作者：DWF
翻译：Jae，PANews
关键要点
• 代币：高昂的估值与不断下降的流动性导致投资者信心受损，资金也在流向股票。
•代币与股票具有相似的上涨潜力，但风险特征截然不同：代币见顶更快（<30 天），面临更大的波动性；而股票在更长地时间跨度内保持更稳健的收益。
•股票相对于代币享有更高的估值溢价：这种溢价可归因于机构准入要求、指数纳入潜力，以及股票所支持的更丰富的交易策略。
•市销率（P/S）为评估公司提供了一个有用的基准，但估值分化反映了其他因素的重要性：包括监管护城河、收入多元化、股东价值以及行业情绪。
•随着整合加速，并购（M&A）活动创下 5 年新高：收购能力被证明比自行构建更快，而监管合规正在驱动战略性收购。
代币发行的现状
加密行业已达到一个拐点。数十亿美元资金正在流入，机构兴趣处于峰值，监管环境也日趋友好。然而，对建设者与用户来说，局势却比以往更加凄凉。机构资金流入与加密原生精神之间日益扩大的鸿沟，是更大问题的一部分。原始的去中心化精神与赛博朋克式实验似乎正在消退，取而代之的是中心化实体的进入及其产生的巨大影响。
加密货币也一直繁荣于一种高风险、赌场般的环境中，而随着代币表现的大幅下滑，这种环境正在被逐步剥离。这同样也受到了显著影响到散户投资者的掠夺性事件驱动，导致流动性退出市场。
根据 Memento Research 的一份报告，2025 年发行的代币超过 80%的价格目前低于 TGE 价格。由于难以证明高昂估值的合理性及可持续性，项目受到的打击尤为严重，具体表现为高波动性和对代币缺乏需求的普遍性。上涨空间也变得稀缺，因为多数代币自 TGE 起便面临显著的抛压，原因包括早期获利了结、对产品信心不足或糟糕的代币学经济模型（空投、CEX 等）。这打击了投资者与散户的兴趣，而类似「10/10」等事件进一步加剧了加密市场的资金外流，也引发了对行业核心基础设施的质疑。
IPO 的崛起
与此同时，在传统金融领域，IPOs 对加密公司中产生了强劲的吸引力，2025 年出现了多起引人注目的上市案例，还有更多公司正在提交 IPOs 申请。数据显示，2025 年加密 IPOs 募资金额较 2024 年增长 48 倍，筹集资金超过 146 亿美元。并购交易也呈现出类似的增长率，头部公司寻求多元化其产品布局，我们将在下文进一步探讨。总体而言，这些公司的卓越表现展示了市场对数字资产敞口的强烈需求。而这一趋势很可能在 2026 年加速。
流动性正在流向何处
过去一年，多起高知名度的 IPOs 与 ICOs 筹集了大量资金。下表展示了每家公司的募资金额及初始估值。
由此可见，IPOs 与 ICOs 的估值相对接近。部分 ICO（如 Plasma）特意以低于机构投资者的估值定价，旨在为散户投资者提供更大的上涨空间与准入机会。平均而言，IPOs 公开发售股份的比例在 12-20%之间，而 ICOs 为 7-12%。World Liberty Finance 是一个明显的例外，其出售比例超过总供应量的 35%。
通过分析 ICOs 与 IPOs 的表现可知，代币通常伴随更大的短期波动性与更短的见顶时间（<30 天）。相反，股票往往在更长时间内实现稳步增长。值得注意的是，尽管如此，两者在上涨空间方面是相似的。
CRCL 和 XPL 是例外，它们从一开始就经历了巨大的涨幅，为投资者提供了 10-25 倍的回报。尽管如此，它们的表现仍遵循上述趋势。其中， XPL 在两周内自高点回撤 65%，而 CRCL 则在此期间则稳步攀升。
收入：评估股票溢价
进一步分析收入数据可知，股票往往比代币具有更高的溢价，区间分别为 7-40 倍和 2-16 倍。这可归因于多种因素带来的流动性增强：
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机构准入：尽管将数字资产纳入资产负债表的积极情绪持续增长，但仍仅限于拥有授权的基金（尤其是养老金或捐赠基金）。通过 IPO，公司得以接触这一庞大的机构资本池。
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指数纳入：公开市场的增长动力远强于链上市场。Coinbase 于 2025 年 5 月加入标普 500 指数，成为首家入选的加密公司。这可能带来指数跟踪基金/ETF 的积累与持有买压。
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替代策略：股票市场能够运行更多样化的机构策略，包括期权与杠杆，而链上代币常因流动性与对手方不足而受限。
总体而言，市销率（P/S）显示了公司基于过去 12 个月收入的估值，并有助于确定其相对于竞争对手是被低估还是高估。然而，超脱于数字之外的投资者情绪因素并未被计入。在评估股票/代币时需要考虑的因素包括：
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护城河与多元化：这在快速发展的数字资产行业中至关重要。溢价正在被支付给牌照与监管合规，而多样化的业务组合增强了核心业务在价值主张，超越了单纯的收入数据。
例如：Figure 推出了自己的 RWA 借贷池，供散户和机构投资者访问，并且是第一家获得 SEC 批准发行生息稳定币($YLDS)的公司。Bullish 是一家受监管的交易所，但旗下也拥有 CoinDesk 等其他业务，这增加了其在交易服务之外的价值。所有这些因素都有可能促成极高的溢价。
相比之下，eToro 看似因极低 P/S 而「被低估」，但深入分析会发现其收入与成本同步增加，这并非理想情形。此外，公司仅专注于提供交易服务，差异化有限、利润率低。因此，构建防御性护城河与业务多元化才是是投资者关注的重点。
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股东价值：通过回购向投资者返还资本在股票和代币领域都很常见，尤其是对于创收能力强的公司。
例如：Hyperliquid 拥有最激进的回购程序之一，97%的收入被用于回购。自成立以来，援助基金已经回购了超过 4,050 万个 HYPE 代币，占总供应量的 4%以上。这种激进的回购无疑对价格产生了影响，只要收入保持稳定且行业仍有增长空间，就能提振投资者信心。这有助于提高 P/S 比率，但考虑到团队自身的强力支持，这并不一定就意味着代币「被高估」。
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行业情绪：由机构或监管事件驱动的高增长行业自然会享有溢价，因为投资者寻求获得敞口。
例如：Circle 在 2025 年 6 月上市后不久，股价呈抛物线式上涨，P/S 比率一度达到约 27 倍的峰值。这可以归因于在 Circle IPO 后不久通过的《GENIUS 法案》，这是一个旨在使稳定币采用和发行合法化的框架。Circle 作为稳定币基础设施的头部玩家之一，将成为主要受益者。
并购：大整合
据报告显示，加密并购活动在 2025 年达到 5 年高点，这是由传统金融（TradFi）企业的发力以及更友好的监管情绪共同驱动。在特朗普政府出台一系列加密友好政策后，数字资产财库（DATs）迎来热潮，因为在资产负债表上持有数字资产敞口不再那么具有争议性。公司也将重心转向了收购，因为这是获取特定牌照来实现合规的更高效方式。总体而言，规范框架的建立为并购加速铺平了道路。
回顾过去一年，所有赛道的交易数量明显上升。机构优先关注的前三大类别为：
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投资&交易：包括交易结算基础设施、代币化、衍生品、借贷及 DATs
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经纪商&交易所：专注于数字资产的受监管平台
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稳定币&支付：包括出入金通道、基础设施与应用
这三类在 2025 年占到交易价值的 96%以上，总额超过 425 亿美元。
顶级收购方包括 Coinbase、Kraken 和 Ripple，它们都涉足了多个类别。值得注意的是，通过收购传统和创新的去中心化应用（dApps），Coinbase 巩固了成为「全能应用」（everything app）并将链上应用带给大众的野心。这可能是源于交易所之间的竞争加剧，以及捕获自身人群和流量成为「全能应用」的追求。
其他公司如 FalconX 和 Moonpay 则在各自领域加码，通过互补性收购来提供全方位的服务。
「代币」发行的下一步是什么？
尽管目前市场条件和情绪如此，我们相信 2026 年将继续为数字资产领域带来许多利好。我们预计将有更多公司准备上市，这对行业而言是一个净利好。它提供了更大的可及性，也为资本和投资者池提供了敞口，从而做大整体蛋糕。
排队等待 IPOs 的公司包括：
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Kraken：于 2025 年 11 月向 SEC 提交 S-1 注册声明，极有可能在 2026 年初 IPO
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Consensys：据报道正与高盛及摩根大通合作，计划于 2026 年中期上市
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Ledger：目标 40 亿美元的 IPO，正在与高盛、杰富瑞和巴克莱合作
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Animoca：计划于 2026 年反向并购 Currenc Group Inc.在纳斯达克上市
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Bithumb：目标于 2026 年在 KOSDAQ 上市，估值 10 亿美元，由三星证券承销
前路并非在传统金融与加密原生创新之间二选一，而是融合。对于构建者和投资者而言，这意味着优先考虑基本面，并打造能够产生真实、可持续收入的有用产品。向长期主义思维的转变可能会引发一些动荡，但那些适应者将抓住下一波价值创造浪潮。
加密货币已死，加密货币万岁。
