撰文：吴说区块链
本期吴说 Space 围绕一篇指控 Jane Street 通过 ETF 与衍生品结构「规律性压制比特币价格」的文章展开。文章将 Terra 崩盘诉讼、印度市场处罚事件，以及美股开盘后「10 点砸盘」现象串联，质疑其存在系统性操纵行为。参与嘉宾包括前沿科技投资人 didier、CoinEx 机构业务分析师 Sunxiaochuan、宏观对冲基金 PM Albert Luxon、资深分析师加蜜师弟。
嘉宾从做市商商业模式、ETF 赎回机制、期权 Delta 对冲逻辑及 CME 基差套利结构等角度进行了反驳。核心观点认为：
1. 所谓「规律性砸盘」更可能源于 ETF 赎回触发的被动卖出，以及期权做市商的对冲行为；
2. IBIT 等比特币 ETF 的大额申购与赎回，很多来自基差套利资金，而非长期看多机构；
3. 「1011 爆仓事件」后，加密市场流动性明显下降，使得做市行为被放大为「操纵」的观感；
4. 做市商本质追求 Delta 中性，盈利来源为点差与波动率，而非方向性押注。
嘉宾同时讨论了当前宏观环境：流动性收紧预期、美债结构调整、通胀风险、美股与加密市场高度相关等因素，认为短期市场缺乏明确流动性抓手。相比 Beta 行情，未来一年更可能以结构性机会（预测市场、政策驱动板块）为主。整体结论倾向认为，「阴谋论叙事」更多源于市场情绪与亏损后的归因心理，而非确凿证据。
嘉宾发言不代表吴说观点，不构成任何投资建议，请严格遵循当地法律法规。
音频转录由 GPT 完成，可能存在错误，请在小宇宙、YT 等收听完整的播客。
对 Jane Street 的指控：关联线索、市场结构与操纵逻辑审视
Maodi：欢迎今天的听众来参加吴说 Space。前两天有一位推特上的 Justin 用户写了一篇文章，把比特币长期价格被压制的现象，指向华尔街知名做市商、也是高频交易巨头 Jane Street。
那篇文章主要说了三件事。第一件是跟 Terra 崩盘有关的一起联邦诉讼，这个诉讼应该还在进行中。里面提到有一个人此前在 Jane Street，后来去了 Terra，之后又回到 Jane Street，质疑他在这个过程中是否涉及内幕交易，或者掌握了一些内幕信息。
第二件事是，去年市场上有一段时间出现一个比较规律的现象：美股开盘大约 10 点左右出现规律性的砸盘，然后再拉回的走势。
第三件事是 Jane Street 在比特币 ETF 里的公开持仓是可以看到的，但它在衍生品市场上的对冲头寸外界无法看到。作者据此得出一个结论，认为可能是 Jane Street 操纵了比特币价格。
didier，你怎么看这篇文章？哪些部分是可以验证的事实，哪些更像是推测或叙事？
两条线索的区分：Luna 争议与 ETF 赎回机制的不同逻辑
didier：这篇文章其实讲了两件事。第一件是 Luna，也就是 Terraform 的事情。这个我认为最终还是要等法院给出结论。坦率讲，当时理论上有不少人可能都能提前获得一些消息，我们也看到过一些怀疑性的报道。但你不能仅凭这些就断定谁一定掌握内幕、谁一定没有。总之，这件事和我们今天讨论的主题关系不大。
第二件事是他说 Jane Street 这样的做市商存在规律性砸盘。但我简单说一下我的看法：这更多是做市商商业模式和行为模式的体现。
按照文章里的描述，这种砸盘大多发生在 IBIT 开盘时。我们要注意到，去年「10·11 事件」之后，很多主动型做市商其实已经被市场出清，流动性明显下降。同时，比特币现货 ETF（包括 IBIT）也经历了持续流出。在这种情况下，作为 IBIT 的核心做市商之一，Jane Street 接到赎回指令后，在开盘时卖出现货对冲，这是很正常、很常见的行为。等赎回执行完毕，卖压消失，买盘自然又会把价格抬回去。
所以我并不认为这是故意操纵市场。这种现象在股票市场也经常能看到。如果头寸规模比较大，确实容易被误解为操纵市场。但「操纵市场」是非常严重的指控，除非有明确证据，否则仅凭价格走势很难得出这样的结论。
另外，我想补充一点。去年 11 月 IBIT 出现流出，除了方向性资金外，还有一个很重要的原因是比特币基差套利收益率大幅下滑，导致套利资金撤出。
简单解释一下这个机制：CME 的比特币期货相对于现货经常存在溢价。因此很多量化机构会做空 CME 比特币期货，同时做多比特币现货，赚取基差收益。风险在于基差变化，因为 CME 期货是现金交割，不是实物交割，所以存在基差风险。
这些合规机构在现货端往往不能直接持有比特币，于是通过买入 ETF 来实现多头敞口。最大的 ETF 就是 IBIT。所以我们经常看到 IBIT 的前五大持仓机构中，要么是 Jane Street 这样的做市商，要么是做基差套利的对冲基金（包括一些总部在香港的机构）。他们并不是真正长期看多比特币，而是在做套利策略。
在套利收益较好的时候，年化可以达到 12%~15%。每当收益率达到这个水平，就会看到 IBIT 出现大额申购，同时 CME 期货的未平仓合约（OI）大幅上升，空头增加。这是对应关系。
当套利收益率下降到 5% 以下时，套利资金会平仓：CME 期货的 OI 下降、空头减少，同时赎回 IBIT。赎回过程中，做市商必须在现货市场卖出比特币，这就形成了我们看到的「砸盘」。
所以市场存在一个常见误解：看到 IBIT 大额申购，就认为传统金融机构看好比特币；看到大额赎回，就认为他们不看好。实际上很多时候只是套利收益率变化导致的仓位调整。
因此，大额申购未必代表看好，大额赎回也未必代表看空。这是套利行为的自然结果。
至于去年 11 月以来这种现象特别显眼，我认为还是因为市场流动性不足。10·11 事件对行业是一次巨大冲击。表面统计爆仓约 190 亿美元，创历史新高，但业内普遍认为实际规模可能在 300 亿到 500 亿美元之间。那时候行业总市值也就 3 万亿美元左右，考虑到大量代币并不流通，实际流通市值更小。一天蒸发数百亿美元，对流动性是非常严重的打击。在流动性匮乏的环境下，一旦遇到持续赎回，做市商的对冲卖出就显得格外刺眼。
其实 Jane Street 的争议不仅在加密市场，在股票市场也有类似声音。有做股票投资的朋友开玩笑说，如果某只股票被 Jane Street 大量参与做市，走势可能比较难顺畅上涨。这可能是因为他们在做套利、做市场中性策略等，压制了单边行情。
但无论是做市还是套利，都是市场中的正常角色。除非有非常明确的证据证明故意操纵，否则不能简单下结论。而且，如果基本面足够强，趋势形成后，套利和做市也挡不住。反过来，如果逆趋势强行操纵，风险也很大。
比如前两天 Circle 大涨约 45%。此前市场有传言称有对冲基金做空 5 亿美元相关股票，结果可能损失惨重。说明逆势操作的代价很高。
所以我倾向于认为，Jane Street、Jump Trading 这类机构更多是做市场中性策略，不会长期裸露在单一方向风险上。他们的行为更像正常做市，只是在 10·11 事件后流动性下降的环境中被放大了。
至于 Luna 是否存在内幕交易，那是另一件事，和 ETF 做市机制不能混为一谈。
从故事到数据：对 Jane Street 操纵指控的逻辑拆解
Sunxiaochuan：关于那篇文章以及一系列衍生文章，我觉得首先，这是一种非常有流量的写法。它借着 Terra，也就是 UST/Luna 的事件，再加上之前 Jane Street 在印度市场被罚款的事情，最后再引出「每天 10 点钟砸盘」的现象。这种结构在叙事上是非常带流量的。
在这样的写作技巧之下，再顺着这个逻辑往下推，读者很自然就会倾向于相信，所谓「10 点砸盘」也是他们主观故意为之。
但从我的角度来说，我更倾向于认为这是一个比较正常的做市行为，而不是主观或恶意的砸盘。
第二点，我看完文章后专门拉了一下图，统计了最近 60 天的数据，观察美股开盘后一个半小时内的走势。我对比了 IBIT、QQQ，还有 IGV（也就是最近表现比较差的 SaaS 板块 ETF）。如果你去看它们开盘后一个半小时的走势，会发现所谓「砸盘」现象，其实更像是市场同步下行。
尤其是 IBIT 和 QQQ，走势高度一致。从图形上看，这更像是一个 Beta 层面的市场趋同行为，而不是某一个单一主体的独立操纵。
第三点，从操纵市场的角度去思考，如果我是要操纵市场，我不会选择美股开盘这个时间段。长期做交易的人都知道，每天早上美股开盘时段是全天流动性最好的时间之一。
相反，在美股盘后、欧盘结束、亚太市场开盘前这段时间，以及周末这些流动性相对较差的时段，如果你真的要操盘或做一些恶意行为，成本和难度都会低很多。没必要在流动性最充沛、对手盘最多、变量最多的时间段去做这种事情，因为那样反而会给自己带来更大的不确定风险。
所以我的综合看法是，这篇文章在结构上是一个非常典型、非常成功的流量型文章。它的叙事逻辑是完整且具有诱导性的，但从事实层面，我个人并不倾向于认同「主观操纵」的结论。这是我初步的观点。
「10 点砸盘」现象：时间规律、赎回压力与卖出路径的疑问
Maodi：你们刚才都提到关于「砸盘」的时间点。那篇文章原话是说，从 2024 年开始就出现固定的 10 点砸盘，到 2025 年也持续存在。你们观察到的时间点，和文章描述的是否匹配？我刚才听 didier 讲，好像他更多关注的是「10·11 事件」之后。
我的问题是，即使有赎回，为什么要在一开盘就集中卖出？为什么不分批卖出，以降低对市场的冲击？为什么时间点会这么集中？
为什么集中在开盘时段对冲与平仓
didier：我觉得核心还是流动性的问题。其实大家如果去看整体交易量，会发现一个现象。因为我平时研究 Robinhood 比较多，它的交易量基本可以视为整个加密市场交易量的一个缩影。
Robinhood 加密交易收入最高的季度，是前年四季度，也就是特朗普当选前后。那是高峰。进入去年的一季度之后，交易量是逐月下降的：1 月比前年 12 月低，2 月更低，3 月再低。到了二季度，4 月、5 月交易量很差，大概一个月只有七八十亿美元。三季度稍微好一点，因为当时一些大市值科技股比较活跃。到了四季度又变差。
特别是「10·11 事件」之后，一直到今年 1 月，整体交易量基本维持在去年的低位。所以 Robinhood 股价腰斩，其实和交易量萎缩也有很大关系。
所以你说这种「开盘砸盘」的节奏，以前也不是没有，但为什么过去没人特别提？因为那时候流动性还可以，价格很快能恢复，大家觉得正常。但现在流动性差，同样的行为就显得格外刺眼。
至于为什么要在开盘时集中卖出，而不是分批执行？从做市商的角度讲，他们的核心原则是不承担过多方向性风险。接到 ETF 赎回指令后，本质上就是需要交付现金，对应卖出现货或做对冲。他们通常会选择在流动性最充足的时段执行，而美股开盘时段往往是全天流动性最好的阶段之一。在流动性最好的时候卖出，冲击成本最低，滑点最小，而且可以最快把风险对冲掉。对做市商来说，时间风险本身就是风险 — — 拖得越久，价格波动的不确定性越大。
我举个类比。昨天英伟达的走势就很典型。业绩公布前，很多人在买看涨期权。做市商为了对冲这些期权头寸，被迫买入正股。等业绩公布后，隐含波动率回落，他们发现手里正股过多，就必须迅速卖出以恢复中性仓位。
你可以说那也是「做市商砸盘」，但本质上是对冲行为，而不是主观操纵。
同样逻辑，当做市商在市场中的占比越来越高时，他们的对冲行为就会在价格上体现得很明显。市场容易把这种行为解读为「操纵」，但实际上做市商的商业模式是赚点差和手续费，保持市场中性。凡是长期偏离中性、暴露过多单边风险的做市商，历史上基本都失败或破产了。
所以他们不关心价格涨跌到哪里，只关心快速对冲风险、维持中性敞口。开盘时段流动性最好，执行效率最高，自然会优先在这个时间点完成主要对冲。
当然，我不是专业做市商，具体执行细节可能更复杂，但从机制角度看，我认为这是正常的风险管理行为，而不是刻意操纵。
开盘时段波动、期权影响与「阴谋叙事」的放大效应
Sunxiaochuan：其实我一直在关注 Zerohedge。比较早的时候我就发现，它经常会提到「10 点钟砸盘」这个现象。但当时市场上并没有太多人在意。可能就像 didier 说的，那时候整体行情没有现在这么差，流动性和交易量也都还不错。所以即便 Zerohedge 一直在说这个事，也没有形成像最近这样大的舆论关注。我当时也没有特别细看。
刚才的问题是为什么集中在开盘时段，从我的角度看，有两个原因。
第一，只要你长期参与美股交易，就会知道流动性最好、交易最活跃的时间段，通常是开盘后的前半小时到一小时，以及收盘前的半小时到一小时。在这些时间段，成交量最大、活跃度最高，同时很多机构会进行仓位再平衡，交易行为非常剧烈。所以在这个时间段出现比较大的动作，本身就是正常现象。
第二，是期权市场的影响。现在期权对现货市场的影响越来越大。你可以看到，CME BTC 合约的交易量已经超过了 Binance，市场份额一度达到 30%～40%。另外，IBIT 的期权交易量和未平仓合约（OI）规模，也已经超过了 Deribit。在这种情况下，做市商面临大量期权头寸，需要持续进行 Delta 对冲和仓位再平衡。散户在期权市场的行为，会直接影响做市商在现货端的对冲动作。
把这两个因素结合起来看：一方面开盘时段交易量最大、流动性最好；另一方面做市商恰好需要在这个时段集中管理仓位、对冲风险。那么在这个时间点出现比较明显、甚至剧烈的波动，其实是相对正常的。这是我的个人观点。
危机叙事的边界：从 Zerohedge 到「10 点砸盘」的结构性解读
didier：我补充一下关于 Zerohedge 的部分。我从 2010 年开始看 Zerohedge，到现在差不多十五六年了。我的总体印象是，它有很多真知灼见，也有一些水平很高的作者，但整体风格偏愤世嫉俗，某种程度上像比特币的原教旨主义者，倾向于认为现有金融体系存在严重问题，甚至应该被「打烂重建」。问题在于，现实世界真正按照这种极端逻辑发展的时刻其实很少。除非是重大金融危机、经济危机，否则大多数时候只是系统存在缺陷，而不是系统即将崩溃。
举个例子。Zerohedge 长期批评摩根大通在白银市场大量卖出「纸白银」，声称背后没有足够实物支撑，说这是全球最大的白银空头，总有一天会被逼空。很多人以为这是最近几年才开始讨论的，其实这套说法从十几年前就开始了。我刚开始看 Zerohedge 时就在说。它指出的是贵金属以纸合约为主的交易体系存在结构性问题，这个问题确实有逻辑。但十几年过去了，这个系统并没有真正崩溃。直到最近几年白银问题再次被关注，大家才觉得「终于要爆了」。
同样的逻辑也可以类比到现在的「10 点砸盘」。可能市场结构确实存在某些机制性问题，比如做市商集中对冲带来的价格冲击。但这并不等于背后一定存在阴谋。包括 2018 年那轮熊市，当时很多人指责某些交易所通过数据和插针砸盘。甚至推特上还有「提币运动」的标签，大家发起提币，币价短期真的上涨。很多人就说是交易所怕了，不敢再砸盘。
但最终呢系统没有崩溃，交易所也没有因为这些问题大规模倒下。
所以我想表达的是，很多现象确实有结构性原因，也可能存在利益博弈，但真正的系统性阴谋或崩溃是非常罕见的。Zerohedge 的文章可以看，有启发性，但不适合过度解读。对于「10 点砸盘」这种现象，我更倾向于把它理解为市场结构、流动性和对冲机制叠加后的结果，而不是单一主体的主观操纵。
Jane Street 在加密市场中的角色：ETF 做市、申赎机制与流动性结构
Maodi：你刚才提到，如果 Jane Street 买了一些股票，那些股票可能比较难涨。从我们加密行业的角度看，Jane Street 在比特币 ETF 里到底扮演什么角色？是不是主要负责申购赎回和做市？另外，它在整个加密市场里又扮演什么角色？它和加密市场的关联好像也很深。你能整体讲一下吗？
Jane Street 作为全球做市巨头的定位
didier：先从大的框架说。Jane Street 在全球所有资产类别里，都是数一数二的做市商。不仅在加密市场，在美股、ETF、期权等传统金融市场里，它也是非常核心的流动性提供者。
在比特币 ETF 体系中，比如像 iShares Bitcoin Trust（IBIT），Jane Street 是非常重要的 Authorized Participant（AP，授权参与者）。AP 的职责是负责 ETF 的申购与赎回机制：当市场有大量申购或赎回时，需要由 AP 在现货市场和 ETF 之间进行对冲、交付和套利，保证 ETF 的价格紧贴净值（NAV）。所以，当我们看到 IBIT 出现大额申购或赎回时，背后往往就是 AP 在执行买入或卖出、进行对冲。这也是为什么在某些时间点上，你会看到现货市场出现集中买卖 — — 因为 AP 需要快速完成对冲。
从更宏观的角度讲，对做市商来说，比特币、股票这些「资产」，对我们普通投资者来说是投资标的，但对他们来说更像是「原材料」。他们拿这些原材料进行加工 — — 赚取的是点差、手续费和流动性溢价。他们最关心的不是价格涨到哪里，而是不要让自己暴露过多方向性风险。他们的目标是尽量维持 Delta 中性，持续对冲。每天大量的买和卖，本质上是风险管理，而不是方向性押注。所以当大家看到「他们囤了很多币」时，其实那未必是看多，而可能只是做市库存的一部分。
至于在整个加密市场的角色，Jane Street 早期就深度参与中心化交易所的做市，也参与衍生品市场、ETF 市场以及部分场外流动性提供。虽然在 FTX 崩溃之后，很多传统做市商短期退出了加密市场，但后来又逐步回归。
你刚才提到 SBF（Sam Bankman-Fried），他早年确实在 Jane Street 工作过，后来创办 Alameda 和 FTX。某种程度上，FTX 早期的量化与做市框架，也有传统做市商文化的影子。但要说 Jane Street 是否会为了「操纵价格」去牺牲声誉？我个人判断概率很低。因为对这种级别的机构来说，声誉资产远远大于短期操纵能赚到的钱。一旦被实锤操纵市场，那将是全球金融体系层面的重大丑闻，代价极高。所以，从行业地位看，它是全球金融体系里非常核心的流动性提供者。你可以不喜欢它，但无法忽视它。
再延伸一点，现在预测市场很火。我个人认为预测市场只有两个核心护城河：一个是信誉，另一个就是做市能力。没有强大的做市商，预测市场的盘口深度和价格效率都无法建立。比如 Robinhood 之前尝试自建预测市场，据我个人判断，它为了建立流动性，很可能要引入大型做市商深度参与，甚至给予股权激励。这说明在任何金融市场结构里，做市商都是基础设施的一部分。
做市商对冲逻辑与衍生品规模影响
Albert：当时这个消息出来的时候，我看到有人义愤填膺地指责 Jane Street 在操控市场，我当时是笑了一下。因为很多投资者其实并不知道什么是 Delta neutral trading（Delta 中性交易）。做市商的盈利来源，本质上并不是做多或做空赚方向的钱，而是赚非方向性的收益。
不管是期货做市商、期权做市商，还是 ETF 的流动性提供者，他们的核心逻辑都不是「看涨看跌」。他们赚的是什么？
第一，赚买卖价差（bid — ask spread）；
第二，赚基差（basis），比如现货与期货之间的基差；
第三，赚波动率溢价（volatility premium），尤其在期权市场。他们几乎没有收入来自方向性判断。这一点在做市行业内部是常识，但很多散户并不了解，所以会误以为机构在「操控价格」。在衍生品规模足够大的情况下，做市商的对冲行为确实会影响价格，但这和操控是两回事。
我举个例子。现在比特币在 Deribit 上的期权未平仓量，占整个加密衍生品市场未平仓量的比例长期在 0.8 以上，有时甚至超过 1。这个比例只要高于 0.8，对冲效应就会变得非常明显。这意味着当期权市场头寸巨大时，做市商必须频繁进行 Delta 对冲。如果在流动性较差的时段集中对冲，盘口价格短期就会被显著影响，甚至出现剧烈波动。
再看美股。我们做美股策略测试时发现，9:30 到 10:00 这个时间段价格非常「乱」。短线几乎找不到稳定规律，波动非常剧烈。原因是期权做市商、期货做市商、ETF 做市商都在抢流动性、抢时间进行对冲。美股不是 7×24 小时连续交易，盘前盘后流动性有限。如果夜间发生重大事件（比如地缘冲突、宏观突发消息），做市商在盘前根本无法完整对冲风险。
因此，他们必须在开盘的第一时间，把夜间积累的 Delta 风险迅速冲掉。这就造成 9:30 到 10:30 之间波动特别大。同样地，在收盘前也会出现类似现象。期权做市商会再做一次对冲和平衡，相当于开盘 hedge 一次，收盘 hedge 一次。所以从机制上讲，当衍生品规模足够大时，做市商对冲行为会显著影响短期价格；在流动性较差或信息集中释放的时间段，这种影响会被放大；但这种行为本质是风险管理和仓位再平衡，而不是操纵趋势。
长期价格走势取决于资金流向、基本面和宏观环境，而不是做市商短期的对冲动作。对冲行为更多影响的是短时间尺度内的波动结构，而不是长期方向。我觉得这一点需要区分清楚。
马太效应与高频基础设施优势
Albert：首先，Jane Street 是全球最重要的系统级做市商之一。它是全球最大的 ETF 做市商之一，重要性甚至高于很多传统券商体系里的参与者。
它是做高频交易起家的，不是那种传统意义上的对冲基金。它长期在全球市场提供流动性，在基础设施（infrastructure）、算法建模、撮合效率等方面积累了极深的经验。从市场结构角度讲，它确实为全球流动性做出了很大贡献 — — 当然，前提是它是在赚钱的基础上完成这些事。
所以，如果从声誉角度看，它没有必要去冒操纵市场这种风险。因为一旦「操纵市场」被坐实，带来的不是罚款这么简单，而是整个商誉体系的崩塌。交易所、机构、合作方都会重新评估与你合作的风险。对于一个依赖信誉和规模扩张的做市商来说，这种代价远大于短期收益。
但另一方面，我不能否认的是，它确实有巨大的结构性优势。做高频、做量化、做系统化做市，是一个非常典型的马太效应行业。你早期积累了足够的经验和资本，就可以投入更强的基础设施、更低延迟的网络、更高效的撮合系统、更顶级的人才团队。然后这些投入又反过来强化你的盈利能力，再产生更多利润，再升级基础设施。这个循环一旦建立，会形成非常强的「赢家通吃」结构。这并不等于操纵市场，但确实会形成一种「像开挂一样」的优势。
我打个比方，就像职业电竞选手。顶级选手的反应速度、预判能力和信息处理能力，是长期训练和资源投入的结果。普通人看他的比赛录像，会觉得「像开外挂」。但那其实是长期技术积累的结果。
市场里也是类似。Jane Street 有最强的 infra，有最快的延迟，有最成熟的模型。当它在盘口里行动时，普通交易者很容易产生「不公平」的感觉 — — 因为他们总是被更快的对手「抢在前面」。这种不公平感，更多来自信息处理能力和技术差距，而不是来自恶意操纵。
当然，这种优势也会引发监管问题。比如有些市场会限制超低延迟交易，有些市场会通过强制撮合延迟（speed bump）来平衡竞争，有些市场会限制特定参与者的交易权限。比如在部分市场中，监管直接暂停或限制高频机构的交易权限，代价就是流动性下降。但这是监管在「流动性」和「公平性」之间做平衡。
FUD 弥漫之下：情绪极端、阴谋叙事与「是否抄底」的博弈
Colin：最后我想请三位再说一说对后市的看法。很多人提到，在这种市场比较冷清、大家手里持有很多现货、又可能存在浮亏的情况下，很容易急于寻找一个「罪魁祸首」。这可能也是这次各种阴谋论出现的原因 — — 不仅有负面的阴谋论，也有正向的，比如之前说什么「东方神秘力量」「香港资金抄底」等等。其实大家都知道原因，说起来也挺有意思的。在当前这种「FUD 很多」的情况下，你们怎么看市场？而且最近也有朋友跟我说，现在 FUD 都到这个程度了，是不是已经熊到极致，可以抄底了？
情绪宣泄、阴谋论与抄底时点判断
Sunxiaochuan：最近确实 FUD 很多，吵架也很多。比如恐慌指数、链上数据这些指标，加蜜师弟那边应该看得更专业，大家每天也都在聊。另外还有一些软性和硬性的指标，比如大家跑去玩韩国半导体、买黄金；或者小红书上的宝妈开始接盘；过年回家亲戚问「比特币还能不能买」。这些既有主观情绪指标，也有客观数据指标，一直围绕着我们。
你说这些是不是抄底信号？我觉得是某种参考，但比较主观。对我来说，判断能不能抄底，最重要的是：假设你现在在 6 万 7、6 万 8 抄了仓，如果它再跌一半，你能不能承受？如果你能承受，那可以去参与；如果承受不住，那可能不是一个好时机。因为左侧交易，结合我们这个行业的历史来看，往往比想象中更长、更难熬。如果愿意在左侧博弈，就要问自己能不能接受再腰斩。
我个人更倾向于看右侧信号。比如 2023 年 10 月，Cointelegraph 发了一个比特币 ETF 通过的假消息，拉了一波，然后辟谣又砸下来。但市场突然意识到，原来大家都在等这个信号，随后就开始集体抄底。对我来说，这种明确的触发信号，是一个相对更舒适的入场节点。纯左侧博弈，风险还是比较高。
至于后市，我个人觉得今年会是波动比较大的一年。首先，这是美国中期选举年。历史上，中期选举往往会带来政策和市场预期的变化。参众两院的席位分布通常会在中期选举中出现调整，同一政党同时掌控总统、参议院和众议院并在中期继续扩大优势的情况非常少见。随着选举临近，政策层面为了争取选票，可能会出台一些刺激性措施，这本身就会增加市场波动。
第二，是美股和 Crypto 的相关性。近几年，美股尤其是科技板块与加密市场联动性明显增强。比如 SaaS 板块的波动，往往会和 Crypto联动。之前我们经历过 AI 概念轮动，「一天杀一个板块」的行情，本质上也是高风险资产之间的流动性再分配。在风险曲线更靠尾部的资产，比如 BTC、ETH，自然也会受到连带冲击。比如昨晚，好不容易硬了一下，又被英伟达带下来了。这种就是典型的美股和风险资产的联动。
再比如「Mag 7」盘整已经很久，市场对资本开支（CAPEX）的增长故事边际信心在减弱。像英伟达这种核心标的，如果增长开始边际放缓，很容易让人联想到 2021 年年底的情形 — — 当龙头增长动能衰减，市场顶部就不远了。在这种环境下，只要有一点风吹草动，就可能蔓延到其他板块。另外，还有大宗商品供应链、地缘政治风险，比如市场一直在传的伊朗问题等等，都会成为波动源。
所以我的总体判断是：今年波动会很大。波动本身就是机会。如果愿意参与，可以用中小仓位做波段。但前提是能承受风险。这就是我的看法。
流动性真空期与「谁来接盘」的问题
didier：今年我觉得叙事变化还是挺大的。原本我判断可能是上半年表现不错，下半年有崩盘风险。但从特朗普愿意提名 Warsh 这样的人来看 — — 他和贝森特以前是同事 — — 我觉得这里面可能是有布局的。
也不排除一种情况：先抑后扬。比如上半年先压一压，下半年再拉起来，为中期选举争取翻盘。美国过去差不多 100 年历史里，总统第二任期的中期选举基本上都很难赢。所以如果他想打破这个规律，可能会采取一些更激进的战术。而且 Kevin Warsh 的提名本身也比较突然，在此之前市场给他的概率并不高。再加上，在参议院听证会正式确认之前，他是不会公开讲话的。市场也很关注他和贝森特的共同导师 — — Stanley Druckenmiller — — 的思路。
但问题在于，他们不讲话的时候，市场对流动性的判断就进入了一个「真空期」。无论是技术性缩表，还是其他形式的流动性管理，市场都非常在意。在他们立场明确之前，我觉得比特币在流动性层面缺乏明确的交易线索。
有同行认为，今年美股中小盘可能会比「七姐妹」走得更好。我也倾向于认为，在外部环境不明朗的情况下，币圈今年更适合做 Alpha，而不是押 Beta。因为目前流动性预期处在一个混沌期，还不够清晰。这个阶段并不适合下大注。
那今年可能有哪些比较大的 Alpha？比如预测市场。我觉得如果把股票、加密资产等所有与 Web3 行业相关的标的放在一起看，预测市场类项目可能是一两年维度内更优的标的。长期来看，比特币这个位置如果你愿意拿 5 年、10 年，我觉得赚钱概率还是很高的。但短期，我们不知道。
现在的问题是：如果它跌下去，会有很多人抄底，因为觉得更接近底部；但如果涨上去，你还是回答不了一个核心问题 — — 「谁来接盘？」
2020 年那轮牛市，表面看是 QE 推动，但真正落地的是具体的买家。2020 到 2021 年，核心买盘其实是灰度的 GBTC。GBTC 当时是封闭式基金，只能申购、不能赎回。在那轮行情之前，GBTC 持有大约 20 万枚比特币；行情结束时，持有大约 64–65 万枚。也就是说，一年时间净买入约 45 万枚，而且没有吐出一枚。这是非常强硬的买盘。后面 GBTC 折价，买不动了，接力的是 MicroStrategy。MicroStrategy 一直买到现在，持仓已经超过 70 万枚。但现在的问题是，MicroStrategy 的溢价在收窄，公司甚至开始建立美元储备来应对未来可能的负利率风险，所以它的购买能力也在边际减弱。
那下一个接替灰度和 MicroStrategy 的机构是谁？目前并没有看到非常明确的答案。
再看黄金和比特币。这一轮最大的区别在于：在 2022 年俄乌冲突之前，黄金和比特币都受制于美联储利率与流动性预期，是被关在同一个「笼子」里的资产，驱动因子相似。而且作为「更高弹性的黄金」，比特币长期跑赢黄金。但 2022 年之后，黄金被「放出来」了。很多国家（包括中国）开始调整外汇储备结构，增加黄金配置，形成了央行长期买入的趋势。这个长期买盘吸引了大量投机资金，黄金和比特币形成了某种跷跷板效应。所以我觉得，也要重视黄金和比特币的比值走势，这是一个重要的观察指标。
总的来说，我认为比特币现在缺少一个「抓手」。你可能觉得某个位置便宜，愿意买，但如果要继续推高，那个新增的强力买家是谁，目前不清楚。因此今年我更倾向于关注 Alpha 机会，比如预测市场；再比如，如果《CLARITY 法案》或者市场结构法案通过，哪些板块会受益，这些可能更有结构性机会。在目前这个时间点，从我的视角看，比特币在今年的优先级可能相对靠后。这是我的看法。
宏观流动性、YCC 预期与美元风险
Albert：从目前的预期来看，我分几个点说。首先，从当前行情看，任何上涨可能都是偏短期的，因为市场并没有真正的流动性作为支撑。
第一个点，我看到一个消息：美国关于 SLR（补充杠杆率）规则预计在 4 月 1 日可能会有一定程度的放松，理论上可以释放大约 2100 亿美元流动性。但这类流动性更像「救急不救穷」，主要会流向短期国债市场，而不是长期国债，更不是直接进入风险资产市场。这意味着财政部可能通过短债融资来压长期收益率，但这种操作本身对整个美元资产体系未必是利好。虽然今年可能还有降息预期，但这类政策释放的流动性，并不会像 QE 那样「大水漫灌」进入泛资产市场，而是优先流向低风险资产。因此，加密这种以美元计价的高风险资产，能够分到的流动性是非常有限的。
第二个点，是潜在的 YCC（收益率曲线控制）预期。如果为了中期选举，需要控债务规模、压利率、刺激经济，一旦采取变相 YCC — — 通过短债融资去买长债 — — 会带来一个风险：美元对内、对外同时贬值。对内，可能因为关税等因素带来输入性通胀；对外，由于债券平均久期缩短，主权信用边际削弱。债券久期越短，意味着融资结构越偏短期滚动，风险溢价反而会上升。从投资者角度看，如果一个国家越来越依赖短期融资，那么它的信用质量在边际上是下降的。美元在这种结构下，会面临贬值压力。
那今年美元资产最大的风险之一，其实是外汇风险 — — 即使你资产本身有收益，也可能被汇率贬值吃掉。在这种预期下，投资者会重新定价风险资产，同时调整配置结构。对于加密市场来说，本身是美元强绑定资产，又叠加高杠杆属性。如果流动性停滞甚至边际收缩，加密是很难独善其身的。
再加上几个变量：第一，日本央行仍在加息路径上，全球流动性并不是同步宽松。第二，如果通胀风险重新抬头，美联储降息节奏会更加谨慎。在通胀约束下，流动性不但不会明显改善，甚至可能进入一个「停滞期」。在这种环境里，加密市场面临的不是流动性扩张，而是和其他资产争夺有限流动性。而当前投资者在风险偏好排序上，优先级更高的可能是科技股，比如 AI、算力相关板块。
另一方面，如果美元出现结构性贬值，那么以美元计价的资源品价格会上升，包括黄金、白银、铜等大宗商品。即便短期有波动，从中期看，贵金属和资源类资产在未来一年内可能有不错表现，美股中的资源类股票也可能受到追捧。
回到加密市场，它当前面临的问题是：流动性有限、竞争激烈、波动大、杠杆高。从定价来看，比特币当前的隐含远期收益率大约在 3.6% 左右，而 10 年期美债在 4% 左右。也就是说，从纯收益角度看，比特币的远期溢价甚至低于国债。以太坊远期收益率大约在 3.3% 左右，与货币市场利率接近。Solana 在 CME 上的一年期溢价也只有 1% 多一点。这意味着投资者对这些资产的远期收益预期非常保守。没有收益预期、又是高波动资产，在这种宏观环境下，很难有强表现。期权市场也反映了这一点 — — 无论是比特币还是以太坊，长期看跌情绪并没有明显改善。
所以我的结论是：要做好长期高波动的准备。今年加密市场面临的环境，不是流动性扩张，而更可能是流动性约束。
黄金、资源股与加密资产的资金竞争关系
师弟：我比较爱看八卦，刚开始看到那篇文章标题的时候，我还以为是什么惊天秘辛，结果点进去一看，80% 都是在讲 2022 年的事情，感觉像穿越了一样。最后 20% 突然笔锋一转，说「他以前干过这么多坏事，所以现在的坏事一定也是他干的」。这个逻辑我觉得有点跳跃。如果真的有人能单枪匹马把 BTC 打出接近 50% 的跌幅，那说明这个标的本身就不值得投资了。既然一个人都能操纵成这样，那大家干脆别玩了。所以在我看来，这个逻辑本身是不通的。
回到市场本身。刚才孙哥提到 IGV，我们以前和同事聊天也常说，比特币长期来看，市场对它的采用率还是有正向预期的 — — 大家觉得它会慢慢被更多人接受。但中短期确实像 didier 说的，看不到一个非常强、持续性的买盘。
从 ETF 角度看，去年冲高之后，其实已经进入一个相对疲软的阶段。按美股经验来看，很多 ETF 的长期留存比例大概在 20% 左右，也就是说 80% 的资金是会流动、会赎回的。目前比特币 ETF 大概还在 50% 左右的留存状态，本质上还是在一个从早期走向成熟的过程中。任何资产都不可能永远单边流入。早期极客或者 OG 拿了不动，但现在资金都是有来有往。你不能指望 ETF 永续买下去。MicroStrategy 的购买力现在边际也在减弱。
再看一个对比：IGV。从 2024 年八九月份开始，比特币和 IGV 的走势几乎高度重合。你会看到，美股整体没怎么跌，但 BTC 跌得很惨；但如果看 IGV，其实从 118 跌到 75，跌幅接近 40%。我们之前内部也调侃，说 BTC 长期像个少年，但中短期像个「老登」资产，和那些偏软的软件股非常像。反而是相对「硬」一点的板块，比如标普 500 信息科技指数，跌幅没有那么夸张。
所以后市怎么看？从历史角度看，跌到这个位置，买入意愿确实会逐渐增强。尤其如果真的出现 45%、50%、60% 的回撤，很多人基于历史经验还是会愿意配置。我个人认为，它会有一个心理预期上的「底部区间」。但你要说能涨到哪，很难讲。短中期很难判断上行空间。
对于机构来说，如果你的本位成本足够低，那这种资产反而适合拉长周期，不用判断牛熊，持续做 BTC 本位策略，慢慢熬。但对普通投资者来说，没有绝对的底部。如果真要给一个个人策略，我会倾向于分区间定投。
比如：5–6 万美元区间，每天下 0.5% 仓位；4–5 万美元区间，每天下 1% 仓位。把时间拉长，慢慢摊平成本。
至于 Jane Street 这件事，我还是觉得很神奇 — — 一个老故事能在推特上传播得这么疯狂，也说明搞流量确实是一门学问。
