撰文：Ryan Yoon
编译：Shaw 金色财经
关键要点
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加密货币寒冬遵循以下顺序：重大事件→信任崩塌→人才流失
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过去的寒冬是由内部问题造成的；目前的涨跌则是由外部因素驱动的；既非寒冬也非暖春。
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监管后的市场分为三个层次：监管区域、非监管区域和共享基础设施；涓滴效应消失。
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ETF 资金留在比特币中，不会流出监管区域。
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下一轮牛市需要杀手级的应用场景以及有利的宏观环境。
1. 以往的加密货币寒冬是如何发生的？
第一个寒冬出现在 2014 年。当时，Mt. Gox 交易所处理着全球 70%的比特币交易量。一次黑客攻击导致约 85 万枚比特币消失，市场信任度崩塌。随后，一些具有内部控制和审计机制的新交易所应运而生，信任开始恢复。以太坊也通过 ICO 进入市场，为愿景和融资方式开辟了新的可能性。
这次 ICO 成为了下一轮牛市的导火索。当任何人都可以发行代币并筹集资金时，2017 年的繁荣景象便随之而来。大量项目仅凭一份白皮书就筹集了数十亿美元，但其中大多数都缺乏实质内容。
2018 年，韩国、中国和美国纷纷出台监管政策措施，泡沫破裂，第二波寒冬来临。这场寒冬直到 2020 年才结束。新冠疫情后，流动性涌入，Uniswap、Compound 和 Aave 等去中心化金融（DeFi）协议受到关注，资金重新回到市场。
第三个寒冬最为严酷。2022 年 Terra-Luna 崩盘后，Celsius、Three Arrows Capital 和 FTX 相继倒闭。这并非单纯的币价下跌，而是整个行业的结构都受到了冲击。2024 年 1 月，美国证券交易委员会（ETF）批准了现货比特币交易所交易基金（ETF），随后比特币减半以及特朗普亲加密货币政策的出台，资金再次涌入加密货币市场。
2. 加密货币寒冬模式：重大事件→信任崩塌→人才流失
这三次寒冬都遵循着同样的模式：先是重大事件发生，接着信任崩塌，之后人才流失。
一切总是始于重大事件。例如 Mt. Gox 交易所遭黑客攻击、ICO 监管改革、Terra-Luna 崩盘以及随后的 FTX 破产。每次事件的规模和形式各不相同，但结果却如出一辙：整个市场陷入了恐慌。
冲击很快蔓延，导致信任崩塌。原本还在讨论下一步发展方向的人们开始质疑加密货币是否真的是一项有意义的技术。开发者之间的合作氛围荡然无存，他们开始互相指责，争论谁该为此负责。
怀疑导致人才流失。那些曾经在区块链领域创造新动力的建设者们开始变得怀疑。2014 年，他们转投金融科技和大型科技公司。2018 年，他们又转向金融机构和人工智能领域。他们离开是为了寻找看起来更稳妥的地方。
3. 现在是加密货币寒冬吗？
过去加密货币寒冬的模式如今依然可见。
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重大事件：
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特朗普 Meme 币发行：市值一日内飙升至 270 亿美元，随后暴跌 90%。
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10.11 清算事件：美国宣布对中国商品加征 100%关税，引发币安史上最大规模清算（190 亿美元）。
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信任崩塌：怀疑情绪在行业内蔓延。关注点从下一个产品开发转向互相指责。
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人才流失压力：人工智能行业发展迅猛，有望带来比加密货币更快的退出速度和更大的财富。
然而，很难将这次称为加密货币寒冬。过去的寒冬往往源于行业内部。Mt. Gox 交易所遭到黑客攻击，大多数 ICO 项目被揭露为骗局，FTX 倒闭。行业自身失去了信任。
现在情况不同了。
ETF 获批开启了牛市，而关税政策和利率则引发了下跌。外部因素既推高了市场，也拉低了市场。
建设者也还没有离开。
现实世界资产（RWA）、永续去中心化交易所（PerpDEX）、预测市场、InfoFi、隐私保护。新的叙事不断涌现，并且仍在不断创造。它们虽未像 DeFi 那样撼动整个市场，但也并未消失。行业并未崩溃；改变的是外部环境。
我们未曾造就春天，所以也无寒冬之说。
4. 监管后市场结构变化
这背后是监管带来的市场结构重大转变。市场已经分化成三个层次：1）监管区域，2）非监管区域，以及 3）共享基础设施。
受监管领域涵盖 RWA 代币化、交易所、机构托管、预测市场和合规性 DeFi。这些领域需要接受审计、披露信息并受到法律保护。增长速度缓慢，但资本规模庞大且稳定。
然而，一旦进入监管区域，就很难再像过去那样获得爆炸性收益。波动性降低，上涨空间受到限制，但下跌空间也同样受到限制。
另一方面，不受监管的区域未来将变得更具投机性。准入门槛低，波动速度快。一天之内涨 100 倍，第二天跌 90%的情况会更常见。
然而，这片领域并非毫无意义。诞生于非监管区域的产业充满创造力，一旦获得认可，便会进入监管区域。DeFi 就是如此，预测市场如今也在效仿。它犹如一块试验场。但非监管区域本身与监管区域内的行业之间的界限将日益模糊。
共享基础设施包括稳定币和预言机。它们在受监管区域和非监管区域均有应用。机构 RWA 支付和 Pump.fun 交易均使用相同的 USDC。预言机为代币化债券验证和匿名 DEX 清算提供数据。
换句话说，随着市场分化，资本流动也发生了变化。
过去，比特币上涨时，其他加密货币也会通过涓滴效应上涨。但现在情况不同了。通过 ETF 进入市场的机构资本都留在了比特币，止步于此。受监管区域的资金不会流入不受监管的区域。流动性只留在价值得到验证的地方。而即便如此，比特币作为安全资产相对于风险资产的价值也尚未得到证明。
5. 下一轮牛市的条件
监管问题正在逐步解决。开发者仍在建设。那么，还剩下两件事。
首先，非监管领域必须涌现出新的杀手级用例。它必须创造前所未有的价值，就像 2020 年的「DeFiSummer」那样。人工智能代理、InfoFi 和链上社交都是候选案例，但它们的规模还不足以推动整个市场的发展。我们需要重新建立非监管领域的实验成果得到验证并进入监管领域的流程。DeFi 已经做到了这一点，预测市场现在也正在这样做。
其次，宏观经济环境至关重要。即便监管问题得到解决，开发者开始建设，基础设施不断完善，但如果宏观经济环境不支持，其发展空间仍然有限。2020 年的「DeFiSummer」，随着新冠疫情后流动性的释放，DeFi 市场迎来爆发式增长。2024 年 ETF 获批后的上涨也恰逢市场预期降息。无论加密货币行业表现多么出色，它都无法控制利率和流动性。要想让该行业获得认可，宏观经济环境必须出现好转。
过去那种所有加密货币价格同步上涨的「加密货币牛市」不太可能再次出现。因为市场已经分化。受监管的领域稳步增长，而不受监管的领域则涨跌幅度巨大。
下一轮牛市终会到来，但并非人人都能享受到。
