来源：CoinShares Research
撰文：James Butterfill
编译：Shaw 金色财经
过去两年，数字资产财库（DAT）公司已成为加密货币市场中最受关注的板块之一。由于 CoinShares 运营着一个区块链股票指数，因此这也是我们经常深入探讨的话题。随着 DAT 板块及其信誉度的迅速增长，其定位也日渐模糊。近期市场回调给一些大型 DAT 带来了压力，因此我们有必要重新审视 DAT 的初衷、发展历程，以及近期市场低迷和净资产值缩水对其未来发展意味着什么。
DAT 的设立初衷与核心定位
要理解当前形势，我们需要回顾一下 DAT 最初的创建动机。DAT 的核心目标是服务于拥有多币种收入来源、需要管理资金和外汇风险的跨国公司。对于这些公司而言，比特币提供了一种极具吸引力的对冲工具，可以有效应对量化宽松政策、政府债务上升以及长期货币贬值的风险。将比特币纳入资产负债表并非投机行为，而是一种资金管理策略，Strategy 在 2020 年 8 月的首次公告便印证了这一点。此外，这也与众多企业对分布式账本技术日益增长的兴趣以及将区块链基础设施整合到现有运营中可能带来的效率提升不谋而合。
严格来说，DAT 仅仅是指资产负债表上持有比特币或其他加密资产的公司。市场逐渐设定了一个隐性门槛：公司必须持有相当比例的加密货币（通常高于净资产值的 40%）才能被归类为 DAT。随着加密货币购买速度加快、估值飙升，它们往往掩盖了公司的核心业务。Strategy 就是一个最明显的例子：最初旨在实现资金多元化的举措，实际上却变成了一种杠杆化的比特币投资工具。许多新入局者也效仿了类似的做法，发行股票并非为了发展业务，而是为了积累更多数字资产。然而，随着时间的推移，这削弱了人们对该领域的兴趣和资金流入，同时也引发了人们对这些策略可持续性的质疑。随后，这些公司开始尽可能利用各种融资渠道，快速增加持有的加密货币数量，寄希望于价格上涨能够弥补其核心业务增长的不足。
市场回调下的 DAT 行为逻辑与挑战
近期加密货币市场的回调暴露了这些结构性缺陷。导致此次下跌的因素有很多，包括缺乏稳健的运营业务支撑其资金管理策略、资金转向其他区块链相关股票投资（例如挖矿业务）以及加密货币价格的整体下跌。对许多此类公司而言，其传统业务处于亏损状态，这可能会带来一定的抛售压力，尽管相对于其数字资产持有量而言，这些抛售压力通常较小。Bitmine（BMNR）就是一个典型的例子：在其上一财季，该公司运营现金流出仅为 500 万美元，而其以太坊（ETH）储备价值超过 100 亿美元。总部位于日本的 Metaplanet 的运营现金流与其价值 27 亿美元的比特币持有量相比也同样微不足道。
另一方面，股息和利息支付可能会导致更迫切的出售需求，尤其是在流动性法币资源稀缺的情况下。然而，大多数 DAT 都通过发行股票进行融资，债务负担相对较低。唯一的例外是 Strategy，该公司未偿债务高达 82 亿美元，并发行了 70 亿美元的派息优先股。Strategy 的负债每年产生约 8 亿美元的现金流承诺，该公司已通过进一步融资为其提供资金。为了消除人们对其偿付能力的担忧，Strategy 再次动用了其市场发行（ATM）机制，发行了 14 亿美元作为储备金，用于支付优先股股息和利息。DAT 公司将利用一切可用手段避免出售其数字资产储备，而且到目前为止，我们关注的主要 DAT 公司今年尚未进行任何大规模出售。
然而，问题依然存在：当 mNAV（市值与净资产价值比）跌破 1 倍时会发生什么？与大多数人的想法不同，这种情况并非完全没有希望。持有加密货币的公司仍然可以通过逆转其积累策略来提升每股加密货币持有量。在这种情况下，公司会出售加密货币并回购股票，从而提高每股代币持有量。尽管这种做法合乎情理，但我们认为，那些努力扩大业务规模的管理团队不太可能会主动缩减其持有的加密货币，这可能会导致其持有量增长停滞，直到融资环境改善。最后，交易价格低于其加密货币净资产值的公司可能会成为有吸引力的收购目标，因为资金更雄厚的企业可能会将它们视为以低于成本价获取数字资产的途径。
DAT 泡沫是否已经破裂？
从很多方面来看，确实如此。2025 年夏季，许多这类公司的交易价格是其资产净值的 3 倍、5 倍甚至 10 倍，而现在却都在 1 倍甚至更低的水平徘徊。接下来，市场走向将出现分歧：要么价格下跌引发无序抛售，导致市场崩盘；要么公司继续持有资产，等待价格回升。我们倾向于后者，尤其是考虑到宏观经济背景正在改善，以及 12 月可能降息，这将更广泛地支撑加密货币市场。
然而，从长远来看，DAT 模式需要发展变化。投资者对股权稀释和资产高度集中却缺乏实质性收入来源的容忍度将会降低。优质公司最初旨在分散法币风险的初衷，已被大量利用公开股票市场构建庞大资产而非发展真正业务的公司所掩盖，这削弱了整个行业的信誉。
令人鼓舞的是，一批实力更强的公司开始出于战略目的将比特币纳入其资产负债表。然而，按照目前的非正式定义，这些公司根本不应被视为 DAT。具有讽刺意味的是，那些最符合货币对冲/外汇管理策略模式初衷的公司，例如特斯拉、特朗普媒体集团和 Block Inc，目前却被排除在这一标签之外。
DAT 概念的未来发展方向
DAT 泡沫的破灭并不意味着 DAT 概念的终结。相反，我们预计市场将会出现重新调整。投资者将越来越区分以下几点：
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投机性 DAT：核心业务是次要的，其价值几乎完全取决于代币持有量。
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以资产储备为导向的 DAT：将比特币或其他数字资产作为严谨的外汇和资金储备策略的一部分。
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代币投资公司：持有多元化代币投资组合的企业，可能类似于封闭式基金，而非传统公司。
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战略型企业：将比特币添加到资产负债表作为宏观对冲手段，但并不寻求被归类为 DAT。
过去一年的实践表明，「DAT」一词可以同时代表一切，也可以什么都不是，因此，该行业将朝着更清晰的分类方向发展。
结论
DAT 的诞生源于一个合理的理念：企业将资金储备从法定货币转向数字资产，实现多元化。然而，代币储备的快速扩张、股权稀释以及不惜一切代价追求每股代币数量的增长，都削弱了这一初衷。随着泡沫的破裂，市场正在重新评估哪些公司真正符合 DAT 模式，哪些只是借势而为。
DAT 的未来在于回归基本原则：严谨的财务管理、可靠的商业模式，以及对企业资产负债表上数字资产作用的现实预期。下一代 DAT 公司将更接近最初设想的模式：稳定、全球化的业务，战略性而非投机性地运用数字资产。
