编译：Block unicorn
2025 年，区块链行业经历了结构性逆转。在可编程区块链十年的发展历程中，应用层协议的收入首次超过了其所运行的基础设施。Solana 在链上收取了 6.5 亿美元的费用，而 Solana 上的应用程序则获得了超过 40 亿美元的收入（Meteora 9.1 亿美元，Jupiter Perps 8.74 亿美元，Raydium 6.5 亿美元，Jito 7.28 亿美元，Pump.fun 5.52亿美元）。Hyperliquid，一个永续期货应用，创造了 8.54 亿美元的收入，超过了以太坊 5.22 亿美元的 L1 费用。这一逆转推翻了 2016-2024 年主导资本配置的“胖协议”投资理论。该理论认为，基础设施代币享有溢价，因为人们假设区块链堆栈中的基础层能够获取大部分经济价值。然而，2025 年的数据表明情况恰恰相反：基础设施已经商品化，而拥有可防御的网络效应、用户基数和盈利模式的应用层则成为了主要的价值获取层。本文考察了来自四个主要生态系统（以太坊、Solana、Base 和 BNB 链）的实证数据，追溯了从“胖协议”到“胖应用”再到新兴的“胖分配”理论的理论转变，并预测了 2026 年的周期将如何催生新一代专为应用经济而非通用计算而优化的专用基础设施。
I. 论点倒转之年
乔尔·莫内格罗 (Joel Monegro) 2016 年提出的“胖协议”理论为近十年的区块链基础设施投资提供了理论框架。其论点直截了当：在传统的互联网协议栈中，TCP/IP 和 HTTP 等协议的价值微乎其微，而谷歌和 Facebook 等应用程序却能攫取数十亿美元的收益。区块链颠覆了这种关系，因为共享数据层和原生代币使得协议能够在底层获取价值，从而使基础设施投资优于应用程序投资。风险投资公司也据此进行资金配置，将数十亿美元投入到第一层区块链、第二层汇总和基础设施原语中，而应用程序获得的资金则相对较少。
2025 年的数据以异常清晰的方式驳斥了这一论点。请看以下收入分配情况：Solana 的基础层费用收入为 6.5 亿美元，但基于 Solana 构建的应用程序却创造了超过 40 亿美元的价值（Meteora 9.1 亿美元，Jupiter Perps 8.74 亿美元，Raydium 6.5 亿美元，Jito MEV 7.28 亿美元，Pump.fun 5.52 亿美元），应用收入捕获率超过 600%。这意味着，每支付 1 美元的链上费用，应用就能通过交易费、MEV 提取费和上线费等方式获得超过 6 美元的收入。仅 Hyperliquid 一家就通过永续期货交易创造了 8.54 亿美元的收入，超过了以太坊 L1 交易费的总和 5.22 亿美元，尽管以太坊的 DeFi TVL 超过 1000 亿美元。即使是单一模因币上线平台的 Pump.fun，也产生了 5.52 亿美元的手续费，大致相当于以太坊整个链的收入。
考察代币表现时，这种悖论就更加明显了。尽管在机构层面取得了显著进展，包括获得 ETF 批准、企业资金分配以及主要司法管辖区的监管明朗化，但 L1 代币在 2025 年的整体表现仍然逊于市场。以太坊在 2025 年上半年下跌了 25%，而 Solana 下跌了 19.1%，尽管这两个网络都创下了交易量和开发者活跃度的新纪录。基本面采用指标与代币价格表现之间的脱节表明，市场已经开始对从基础设施价值获取向应用价值获取的结构性转变进行定价。
表 1：2025 年区块链收入排名——反转变得可量化（来源：DefiLlama，2025 年 12 月）
II. 四大生态系统：不同的策略，趋同的压力
2025 年四大主流区块链生态系统采取了截然不同的战略，揭示了基础设施到应用价值的转变如何在不同的架构和治理选择中体现。以太坊追求务实的基础设施优化，却牺牲了部分应用市场份额。Solana 瞄准机构资本市场，同时努力摆脱与“模因币”的关联。Base 利用 Coinbase 的监管护城河和分销优势。BNB 链则在八个垂直层面上执行了腾讯集团的模式。每种策略都揭示了将影响 2026 年竞争格局的结构性张力。
II.I 以太坊：从理想主义到实用主义的转变
以太坊基金会在 2025 年 4 月的重组标志着其发展方向与 2015 年至 2024 年间以研究为主导的模式决裂。基金会不再追求革命性的架构变革，例如完全分片（已放弃）或 Verkle 树（因量子漏洞而放弃），而是致力于在近期内逐步提升吞吐量。通过对四个执行客户端（Geth、Nethermind、Besu 和 Erigon）和五个共识客户端（Prysm、Lighthouse、Teku、Nimbus 和 Lodestar）的客户端优化，Gas 上限从 3000 万提升至 6000 万。在 2025 年 12 月的 Fusaka 升级中部署的 PeerDAS 将 blob 数据的可用性从 6/9 个 blob 扩展到最终的 14/21 个 blob，直接满足了 Layer 2 汇总的需求。
以太坊面临的挑战在于，这种务实的基础设施进步并未转化为其生态系统内 L1 层或应用层的价值获取。随着应用程序迁移到成本更低的 Layer 2 层，L1 层费用在 2025 年降至 5.22 亿美元，而以太坊在应用程序收入中的份额也从 2024 年初的 50% 下降到 2025 年第四季度的 25%。尽管以太坊网络在安全性（700 亿美元的 ETH 质押量、110 万验证节点、自合并以来 100% 的正常运行时间）和机构信誉（330 亿美元的 ETF 资产）方面保持优势，但这些优势越来越有利于那些在以太坊上结算的 Layer 2 生态系统，而不是以太坊本身。
II.II Solana：从高速 L1 到链上纳斯达克
Solana 在 2025 年占据了全球区块链市场 26.79% 的份额，连续第二年成为所有生态系统中份额最高的，这主要得益于 6.5 亿美元的链上费用和 1.5 万亿美元的去中心化交易所（DEX）交易量（超过以太坊的 9380 亿美元）。该网络在交易延迟（400 毫秒区块）和成本（每笔交易 0.0001 美元）方面的技术优势，使其能够支持 Jupiter、Meteora 等高频应用。Pump.fun 为了实现规模化盈利，这些优势也伴随着声誉成本：58% 的交易量来自模因币交易，而机构信誉提升计划（富达集成、R3 Corda 合作、富兰克林邓普顿 FOBXX）却难以获得足够的关注度。
机构转型在年内加速推进。ETF 获批为七款产品带来了 5.76 亿美元的资产。Backed Finance 的 xStocks 处理了 60 多种美国证券 98% 的代币化股票交易。VanEck 推出了 VBILL 代币化国债。R3 Corda 的合作将 Solana 与 400 多家使用 Corda 构建私有结算网络的传统金融机构连接起来。这些进展使 Solana 能够构建一个双轨未来，即高频 DeFi 和机构资本市场在共享基础设施上共存。然而，模因币交易和支付分别占 58% 和 2% 的比例表明，执行方面仍然存在重大挑战。
II.III Base：Coinbase 的硅谷策略
Base 在其运营的第二年实现了惊人增长，总锁定价值 (TVL) 达到 44.8 亿美元（最大的 Layer 2），日活跃地址超过 100 万个（占所有 L2 的 55%），并托管了 Aerodrome Finance（预计 2025 年累计交易额将超过 2000 亿美元）。该区块链拥有竞争对手所不具备的三大结构性优势：监管基础设施通过 Coinbase 的牌照使其能够进入美国市场（拥有 1.08 亿认证用户）；校友网络将项目与风险投资连接起来（Polychain、1confirmation 和 Paradigm 均由 Coinbase 校友创立）；以及降低区块链复杂性的开发者平台（AgentKit、x402 支付协议、嵌入式钱包）。
然而，Base 仅占据了 13.94% 的全球用户认知度（较 2024 年下降 2.9 个百分点），年收入仅为 7640 万美元，尽管其总锁定价值 (TVL) 和活跃地址数均领先，但在所有区块链中却仅排名第七。原因在于交易构成：Base 的大部分活动源于创建者代币的发行（三个月失败率高达 86%）和 NFT 的铸造，而非可持续的 DeFi 活动。Aerodrome 宣布将于 2026 年与 Velodrome 合并，并扩展到以太坊和 Circle 的 Arc 区块链，这进一步表明 Base 最强大的应用在于开发多链策略，而非继续依赖单一生态系统。
II.IV BNB 链：腾讯的策略
币安的八层集团架构展现了垂直整合如何同时在基础设施和应用层面创造复合价值。这家中心化交易所日交易量达 958.4 亿美元（市场份额 38-45%）。BNB 作为内部货币，通过 Launchpool 提供 53-78% 的质押收益率。BSC 提供 68.6 亿美元的总锁定价值（TVL）（全球第三），并拥有排名第一的去中心化交易所（PancakeSwap，日交易量 14 亿美元）。YZi Labs 在 250 多家投资组合公司中部署了 100 亿美元，其中包括排名第二的永续去中心化交易所（Aster，日交易量 91.9 亿美元）。CoinMarketCap 每月活跃用户达 1.2 亿。币安卡/支付连接了 4600 万家商户。
腾讯的例子颇具启发性。腾讯以即时通讯（QQ/微信）为起点，逐步拓展至支付、游戏、金融科技、云计算和战略投资领域。币安则以交易所为起点，逐步构建了 BNB 代币经济模型、BSC 基础设施、代币分发（Launchpool、Alpha、Megadrop）、战略投资、托管服务（币安钱包）、信息/社交平台（CoinMarketCap、Square）以及法币支付渠道（Card/Pay）。每一层都为其他层输送用户和资金。然而，2025 年代币上市 89% 的负回报率以及 100% 的峰值估值失败率表明，这种价值获取是以牺牲散户参与者的利益为代价的，他们承担了系统性损失，以支付 BNB 质押者的收益。
图 1：2025 年生态系统定位——基础设施商品化 vs 应用差异化
III. 理论演进：胖协议到胖应用再到胖分发
2025 年的实证数据需要对现有理论进行修正。“胖协议”理论假设共享状态和原生代币能够创造正和博弈的动态，协议的成功惠及所有参与者。然而，实际情况却呈现出一种竞争性的动态：具有网络效应的应用能够从商品化的基础设施中获取价值，类似于谷歌和 Facebook 如何从商品化的 TCP/IP 协议栈中获取价值。2026 年的问题在于，是否会出现第三阶段：即“胖分配”阶段，在这个阶段，对用户获取、注意力和入门的控制将成为主要的价值获取方式。
III.I 胖协议为何失败
“胖协议”理论存在一个根本性的分析错误：它假设随着生态系统的成熟，协议层面的网络效应将始终强于应用层面的网络效应。而实际情况恰恰相反。基础设施通过竞争趋于商品化（仅以太坊就有超过 50 条二层链，彼此竞相压低手续费），而应用则通过用户基数（Coinbase 拥有 1.08 亿用户）、流动性（Hyperliquid 41亿美元的 TVL 值带来了执行质量优势）和数据（Aerodrome 的流动性提供商关系）构建了强大的竞争壁垒。2024 年 3 月的 Dencun 升级正是这种动态的例证：以太坊通过引入廉价的 blobspace，大幅降低了二层结算成本，使应用受益，但同时也牺牲了一层（L1）的收入。
基础设施成本的通缩趋势与传统技术市场的计算、存储和带宽成本类似。到 2025 年，大多数供应链的基础层交易成本将从几美元降至几美分。这种商品化有利于那些能够利用低成本基础设施构建可持续商业模式的应用，同时也削弱了基础设施本身的价值获取潜力。那些曾根据“肥协议”理论向“镐和铲”基础设施投资数十亿美元的风险投资家发现，当太多公司生产镐和铲子时，它们就会变成普通商品。
III.II 胖应用论点的兴起
替代理论认为，在成熟的区块链生态系统中，真正具有网络效应、持续收入和稳定用户群的应用将获得最大价值。2025 年的数据支持这一观点：Hyperliquid Perps（8.54 亿美元）的收益超过了以太坊（5.22 亿美元），尽管它运行在专门构建的基础设施上，且开发资源远少于以太坊。Tether（74 亿美元）和 Circle（25 亿美元）无需构建任何基础设施，就能从它们所连接的每一个区块链中获取价值。Pump.fun（5.52 亿美元）作为 Solana 上的一个简单前端运行，但却捕获了大致相当于以太坊整个链的费用。
成功应用与商品化基础设施的区别在于其网络效应的存在，而这种效应会随着规模的扩大而增强。Hyperliquid 的订单簿流动性吸引了更多交易者，从而提升了执行质量，进而吸引了更多流动性提供者，如此循环往复，吸引更多交易者。这种正反馈循环创造了基础设施所缺乏的防御能力，因为基础设施的转换成本很高（转移流动性），而切换到不同的 RPC 端点则成本很低。Tether 和 Circle 也受益于类似的动态：它们的稳定币被广泛接受，这使其用途更加广泛，从而进一步提升了其用途。
III.III Fat 分发：新兴的第三阶段
第三个论点正在兴起，它或许将定义 2026 - 2027 年的竞争格局：胖分发。该论点认为，随着基础设施和应用程序的商品化，对用户获取、注意力和入门的控制将成为价值获取的主要层面。最能把握这一阶段机遇的实体包括：Coinbase（拥有 1.08 亿认证用户访问 Base）、Binance（拥有 2.4 亿用户访问 BNB 链和 Alpha 版本）、Telegram（拥有 9 亿用户访问 TON 和小程序），以及可能拥有现有客户关系的传统金融机构。
分发论点解释了 2025 年的几项发展，这些发展既非胖协议也非胖应用所能完全解释。Coinbase 以 3.75 亿美元收购 Echo，购买的是链上融资基础设施，旨在控制交易流程，而非应用功能。Binance Alpha 和 Meme Rush 必须使用 Binance 钱包，这使得早期代币交易能够在 Binance 的分布式系统中进行，避免价值外泄到独立钱包。Fidelity 在 2025 年 10 月集成 Solana 之所以重要，正是因为它能够为 5.8 万亿美元的客户资产提供分布式渠道，而非任何技术进步。或许最能说明问题的是 Kaito 和 KOL 经济的崛起：如今，关注度指标和 KOL 代言对代币价格的影响明显大于技术基本面或链上指标。项目方将大量代币分配给 KOL 推广活动，因为通过社交影响力进行分发已成为流动性和市值的主要驱动力。Kaito 的关注度评分系统量化了加密市场通过经验得出的结论：在一个拥有丰富基础设施和应用的生态系统中，稀缺资源是用户注意力，而那些能够掌控用户注意力的人，无论他们开发什么，都能获得价值。
表 2：价值捕获层演进——从基础设施到应用再到分发
IV. 2026 年预测：为应用经济而生的全新基础设施
价值重心从基础设施向应用转移，催生了对新一代专用基础设施的需求，这种基础设施将针对应用经济效益而非通用计算进行优化。2016 - 2024 年的基础设施设计基于“协议至上”的假设：最大程度地去中心化，提供通用计算，并通过原生代币升值获取价值。而 2026 年及以后的基础设施设计将基于“应用至上”的假设：最大程度地降低应用成本，为特定用例提供专用计算，并通过灵活的费用结构和收益分成机制实现应用层面的价值获取。
IV.I 应用特定链获得市场份额
Hyperliquid 作为一条单一应用链，其 8.54 亿美元的费用收入为 2026 年的基础设施发展提供了蓝图。专用链可以针对特定应用需求进行优化（例如，交易所需的低延迟订单匹配、游戏所需的高吞吐量、企业所需的隐私保护），同时避免通用计算带来的开销。其缺点是与其他应用的兼容性降低，但 Hyperliquid 的例子表明，规模足够大的应用即使没有生态系统网络效应也能蓬勃发展。
2025 年的数据已经验证了应用链模型的有效性。Hyperliquid 构建了自己的 L1 层，针对订单簿匹配进行了优化，并创造了 8.54 亿美元的手续费收入。Polymarket 运行在基于 Polygon 的应用链上，该应用链针对预测市场结算进行了优化，在 2024 年美国大选的投注交易量中处理了 90 亿美元。Lighter 推出了一条专为专业交易打造的链，延迟低于毫秒级。这些项目的成功之处在于，它们围绕特定的应用需求设计基础设施，而不是部署在通用链上并接受其限制。预计 2026 年，在性能要求足以支撑额外开销的垂直领域，将会涌现出更多应用链：例如，游戏需要高吞吐量，社交应用需要低成本存储，以及企业应用需要通用公链无法提供的隐私保障。
IV.II 基础设施收入模式的演变
L1/L2 链将尝试新的收入模式，使基础设施激励与应用程序的成功挂钩，而不是与应用程序竞争价值获取。可能的模式包括：收入分享，即链将一定比例的交易费返还给高交易量应用程序；应用程序补贴，即链通过拨款和流动性激励向应用程序支付部署费用；集成溢价，即链对深度协议级集成收取费用；以及序列器收入分成，即 L2 链与产生活动的应用程序分享 MEV 和序列器利润。
Base 模式初步证明了这一点：Coinbase 以较低的利润率运营 Base（尽管在 TVL 和地址数量上领先，但其 Base 收入仅为 7640 万美元，在区块链中排名第七），旨在为 Coinbase 的其他业务线（包括交易所交易、USDC 分发和质押服务）创造价值。随着区块链逐渐意识到直接收取费用会限制应用程序的增长，而通过生态系统协同效应间接获取价值可能更具盈利性，这种整合模式或将成为行业标准。
IV.III 人工智能代理创造新的基础设施需求
自主人工智能代理作为经济参与者的出现，对现有区块链的基础设施提出了更高的要求。这些代理需要：身份和信誉系统（ERC-8004 提供跨平台的可移植信誉）；微支付基础设施（x402 协议支持 HTTP 402 支付请求流程）；隐私机制（防止代理通过公开交易泄露竞争情报）；以及无需人工签名即可自动执行交易。这些需求将推动专用基础设施的开发，直至 2026 年。
工智能与去中心化金融（DeFi）的融合在 2025 年成为一大发展趋势，众多团队正在构建代理间商业协议和自主交易系统。预计主流钱包将在 2026 年引入基于自然语言意图的交易执行，以 LLM（语言逻辑模型）介导的交互取代人工交易签名。Coinbase 的 AgentKit 及类似框架为开发者提供 SDK，用于构建原生于机器的应用。这种转变为服务于机器原生经济活动而非人工交易的基础设施创造了机遇，其潜在市场规模可能远超人类规模的加密货币使用。
图 2：2026 年以应用为中心的经济的基础设施需求
IV.IV 机构采用是通过既定轨道而非投机加速的
国货币监理署 (OCC) 于 2025 年 12 月批准 BitGo、Circle、Fidelity Digital Assets、Paxos 和 Ripple 的国家信托银行牌照，这标志着机构加密货币基础设施正从实验阶段过渡到受监管的生产阶段。Grayscale 预计，两党共同支持的加密货币市场结构立法将于 2026 年在美国生效。贝莱德则认为，数字资产，尤其是稳定币，应被视为支付、结算和流动性的金融基础设施，而非投机性资产。
这种框架对于理解 2026 年基础设施发展重点至关重要。机构资本并不需要更快的 L1 或更具可扩展性的 L2；目前的基础设施已经能够满足机构交易量的需求。机构真正需要的是：符合信托标准的托管服务（目前已有五项国家信托特许状获得批准）；用于转账限制和身份验证的合规性基础架构（Solana 代币扩展、以太坊 ERC-1400）；用于提升竞争优势的隐私保护（范围可见性，而非完全透明）；以及与现有金融基础设施（SWIFT、FIX 协议、托管银行）的集成。满足这些需求的基础设施将能够捕获机构资本流动，而无需考虑底层区块链的性能指标。
V. 绝望与希望
2025 年所展现出的绝望源于人们意识到，指导 2016 - 2024 年资本配置的投资框架已不再适用。那些信奉“胖协议”理论的人曾将数十亿美元投入到 L1 代币中，尽管这些代币的基本面增长显著，但其表现却不尽如人意。以太坊在 2025 年上半年下跌了 25%，尽管其交易量创下历史新高。Solana 虽然占据了 26.79% 的全球市场份额，但其价格也下跌了 19%。原本旨在创造生态系统价值的基础设施，却眼睁睁地看着应用程序在提供商品结算服务的同时攫取了这些价值。对于那些围绕基础设施价值获取来制定战略的投资者、创始人和开发者而言，2025 年的数据代表了对假设的根本性重新评估。
这种希望源于人们认识到，价值获取并未从区块链生态系统中消失；它只是转移到了不同的层面。真正具有网络效应的应用能够产生可持续的收入：Tether（74 亿美元）、Circle（25 亿美元）、Meteora（9.1 亿美元）、Jupiter Perps（8.74 亿美元）、Hyperliquid（8.54 亿美元）、Lido（8.48 亿美元）、Aave（8.03 亿美元）、Pump.fun（5.52 亿美元）。无论底层基础设施如何，控制分发的实体都能获取价值：Coinbase、Binance 和 Fidelity 都受益于生态系统的增长，而无需依赖任何单一区块链。专为应用经济效益优化的专用基础设施可以通过与应用成功保持一致而非与其他应用竞争来获取价值。条条大路通罗马的比喻同样适用，因为多条路径都能实现可持续的价值创造，但这些路径不再必然与 L1 代币升值挂钩。
2026 年的周期很可能会涌现出那些能够准确识别新的价值获取动态的赢家。成功的基础设施项目将侧重于优化应用经济效益，而非协议价值获取。成功的应用项目将具备可防御的网络效应、可持续的单位经济效益和分销优势。成功的分销项目将掌控传统金融、社交平台和机构渠道的用户获取。共同点在于，成功需要理解成熟的区块链技术栈中价值的积累点，而这种理解在 2025 年发生了根本性的变化。
表 3：2026 年情景分析——通过价值捕获转型的三条路径
