于 CRO 代币的 DAT，该代币与 Crypto.com 及其 Cronos 区块链相关联。最近其他 DAT 公告主要集中在 Ethena 的 ENA 代币、Story Protocol 的 IP 代币以及币安智能链的 BNB 代币。
尽管发起人持续提供这些投资工具，但价格表现表明投资者需求可能已趋于饱和。为了衡量 DAT 的供需失衡，分析师通常会监测其「mNAV」，即公司市值与资产负债表上加密资产价值的比率。如果以公开股权工具形式存在的加密资产需求过剩（即 DAT 不足），mNAV 的交易价格可能会超过 1.0；如果以公开股权工具形式存在的加密资产供应过剩（即 DAT 过剩），mNAV 的交易价格可能会跌破 1.0。目前，一些大型 DAT 的 mNAV 似乎正在向 1.0 收敛，这表明 DAT 的供需正在趋于平衡（图表 5）。
图 5：DAT 的估值溢价正在下降
回归本源：看好比特币的理由
与所有资产类别一样，关于加密货币市场的公开讨论大多集中在短期问题上，例如监管变化、ETF 资金流动和 DAT。然而，退一步思考其核心投资理念或许会有所帮助。虽然加密货币领域包含许多不同的资产，但比特币的存在理由在于提供一种基于明确透明规则的货币资产和点对点支付系统，该系统独立于任何特定的个人或机构。最近，美联储独立性受到威胁，这再次提醒我们，为什么许多投资者对这些资产如此感兴趣。
就背景而言，大多数现代经济体都采用「法定」货币体系。这意味着货币没有明确的支撑（即不与任何商品或其他货币挂钩），其价值完全基于信任。纵观历史，各国政府屡屡利用这一特征来实现其短期目标（例如连任）。这可能导致通货膨胀，并降低人们对法定货币体系的信任度。
因此，要使法定货币有效，需要有一种方法来确保政府履行不利用该体系的承诺。美国和大多数发达市场经济体采用的方法是赋予央行明确的目标（通常以通胀目标的形式）和操作独立性。民选官员通常对央行进行一些监督，以确保民主问责。除了新冠疫情后通胀暂时飙升外，自 20 世纪 90 年代中期以来，这种明确的目标、操作独立性和民主问责体系在主要经济体实现了低通胀和稳定通胀（图表 6）。
图 6：独立的央行实现了低且稳定的通胀
在美国，这一体系如今正面临压力。其根本驱动因素并非主要来自通货膨胀，而是赤字和利息支出。美国联邦政府目前的债务总额约为 30 万亿美元，相当于 GDP 的 100%，尽管美国经济处于和平时期，失业率较低，但仍创下二战以来的最高水平。随着财政部以约 4% 的利率为债务进行再融资，债务利息支出持续上升，占用了原本可用于其他用途的资源（图表 7）。
图 7：利息支出吞噬了更多联邦预算
今年 7 月通过的《大漂亮法案》（OBBBA）将在未来 10 年锁定高赤字。除非利率下降，否则这将意味着更高的利息支出，并进一步挤占政府收入的其他用途。因此，白宫一再向美联储施压，要求其降低利率，并要求美联储主席鲍威尔辞职。8 月份，随着美联储七人理事会六名现任成员之一丽莎·库克被罢免，这些对美联储独立性的威胁进一步升级。尽管这可能在短期内对民选官员有所帮助，但美联储独立性减弱会增加长期高通胀和货币疲软的风险。
比特币是一种基于透明规则和可预测供应增长的货币体系。当投资者对保护法定货币体系的机构失去信心时，他们会转向值得信赖的替代货币。除非政策制定者采取措施加强支持法定货币的机构——以使投资者能够相信其长期维持低通胀和稳定通胀的承诺——否则对 BTC 的需求可能会持续上升。
Grayscale：稳定币、支付的未来和市场机会撰文：Grayscale Research
编译：AIMan@金色财经
本文要点：
稳定币是与美元挂钩并在区块链上发行的数字代币。通过这种结构，代币化的数字美元可以受益于区块链的功能，包括无边界支付、近乎即时的结算、潜在的更低交易成本以及高度的透明度。
稳定币在加密货币交易领域无处不在，但现在也被用于传统支付。目前，稳定币的流通量约为 2500 亿美元，稳定币发行者目前是美国国债的主要持有者。区块链每月处理超过 1 亿笔稳定币交易。
虽然传统支付系统大多非常高效，但某些要素可以更便宜、更快捷，并且 / 或者提供更多功能。基于其比较优势，Grayscale Research 预计稳定币将在以下领域取得最大进展：(1) 跨境支付；(2) 美国等信用卡主导市场的国内支付；以及 (3) AI 代理之间的价值转移。
稳定币是公共区块链的核心用例，稳定币的采用率不断上升可能会在某种程度上使加密资产类别的几乎所有方面受益。
在具体的区块链中，以太坊似乎有望受益于稳定币采用率的上升，因为它已经拥有数量最多的稳定币，并且处理的稳定币交易也最多。这种趋势应该会延伸到以太坊 Layer 1 区块链及其 Layer 2 生态系统。其他受益者可能包括某些高性能 Layer 1 区块链、相关的去中心化金融 (DeFi) 应用，以及采用稳定币基础设施的传统金融服务公司。
Grayscale Research 认为，《GENIUS 法案》的通过对美国稳定币建立了全面的监管框架，对加密货币行业而言具有里程碑意义。该法案旨在促进稳定币融入美国金融体系，同时建立保障措施以支持金融稳定、保护消费者并遏制非法活动。
经济体支付系统效率的提高使每个人都受益，但根本性的改变却难以实现。支付系统本质上是一个由众多参与者组成的网络，因此改革工作可能面临巨大的协调挑战。即使是看似显而易见的改进——例如通用的信息传递标准和全球银行之间重叠的营业时间——也难以实施。过去五年，二十国集团（G20）一直明确致力于改善跨境支付——这对用户来说尤其令人沮丧——但进展缓慢。
稳定币是基于区块链技术的数字支付领域一项新兴创新。与大多数加密应用一样，稳定币的采用是一种自下而上的现象：全球各地各种各样的用户都从使用稳定币进行交易和 / 或存储价值中获益。《GENIUS 法案》于 7 月 18 日星期五由特朗普总统签署成为法律，为美国的支付稳定币提供了全面的监管框架。这项立法以及其他国家的类似努力将使稳定币能够更深入地融入传统金融体系，同时为金融稳定、消费者保护和防止非法活动建立适当的保障措施。
Grayscale Research 认为，稳定币可以通过提供更低的成本、更快的结算时间和更高的透明度来颠覆全球支付行业的某些方面。我们预计稳定币将在以下领域取得最大进展：(1) 跨境支付；(2) 美国等信用卡主导的市场的国内支付；以及 (3) AI 代理之间的价值转移。稳定币也是一种持有数字价值的方式，并可能部分地取消商业银行存款的中介作用。在加密生态系统中，最大的受益者可能是稳定币发行者及其分销合作伙伴（他们赚取净息差 NIM），以及以太坊生态系统中的区块链、某些其他高性能 Layer 1 以及相关的去中心化金融 (DeFi) 应用程序，如预言机和去中心化交易所 (DEX)。
区块链上的数字美元
稳定币是与美元挂钩并在区块链上发行的数字代币。稳定币有很多种类型（如下所述），但主流用户可能只会接触一种特定类型：完全抵押的、由法币支持的稳定币。这些工具与仅限政府的货币市场共同基金非常相似：它们是稳定美元价值的代币，完全由国债或类似抵押品支持（图表 1）。稳定币之所以能保持与美元的挂钩，是因为稳定币发行人随时准备以面值赎回稳定币或发行更多稳定币以换取现金。这是一个非常简单的结构，本身并不是一个特别有趣的创新。然而，当代币化的数字美元被部署在公共区块链上时，它们就获得了区块链的功能，包括无边界支付、近乎即时的结算、潜在的低成本和高度的透明度。
图 1：受监管的美国支付稳定币将具有简单的结构
如今，稳定币在加密货币交易中无处不在。例如，在中心化交易所 (CEX) 上交易的加密代币中，稳定币占据了 70%-80% 的交易量。因此，加密货币交易量的增长很可能会导致稳定币余额和交易量的增长。稳定币也是用户访问 DeFi 应用（如去中心化借贷协议）的主要工具。然而，稳定币现在也被用于传统的数字支付，尤其是在新兴市场经济体中。这种用例与投机性加密货币交易无关，因此可能支持区块链应用的可持续增长。
尽管发行人已经为多种货币创建了稳定币，但流通在外的 2500 亿美元稳定币几乎都是美元稳定币。两家发行人主导着美元稳定币市场：USDT 稳定币的发行人 Tether 和 USDC 稳定币的发行人 Circle（见图表 2）。Tether 注册于海外，其 USDT 约占稳定币总“市值”的 60%。Circle 注册于美国，其 USDC 约占稳定币总市值的 25%。Tether 储备资产目前是美国国债的主要持有者：如果它是一个国家，它将是第 18 大美国国债外国持有者，仅次于沙特阿拉伯，领先于韩国。
图 2：最大的稳定币是 USDT 和 USDC
目前尚无衡量稳定币交易量的完美指标，但一个由加密数据专家组成的联盟与 Visa 合作，创建了一个广泛使用的基准，旨在消除某些类型的偏见（例如高频交易者和机器人）。根据这些估计，用户在 2025 年 6 月进行了超过 1.2 亿笔稳定币交易（图表 3）。转移的总价值约为 8000 亿美元，按年率计算接近 10 万亿美元。相比之下，Visa 网络在 2024 年处理的支付量约为 13 万亿美元。需要明确的是，这些交易同时涉及加密交易和支付用例，仅凭链上数据无法区分它们。目前，绝大多数稳定币交易可能仍然与加密交易有关（可能高达 90%），而不是商品和服务支付。
图 3：每月超过 1 亿笔稳定币交易
大多数智能合约平台区块链都使用稳定币，但目前该类别的领先者是以太坊和波场（图 4）。约有一半的稳定币余额在以太坊上，包括 USDT 和 USDC；波场上几乎所有的稳定币余额都由 USDT 组成。今年迄今为止，以太坊和波场已处理约 1.7 万亿美元的稳定币交易；波场上的大多数交易都使用 Tether 的 USDT 稳定币（99%），而以太坊上的大多数交易都使用 Circle 的 USDC 稳定币（约 65%）。
图 4：以太坊和 Tron 是当今领先的稳定币区块链
传统支付的慢车道
现代全球经济离不开有效的支付系统，现有的基础设施也运行良好，足以维持其平稳运行。与此同时，某些领域仍有改进空间。最明显的例子是跨境支付——这也是二十国集团明确关注这一问题的原因——但某些国内支付网络也存在效率低下的问题。此外，AI 代理交易的增长将对经济体的支付基础设施提出新的要求。稳定币可以帮助提高全球支付领域效率，并可能降低消费者和企业的成本。
跨境支付涉及多个国家的金融机构（及其监管），因此通常比境内支付更为复杂。由于这种复杂性，跨境支付往往成本更高、结算速度更慢，而且对用户而言往往不透明。最常见的跨境支付类型涉及代理行，代理行在各个国内市场为合作银行开立账户，并负责它们之间的交易结算（图 5）。在某些情况下，多家代理行会将远距离市场的金融机构连接起来。
图 5：跨境支付涉及多个中介机构
资料来源：Grayscale Investments。
流程中每增加一个中介机构，都会增加潜在的成本和延误。国际机构金融稳定理事会 (FSB) 在其年度报告中报告了跨境支付成本的汇总数据。不包括汇款，2024 年个人对企业跨境支付的平均成本为 2%，个人对个人跨境支付的平均成本约为 2.5%。对于汇款来说，平均成本约为 5%。对于许多跨境支付来说，速度不是问题：根据 FSB 的年度报告，大约 70% 的零售支付可以在支付发起后的一个工作日内完成。然而，也有一些支付通道的平均处理时间超过两天，可能长达 10 天。在这种情况下，稳定币可以提供更低的成本和更快的结算时间。
我们认为，美国等国内支付系统也存在改进的空间，这些系统目前由信用卡网络主导。信用卡网络高度集中，这可能使提供商能够维持利润，而监管机构和民选官员也经常探索降低成本的方法。 稳定币可以增加这些市场的竞争，并有助于降低用户的成本。
下图显示了典型的美国信用卡支付结构及其相关费用的流向。当消费者消费 100 美元时，商家通常会收到 97.75 美元，并将剩余的 2.25 美元（即所谓的商家折扣）支付给发卡机构（代表商家处理交易的金融机构）。这笔款项的一部分（1.45 美元）将以信用卡奖励的形式返还给消费者。剩余部分（0.80 美元）则由组成信用卡网络的银行和信用卡公司作为收入赚取。尽管许多消费者喜欢这种系统带来的信用卡奖励，但商家可能有动力去寻找其他形式的数字支付。此外，政策制定者可能担心，这种系统会让持卡人（获得奖励）受益，而现金用户（在大多数情况下仍支付相同的最终零售价）则受到损害。
图表 6：信用卡付款涉及多种不同的费用
最后，传统支付系统不太适合 AI 代理——能够独立行动并执行复杂指令的自主软件。作为非人类行为者，AI 代理不能合法拥有或操作银行账户。相比之下，区块链允许 AI 代理自主控制钱包并分配金融资源。区块链还支持近乎即时完成的微交易，而传统系统则需要多日的结算时间和高昂的费用。因此，区块链上的稳定币支付既可以改进 AI 代理的功能，也可以显著扩展其范围。虽然这是全球支付系统的一个新用例，但一些分析师预计未来几年它将快速增长，这可能使 AI 代理支付成为稳定币的主要用例。
同样的货物，不同的轨道
公链上的稳定币为数字支付提供了一种截然不同的架构。用支付行业的术语来说，稳定币是“后端”（底层基础设施层）的创新，而近期许多其他创新则专注于“前端”（用户界面层）。区块链上的稳定币转账完全是点对点的，无需中介机构处理交易（图 7）。然而，用户可能需要先通过金融机构将资金“汇入”区块链，然后再“汇出”资金进行使用。如果稳定币支付能够提供（1）更低的端到端总成本、（2）更快的速度和 / 或（3）更低的支付失败风险，用户就会选择它。
图 7：稳定币支付是点对点的
资料来源：Grayscale Investments。
智能合约平台区块链处理交易的速度相对较快，成本也相对较低（图表 8）。区块链交易成本并非与交易价值成 1:1 比例增长，因此高价值交易的费用百分比往往会较低。对于无需出入金的用户来说，公链上的稳定币已经是全球数字价值转移的高效方式。如果稳定币的采用率不断增长，越来越多的商家接受使用稳定币支付商品和服务，那么使用银行支付渠道的需求可能会下降，从而使更多用户能够享受区块链上稳定币交易的益处。
图 8：智能合约区块链提供快速且廉价的交易
但实际上，大多数商家尚未接受稳定币支付，用户需要将资金转出才能使用。因此，在使用稳定币进行交易时，用户需要考虑全部端到端成本，包括出 / 入金成本。虽然技术上讲这是一个简单的过程，但金融机构通常会收取出 / 入金费用以支付合规成本：中介机构负责实施反洗钱 (AML) 和打击恐怖主义融资 (CFT) 的政策和程序，以及任何适用的制裁相关限制和其他资本管制。中介机构可能还需要承担与支付欺诈和其他管理费用相关的成本。由于所有这些原因，稳定币交易的端到端成本并非在所有情况下都与传统支付方式具有成本竞争力。
许多大型加密金融机构，例如 Coinbase（美国最大的交易所）和 Mercado Bitcoin（拉丁美洲最大的交易所），都提供稳定币及其他资产的零费用出入金服务。对于零费用出入金的交易，稳定币交易可能比传统支付方式便宜得多。在其他情况下，每条交易的出入金费用约为 1%，在这种情况下，成本 / 收益将取决于具体情况。在某些其他情况下，这些费用可能超过 5%，在这种情况下，稳定币可能不如传统替代方案具有成本效益。随着时间的推移，较低的平均出入金成本可能是支持稳定币持续采用的一个因素。
Grayscale Research 预计稳定币将深入传统支付领域，但它们不太可能在所有细分市场都具有竞争力（尤其是在短期内，因为一些相关的区块链基础设施仍在开发中）。稳定币在加密货币交易领域的主导地位已然很高，并且可能进一步增强。在支付用例方面，我们预计稳定币将在以下三个领域最具竞争力：
1、数字支付相对较慢、成本较高，并且 / 或者涉及大量金融中介机构——最重要的是跨境支付。
2、网络效应或缺乏竞争使得中介机构能够维持高利润的数字支付。这同样包括跨境支付，但我们认为也包括像美国这样的以银行卡为中心的国内支付系统。
3、公共区块链基础设施为数字支付提供了独特的优势，例如可编程支付以及在获得银行许可的情况下创建新账户的能力。这些功能对于 AI 代理支付至关重要。
市场机会
准确估算稳定币的潜在市场规模（TAM）并非易事，但现有支付系统的数据可以让我们大致了解其可能的规模。图 9 展示了我们基于多种来源的粗略估算。全球支付行业每年处理 2-3 万亿笔交易，总价值为 1,000-2,000 万亿美元（即 1-2 千万亿美元）。该行业的收入约为 2 万亿美元，大致分为净息差（NIM）和交易费用。
图 9：全球支付行业每年处理 2-3 万亿笔交易
相比之下，稳定币行业规模仍然很小。目前，稳定币交易总额每月约为 1 亿笔（约占传统支付的 0.05%），总价值约为每月 8000 亿美元（约占传统支付的 0.5%-1.0%）。
基于 4%-5% 的美国现金利率和 2500 亿美元的不付息稳定币，稳定币发行人每年可能获得约 100 亿至 120 亿美元的总利息收入。大多数稳定币不支付利息，因此总利息和净利息收入（NIM）可能相当（尽管稳定币发行人还有其他运营支出）。我们另行估计，处理稳定币交易的区块链每年可能仅能从此类活动中赚取约 5 亿美元（即不包括其他交易的费用）。因此，稳定币行业总收入仅相当于传统支付行业收入的 0.5% 左右。
稳定币采用率的上升应该会支撑净利息收益率 (NIM) 和交易收入。根据《GENIUS 法案》，美国受监管的支付型稳定币不能直接支付利息。因此，稳定币发行人或许能够暂时维持健康的净利息收益率 (NIM)。然而，竞争压力最终可能导致部分利息收入与分销合作伙伴（例如 Circle 与 Coinbase 的合作）共享，并最终与用户共享。因此，净利息收入的增长速度可能低于稳定币的供应量。稳定币发行赚取的净利息收益率 (NIM) 主要以牺牲商业银行为代价，因为目前商业银行发行的数字美元供公众交易使用。
相比之下，我们认为交易收入的增长应该与交易量的增长大致同步。例如，如果稳定币占据传统支付渠道处理的交易量的 20%，那么每年的交易量将达到约 5000 亿笔。按 0.10 美元的加权平均费用计算（参见图表 8），5000 亿笔交易相当于每年 500 亿美元的交易费——这大约是目前智能合约平台区块链从稳定币活动中获得的收入的 100 倍。
以太坊托管着数量最多的稳定币，并处理着最多的稳定币交易。它还涵盖了 USDC、USDT 和一些规模较小的稳定币。因此，以太坊生态系统很可能受益于稳定币的普及。这包括以太坊 Layer 1（可能更适合高额交易和对安全性要求最高的交易）和以太坊 Layer 2（提供低成本和高速交易）。目前，最大的以太坊 Layer 2 稳定币网络是 Base、Arbitrum 和 OP。
然而，稳定币的活动不太可能局限于以太坊生态系统。我们认为，其他高性能区块链也可能会迎来稳定币活动的增加，包括 Solana、Avalanche、Sui 等众多区块链。这些区块链因其低成本、高交易吞吐量和 / 或卓越的终端用户体验而受到众多用户的欢迎。尤其是在面向消费者的应用中，这些替代性的 Layer 1 区块链可能比以太坊 Layer 1 或以太坊 Rollup 更具优势。Tron 与 Tether 的 USDT 稳定币密切相关，因此其竞争地位可能取决于 Tether 是否会采取措施，使 USDT 在新的 GENIUS 法案框架下获得受监管的支付稳定币资格，或者 Tron 能否有效地向其他稳定币多元化发展。
构成 DeFi 核心基础设施的应用程序也应受益于稳定币的采用。具体例子可能有很多，但我们重点介绍领先的预言机和消息传递服务 Chainlink，以及领先的以太坊去中心化交易所 Uniswap。专注于稳定币的专业服务提供商，例如 Paxos、Ethena 和 M0，也有望进一步普及。
金融科技企业积极行动
传统金融科技公司以及日益传统的金融服务公司并没有错过稳定币的机会。今年早些时候，领先的支付公司 Stripe 敲定了一项 11 亿美元的交易，收购了稳定币基础设施提供商 Bridge，这是其迄今为止规模最大的一笔收购。Bridge 使企业能够通过其 API 在全球范围内发行、使用和转移稳定币。如今，Bridge 的客户范围从初创公司到跨国公司，如 SpaceX ，它使用稳定币进行资金管理，和 ScaleAI，它使用稳定币向其全球承包商付款。
Stripe 最近还收购了加密钱包和出入金服务提供商 Privy。Stripe 的愿景是让稳定币成为法币体系之上的“扩展层”，从而减少企业和人工智能应用面临的传统金融摩擦。
除了 Stripe 之外，其他参与稳定币开发的领先金融科技公司还包括 PayPal（2023 年推出了自己的稳定币 PYUSD，目前是市值排名第十的稳定币）[30]、Fiserv （最近推出了 FIUSD 稳定币）、Robinhood 和 Revolut（正在积极探索推出稳定币）。稳定币也已直接集成到多家金融科技公司的平台中，包括 Robinhood（用于支持周末结算）、MoneyGram、Visa 和 Mastercard。
稳定币普及的受益者可能包括一些发行自有稳定币并能够利用分销优势的现有公司，或整合第三方资源以改进产品服务的公司。我们认为，关键赢家可能包括 Stripe 和 Paxos 等基础设施提供商，以及 Coinbase 和 Mercado Bitcoin 等低成本的出入金服务提供商。
确保系统安全
《GENIUS 法案》为美国的稳定币提供了全面的监管框架，有望在维护金融稳定、保护消费者权益和防止金融系统被用于非法活动的同时，支持稳定币的普及。然而，需要强调的是，在完善的监管框架建立之前，大多数稳定币已被证明能够有效地维持其与美元的挂钩。此外，全球监管机构已经为稳定币发行人和相关服务提供商提供了详细的合规指南，并且这些机构定期与执法部门合作。
2022 年，Terra USD 稳定币在其流通供应量增长至 180 多亿美元后崩盘，这对稳定币行业来说是一个重大污点。根据《GENIUS 法案》，这种“算法”稳定币不能用作受监管的支付稳定币，也不会被整合到主流消费金融应用中。完全以法币资产（例如国债和现金）抵押的稳定币，例如 Circle 的 USDC，一直能够有效地维持其挂钩汇率（图表 10）。例如，自 2018 年 9 月以来，USDC 的价格在不到 1% 的时间内从 1.00 美元下跌超过 0.25%，并且仅有一天从 1.00 美元下跌超过 1%。与政府货币市场共同基金和外汇中的“货币局”一样，由安全和流动抵押品支持的稳定价值工具通常能够有效地维持其挂钩汇率。此外，这些狭窄的结构不需要支持承担风险的商业银行的存款保险制度和中央银行贴现窗口贷款制度。
图 10：失败的稳定币是例外，而不是常态
根据《GENIUS 法案》，获准发行稳定币的机构必须持有至少相当于已发行稳定币 100% 的储备，并以可清晰识别的资产形式持有。可接受的储备资产包括美元货币、活期存款、短期国债（期限≤93 天）、以国债为抵押的回购和逆回购协议、政府货币市场基金份额以及央行准备金存款。
根据《GENIUS 法案》，由其他稳定币抵押的稳定币（例如，储备金中包含 Circle USDC 的稳定币）将不符合受监管的支付稳定币的资格。根据其目前的储备构成，由加密资产支持的稳定币（例如 DAI）和 / 或包含衍生品的稳定币（例如 USDe）将不符合美国支付稳定币的资格（尽管它们可能会采取措施获得资格）。这意味着，根据其储备构成，似乎有资格成为受监管的美国支付稳定币的稳定币数量相对较少（尽管发行人还需要向监管机构注册、维护各种合规政策，并满足新法律的其他要求）。具有潜在合规储备结构的非收益稳定币包括 Circle 的 USDC、World Liberty 的 USD1、First Digital 的 FDUSD、 PayPal 的 PYUSD、Ripple 的 RLUSD 和 Paxos 的 USDG（图表 11）。
图表 11：Top20 稳定币
另外，负责制定反洗钱和反恐怖融资政策规则的全球监管机构金融行动特别工作组 (FATF) 已发布有关数字资产的指南约 10 年。实际上，从事数字资产运营的金融机构必须应用几乎所有的标准 FATF 政策，包括了解你的客户 (KYC) 政策和持续的客户尽职调查。这包括 Travel 规则，该规则要求服务提供商记录并传输有关加密交易参与者的特定身份信息。稳定币发行人必须配合执法部门并在被要求时冻结资金。例如，2023 年，应执法部门的要求，Tether 冻结了价值 2.25 亿美元的 USDT；最近，Circle 冻结了与一种 memecoin 相关的 5800 万美元。
《GENIUS 法案》同样将每个获准发行稳定币的机构视为美国《银行保密法》（BSA）下的“金融机构”，使其受到全面反洗钱和制裁规则的约束。发行机构必须维护基于风险的反洗钱 / 反恐怖融资（AML/CFT）计划，指定合规官，监控交易并提交可疑活动报告（SAR），保留记录，根据 KYC 制度验证客户，并建立技术控制措施以阻止、冻结或拒绝非法转账。财政部被指示制定有针对性的法规，但法定职责——客户尽职调查、SAR 申报和制裁筛查——与银行的职责相同。
稳定币采用的限制因素
稳定币是全球支付基础设施领域一项备受欢迎的创新，我们预计它们将有助于降低成本并为消费者带来新的益处。然而，稳定币的普及仍存在局限性，部分原因是某些竞争性支付创新已被证明行之有效。此外，底层区块链基础设施缺乏一些稳定币充分发挥其潜力所需的功能。
许多大国已经出现了提供低成本、近乎即时的零售支付服务的金融科技平台。这些平台包括中国的支付宝和微信支付、印度的 UPI 以及巴西的 Pix。此外，还有一些公司正在努力将这些系统连接起来，以实现更高效的跨境支付。其他金融科技公司专注于跨境支付，包括 Revolut、Remitly 和 Wise。当双方参与者都在平台上拥有账户时，这些服务可以提供廉价快捷的跨境支付。最后，稳定币最终可能不得不与代币化存款竞争，后者是区块链上数字美元的另一种结构。代币化存款是一种以银行为中心的框架，它缺乏稳定币（作为数字不记名资产流通）的一些优势，但它受到一些监管机构（当然也受到一些银行）的青睐。
最终，消费者或许还可以在稳定币和央行数字货币 (CBDC) 之间做出选择。CBDC 的众多可能类型超出了本报告的讨论范围。然而，简单来说，CBDC 是另一种数字代币，但由于对央行货币拥有债权，因此与美元更直接挂钩（见图 12）。CBDC 可能会或可能不会在以太坊等公链上流通。与稳定币相比，CBDC 的主要优势在于，数字代币与经济的货币体系更直接挂钩（而不是通过安全抵押品间接挂钩）。然而，一些政策制定者担心 CBDC 可能会导致隐私性下降或引入其他风险。美国众议院上周也考虑了一项反 CBDC 立法；该法案以 219 票对 210 票在众议院获得通过，两名民主党人投了赞成票，共和党占多数。
图 12：CBDC 可以直接获得央行货币
近期稳定币应用的最大限制或许来自于底层区块链基础设施本身。自以太坊推出以来的十年间，智能合约平台取得了长足的进步，每天成功处理数百万笔交易。然而，它们在支付方面仍然存在一些弱点。例如，大多数区块链默认不具备隐私性——每笔交易都记录在公共账本上——用户可能不愿在每次付款时都透露自己的历史消费模式。为了充分发挥稳定币的潜力，区块链可能需要将可验证身份与隐私元素相结合的系统。一些研究人员建议使用零知识证明将这种逻辑直接嵌入到区块链中。
与稳定币一样，区块链是一项新兴技术创新，目前仍在发展壮大中。随着区块链技术逐渐走出青春期，在更完善的监管框架的支持下走向成熟，我们相信，它将为消费者带来诸多益处，并有助于提升数字支付和其他金融服务的效率。
Grayscale：稳定币 Summer来源：Grayscale Research
翻译：金色财经 xiaozou
要点
在一个加密货币估值相对平静的月份，市场关注点集中在基本面，稳定币方面取得了诸多积极进展。
《GENIUS 法案》以两党支持在参议院获得通过并提交众议院审议，该法案将为美国引入受监管的支付稳定币。与此同时，美国稳定币发行商 Circle 完成上市，其股价上涨（与之形成对比的是万事达和维萨的估值下跌）突显了传统数字支付网络可能面临的颠覆性冲击。另有媒体报道显示，亚马逊和沃尔玛等其他大型企业也正在探索稳定币业务。
货币类加密资产板块和金融类加密资产板块表现优于整体加密市场，后者的优异表现可能源于监管透明度的提升以及去中心化金融（DeFi）技术更广泛采用的前景。预测市场 Polymarket 则因纽约市长选举引发的关注度获益，并成功获得额外风险投资。
我们预计监管透明度的改善以及有利的宏观背景（大规模预算赤字和潜在利率下调）将在 2025 年下半年继续为加密资产提供支撑。
引言
尽管负面消息不断，但 2025 年 6 月市场仍实现强劲回报。这种背离现象可从当前市场背景的两个特征来解释：首先，虽然市场面临诸多挑战，但最坏情形并未实际发生。美国经济虽显现放缓迹象，全球贸易却未陷入停滞；关税威胁持续存在之际，白宫宣布与中国达成贸易协议；即便中东地区军事冲突持续，石油运输也未出现明显中断。由于金融市场会对所有可能结果进行定价（而不仅限于基准情形），只要避免尾部风险就足以支撑估值提升。
其次，宏观政策组合总体有利（除关税上调外）。美国联邦政府在失业率低位运行下仍维持大规模预算赤字，而参议院近期通过的《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act）将使大部分经济刺激措施得以延续。此外，美联储很可能在今年晚些时候放宽货币政策。这种支持性的宏观政策有助于经济和市场抵御来自关税、地缘政治冲突或其他问题的波动冲击。
6 月资产回报呈现亲增长倾向。经风险调整后（即考虑各资产波动率后），新兴市场股票、高收益债券和工业金属领涨其他市场板块，这与投资者风险偏好提升的趋势一致（图 1）。美元汇率持续走弱，自 1 月峰值以来已累计下跌约 10%（基于彭博美元指数）。比特币价格当月上涨 3%，考虑到该资产通常的波动性，这一涨幅相对有限。市值加权的 FTSE/Grayscale 加密资产板块全市场指数本月上涨 1.5%。
图 1：多数股票和债券市场实现强劲回报
1、稳定币势头正劲
加密行业已开始用「稳定币 Summer」来形容该细分领域近期取得的诸多突破。值得玩味的是：如今稳定币在全球南方新兴市场经济体的应用最为广泛……而那里正值寒冬。但最新动态确实指向监管变革与企业应用，这些进展或将推动稳定币在美国等发达经济体的普及。
稳定币本质上是区块链上的数字美元。其结构类似货币市场基金——由安全抵押品（如美国国债）支持的、可交易的稳定价值工具——但专为数字支付设计。商业银行存款（支票账户）已是数字美元的一种形式，但当美元通过区块链代币化后，就能获得区块链技术带来的优势：包括跨境支付、近乎即时结算、潜在更低成本以及高度透明性。Visa 和加密数据专家的估算表明，稳定币每月处理的数字交易额约达 8000 亿美元（图 2）。参考数据：Visa 在 2024 年处理的月均支付量为 1.1 万亿美元。
图 2：稳定币月均处理约8000亿美元交易量
与商业银行货币类似，稳定币由私营机构发行。发行人通过资产（如国债）利息与负债（稳定币本身）零利息之间的差额获利，形成可持续的商业模式。美国第二大稳定币 USDC 发行商 Circle 于 6 月 4 日上市（$CRCL）。股权投资者对稳定币商业模式展现出极大热情：该公司股价从每股 31 美元的发行价飙升至月末的 181 美元。按此价格计算，Circle 的 2024 年 EBITDA 倍数超过 150 倍，表明投资者看好 USDC 稳定币及 Circle 营收的高增长前景。值得注意的是，Circle 上市后的股价表现与传统数字支付企业 Visa 和万事达的股价疲软形成鲜明对比（图 3）。
图3：Circle股价与Visa、万事达呈负相关性
与此同时，美国国会在稳定币全面立法方面取得新进展。《GENIUS 法案》于 6 月 17 日获参议院两党支持通过，现已提交众议院审议。该法案为美国市场的支付稳定币建立了法律框架，涵盖准备金构成要求、反洗钱合规规则、信息披露及审计标准等内容。法案明确禁止发行计息稳定币（推测是为避免与商业银行存款竞争）以及非金融机构发行稳定币。Grayscale Research 认为计息稳定币将使美国消费者受益，建议在未来立法或规则制定中重新考量。但总体而言，《GENIUS 法案》有望推动稳定币在美国的普及，同时为消费者保护和金融稳定设置了合理保障。
在监管明朗化的鼓舞下，近期众多非加密企业纷纷宣布布局稳定币领域。相关企业几乎不胜枚举，主要包括商业银行（如摩根大通、法国兴业银行）、市场基础设施提供商（如美国存管信托和结算公司 DTCC）、金融科技公司（如 Shopify、Fiserv、Revolut）及非金融企业（如亚马逊、沃尔玛）。这些行业领军企业虽分属不同领域，但都看到了稳定币在提升数字支付效率和/或降低成本方面的潜在价值。
2、监管明晰化助推市场表现
特朗普总统就任后不久即签署关于数字资产的行政命令，要求相关工作组在 180 天内制定支持性政策提案。政策制定者正忙于在 7 月下旬截止期限前推进改革。例如，美国证券交易委员会（SEC）于 6 月 13 日宣布撤回前任政府起草的未完成规则——该规则拟将部分 DeFi 应用定性为证券交易所。此外，联邦住房金融局局长 William Pulte 要求联邦抵押贷款机构房利美和房地美在承销标准中将数字资产纳入购房者净资产评估范围。最后，美联储宣布其监管标准将不再考虑"声誉风险"因素，该机制此前限制了银行业对加密行业部分领域的服务接入。
根据 FTSE/Grayscale 系列指数显示，各加密细分市场中，货币类加密资产板块与金融类加密资产板块表现突出（图 4）。货币类板块的涨幅主要反映比特币价格的微幅上涨。金融类板块中，Hyperliquid、Uniswap、Aerodrome、Maple Finance/Syrup 和 Aave 贡献了最大正向收益，这些项目目前均入选 Grayscale Research Top 20 榜单。Hyperliquid、Uniswap 和 Aerodrome 等去中心化交易所（DEX）目前在价格竞争力上已不逊于中心化交易所（CEX），并可能在长尾链上资产交易领域持续保持优势。
图4：货币类与金融类加密资产板块表现更稳健
在我们看来，除稳定币外，过去一年没有任何加密应用能比预测市场取得更大的突破性成功。由于纽约市长选举、NBA 总决赛第七场和全球冲突引发的公众关注，6 月下旬 Polymarket 的热度再次飙升（图 5）。交易量最大的两个预测市场 Polymarket 和 Kalshi 均在 6 月获得投资者追加投资：Polymarket 以超 10 亿美元估值从 Founders Fund 等机构融资 2 亿美元，Kalshi 则以 20 亿美元估值从 Paradigm 等机构募得 1.85 亿美元。
图5：Polymarket捕捉纽约市民主党市长初选风向转变
宏观层面对比特币的需求可以说是迄今为止加密资产类别最重要的驱动力。但 6 月的进展很好地提醒了我们支撑区块链金融的技术范围有多广，包括稳定币、去中心化交易所和预测市场。尽管 2025 年 6 月整体加密估值小幅回调，但行业基本面持续向好，我们相信假以时日这将在估值中得到体现。
此外，宏观政策背景在未来几个月可能继续保持支持性。短期内，《大美丽法案》可能很快获得特朗普总统签署。预算专家估计，按当前文本该法案将在未来 10 年增加约 3 万亿美元联邦赤字，若某些到期条款获得延期，赤字规模可能高达 5 万亿美元。此外，特朗普还多次呼吁美联储降息。尽管美联储是独立机构，但特朗普明年将有机会任命新主席（需经参议院批准）。总体而言，我们认为持续的财政赤字、较低的实际利率以及可能走弱的美元，将为比特币和加密资产类别形成有利的组合驱动力。
Grayscale：大美丽法案、加密金库公司正在催生比特币需求撰文：Grayscale Research
翻译：金色财经 xiaozou
随着宏观需求与监管利好的双重驱动持续推动加密牛市，比特币价格在 2025 年 5 月创下历史新高。
投资者对比特币的需求部分源于美国宏观经济失衡，包括持续的财政赤字。虽然赤字并非新现象，但正在国会推进的综合税收与支出法案很可能使美国财政继续走在不可持续的道路上。
美国财政风险似乎正在催生比特币需求，这体现在「比特币金库」企业（即资产负债表持有比特币的上市公司）的兴起。这类企业获得的估值溢价表明，传统股票市场投资者对加密资产配置存在广泛兴趣。但我们认为，比特币以外代币的「加密金库」策略存在局限性，因为投资者终将能通过现货加密交易所交易产品（ETP）获得更多配置渠道。
本月还取得以下进展：稳定币和市场结构立法取得突破；去中心化交易所 Hyperliquid 表现亮眼；基于区块链的身份验证项目 Worldcoin 登上时代周刊杂志封面。
随着美中就关税冲突达成暂时缓和，股市在 5 月出现反弹。但此次上涨发生在前三个月连续下跌之后，标普 500 指数仍较峰值低约 4%。与相对健康的股市相比，债券市场（特别是高质量板块）出现负收益，这似乎源于政府高赤字及相应发行的长期国债。根据市值加权的 FTSE Grayscale 加密板块指数，比特币及整个加密资产类别经风险调整后的回报率与全球股市相当（图 1）。比特币当月上涨 11%，创下 11.2 万美元的历史新高；以太坊区块链原生代币 ETH 上涨 44%，部分收复了此前对比特币的弱势表现。
图 1：经风险调整后加密市场表现与股市持平
大美丽法案
当投资者对法币体系可信度产生担忧时，比特币需求往往上升。5 月期间，这种担忧再次成为焦点。5 月 22 日，美国众议院通过了现正式命名为 OBBBA（One Big Beautiful Bill Act）的综合税收与支出法案。预算专家估算，若按现有条款实施，该法案将在未来 10 年增加约 3 万亿美元联邦赤字；若某些到期条款获得延期，赤字规模可能高达 5 万亿美元。若法案生效，其收支组合将使美国国债走上不可持续的道路（图 2）。部分由于美国财政政策方向，穆迪于 5 月 16 日将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA。虽然美国政府短期内不会违约，但不可持续的债务路径将增加宏观管理失当的长期风险，从而提升投资者对黄金、比特币等非主权价值存储手段的兴趣。
图 2：OBBBA 使美国财政路径不可持续
加密金库公司激增
在美国上市的现货 ETP 可以说是比特币自推出以来最重要的新增需求源。5 月期间，这些产品持续保持高额净流入，总计达 52 亿美元。未来几个月，「比特币金库」企业（即上市公司为资产负债表购买比特币）的比特币购买量可能会持平甚至超过现货比特币 ETP 的购买量。企业比特币投资先驱 Strategy（原 MicroStrategy）在 5 月增持约 2.7 万枚比特币（约 28 亿美元）。Strategy 的市值远超其资产负债表上比特币的价值，表明市场对通过股权工具获取比特币敞口存在超额需求（图 3）。
图 3：Strategy 市值相对其比特币持仓存在溢价
由于股市会为这种结构中的比特币支付溢价，更多公司开始采用这一策略，部分企业已将其扩展到比特币以外的其他数字资产。例如，由 Tether、Bitfinex 和软银组成的财团创建了 Twenty One Capital，该公司初始将持有 4.2 万枚比特币（约 44 亿美元），主要由 Tether 提供。同样，比特币杂志 CEO David Bailey 将现有上市公司 KindlyMD 转型为比特币金库公司 Nakamoto Holdings。该公司计划在美国市场发行约 7 亿美元股票和可转换债券用于购买比特币，后续将在全球其他国家复制该策略。最后，特朗普旗下社交应用 Truth Social 的控股公司 Trump Media & Technology Group 宣布将筹集 25 亿美元为资产负债表配置比特币。
除比特币外，SharpLink Gaming 宣布将在 Consensys 等加密领域投资方支持下转型为以太坊国债公司（图 4）。其他企业家进一步扩展该模式，创建了针对 Solana（Upexi）、XRP（VivoPower）甚至特朗普主题 meme 币（Freight Technologies）的加密金库公司。从加密金库公司的激增可以看出，投资者对通过证券交易所上市交易的加密资产敞口存在浓厚兴趣。但现货加密 ETP 的普及最终可能限制加密金库公司的需求，因为 ETP 能更高效地跟踪标的代币价格。
图 4：加密金库公司激增
数字资产立法
在立法方面，白宫和国会继续推进美国数字资产监管立法工作。5 月 5 日，众议院金融服务委员会和农业委员会联合发布《数字资产市场结构法案》草案——这是一部在监管范围上堪比《多德 - 弗兰克法案》或《萨班斯法案》的综合金融服务立法。众议院计划于 6 月 4 日就更新版草案举行听证会。另外，《GENIUS 法案》（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》）于 5 月 19 日获得两党支持通过参议院终止辩论表决，即将进入修正程序。虽然两项立法距离正式生效仍需经过多个环节，但现有进展和两党支持态度为最终通过释放了积极信号。
自去年 11 月美国大选以来，监管框架明朗化的前景似乎催化了机构投资者对该行业的增持。这一趋势在 5 月延续，表现为多项重大交易和 / 或政策调整。其中最重要的是 Coinbase 以 29 亿美元收购加密期权专业平台 Deribit，创下行业史上最大并购交易纪录。Coinbase 本月还入选了标普 500 指数，当前排名第 187 位。其竞争对手 Kraken（同样活跃于并购领域）宣布将于非美国市场推出代币化股票服务，而 Robinhood 表示将收购加拿大加密平台 WonderFi。其他值得关注的机构动向包括：布朗大学披露已配置比特币 ETP 头寸、新罕布什尔州通过允许公共基金投资加密资产的立法，以及摩根士丹利计划在其 E-Trade 产品中推出加密交易服务。
ETH 及各代币表现
以太坊 (ETH) 在 5 月显著跑赢比特币，但部分原因在于统计时点：自 2023 年初以来，ETH 价格走势基本与「智能合约平台」加密板块同步（图 5）。我们预计智能合约平台将受益于美国监管改革，这将推动稳定币、代币化资产和去中心化金融的更广泛采用——这些应用都依赖于智能合约平台基础设施。虽然这是加密市场中竞争激烈的细分领域，但以太坊具备链上资金规模庞大、崇尚去中心化文化、重视网络安全性和中立性等优势。不过 ETH 代币价格更需要以太坊主网（Layer1）而非众多 L2 网络（Layer2）上的活动增长来支撑。5 月实施的 Pectra 升级虽带来有益改进，但不会立即提升主网活跃度。
图 5：以太坊表现基本与所属加密板块同步
尽管 ETH 当月表现强劲，但市值超 50 亿美元的大型资产中表现最突出的是 Hyperliquid 的 HYPE 代币。Hyperliquid 既是专业永续合约去中心化交易所 (DEX)，也是通用智能合约平台。该链的 Hypercore 产品目前占据链上永续合约交易量 80% 以上份额。5 月期间，Hypercore 永续合约交易量突破 170 亿美元，月末其单日收入甚至超过以太坊、波场和 Solana 这三大（按手续费收入计）智能合约平台（图 6）。去年该协议曾创下加密史上最大规模空投纪录——按现价计算超 80 亿美元——促使全行业重新思考无风投支持情况下的代币经济学与融资模式。Hyperliquid 始终保持高自然使用率和强劲流动性，未来将日益与币安、Bybit 等中心化衍生品交易所展开竞争。
图 6：Hyperliquid 手续费收入超越头部智能合约平台
AI 加密板块表现
随着区块链 AI 技术的快速发展，Grayscale Research 近期新增「人工智能加密板块」，成为我们加密行业分类框架中第六大独立板块。目前该板块包含 20 种代币，总市值约 200 亿美元（图 7）。
图 7：人工智能加密板块当前市值约 200 亿美元
该板块近期取得显著进展的项目包括 Worldcoin——这个由 Sam Altman 创立的身份网络旨在建立「人格证明」系统，以应对 AI 时代日益严峻的真人 / 机器人识别挑战。本月 Worldcoin 宣布达成重要里程碑：通过 a16z 和 Bain Capital Crypto 在公开市场收购 WLD 代币的形式完成 1.35 亿美元融资。该项目凭借登陆时代周刊杂志封面故事、在美国市场推广虹膜扫描设备「Orb」及加密钱包 World App 等举措引发广泛关注。其他区块链 AI 领域的重要进展包括：Bittensor 子网络关注度上升，以及头部稳定币发行商 Tether 披露将推出基于加密原生架构的 AI 智能体网络计划。
未来几个月，加密市场很可能延续当前的驱动逻辑：滞胀风险与关税不确定性催生的比特币宏观需求、美国及海外监管环境持续改善、区块链 AI 等领域的技术创新。该资产类别在过去两年多表现优异，且基本面改善的支撑因素依然存在。
比特币本月将创新高？市场大咖这样看待后续行情撰文：1912212.eth，Foresight News
5 月 19 日，比特币一度突破 10.7 万美元，距离其历史新高仅仅相差 2000 美元。以太坊则徘徊于 2400 美元附近，SOL 徘徊于 170 美元附近，一众山寨币在短时上涨后回落。
据 coinglass 数据显示，全网未平仓合约 24 小时爆仓 5.77 亿美元，多单爆仓 3.51 亿美元，空单爆仓 2.27 亿美元，震荡行情之下，多空双爆。
中美关税大战暂时停歇，山寨市场触底后迎来反弹，加密市场后续行情如何演绎？
Polymarket 上市场预测本月 BTC 触及 11 万美元的概率达 52%
最新数据显示，Polymarket 上市场预测本月 BTC 触及 11 万美元的概率高达 52%，而这一数据在 5 月 17 日时，仅仅为 37%。
该预测市场还预测比特币 5 月超过 11.5 万美元的概率也升至 20%，表明市场看涨动力强劲。目前该预测市场的总成交额约 1500 万美元。
交易员 James Wynn：比特币跌破 10 万美元的概率不大
交易员 James Wynn 发推表示，如果 BTC 能回调到 10 万美元以下就好了，那我就能再加仓了。可惜我觉得这可能不会发生。
glassnode：多头头寸仍较温和，有限杠杆率暗示行情健康且可持续
glassnode 发推表示，尽管 BTC 价格大幅上涨，但永续期货的资金费率仍保持在约 0.007% 的中性水平——这表明多头头寸仍然较为温和。衍生品市场似乎正在追赶现货市场，有限的杠杆率暗示着健康且可持续的趋势。
Willy Woo：比特币当前仍具上涨空间，预计 15 至 20 年后复合年增长率或稳定在 8%
著名加密货币分析师 Willy Woo 在社交媒体发文表示，「比特币早已过了 2017 年时年涨幅达几倍的阶段。2020 年是比特币实现「机构化」的关键一年，企业和主权机构开始囤积比特币，复合年增长率从超过 100% 下降到了 30 至 40%。比特币如今被当作 150 年来最新的一种宏观资产进行交易，它将持续吸收全球资本，直到达到某种「均衡点」。
考虑到长期的货币扩张大约是 5%，GDP 增长是 3%，我认为比特币最终的年复合增长率将稳定在 8% 左右。而在到达「均衡点」之前，也许还需要 15 到 20 年。几乎没有其他公开可投资的资产，能在长期表现上匹敌比特币。」
Grayscale 研究主管：比特币市占率或将在 60% 至 70% 趋于平稳，而非迎来山寨季
加密货币资产管理公司 Grayscale 研究主管 Zach Pandl 在接受 Decrypt 采访时表示，比特币市占率可能会在 60% 至 70% 区间趋于平稳，而非出现大幅下跌。「当市场聚焦于宏观经济不稳定和对美元的风险时，比特币的主导地位可能会上升，而当市场关注区块链技术的各种应用和加密领域的创新时，比特币的主导地位则可能下降。」
CryptoQuant 分析师：当前周期空头建仓更为谨慎，通常为看涨信号
CryptoQuant 分析师 Axel Adler Jr 发文表示，相比 2021 年的牛市行情，当前牛市周期中做空交易者在建立空头仓位时表现得更为谨慎。在比特币价格触及 8 万美元水平时的回调中仅出现过一次明显的多头清算现象。分析师指出，这种情绪转变表明空头变得更加规避风险，这通常被视为看涨信号。
SEC 再延多项 Crypto ETF 审批，灰度、贝莱德申请静待至年末来源：cryptoslate
编译：区块链骑士
SEC 于 5 月 13 日推迟了多份与 Crypto 资产相关的 ETF 申请的决定，其中包括灰度和贝莱德提交的申请。
这些延迟延长了该机构的审查时间线，符合市场预期，即 SEC 在 2025 年最后一个季度之前不会批准任何申请。
灰度提出的 SOL 和 LTC 现货 ETF 申请被推迟。两者的新提交截止日期分别为 8 月 11 日和 10 月 10 日。
SEC 还推迟了贝莱德提出的为其已获批的现货 BTC ETF 启用实物赎回请求的行动。贝莱德的这项申请尚无更新后的截止日期，因为它主要涉及技术机制，而非初步批准。
另外，SEC 确认收到了 21Shares 提交的现货 DOGE ETF 的 19b-4 申请表，从而启动了该产品的正式审查时间线。这一申请开启了根据该机构法定时间表做出最终决定的倒计时。
预计今年晚些时候将做出决定
SEC 的最新举措延续了其对 70 多项 Crypto 资产 ETF 提案进行分步审查的一贯模式，这些提案目前仍处于不同的评估阶段。4 月 29 日，SEC 推迟了对另外五份与 Crypto 资产相关的 ETF 的决定。
彭博 ETF 分析师 James Seyffart 和 Eric Balchunas 将当前的延迟周期描述为常规操作。
Seyffart 表示，延迟是「意料之中的」，而且大多数受影响产品的最终截止日期都不早于 10 月。
Balchunas 补充说，在最近确认的主席 Paul Atkins 完成与员工的内部会议和战略会议之前，SEC 不太可能发布实质性的批准。
他说：「他们一直在与外部人士会面。可能正在制定策略。在那之后，才有可能批准相关申请。」
监管路线图
SEC 对 Crypto 资产 ETF 申请的决定遵循基于《联邦公报》中拟议规则变更公布的多阶段法定程序。
该机构通常按照 45 天、90 天、180 天和 240 天的审查间隔进行操作，从而在达到最终截止日期之前拥有多次推迟决定的机会。
SEC 近期的行动与其历史惯例相符，即在做出决定之前，将审查时间延长至法定最长期限。
在第三季度末之前，这批 ETF 申请均未到最终截止日期，这让申请者和投资者只能继续等待，以明确与 Crypto 资产相关的投资工具的监管走向。
Grayscale：哪些因素正加强加密市场信心？要应对哪些宏观风险？来源：Grayscale
编译：邓通，金色财经
摘要
美国数字资产政策的转变似乎增强了机构对该行业的信心——导致并购活动、对稳定币和资产代币化的投资以及其他战略投资在三月的回升。
尽管行业基本面有所改善，但加密货币估值在本月略有下降，今年迄今为止仍处于较低水平。尽管加密货币是一种独特的另类资产类别，但估值仍然受到宏观前景和 / 或投资者风险的广泛变化的影响。
关税和其他政府政策的前景尚不确定。然而，较弱的经济前景已被部分计入，我们预计不会出现政府大幅削减开支、更广泛的贸易战或经济衰退。因此，Grayscale Research 继续认为加密货币的基本前景良好市场。
对于之前未投资加密货币的投资者来说，我们认为，自 2025 年初以来的估值下降为建立该资产的长期头寸提供了一个极具吸引力的潜在切入点类。
2025 年 3 月，加密货币估值略有下降，但本月有许多迹象表明机构活动正在加速——延续了 11 月美国大选开始的连锁反应。在美国加密政策最近发生变化后，机构似乎对中期前景有足够的信心，可以在数字资产上进行大规模投资行业。
我们的市值加权加密货币行业指数在 3 月份下跌了 5%，而比特币的价格下跌了 2%（图表 1）。对于传统资产来说，这也是一个充满挑战的月份：美国股市下跌，大型科技股和周期股领跌；全球固定收益市场也产生了负总回报。与此同时，美元兑欧元和黄金价格贬值。从历史上看，比特币的价格与广泛的股票指数呈正相关，与美元价值呈负相关。[1]因此，3 月份加密货币的涨跌互现（股票和美元双双下跌）看起来与历史相关性大致一致。
图 1：3 月份加密货币估值基本保持不变
信心不断增强
尽管从估值的角度来看这是一个相对平静的月份，但有关机构活动的大量新闻凸显了数字资产领域正在发生的转变行业。
首先，交易活动增加。加密货币交易所 Kraken 宣布已以 15 亿美元收购期货交易平台 NinjaTrader，这是迄今为止最大的加密货币并购交易。[2]此举将使 Kraken 能够在美国市场和海外提供受监管的加密货币期货和其他衍生品。与此同时，彭博社报道称，Coinbase 正在就收购加密货币衍生品平台 Deribit（加密货币期权交易的领导者）进行深入谈判。根据最近的估值，这可能是一笔更大的交易。[3]当月还进行了几轮规模较大的风险投资，包括红杉资本等公司向 TON 基金会投资 4 亿美元，以及阿布扎比主权财富基金 MGX 向币安投资 20 亿美元。[4]Grayscale Research 估计（使用 Messari 的数据），在过去两个季度中，加密行业总融资额达到约 100 亿美元，而前两个季度为 35 亿美元（图表 2) 。
图 2：美国大选以来筹款活动增多
其次，在美国国会今年可能立法之前，越来越多的机构开始涉足稳定币领域（图 3）。例如，据新闻报道，富达和特朗普总统的世界自由金融都计划推出美元支持的稳定币。[5]几家大型金融科技公司也已进军稳定币业务。在去年 2 月达成的一项交易中，支付技术提供商 Stripe 收购了稳定币基础设施专家 Bridge。[6]同样，PayPal 于 2023 年 8 月推出了自己的稳定币（PYUSD），目前市值约为 7.25 亿美元，新闻报道称 Revolut 计划在未来推出稳定币（除了稳定币，上个月 Revolut 将其加密货币交易应用程序扩展到移动用户）。[7]
图 3：国会可能很快会通过稳定币立法
第三，现实世界资产（RWA）的代币化正在升温（有关背景，请参阅公共区块链和代币化革命）。根据数据平台 RWA.xyz 的数据，3 月份代币化资产（不包括稳定币）的总额达到创纪录的 195 亿美元。[8] 这一增长主要反映了贝莱德代币化国债产品 BUlDL 的增长，该产品的市值达到近 20 亿美元（图表 4）。代币化资产的增长可能导致对「机构 DeFi」（去中心化金融）应用的需求增加，最近的新闻展示了对相关基础设施的投资。例如，Coinbase 宣布创建经过验证的池 —— 本质上是一个具有经过验证身份的去中心化交易所 (DEX) 结构 —— 并且 Securitize 与 Ethena 合作推出了一个提供「合规访问 DeFi」的区块链。[9] Securitize / Ethena 项目将涉及各种其他行业合作伙伴，包括最近在 GrayscaleResearch Top 20 中重点介绍的 Maple Finance。
图 4：代币化资产创历史新高
第四，越来越多的公司将比特币添加到其资产负债表中。[10] 率先采用这种方法的 Strategy（前身为 MicroStrategy）于 2025 年 3 月又购买了 2.9 万比特币（-24 亿美元），自 11 月宣布当前购买计划以来，已积累了超过 27.5 万比特币（约 230 亿美元）。许多比特币矿工现在也在资产负债表上保留比特币（甚至在公开市场上购买比特币）；最大的采矿「持有者」MARA 在上个月又购买了 715 个比特币（约 6000 万美元），并开始出售 20 亿美元的股票以资助未来的购买。[11] 3 月底，视频游戏零售商 GameStop 表示，其董事会已批准将比特币作为国库储备资产。[12] 其他近期的企业比特币买家包括视频共享平台 Rumble 和能源存储公司 KULR。
最后，美国在 3 月 6 日发布的一项行政命令中建立了战略比特币储备[13]。特朗普总统之所以建立这一储备，部分原因是「成为第一批将比特币视为储备资产的国家之一具有战略优势」。该命令要求，该储备由政府机构目前持有的所有比特币资本化，比特币「不得出售」，财政部长和商务部长「应制定获取更多」比特币的策略。另外，该命令还创建了一个「数字资产储备」，它将持有（并可能清算）比特币以外的数字资产头寸；它还指示政府机构对所持有的任何数字资产进行全面核算。据估计，美国政府目前拥有 10.3 万比特币（87 亿美元）和约 4 亿美元的其他数字资产。[14]
战略比特币储备的宣布最初让一些市场参与者感到失望，因为它没有包括在公开市场上立即购买新的比特币。我们认为这是短视的。将比特币和公共区块链技术视为具有战略重要性可能会迫使其他国家重新考虑其对加密行业的政策——这可能会加速全球采用。在这方面最值得关注的国家是中国。目前，中国政府的政策禁止大多数加密活动，包括交易和挖矿，但允许持有加密资产。有趣的是，2 月份，中国最高法院和其他司法机构讨论了如何在未来的法律案件中处理加密——这表明监管机构可能正在重新审视对数字资产的法律处理。如果中国放松对加密的限制，可能会大大促进比特币的全球采用。
应对宏观风险
尽管加密货币基本面似乎正在改善，但根据我们的市值加权加密货币行业指数，今年迄今为止的估值已下跌约 30%。加密货币是一种独特的替代资产类别，与股票回报的相关性相对较低，但市场仍受宏观前景和 / 或投资者风险偏好的广泛变化影响。
近期市场波动很大程度上源于美国政府政策的变化。未来几年，特朗普政府制定的政策决定将对经济产生广泛影响，其中许多可能对生产力增长、国内就业和企业利润产生积极影响。然而，白宫选择预先实施某些政策 —— 包括移民限制、政府支出削减和关税 —— 这些政策可能会对经济产出产生短期负面影响。因此，经济学家已开始下调今年的 GDP 增长预测，上市公司也已开始下调盈利预期。短期前景的下调引发了全球股市的大幅回调和更广泛的去风险化，最终给比特币和其他加密资产带来压力（图 5）。
图 5：2025 年第一季度比特币随股票下跌
美国近期政策前景仍存在很大不确定性，因此加密货币的宏观风险仍在持续。但市场已经大幅重新定价，因此关税对增长的拖累至少应部分抵消。例如，「七大科技股」的市值自 12 月中旬的高点以来已下跌逾 3 万亿美元（这一数字高于整个加密资产类别的市值）。
此外，政府效率部 (DOGE) 削减对增长的短期下行风险可能被夸大了。该机构声称节省了 1,300 亿美元（占 GDP 的 0.4%），但其中大部分必须延期支付，而且没有证据表明美国财政部正在减少支付——事实上，今年迄今为止美国政府的总支出目前高于 2023 年和 2024 年（图表 6）。目前国会正在审议的税收法案（「预算调节」）可能会纳入大幅削减政府支出的措施，但目前尚不清楚削减幅度有多大才能获得足够支持。
图 6：到目前为止，几乎没有证据表明政府支出减少
因此，Grayscale Research 继续认为加密市场的基本前景良好，这既反映了数字资产行业本身的积极基本趋势，也反映了宏观市场普遍支持的趋势。在经济衰退的情况下（由贸易战、政府大幅削减开支和 / 或其他因素引起），加密货币估值可能会进一步下降。但如果政策不确定性下降且经济继续保持强劲，考虑到最近的回调和稳固的行业基本面，加密货币估值可能会相对迅速地反弹。对于之前没有投资加密货币的投资者来说，我们认为，自 2025 年初以来的估值下降为在该资产类别中建立长期头寸提供了一个潜在的引人注目的切入点。
注释
[1] 例如，在截至 2025 年 3 月 31 日的五年内，比特币的月回报率与标准普尔 500 指数的相关性为 +0.6，与美元指数的相关性为 -0.2。资料来源：彭博社、灰度投资。
[2]来源 Kraken、Messari。
[3]来源：彭博社、彭博社
[4]来源：福布斯、路透社
[5]来源：金融时报、路透社。
[6]来源：Stripe。
[7]来源：Artemis、CoinDesk、The Block。数据截至 2025 年 3 月 31 日。
[8]来源：RWA.xyz。不包括图表，总额约为 100 亿美元。
[9]来源：Coinbase、Securitize。
[10]本段所有统计数据均来自 bitcointreasuries.net。
[11]来源：CoinDesk。
[12]来源：GameStop。
[13]资料来源：白宫。
[14]资料来源：Arkham Intelligence、CoinDesk、CoinTelegraph、Grayscale Investments。Grayscale Investments 计算出的美国政府比特币持有量为 Arkham Intelligence 所称的美国政府地址中的 198,012 比特币，减去 Bitfinex 所拥有的 94,643 比特币。数据截至 2025 年 3 月 31 日。灰度向 SEC 提交 Hyperliquid ETF 修订案，拟启用 Anchorage 担任托管方Techub News 消息，据 The Block 报道，灰度已向美国证券交易委员会（SEC）提交 Hyperliquid ETF 申请修订案，拟由 Anchorage Digital Bank 取代 Coinbase 担任该基金的托管方。Anchorage 是美国首家获得联邦特许的加密银行，此前已被灰度选为其比特币及以太坊信托的次级托管方。该 ETF 若获批，将在纳斯达克以代码「GHYP」挂牌交易，其质押功能仍需等待监管进一步批准。灰度发布 Q2 考虑纳入未来投资产品的清单：HYPE 等入选Techub News 消息，灰度发布 Q2 考虑纳入未来投资产品的清单，具体包括：CC、CELO、MNT、MegaETH、MON、TON、TRX、ENA、HYPE、JUP、KMNO、SYRUP、MORPHO、PENDLE、ROBO、FLOCK、GRASS、KAITO、KITE、Nous Research、Poseidon、VVV、VIRTUAL、WLD、2Z、GEOD、HNT、JTO、ZRO 及 W。灰度向美 SEC 提交有关 Bittensor Trust 的 S-1 修正案Techub News 消息，灰度向美 SEC 提交有关 Bittensor Trust 的 S-1 修正案。该信托为被动型产品，主要持有 Bittensor 原生代币 TAO，目标是让投资者通过持有份额获得 TAO 敞口。灰度向美 SEC 提交 S-1 申请，计划推出 Grayscale HYPE ETFTechub News 消息，据 The Block 报道，灰度（Grayscale）已向美 SEC 提交 S-1 申请，计划推出 Grayscale HYPE ETF。如果获得批准，该 ETF 将在纳斯达克交易，股票代码为 GHYP。与灰度的其他基金一样，它将选择 Coinbase Custody 作为托管机构，并使用 CoinDesk 的基准定价数据。该文件还指出，目前禁止对 HYPE 进行质押，但未来可能会满足「质押条件」。灰度以太坊迷你信托 9 小时前再质押 1.92 万枚以太坊，价值约 4460 万美元Techub News 消息，据 Lookonchain 监测，灰度以太坊迷你信托于 9 小时前再次质押 19,200 枚以太坊，价值约 4460 万美元。灰度通过 Coinbase 质押 57600 枚以太坊，价值约 1.21 亿美元Techub News 消息，据 Onchain Lens 监测，灰度过去 4 小时内通过 Coinbase 质押 57,600 枚以太坊，价值约 1.21 亿美元。Grayscale Avalanche Staking ETF 将于明日开始交易Techub News 消息，Grayscale 发推表示，其 Avalanche Staking ETF（代码 GAVA）将于明日开始交易。Grayscale Sui Staking ETF 将于明日在 NYSE Arca 交易Techub News 消息，灰度旗下支持质押的 SUI 交易所交易基金 Grayscale Sui Staking ETF 将于明日在 NYSE Arca 交易，交易代码为 GSUI，该ETF将为投资者提供直接投资 SUI 的机会，包括其潜在质押奖励。灰度申请将 AAVE 信托转换为 ETF，拟在 NYSE Arca 上市Techub News 消息，据 The Block 报道，灰度已向美国证券交易委员会（SEC）提交申请，拟将 AAVE 信托基金转换为现货 ETF，并在 NYSE Arca 上市。拟议的 Grayscale AAVE ETF 将收取 2.5% 管理费，以 AAVE 形式支付，Coinbase 担任托管人及主经纪商。灰度比特币迷你信托 ETF 上线摩根士丹利 E*TRADE 平台Techub News 消息，据 CryptoBriefing 报道，灰度旗下比特币迷你信托 ETF 已登陆摩根士丹利 E*TRADE 交易平台，为美国财务顾问及其客户提供更多受监管的比特币投资渠道。撰文：Eric，Foresight News 北京时间 11 月 13 日晚间，灰度（Grayscale）向纽交所递交了 IPO 申请，计划通过 Grayscale Investment, Inc. 登陆美股市场。本次 IPO 由摩根士丹利、美银证券、Jefferies、Cantor 担任主承销商。 值得注意的是，灰度本次上市采用了伞型合伙公司结构（Up-C），即灰度的运营和控制主体 Grayscale Operating, LLC 并非上市主体，而是通过新成立上市主体 Grayscale Investment, Inc. 进行 IPO，通过收购 LLC 的部分权益实现公开交易。公司创始人和早期投资者可将 LLC 权益转换为上市主体的股票，且转换过程享受资本利得税优惠，只需要缴纳个人所得税。IPO 投资者则需要为企业利润缴税，还需要对股票的分红缴纳个人所得税。 这样的上市结构除了对公司「元老」在税收上有利之外，还可以通过 AB 股实现上市后依然对公司拥有绝对控制权。S-1 文件显示，灰度由母公司 DCG 全资控股，且灰度就明确表示上市之后灰度母公司 DCG 仍然会通过对投票权更大的 B 类股的 100% 持股对灰度的重大事项有决定权，IPO 所筹集的资金也将全部用于从 LLC 手中收购权益。 大家对灰度自然不陌生，最早推出比特币和以太坊投资产品，通过与 SEC 艰苦卓绝的斗争实现了将比特币和以太坊信托转换为现货 ETF，其推出的数字大盘基金也颇有「加密货币版标普 500」的威力，在上一轮牛市周期中，大盘基金的每一次调整，都会让被移除和新加入的代币价格在短期内出现不小的波动。 S-1 文件显示，截至当地时间今年 9 月 30 日，灰度总资管规模达到了 350 亿美元，实现了加密货币资管规模的全球第一。旗下数字资产投资产品超过 40 种，覆盖了超过 45 种加密货币。350 亿美元中包括了管理规模达 339 亿美元的 ETP 和 ETF（主要是比特币、以太坊、SOL 相关产品）以及规模为 11 亿美元的私募基金（主要是山寨币投资产品）。 此外，单从收入来看，灰度旗下主要投资产品的收入能力是强于主要竞争者的，但这主要也来源于此前不可赎回信托积累的 AUM 和高于同行平均水平的管理费率。 财务表现方面，在截至 2025 年 9 月 30 日的 9 个月内，灰度营业收入约为 3.19 亿美元，同比下降了 20%，营业支出约 1.16 亿美元，同比增长 8.4%，营业利润录得约 2.02 亿美元，同比下降 30.4%。加上其他收入并扣除所得税准备金的净利润约为 2.03 亿美元，同比下降 9.1%。此外，平均资管规模数据显示，今年的资管规模相较去年可能有所下降。 剔除非经常性科目，报告期内经调整后净利润约为 2.08 亿美元，净利润率为 65.3%，虽然前者同比下降了 8.5%，但净利润率却较去年同期的 57.2% 有所上升。 目前灰度的负债率相当健康，虽然收入和利润均有所下降，但从公司资产价值提升，负债下降以及利润率提升这三点来看，灰度的运营状况在不断改善。 S-1 文件还披露了灰度未来的发展计划，包括拓展私募基金种类（推出更多山寨币私募投资产品）；推出主动型管理产品以作为被动型投资产品（ETF、ETP）的补充；进行主动投资，标的包括自身的投资产品、加密货币或其他标的。 在拓展分销渠道方面，灰度披露称，目前已完成了三家 AUM 总计达 14.2 万亿美元的券商的尽职调查，并于本月在一家拥有超过 17500 名财务顾问，咨询和经纪资产规模超过 1 万亿美元的大型独立经纪交易商的平台上上线了比特币和以太坊迷你 ETF。今年 8 月，灰度与拥有 6700 家咨询公司组成的网络的 iCapital Network 达成合作，根据协议，灰度将在未来通过旗下主动管理策略为网络中的公司提供数字资产投资渠道。 总体而言，灰度披露的信息显示出该公司是一家发展比较稳定的资管公司，收入的主要来源就是投资产品的管理费用，并没有太大的想象空间。但鉴于上市的传统资管公司先例，对于灰度的市值，市盈率等的预计是有迹可循的，也算是提供了一个比较可预测的投资标的。
