撰文：Babywhale，Techub News
在一周多前，美国加密货币交易所 Gemini 向美国证券交易委员会（SEC）递交了招股说明书，计划赴纳斯达克上市。若 Gemini 上市成功，其将成为继 Coinbase 与 Bullish 之后第三家在美上市的加密货币交易所。但相比于前两家明显为了将公司价值具象化的目的，Gemini 在招股说明书里将上市融资用途写得很明显：公司一般用途和偿还全部或部分第三方债务。
交易所在 Web3 世界里一直是躺着赚钱的代名词，此前 X 上还流传着某交易所为全体员工发放奖金的截图，但作为创始人的文克莱沃斯兄弟却将这样一个生意做成了连年亏损着实令人摸不着头脑。通过提交的招股说明书，我们来看看 Gemini 亏损的原因究竟在哪儿。
运营成本高企，收入下滑
招股说明书中的财报信息显示，Gemini 在 2025 年上半年的收入约为 6861.1 万美元，相较于去年同期的 7432.3 万美元同比下滑了 7.6%。当然，下滑的趋势并不仅仅体现在 Gemini 身上，Coinbase 在本年第二季度的收入也同样低于分析师预期并出现了环比达 26% 的下滑。这也意味着虽然比特币在今年上半年的价格远超去年同期，但市场整体的交易热情并不高。
但 Coinbase 今年上半年的总收入超过 35 亿美元，是 Gemini 的 50 多倍，也就是说 Gemini 整整 6 个月的收入仅为 Coinbase 平均下来 3 天多的收入，着实可以用寒酸来形容。
收入的具体组成包括了交易收入、服务收入和其他收入。今年上半年 Gemini 的交易收入约 4377.1 万美元，较去年同期的 5084.6 万美元下滑约 14%。Gemini 对此解释称，下滑是由于低手续费平台交易量的上升以及对做市商激励的提高，二者导致了相较去年同期约 870 万美元的下滑，但总体交易量增长 3% 使得下滑的绝对值减少至 710 万美元左右。OTC 收入同比增长约 17.5% 至 74 万美元，NFT 平台 Nifty 收入大幅下滑 43% 至 46.3 万美元。
服务收入在今年上半年均录得了同比增长，信用卡收入同比增长 73% 至 863 万美元，与今年「U 卡」的火爆保持同频；质押收入同比增长 14% 至 579.6 万美元，托管收入同比增长 7% 至 374 万美元。
在客户服务整体的收入上，交易收入同比降低了约 14%，服务收入同比增长了约 33.7%，但由于交易收入占比超过了 70%，故整体收入上依然录得了超过 7% 的下降。此外，在其他收入上，Gemini 推出的稳定币 GUSD 也在今年遇冷，持有者的赎回使得储备资产缩水，而储备资产中生息资产的减少也使得今年上半年的利息收入暴跌 38% 至 477.4 万美元。
收入方面，交易收入与稳定币出现了较大幅度的下跌，虽然在信用卡、质押、托管这些机构级业务上有不错的增长，但占比更高的 2C 业务下滑明显。这对于一家开门做生意的交易所来说并不是好消息。
运营成本方面，没有太多值得分析的内容，Gemini 在公司运营状况不佳的情况下仍然没有放弃扩张和发展，使得今年上半年的运营成本同比上涨了 14.4%，其中营销费用上涨超 2 倍，而工资等其他成本也有一定的上涨。唯一值得关注的是，面对这些增长的硬性支出，收入却在同期下降了。Gemini 的运营成本并不算高，但搭配上可怜的收入的情况，使得其单纯在交易所运营上持续处于亏损状态。近年来，大型交易所的虹吸效应越来越明显，对于二线交易所的发展是一个不小的挑战。
债务长期保持高位，现金流捉襟见肘
Gemini 在提交的 S-1 文件中并未展示资产负债表，但我们可以从其他数据中略窥一二。
在其他收入与支出的列表中，有大量与借贷相关的支出与减值准备拖累了当期的利润。抛开表中前两项因为加密货币价格变动幅度导致的巨大数据差异，表中的 4、5、6 三项均显示出其负债因为债转股或贷款因数量增加、价格变化等原因增加的利息支出。无论如何，从表中都没有看到贷款数量明显下降的痕迹。
Gemini 的债务不仅高企还非常值得玩味。遍历整份文件，Gemini 截至今年 6 月 30 日的债务包括向创始人两兄弟的私人投资公司 WCF 的借款以及向 Galaxy Digital 的借款（本金余额 1.165 亿美元）。而对 WCF 的借款数量大到惊人，包括了：
2022 年 12 月开始的总额 10051 枚比特币与 133430 枚以太坊，利率为每年 4% 至 8%，目前未偿金额仍剩余 4682 枚比特币以及 39699 枚以太坊，以 6 月 30 日当天的均价计算价值超 6 亿美元。
2023 年 9 月至 2024 年 3 月期间向 WCF 发行的无担保可转换票据，价值 2.75 亿美元，以加密货币形式支付，年利率 4% 至 16%，截至 6 月 30 日还没有过还款。IPO 之后，该部分贷款可以以 IPO 价格折价 20% 转换为股份。
2024 年 5 月与 WCF 签订贷款协议，贷款金额最高 2.75 亿，实际也已借出 2.75 亿，年利率 4% 至 16%，2027 年 6 月 1 日到期。
2025 年 1 月 与 WCF 签订贷款协议，条款基本与上一份协议相同，最高金额 2 亿美元，目前剩余本金价值略高于 1.3 亿美元。与上一份贷款协议不同的是，该部分贷款也将在 IPO 时以 IPO 价格折价 20% 转换为股份。
抛开可转债不谈，但从价值计算，Gemini 对创始人的贷款在 6 月 30 日时价值就超过了 12.8 亿美元，总贷款更是接近 14 亿美元。也就是说，如果 Gemini 在今年下半年维持上半年的收入情况，即使 2025 年的收入就是净利润，也需要超过 10 年的时间才能还清，更别说 Gemini 一直处在亏损状态。
现金流状态更是如此，虽然今年上半年是过去两年半以内首次实现了投资产生的净现金流入超过了经营性现金流的流出，但持续了数年的负经营性现金流实在是令人大跌眼镜。如果一家企业利润为负但现金流保持健康，我们依然可以对其有所期待，但持续的亏损、负现金流加上甚至是创始人占大头的十几亿美元负债，让笔者感觉 Gemini 的上市更像是一种「最后的自救」。
Gemini 提交的 S-1 文件并非标准的财报，所以可挖掘的数据相对有限。当然，S-1 文件中除了财务信息还有非常多可挖掘的内容，读者可自行查阅，本文不在此展开。
从该 S-1 公开的数据中，我们能了解到的信息就是 Gemini 的主要收入来源，也就是 2C 业务有所下滑，2B 业务小幅增长但占比仍然较低。其极其不健康的负债结构和现金流让笔者有一种文克莱沃斯兄弟想通过上市「先回个本」的感觉。以 Gemini 当前的状况，其投资价值显然是不高的，但也并非完全没有值得期待的点。
如果 Gemini 成功上市并通过融资缓解了债务和现金流问题，并且后续可以继续提高 2B 业务的收入以及在美国推行稳定币的大背景下提高 GUSD 的市场占有率，那么 Gemini 的估值还是有一定上涨空间的。所以若 Gemini 成功上市，其上市后的财报是否在运营成本、收入结构和绝对值以及债务和现金流上有所变化是投资者值得关注的点。
