编译：Block unicorn
前言
2025 年 11 月的前两周暴露了去中心化金融（DeFi）的根本缺陷，而学术界多年来一直警告着这些缺陷。Stream Finance 的 xUSD 崩盘，随后 Elixir 的 deUSD 以及众多其他合成稳定币接连崩溃，这不仅仅是管理不善的孤立事件。这些事件揭示了 DeFi 生态系统在风险、透明度和信任方面存在的结构性问题。
我在 Stream Finance 崩盘事件中观察到的并非传统意义上的智能合约漏洞利用或预言机操纵攻击，而是更为令人担忧的问题：用去中心化语言包装起来的基本财务透明度缺失。当一个外部基金经理在缺乏有效监管的情况下损失 9300 万美元，并引发跨协议 2.85 亿美元的连锁反应；当整个「稳定币」生态系统在维持锚定的情况下，一周内损失 40-50% 的总锁定价值时，我们必须承认去中心化金融现状的一个根本性真相：这个行业毫无长进。
更确切地说，激励机制奖励那些无视教训的人，惩罚那些行事保守的人，并在不可避免的失败发生时将损失转嫁给所有人。金融界有一句老话，在这里可谓一针见血：如果你不知道收益从何而来，那么你就是收益本身。当某些协议承诺通过未公开的策略实现 18% 的回报，而成熟的借贷市场仅提供 3-5% 的收益时，这些收益的来源就是存款人的本金。
Stream Finance 机制与传染路径
Stream Finance 将自身定位为收益优化协议，通过其收益稳定币 xUSD 为 USDC 存款用户提供 18% 的年化收益率。其宣称的策略包括「delta 中性交易」和「对冲做市」，这些术语听起来很复杂，但对实际操作却鲜有提及。相比之下，当时 Aave 等成熟协议提供的 USDC 存款年化收益率为 4.8%，Compound 也仅略高于 3%。在人们普遍对三倍于市场利率的收益持怀疑态度的情况下，用户却纷纷存入数亿美元。崩盘前，1 个 xUSD 的交易价格为 1.23 个 USDC，反映了其宣称的复利收益。xUSD 的资产管理规模峰值达到 3.82 亿美元，但 DeFiLlama 的数据显示其峰值总锁定价值仅为 2 亿美元，这意味着超过 60% 的资产存在于无法验证的链下。
Yearn Finance 的开发者 Schlagonia 在 Stream 倒闭后揭露了其真实运作机制，揭示了伪装成金融工程的系统性欺诈。Stream 实施了一种递归借贷机制，通过以下流程创建无抵押合成资产：用户存入 USDC，Stream 通过 CowSwap 将其兑换为 USDT。USDT 被用于在 Elixir 上铸造 deUSD，之所以选择 Elixir，是因为其具有高收益激励机制。这些 deUSD 被桥接到 Avalanche 等区块链，并存入借贷市场以借入 USDC，从而完成一个循环。到目前为止，该策略类似于标准的抵押贷款，尽管其复杂性和跨链依赖性令人担忧。但 Stream 并未就此止步。Stream 并没有仅仅将借入的 USDC 用于额外的抵押循环，而是通过其 StreamVault 合约重新铸造 xUSD，使 xUSD 的供应量远远超过任何实际抵押品支持。仅凭 190 万美元的可验证 USDC 抵押品，Stream 就铸造了 1450 万美元的 xUSD，合成资产相对于基础储备的扩张倍数高达 7.6 倍。这是没有准备金、没有监管、也没有最后贷款人的部分准备金银行制度。
与 Elixir 的循环依赖使结构更加不稳定。在 xUSD 供应量膨胀的循环过程中，Stream 向 Elixir 存入了 1000 万美元的 USDT，从而扩大了 deUSD 的供应量。Elixir 将这些 USDT 兑换成 USDC，并将其存入 Morpho 的借贷市场。到 11 月初，Morpho 上的 USDC 供应量超过 7000 万美元，借款额超过 6500 万美元，Elixir 和 Stream 是两大主导参与者。Stream 持有 deUSD 总供应量约 90%（约 7500 万美元），而 Elixir 的支撑主要来自 Morpho 向 Stream 提供的贷款。这些稳定币相互抵押，注定会同时崩盘。这是一种金融领域的「乱伦」，造成了系统性的脆弱。
行业分析师 CBB 于 10 月 28 日公开指出这些问题，他写道：「xUSD 链上只有约 1.7 亿美元的资金支持。他们从借贷协议中借入了约 5.3 亿美元。这相当于 4.1 倍的杠杆。而且很多仓位流动性都很差。这不是收益耕作，这是赌博。」 Schlagonia 在崩盘前 172 天就警告过 Stream 团队，称只需五分钟检查他们的仓位就能发现不可避免的失败。这些警告公开、具体且准确。然而，追逐收益的用户、寻求手续费收入的托管商以及支撑整个架构的协议都对此置若罔闻。
11 月 4 日，Stream 宣布一位外部基金经理损失了约 9300 万美元的基金资产后，平台立即暂停了所有提款。由于没有赎回机制，恐慌迅速蔓延。持有者纷纷涌向流动性稀薄的二级市场抛售 xUSD。短短几个小时内，xUSD 暴跌 77%，跌至约 0.23 美元。这种曾承诺稳定性和高收益的稳定币，在一个交易日内就蒸发了四分之三的价值。
传染效应数据
根据 DeFi 研究机构 Yields and More (YAM)的数据，整个生态系统中与 Stream 相关的直接债务敞口高达 2.85 亿美元。这些敞口包括：TelosC 持有 1.2364 亿美元的贷款，这些贷款以 Stream 资产作抵押（是最大的单一托管机构敞口）；Elixir Network 通过 Morpho 私有金库借出 6800 万美元（占 deUSD 支持资金的 65%）；MEV Capital 持有 2542 万美元，其中包括约 65 万美元的坏账，原因是预言机将 xUSD 价格冻结在 1.26 美元，而实际市场价格暴跌至 0.23 美元；Varlamore 持有 1917 万美元；Re7 Labs 在一个金库中持有 1465 万美元，在另一个金库中持有 1275 万美元；Enclabs、Mithras、TiD 和 Invariant Group 持有较小规模的敞口。Euler 面临约 1.37 亿美元的坏账。超过 1.6 亿美元的资金被冻结在各种协议中。研究人员指出，这份名单并不完整，并警告说，「可能还有更多稳定币/金库受到影响」，因为在最初的崩盘发生数周后，相互关联的全部规模仍然不清楚。
Elixir 的 deUSD 将其 65% 的储备集中用于通过 Morpho 私有金库向 Stream 提供贷款，在 48 小时内价格暴跌 98%，从 1 美元跌至 0.015 美元，创下自 2022 年 Terra 的 UST 以来最快的大型稳定币崩盘纪录。Elixir 为除 Stream 以外的约 80% 的 deUSD 持有者处理了赎回，允许以 1 美元的价格兑换 USDC，从而保护了其大部分社区成员。但这种保护措施代价巨大，最终由 Euler、Morpho 和 Compound 共同承担。随后，Elixir 宣布将彻底停止所有稳定币产品，承认信任已被彻底摧毁。
更广泛的市场反应表明系统性的信心丧失。根据 Stablewatch 的数据，尽管大多数收益型稳定币维持了与美元的挂钩，但在 Stream 崩盘后的一周内，其总锁定价值 (TVL) 仍损失了 40-50%。这意味着约 10 亿美元的资金从那些并未崩溃且未出现任何技术问题的协议中流出。用户无法区分正规项目和欺诈项目，因此纷纷逃离。11 月初，DeFi 的总锁定价值（TVL）下降了 200 亿美元。市场反映的是普遍存在的传染风险，而非针对特定协议失败的反应。
2025 年 10 月：6000 万美元引发的连锁清算
在 Stream Finance 崩盘前不到一个月，加密市场经历了一次链上取证分析显示并非普通崩盘，而是一次利用已知漏洞的精准攻击，其规模堪比机构级交易。2025 年 10 月 10 日至 11 日，一次精心策划的 6000 万美元市场抛售引发了预言机故障，并导致整个 DeFi 生态系统的大规模清算。这并非过度杠杆操作，而是机构级预言机设计缺陷，其攻击模式自 2020 年 2 月以来就已被记录和公开。
攻击始于 10 月 10 日凌晨 5 点 43 分（UTC 时间），当时价值 6000 万美元的 USDe 被抛售至单一交易所的现货市场。在一个设计完善的预言机系统中，这种行为的影响应该微乎其微，因为多个独立的定价源会通过时间加权来吸收这些波动，从而防止操纵。然而，该预言机系统却根据被操纵交易所的现货价格，实时下调了抵押品（wBETH、BNSOL 和 USDe）的价值。大规模清算立即触发。数百万个同时发起的清算请求突破了系统容量，导致基础设施过载。由于 API 接口中断，提现请求积压严重，做市商无法及时出价。流动性消失殆尽。这种连锁反应不断自我强化。
攻击手法与先例
预言机忠实地报告了某个交易场所被操纵的价格，而其他所有市场的价格均保持稳定。主要交易所的价格显示，USDe 为 0.6567 美元，wBETH 为 430 美元。其他交易场所的价格与正常价格的偏差不到 30 个基点。链上资金池受到的影响微乎其微。正如 Ethena 创始人 Guy Young 指出的那样，在整个事件期间，「超过 90 亿美元的按需稳定币抵押品可供立即赎回」，这证明底层资产并未受损。然而，预言机报告了被操纵的价格，系统基于这些价格进行了清算，并且基于市场上其他任何地方都不存在的估值，导致持仓被摧毁。
这正是导致 Compound 在 2020 年 11 月崩溃的模式：当时 DAI 在 Coinbase Pro 上的价格飙升至 1.30 美元，而其他所有交易平台的价格均为 1.00 美元，持续一小时，最终导致 8900 万美元的资金被清算。交易平台虽然发生了变化，但漏洞依然存在。此次攻击手法与导致 bZx 在 2020 年 2 月（通过 Uniswap 预言机操纵窃取 98 万美元）、Harvest Finance 在 2020 年 10 月（通过 Curve 操纵窃取 2400 万美元并引发 5.7 亿美元挤兑）以及 Mango Markets 在 2022 年 10 月（通过多平台操纵窃取 1.17 亿美元）遭受的攻击如出一辙。从 2020 年到 2022 年，共发生了 41 起预言机操纵攻击，窃取了 4.032 亿美元。行业反应迟缓且分散。大多数平台仍然使用冗余不足、以现货交易为主的预言机。
这种放大效应表明，随着市场规模的扩大，这些教训显得尤为重要。 2022 年，Mango Markets 遭遇了 500 万美元的操纵，骗取了 1.17 亿美元，放大了 23 倍。2025 年 10 月，6000 万美元的操纵引发了连锁反应，放大了更多金额。攻击模式并未变得更加复杂，底层系统规模扩大了，但基本漏洞依然存在。
历史模式：2020-2025 年的失败案例
Stream Finance 的崩盘并非新鲜事，也并非史无前例。DeFi 生态系统屡次遭遇稳定币失败，每次都暴露出类似的结构性漏洞。然而，该行业却不断重复同样的错误，而且规模越来越大。过去五年有记录的失败案例都呈现出一致的模式。算法稳定币或部分抵押稳定币提供不可持续的收益来吸引存款。这些收益并非来自实际收入，而是通过代币发行或新增存款来补贴。协议的运作方式是过度杠杆化、不透明地披露真实的抵押比例，以及循环依赖——协议 A 支持协议 B，协议 B 又支持协议 A。一旦任何冲击暴露出潜在的资不抵债问题，或者补贴变得不可持续，就会引发挤兑。用户争相退出，抵押品价值暴跌，清算如潮水般涌来，整个体系在数天甚至数小时内崩溃。这种危机还会蔓延到那些接受了失败的稳定币作为抵押品或在生态系统中持有仓位的协议。
2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）
损失：三天内市值蒸发 450 亿美元。UST 是一种算法稳定币，通过铸币销毁机制与 LUNA 挂钩。Anchor Protocol 为 UST 存款提供高达 19.5% 的不可持续收益率，约 75% 的 UST 被存入该平台以赚取奖励。该系统依赖持续的资金流入来维持与 LUNA 的挂钩。
触发因素：5 月 7 日，Anchor 平台出现 3.75 亿美元的提款，随后大量 UST 被抛售，导致该代币与 LUNA 脱钩。随着用户将 UST 兑换成 LUNA 退出，LUNA 的供应量在三天内从 3.46 亿枚暴涨至超过 6.5 万亿枚，引发了一场死亡螺旋，最终两种代币的价格都跌至接近零。此次崩盘导致个人投资者血本无归，并导致包括 Celsius、Three Arrows Capital 和 Voyager Digital 在内的多家大型加密货币借贷平台倒闭。Terra 的创始人 Do Kwon 于 2023 年 3 月被捕，面临多项欺诈指控。
2021 年 6 月：Iron Finance（IRON/TITAN）
损失：20 亿美元的 TVL 在 24 小时内暴跌至接近零。IRON 的部分抵押品为 75% 的 USDC 和 25% 的 TITAN。为了吸引存款，不可持续的挖矿激励措施提供了高达 1700% 的年利率。当大额持有者开始将 IRON 兑换成 USDC 时，对 TITAN 的抛售压力形成自我强化。TITAN 价格从 64 美元暴跌至 0.00000006 美元，摧毁了 IRON 的抵押品。
教训：在压力之下，部分抵押不足以应对。当抵押代币本身陷入死亡螺旋式下跌时，套利机制在极端压力下失效。
2023 年 3 月：USDC
脱锚：当 33 亿美元的储备金被困在倒闭的硅谷银行时，DAI 的价格跌至 0.87 美元（下跌 13%）。对于一个拥有定期审计的「完全法币支持」的稳定币来说，这种情况本不应该发生。只有在联邦存款保险公司（FDIC）启动系统性风险例外条款，担保硅谷银行的存款后，DAI 的价格才得以恢复。
传染效应：DAI 超过 50% 的抵押品为 USDC，此次事件引发了 DAI 的脱锚，导致 Aave 平台上超过 3400 笔自动清算，总计损失 2400 万美元。这表明，即使是出于良好意愿且受到监管的稳定币，也面临着集中风险和对传统银行系统稳定性的依赖。
2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）
损失：直接损失 9300 万美元，整个生态系统总风险敞口达 2.85 亿美元。
机制：递归借贷创建无担保合成资产（实际抵押品规模扩大 7.6 倍）。70% 的资金投入由匿名外部经理管理的不透明链下策略。无储备金证明。
现状：xUSD 交易价格为 0.07-0.14 美元（低于锚定价格 87-93%），流动性几乎为零。提款无限期冻结。多起诉讼已提起。Elixir 已彻底停止运营。整个行业都在抛售收益稳定币。
所有案例都呈现出一些共同的失败模式。
不可持续的收益：Terra（19.5%）、Iron（1700% 年化收益率）、Stream（18%）的回报率都与实际收入脱节。
循环依赖：UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD 都存在相互强化的失败模式，其中一个崩溃必然导致另一个崩溃。
不透明：Terra 隐瞒了锚定补贴成本，Stream 将 70% 的运营活动隐藏在链下，Tether 的储备构成也屡遭质疑。
部分抵押或自发行代币：依赖波动性大的代币或自发行代币会在压力下造成恶性循环，因为抵押品的价值恰恰会在需要支撑的时候下跌。
预言机操纵：冻结或操纵价格信息会阻止正常的清算，将价格发现转化为信任发现，并不断累积坏账直至系统破产。
信息很明确：所谓的稳定币并非真正稳定。它们看似稳定，但一旦发生转变，往往只需几个小时。
预言机失效与基础设施崩溃
Stream 崩溃之初，预言机问题便立即暴露出来。随着 xUSD 的实际市场价格跌至 0.23 美元，许多借贷协议为了防止连锁清算，将预言机价格硬编码为 1.00 美元或更高。这一决定虽然旨在维持市场稳定，却造成了市场现实与协议行为之间的根本性脱节。这种硬编码并非技术故障，而是有意为之的政策。许多协议采用手动更新预言机价格的方式来避免在短期市场波动期间触发清算。但当价格下跌反映的是实际的破产而非短暂的市场压力时，这种方法便会彻底失效。
协议面临着一个两难的选择。
使用实时价格：风险在于市场波动期间可能出现操纵和连锁清算，正如 2025 年 10 月的惨痛教训所表明的那样。
使用延迟价格或时间加权平均价格（TWAP）：无法应对真正的破产，并会累积坏账，正如 Stream Finance 的案例所示，当时预言机显示价格为 1.26 美元，而实际价格仅为 0.23 美元，仅 MEV Capital 一家就因此损失了 65 万美元的坏账。
使用手动更新：引入中心化、酌情干预，以及通过冻结预言机来掩盖破产的可能性。这三种方法都造成了数亿甚至数十亿美元的损失。
压力下的基础设施容量
2020 年 10 月，Harvest Finance 遭遇了基础设施崩溃，用户在遭受 2400 万美元的网络攻击后纷纷逃离，导致其总锁定价值（TVL）从 10 亿美元骤降至 5.99 亿美元。这次事件的教训显而易见：预言机系统必须在压力事件发生时考虑基础设施容量；清算机制必须设置速率限制和熔断机制；交易所必须保持相当于正常负载 10 倍的额外容量。然而，2025 年 10 月的事件表明，机构用户仍然没有吸取这一教训。当数百万个账户面临同时清算，数十亿美元的仓位在不到一小时内被平仓，订单簿因所有出价都被消耗殆尽且系统过载导致无法提交新出价而一片空白时，基础设施的崩溃程度与预言机系统一样彻底。技术解决方案虽然存在，但却迟迟未能实施，因为它们会降低正常情况下的效率，并造成本可以转化为利润的资金损失。
如果你无法确定收益的来源，你就无法获得收益，反而会成为他人收益的成本。这个道理并不复杂。然而，数十亿美元却被投入到那些「黑箱」策略中，因为人们宁愿接受令人感到舒适的谎言，也不愿面对令人不适的真相。下一个 Stream Finance 模式正在运作。
稳定币并不稳定。去中心化金融既不去中心化也不安全。来源不明的收益并非利润，而是带有倒计时的盗窃。这些并非个人观点，而是经过巨额成本验证的、有据可查的经验事实。唯一的问题是，我们最终是否会根据已知事实采取行动，还是会再次花费 200 亿美元去重蹈覆辙。历史在暗示，后者可能还是必然的。
