撰文：Prathik Desai
编译：Block unicorn
「你回望得越远，就越有可能展望得更远。」——温斯顿·丘吉尔
当前数字资产金库（DAT）的现状与 20 世纪 20 年代美国的封闭式基金有着惊人的相似之处。人们购买封闭式基金的份额，这些基金随后在公开市场上购买股票。投资者间接地获得了这些股票的贝塔收益，并为此支付了溢价。这些基金的投机溢价一度高达基金净值（NAV）的 30%，直到 1929 年的股市泡沫将溢价变成了折价。投资者最终惨痛地认识到，这种投资方式并不划算。
当我读到这段时，感觉似曾相识，就像过去几个月我们在 DAT 生态系统中看到的一切。很难不从中看到相似之处。
基于比特币的 DAT（例如 Strategy）提供与 BTC 价格挂钩的杠杆收益。投资者为此支付了溢价。当加密货币价格上涨时，这种飞轮效应得以发挥作用；但当市场暴跌时，这种效应也随之瓦解。DAT 能否在市场周期中持续运作的关键在于其升值与哪些标的资产挂钩。大多数围绕 BTC 和 ETH 的加密货币金库都是对标的加密货币价格上涨的杠杆押注。
但如果代币价格与其生态系统产生的收入密切相关呢？如果它与不确定性几乎没有相关性呢？更理想的情况是，如果它与宏观经济不确定时期其他资产类别的表现呈负相关呢？
在今天的深度分析中，我将以一家基于 HYPE 的数字资产策略（DAT）公司为例，探讨为什么 DAT 的资产选择会决定其数字资产策略的可持续性。
Hyperliquid Strategies（股票代码：PURR）的 DAT 之旅始于成立并持有 Rorschach LLC 这家特殊目的收购公司（SPAC）。随后，该公司将这家 SPAC 与 Sonnet BioTherapeutics 进行反向合并。Sonnet BioTherapeutics 是一家在纳斯达克上市的生物技术公司，当时正处于困境，其旗舰抗癌药物多年来一直在寻找商业合作伙伴。
这是与 Twenty One Capital 之前在 BTC 项目上使用的策略如出一辙，当时 BTC 得到了 Tether、Cantor Fitzgerald 和软银的支持。
PURR 在成立之初持有 1260 万枚 HYPE 代币，价值 5.83 亿美元，以及 3.05 亿美元现金。今年早些时候，该公司斥资 1.295 亿美元增购了 500 万枚 HYPE 代币。
但为什么 Hyperliquid Strategy 应该会比之前的 DAT 获得更好的结果呢？
不同的罐子
在第一波 DAT 浪潮中，其封装形式本身就是一项创新。公司可以将 BTC 兑换成 ETH，也可以将 ETH 兑换成 SOL，而且这套模式运作良好。这是因为其飞轮效应是围绕公司净资产值（NAV）的溢价构建的。底层资产是什么并不重要。只要 DAT 份额以溢价交易，投资者就会买入，期望从代币价格上涨中获得更高的收益。
然而，当市场难以从加密货币行业单日最大清算中恢复过来时，这种押注就发生了逆转。
尽管清算来得突然，并且是在美国总统唐纳德·特朗普对中国发出新的贸易关税威胁之后发生的，但 DAT 的遭遇并非出乎意料。
在清算事件发生前几个月，我们曾撰文指出比特币金库策略领头羊 Strategy 的 DAT 模型存在风险：
「该策略在比特币牛市期间运作良好，因为此时资本增值有利，可用于购买更多比特币，同时市值上涨也带动了财报收益的飙升。然而，该模式的可持续性取决于持续的市场准入和比特币价格的上涨。任何加密货币市场的大幅下跌都会迅速逆转第二季度的业绩，而债务利息和优先股股息等固定支出仍将继续。」
快进到 11 月中旬，我们看到几个月来人们对 DAT 的担忧实时发生：mNAV 下滑、国债购买放缓以及 DAT 公司股价下跌。
这套策略的问题在于，三大金库资产——比特币（BTC）、以太坊（ETH）和 SOL ——都存在一个共同的、棘手的缺陷：它们本身并不产生现金流。它们的价格上涨完全取决于人们如何交易这些加密货币。而这种交易又受到多种因素的驱动：ETF 资金流动、机构投资者的兴趣、在线论坛和社区的讨论，以及投资者对 BTC 在宏观经济格局中作为「数字黄金」角色的认知。
诚然，ETH 和 SOL 确实通过质押奖励来弥补其代币升值缓慢的问题。但质押奖励是以新铸造的代币形式支付的。每次支付 ETH 和 SOL 的质押奖励时，都会稀释现有代币持有者的权益，以支付给验证者。
持有这些资产（无论是 BTC、ETH 还是 SOL）的基金，其运作方式类似于持有单一不分红头寸的封闭式基金。它盈利的唯一途径是代币价格上涨或净值溢价扩大。前者受市场波动影响，后者则受市场叙事驱动。
尽管以太坊和 Solana 都会产生手续费，但只有相对较少一部分收入会返还给代币持有者。2025 年，以太坊的链上手续费收入约为 5.15 亿美元，而 Solana 则为 6.45 亿美元。其中大部分并没有到达代币持有者手中；它们要么被验证者攫取，要么被新发行的代币抵消。
相比之下，Hyperliquid 协议去年产生的费用接近 10 亿美元。更令人信服的是，其中 97% 的费用通过援助基金以回购的方式返还给了 HYPE 持有者。
Hyperliquid 目前日均交易量达 50 亿至 70 亿美元，月均交易量约为 2000 亿美元，每年从交易活动中产生约 7.3 亿美元的费用收入。因此，在 Hyperliquid 上进行的每一美元交易都有助于增强 HYPE 定价的基本面。
这使得 HYPE 金库给人的感觉不再像是把 BTC 或 ETH 存放在金库里等待市场估值，而更像是持有衍生品交易所手续费的收据。
任何持有 HYPE 的上市包装，包括 PURR 最近持有的 HYPE，本质上仍然是对 HYPE 价格的押注。它们的组织结构与 BTC、ETH 或 SOL 的金库公司相同。这使得我们可以用相同的视角来看待它们。然而，考虑到驱动该代币价格走势的根本因素，我对 HYPE 金库公司更为乐观。
PURR 的股价反映了其对 Hyperliquid 协议从其衍生品业务中产生的所有现金流的现值的间接索取权。
你不必完全相信我的话。Hyperliquid 最近已经多次证明了这一点。
一个已被证实的案例
在上个月美以伊战争期间，风险资产和传统市场均出现波动。HYPE 上涨 40%，而标普 500 指数和比特币则走势疲软。前者下跌 3% 至 5%，后者上涨 5%。
自 10 月 10 日最大规模的加密货币清算事件以来，HYPE 的价格上涨了约 60%，而 BTC 的价格下跌了 40%。
这并非巧合。不确定性驱动的波动性对被动价值储存手段不利，但对衍生品交易所却有利。不确定性促使交易者对冲头寸。清算事件会给交易双方都带来费用。侵蚀比特币金库策略净值（mNAV）的因素，却有利于交易者在交易场所增发资金。
这场令比特币和以太坊金库走向末路的熊市，却为 Hyperliquid 的生态系统带来了创纪录的交易量和手续费。比特币和以太坊金库只能静待市场崩盘过去，而 Hyperliquid 的盈利却在这种环境下蓬勃发展。
Hyperliquid 的 HIP-3 市场通过将包括白银和黄金等金属在内的传统资产引入区块链，并让金融市场的投资者能够跨资产类别表达他们的观点，从而进一步强化了这一论点。
我认为，这正是 HYPE 的 DAT 战略与其他战略区别开来的最大原因。
谁都不安全
PURR 的 DAT 策略仍然是对 Hyperliquid 价格的押注。Hyperliquid 可能会失去其原本的市场份额，被 Lighter、Aster 等竞争对手，或者某些尚未被构想出来的协议所取代。
然而，尽管存在这些挑战，仍能激发信心的正是底层资产的选择。PURR 的机构支持者们将他们的 DAT 策略宣传为「美国投资者参与 HYPE 的唯一途径」。但如果基金公司获准发行 HYPE 现货 ETF，那么整个 DAT 策略可能会过时。21Shares 和 Grayscale 都已提交了申请。
较早的 DAT 需要担心如何维持其净值溢价。这取决于市场心理和投资者对模型的信心。而基于 HYPE 的 DAT 只需回答一个更简单的问题：Hyperliquid 能否持续盈利？这个问题更多地取决于每周的费用数据、潜在市场份额以及协议路线图——其中也包括即将推出的 HIP-4。
所有这些都是分析师可以用来做出明智决策的数据。分析师仍然可能出错，但有数据支撑着他们的判断。
这里存在一种反驳观点。
如果以太坊和 Solana 在手续费收入方面超过 Hyperliquid 会怎样？这并非不可能。但考虑到 Hyperliquid 通过回购将收益返还给 HYPE 持有者，情况就变得复杂得多。
尽管以太坊会将部分手续费返还给 ETH 持有者，但这部分费用会被其向验证者发行的新 ETH 完全抵消。Solana 的手续费则全部归验证者所有，最终流向 Solana 持有者的部分微乎其微。无论是以太坊还是 Solana，要想达到 Hyperliquid 代币的收益水平，都需要重写其底层代币经济模型。与此同时，网络活跃度也必须比当前水平高出数倍。这些都不是一朝一夕就能完成的。
即便这种情况发生，我认为同样的论点依然成立。我并不认为 HYPE 会永远是 DAT 唯一成功的资产。我相信，那些基于能够为持有者带来持续收益的资产构建的 DAT，其寿命会比那些基于无法产生持续收益的资产构建的 DAT 更长。
这两种模式截然不同。第一代 DAT（债务融资协议）期望投资者相信其所构建的故事进行承销，而第二代则期望投资者相信其现金流。
那些在 1929 年泡沫经济中幸存下来的封闭式基金，都是那些在市场下跌期间仍能持续派发股息的基金。其他的一切都不过是投机行为的包装罢了。
基于炒作的 DAT 最终可能也会和其他 DAT 一样走向消亡。谁也无法确定。但对它们的批评很可能围绕市场份额、手续费稳定性以及其他基本商业指标展开。至少不会像 BTC DAT 崩盘那样，以「我早就说过」的论调收场。
今天就到这里，我们下一篇文章再见。
