撰文：Arthur Hayes BitMex 联合创始人
编译：Liam 碳链价值
(此文表达的任何观点均为作者的个人意见，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的推荐或建议。
当市场低迷而你又必须赢得选举时，你会怎么做？
如果你是一名政治家，答案很简单。你的首要目标是确保连任。因此，你印钞票，操纵价格走高。
假设你是民主党总统候选人卡马拉・哈里斯，面对一个强大的对手。你需要一切顺利，因为自上次你担任副总统以来，发生了很多问题。选举日最不希望发生的事情就是全球金融危机。
哈里斯是一位精明的政治家。鉴于她是奥巴马的走狗，我敢打赌，奥巴马一定在耳边警告她，如果 2008 年全球金融危机在选举前几个月降临到她家门口，后果将不堪设想。美国总统慢乔 (Slow Joe Biden) 正在菜园子里忙活，所以人们认为哈里斯正在掌控大局。
2008 年 9 月，雷曼兄弟破产，引发全球金融危机，而当时乔治・W・布什即将结束他的第二个总统任期。鉴于他是共和党总统，人们可能会认为，奥巴马作为民主党总统的吸引力在于他是另一党派的成员，因此不对经济衰退负责。奥巴马继续赢得 2008 年总统大选。
让我们回到哈里斯的困境：日本公司巨额日元套利交易引发全球金融危机，她该如何应对？她可以听之任之，让自由市场摧毁过度杠杆化的企业，让富裕的婴儿潮一代金融资产持有者经历真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长耶伦 (Bad Gurl Yellen) 通过印钞来解决这个问题。
与任何政客一样，无论党派或经济信仰如何，哈里斯都会指示耶伦利用她可用的货币工具来避免金融危机。当然，这意味着印钞机将以某种方式、形状或形式运转。哈里斯不希望耶伦等待 —— 她希望耶伦立即采取有力行动。因此，如果你同意我的观点，即日元套利交易平仓可能会导致整个全球金融体系崩溃，那么你也必须相信耶伦将在 8 月 12 日下周一亚洲交易开始之前采取行动。
为了让你了解日本公司套利交易平仓可能产生的潜在影响的规模和程度，我将介绍德意志银行 2023 年 11 月的一份优秀研究报告。然后，我将介绍如果出于某种原因，我负责美国财政部，我将如何构建救助计划。
寡妇制造者
什么是套利交易？套利交易是指借入利率较低的货币，并用该货币购买收益更高或升值可能性更大的金融资产。当需要偿还贷款时，如果借入的货币相对于所购资产的货币升值，则会造成资金损失。如果借入的货币贬值，则可获利。一些投资者对冲货币风险，而另一些则不这样做。在这种情况下，由于日本央行可以无限量地印制日元，因此日本公司无需对冲借来的日元。
日本公司是指日本央行、企业、家庭、养老基金和保险公司。其中一些是公共机构，一些是私人机构，但它们共同行动，以改善日本，至少它们有此打算。
德意志银行于 2023 年 11 月 13 日撰写一份题为《全球最大的利差交易》的精彩报告。作者提出一个反问：「为什么日元利差交易没有爆发，并连带拖垮日本经济？」如今的情况与去年年底大不相同。
人们普遍认为日本负债累累。对冲基金经纪人纷纷押注日本经济即将崩溃。但那些押注日本经济崩溃的人总是输。这可不是什么「寡妇制造者」交易。许多宏观投资者对日本过于悲观，因为他们不了解日本合并后的公共和私人资产负债表。对于相信个人权利的西方投资者来说，这是一个容易犯的心理错误。但在日本，集体至上。因此，在西方被视为私人的某些行为者在日本只是政府的替代部门。
我们先来谈谈负债方面。这些就是为利差交易提供资金的东西。日元就是这样借来的。它们附带利息成本。两个主要项目是银行储备和债券及国库券。
银行储备 —— 这是银行在日本央行持有的资金。这个数额相当可观，因为日本央行在购债时会产生银行准备金。请记住，日本央行拥有日本国债市场近一半的份额。因此，银行准备金数额巨大，占 GDP 的 102%。这些准备金的成本利率为 0.25%，由日本央行支付给银行。相比之下，美联储对超额银行准备金支付 5.4% 的利率。这种融资成本几乎为零。
债券和国库券 —— 这是日本政府发行的日本国债。由于日本央行对市场的操纵，日本国债的收益率处于历史最低水平。在本文发布时，当前 10 年期日本国债的收益率约为 0.77%。这种融资成本微乎其微。
在资产方面，最广泛的细列项目是「外国证券」。这些是公共和私营部门在海外拥有的金融资产。政府养老金投资基金 (GPIF) 是外国资产的最大私人持有者之一。该基金规模达 1.14 万亿美元，是世界上最大的 (如果不是最大的) 养老基金之一。它拥有外国股票、债券和房地产。
当日本央行定价债券时，国内贷款、证券和股票的表现也都很好。最后，由于大量创造日元负债，日元贬值抬高了国内股票和房地产市场。
美元兑日元 (白色) 上涨，意味着日元对美元贬值。纳斯达克 100 指数 (绿色) 和日经 225 指数 (黄色) 也随之上扬。
总体而言，日本公司利用日本央行实施的金融抑制政策进行融资，并因日元贬值而获得高额回报。这就是为什么日本央行在全球通胀加剧的情况下仍能继续推行全球最宽松的货币政策。这他妈的利润简直太疯狂了。
图片来源：GPIF
GPIF 表现优异，过去十年的表现尤为出色。过去十年间，日元大幅贬值。随着日元贬值，海外资产的回报率飙升。
图片来源：GPIF
如果不是外国股票和债券组合的出色回报，GPIF 本会在上个季度亏损。国内债券亏损是因为日本央行退出 YCC，导致日本国债收益率上升、价格下跌。然而，日元继续走弱，因为日本央行和美联储之间的利率差比山姆・班曼・弗里德发现一粒 Emsam 药片时睁大眼睛看到的还要大。
日本公司大规模参与了这场交易。日本的 GDP 约为 4 万亿美元，总敞口为 505%，他们承担着价值 24 万亿美元的风险。正如 Cardi B 所说，「我希望你把那辆大卡车停在这个小车库。」她肯定是在说在日落之国掌权的日本男人。
这种交易显然奏效了，但日元却变得太弱。7 月初，美元兑日元汇率达到 162，这让人难以承受，因为当时国内通货膨胀非常严重，而且目前仍在肆虐。
日本央行不想立即关闭这种交易，而是打算随着时间的推移慢慢退出…… 他们总是这么说。2023 年 4 月，植田先生接替黑田东彦先生担任日本央行行长。黑田东彦是大规模交易的首席设计师。他趁势抽身。在众多有意通过平仓来结束这场交易的候选人中，植田是唯一一个傻瓜。市场知道植田将试图让日本央行摆脱掉这场利差交易。问题始终在于正常化的步伐。
平仓
无序平仓会是什么样子？日本公司持有的各种资产会怎样？日元会升值多少？
为了平仓，日本央行需要提高利率，停止购买日本国债，并最终将国债出售回市场。
负债方面会怎样？
如果没有日本央行不断打压日本国债收益率，那么收益率将随市场需求而上升，收益率至少与通胀率持平。日本 6 月份的消费者物价指数 (CPI) 同比增长 2.8%。如果日本国债收益率升至 2.8%，高于收益率曲线上的任何债券收益率，那么任何期限的债务成本都会增加。债券和短期国库券负债项目的利息成本激增。
日本央行还必须提高银行储备金的利息，以防止资金从其掌控中流失。同样，考虑到所涉及的名义金额，这一成本将从几乎为零变为巨大。
简而言之，如果允许利率上升至市场清算水平，日本央行每年将需要支付数十亿日元的利息来维持其头寸。由于没有出售资产所得的收入，日本央行将不得不印制大量日元来偿还债务。这样做只会使情况恶化；通货膨胀率上升，日元贬值。因此，必须出售资产。
资产方面会发生什么？
日本央行最头疼的问题是如何出售其巨额的垃圾日本国债。在过去的二十年中，日本央行通过各种量化宽松 (QE) 和收益率曲线控制 (YCC) 计划摧毁了日本国债市场。从所有意图和目的来看，日本国债市场已经不复存在。日本央行必须迫使日本公司的另一个成员履行其职责，以不会使日本央行破产的价格购买日本国债。如有疑问，请致电银行。
1989 年房地产和股市泡沫破灭后，日本商业银行被迫去杠杆化。此后，银行贷款业务陷入停滞。由于企业不再向银行借款，日本央行被迫加入印钞行列。鉴于银行状况良好，现在应该将价值数万亿日元的日本国债重新纳入银行资产负债表。
虽然日本央行可以要求银行购买债券，但银行也需要从其他地方获得资金。随着日本国债收益率上升，追求利润的日本企业以及持有数万亿美元海外资产的银行将出售这些资产，将资本汇回日本，存入银行。银行和这些公司将大量购买日本国债。由于资本流入，日元升值，日本国债收益率不会上升至日本央行在减少所持债券时无法维持业务水平。
主要受害者是日本公司为筹集资金用于资本回流而出售的外国股票和债券价格下跌。鉴于这种套利交易的规模巨大，日本公司是全球股票和债券的边际定价者。对于任何美国上市证券而言，情况尤其如此，因为其市场是日元套利交易融资资本的首选目的地。鉴于日元是一种可自由兑换的货币，许多交易金融交易账簿反映了日本公司的状况。
随着日元贬值，全球越来越多的投资者被鼓励借入日元购买美国股票和债券。由于杠杆率很高，当日元升值时，每个人都同时争相补仓。
我之前给你们看了一张图表，说明日元贬值时会发生什么。那么，日元稍微升值一点又会发生什么呢？还记得之前那张图表吗？它显示了美元兑日元在 15 年内从 90 升值到 160 的过程。在 4 个交易日里，日元从 160 升值到 142，结果如下：
美元兑日元 (白色) 升值 10%，纳斯达克 100 指数 (白色) 下跌 10%，日经 225 指数 (绿色) 下跌 13%。日元升值与股指下跌的比例大致为 1:1。进一步推演，如果美元兑日元达到 100，即 38% 的变动，纳斯达克指数将跌至约 12600 点，日经指数将跌至约 25365 点。
美元兑日元汇率达到 100 的可能性很大。日本公司的套息交易减少 1% 相当于名义上减少约 2400 亿美元。从边际来看，这是一笔巨额资本。日本公司的不同参与者有不同的优先级。我们从日本第五大商业银行 Norinchukin 身上看到了这一点。他们的套息交易部分崩溃了，他们被迫开始平仓。他们正在抛售所持的外债头寸，并采取美元兑日元远期外汇对冲措施。这一消息是在几个月前公布的。保险公司和养老基金将承受披露未实现亏损和退出交易的压力。此外，随着货币和股票波动加剧，所有跟单交易者都将很快被经纪人清算。请记住，每个人都在同时平仓同一笔交易。我们和负责全球货币政策的精英们都不知道金融体系中潜伏的日元利差交易头寸的总规模。由于市场关注全球金融体系中这一高杠杆部分，因此这种不透明的情况意味着市场会迅速向另一个方向过度修正。
受惊吓
为什么耶伦会担心？
自 2008 年全球金融危机以来，我认为中国和日本拯救了美国，使其免于陷入更严重的经济衰退。中国实施了人类历史上规模最大的财政刺激计划之一，通过举债建设基础设施。中国需要从世界其他地区购买商品和原材料，以完成项目。日本通过日本央行印制了大量货币，以扩大其利差交易。日本公司利用这些日元购买美国股票和债券。
美国政府从资本利得税中获得巨额收入，这是股市繁荣的结果。从 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，纳斯达克 100 指数上涨 16 倍，标准普尔 500 指数上涨 6 倍。资本利得税税率从大约 20% 到 40% 不等。
尽管资本利得税创历史新高，美国政府仍然面临赤字。为了填补赤字，财政部必须发行国债。日本公司是国债的最大边际买家之一…… 至少在日元开始升值之前是这样。日本帮助挥霍无度的政客们负担得起美国国债，这些政客需要通过减税 (共和党) 或各种形式的福利支票 (民主党) 来购买选票。
美国未偿债务总额 (黄色) 在上升，向右移动。然而，10 年期美国国债 (白色) 收益率一直波动不大，与不断增长的债务几乎无关。
我的观点是，美国经济结构要求日本公司和效仿它们的公司继续参与这种利差交易。如果这种交易结束，美国政府的财政状况将陷入困境。
救助
我之所以假设日本公司会协调一致地救助其套利交易头寸，是因为我相信哈里斯不会因为一些外国人决定退出她可能甚至都不了解的某些交易而让她的当选机会减少。她的选民们当然不知道发生了什么，也不在乎。他们的股票投资组合要么上涨，要么不涨。如果股票不涨，他们就不会在选举日投票给民主党。选民投票率将决定特朗普还是哈里斯成为「小丑皇帝」。
日本公司必须平仓，但不能在公开市场上出售某些资产。这意味着美国某个政府机构必须印钞票，然后借给日本公司的一些成员。请允许我重新介绍一下自己。我的名字是中央银行货币互换 (CSWAP)。
让我来介绍一下，如果我是耶伦，我会如何进行救助。
8 月 11 日星期天晚上，我会发布一份公告 (我以耶伦的口吻发言)：
美国财政部、美联储和日本同行就上周动荡的市场形势进行了长时间的讨论。在通话中，我重申了我们对使用美元兑日元央行互换额度 (Central Bank Swap lines) 的支持。
仅此而已。对公众而言，这似乎完全无害。这不是美联储宣布投降并大幅降息并重启量化宽松的声明。这是因为民众知道，这样做会导致已经高得令人不安的通货膨胀率再度加速。如果通货膨胀在选举日肆虐，且很容易追溯到美联储，那么哈里斯就会输掉选举。
大多数美国选民不知道什么是 CSWAP，不知道它为何被创造出来，也不知道它如何被用来印制无限量的货币。然而，由于该机制的使用方式，市场将正确地将其视为一种隐蔽的救助。
日本央行借入数十亿美元，并向美联储提供日元作为抵押。这些掉期可以按照日本央行的意愿进行多次展期。
日本央行私下与大公司和银行沟通，告诉他们央行愿意用美元兑换美国股票和美国国债。
这会将日本企业和银行持有的海外资产所有权转移至日本央行。这些私营实体手握美元，通过抛售美元、买入日元将资本汇回日本。然后，他们以当前的高价 / 低收益率从日本央行购买日本国债。结果就是未偿付的 CSWAP 规模膨胀，而这一美元金额相当于美联储印制的货币量。
我制作了一个丑陋的框图和箭头图，有助于说明资金流动。
最终效果才是最重要的。
美联储 —— 他们增加了美元的供应量，换句话说，作为回报，他们获得了之前通过利差交易产生的日元。
CSWAP—— 日本央行欠美联储美元。而美联储欠日本央行日元。
日本央行 —— 他们现在持有更多的美国股票和债券，由于 CSWAP 余额增加导致美元数量上升，这些股票和债券的价格也会随之上涨。
日本银行 —— 他们现在持有更多的日本国债。
正如你所看到的，这对美国股票或债券市场没有影响，日本公司的总利差交易敞口保持不变。日元对美元升值，最重要的是，由于美联储印钞，美国股票和债券价格上涨。另一个好处是，日本银行可以用新获得的日本国债抵押品发行无限量的日元贷款。这种交易使美国和日本的体系重新膨胀。
时间轴
日本公司的套利交易将发生，对此我深信不疑。问题是美联储和财政部何时会印钞票来削弱其对「美国」的影响。
如果美国股市在 8 月 9 日 (星期五) 暴跌，导致标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数较 7 月的历史高位下跌 20%，那么周末可能会采取某种行动。标准普尔 500 指数的支撑位是 4533 点，纳斯达克 100 指数的支撑位是 16540 点。我还预计两年期美国国债收益率将在 3.80% 左右或更低。这一收益率是在 2023 年 3 月地区银行危机期间达到的，当时是通过银行定期融资计划救助措施来应对的。
如果日元再次走弱，危机将立即结束。尽管速度较慢，但危机仍将继续。我相信市场将在 9 月至 11 月期间再次发飙，因为美元兑日元汇率将向 100 迈进。这次肯定会有反应，因为美国总统大选将在几周或几天后举行。
以加密的方式交易很难。
两种相反的力量影响着我的加密货币持仓。
流动性积极因素：
在实施了四分之一净限制性政策后，美国财政部将净注入美元流动性，因为它将发行国库券，并可能耗尽国库总账户的资金。最近的季度退款公告中已经说明这一政策转变。TL;DR：坏女孩耶伦将在现在到年底之间注入 3010 亿美元至 1.05 万亿美元。如果需要，我将在后续文章中对此进行解释。
流动性消极力量：
这是日元的走强。交易平仓导致全球协调抛售所有金融资产，因为日元债务必须偿还，而日元债务的价格会随着时间推移而上涨。
哪种力量更强，实际上取决于套利交易平仓的速度。这一点我们无法事先知道。唯一可观察到的效果是比特币与美元兑日元汇率之间的关联。如果比特币以凸方式进行交易，即当美元兑日元汇率大幅走强或走弱时，比特币都会上涨，那么我知道，如果日元过于坚挺，而美国财政部提供的流动性又足够，市场预计会出台救助措施。这就是凸性的比特币。如果比特币随日元走强而下跌，随日元走弱而上涨，那么比特币将与 TradFi 市场的走势保持一致。这就是相关性比特币。
如果比特币的走势是凸性的，那么随着我们到达局部底部，我会积极地增加仓位。如果设置与比特币的走势是相关的，那么我会观望，等待市场最终投降。一个重要的假设是，日本央行不会改变方向，将存款利率下调至 0%，并恢复无限量购买日本国债。如果日本央行坚持其在上次会议上制定的计划，那么利差交易将继续。
目前我能说的就这么多。和往常一样，这些交易日和交易月将决定您在这个牛市周期的回报。如果您必须使用杠杆，请明智地使用杠杆，并时刻监控您的仓位。如果你持有杠杆仓位，最好看好你的比特币或山寨币。否则，您将面临清算。
朋友们，我要去享受八月的最后一段假期了。
扬帆起航！
