撰文：VNTGPRN
编译：Block unicorn
「我们现在处于熊市吗？」总体来说，我认为是的。每一种山寨币都下跌了 40% 或更多（除了少数例外）。截至撰写本文时，比特币下跌了 23%，其之前的局部低点下跌了 30%，目前的情况看起来并不乐观。这一次，每一个造就百万富翁的新山寨币或模因币都跌得如此惨不忍睹，以至于在比特币疲软以及更广泛的宏观和流动性背景下，每次反弹时的卖出都几乎是合理的。不过别担心。只要你没有在每次下跌 5% 的回调中过度做多而把自己搞垮，总会有新的机会。此外，我要说我无法确定比特币接下来会走向何方。我是一个交易者，我只知道我想在什么价格买入和卖出，然后让市场来完成剩下的事情。我想推测一下，在我们现在处于 ETF 传统金融时代的情况下，比特币熊市会是什么样子。这就是本文的目的。
我再次重申，我不知道接下来会发生什么。我知道我想在 70 美元低位买入以求反弹，我知道我想在 88-90 美元的阻力位卖出。我所能做的就是制定应急计划。
情景 1：冷漠与疲惫
这场熊市很可能会比上一次更糟。我并不是指价格方面，我的意思是它可能需要数年的震荡才能触底。我认为一年内 75% 的回调远没有三年内 50% 的回调那么痛苦。想象你是 70 年代试图在滞胀期间购买标普指数的投资者。虽然有很多机会，但它花了 7 年时间才创下新高（1973-1980）。此外，70 年代的第二次下跌趋势花了 2 年时间完成了 50% 的回调。第一次修正也花了近 2 年时间完成 38% 的下跌（1968 年 11 月至 1970 年 6 月）。还要记住，这是一个滞胀时期，即高通胀、低增长或负增长。按实际价值计算，那 50% 的回调比表面上要糟糕得多。我稍后会更多地讨论滞胀，因为我认为这是更广泛经济的最坏情况。
七年间极其残酷的价格走势。
近两年的持续下跌。
我会说，这次的下跌在很大程度上是可以预见的，对于那些 90% 的时间都在交易流动性要求不高的冷门工具的加密原住民来说可能并不明显，但对于关注美国贸易政策（关税）、美国国内政策（DOGE，大规模驱逐出境）以及大型科技公司估值的人来说，他们从去年 11 月起就在悄悄退出风险。我认为这是最初的修正，因为这些大资金池正在退出市场。这使市场转向防御态势，导致人们在哪怕有一丝下行风险时都会对冲自己的头寸，随着传统金融对比特币各种金融产品（CME 期货、Ibit 期权等）的采用，有很多流动性可以用于买卖各种对冲工具。
在我看来，我可以看到一种情景的展开，这对追逐绿色 K 线的加密原住民来说绝对是毁灭性的。每个人都知道比特币熊市有多糟糕。到目前为止，75% 的跌幅已经被正常化，这也是人们甚至不愿意参与其中的原因之一。尽管按风险调整后的回报率来看它的表现优异，但对许多人来说波动性太大。然而，现在有流动市场可以对冲这种波动性和下行风险。进入 IBIT 期权。痛苦的缓慢下跌情景可能源于期权市场，从机制上看，它会这样展开。较大的参与者购买看跌期权来对冲他们的现货敞口。看跌期权变得非常昂贵，因此做市商乐于卖出这些期权。做市商需要通过卖出现货并保持 delta 中性来对冲他们的短看跌期权头寸，或者调整其他头寸。许多这些做市商会在接近期权到期日时关闭空头头寸、买入现货或调整头寸以恢复 delta 中性。假设处于低流动性环境（熊市），这可能导致以下两种情况之一发生。
1. 来自做市商的现货买入压力和空头平仓在期权到期日附近减缓了任何下行移动，导致价格在数月内以非常缓慢的下跌至其目标，伴随着期权到期日附近的大量震荡和波动性。
或者
2. 来自做市商的买入压力和空头平仓在期权到期日附近足以推动价格上涨，当这些看跌期权到期时，做市商会关闭他们的空头头寸以恢复 delta 中性。期权到期日附近的波动性加剧，除了以高昂溢价卖出看跌期权的人之外，所有人都亏光了钱。这个循环持续进行，直到卖家压倒任何被动买入，或者更多边缘卖家因放弃头寸而进入市场。
当然，这假设了很多事情。正如我所说，这不是我的基本情景，但肯定是需要注意的事情。此外，如果看跌期权的溢价极高，可能会表明人们害怕市场下跌，如果卖家压倒了做市商的买盘，现货价格仍然可能下跌。来自做市商的对冲压力只是一个因素——它并不是在真空环境中运作的。此外，如果隐含波动率大幅上升（推高那些昂贵的溢价），做市商可能会使用其他工具（如期货或抵消的看涨期权）来对冲，从而稀释对现货价格的直接影响。
再说一次，在我看来，这是最糟糕的情况，因为每一次微小的反弹对于许多仍然认为这是牛市的人来说都是一线希望。
关于滞胀，这是中央银行家最可怕的噩梦。这是对稳定物价和平衡劳动力市场的双重使命的失败。高通胀低增长再次成为整体经济的最坏情况，对金融市场来说绝对是灾难性的。我能看到的在滞胀期间唯一表现良好的可能是黄金，即便如此，你会放心地追高吗？目前，有早期迹象表明滞胀正在酝酿。核心个人消费支出已上调。GDP 估计值正在走软（公平地说，这与政府裁员有很大关系），许多市场评论员正在高喊滞胀作为新的热门话题诱饵。我还不认为这很可能会发生。我想看到更多数据来证实这一点，因为我不愿意根据几个软 / 热的指标就建立一个多年的论点。我还要补充一点，如果你是中央银行家，你会愿意在双重使命的两个方面都惨败吗？还是会牺牲一个来保住另一个？这些中央银行家一次又一次地证明，他们宁愿接受高通胀，也不愿面对威胁金融体系根基的灾难性通缩螺旋。那么，他们会冒险吗？也许他们对经济恶化的反应太慢了。这是我不知道的事情，但我也不愿意经历。因此，我认为这是一个可能性，一旦我有足够的确认，我就会采取行动。
情景 2：这次并无不同
这可能是两种熊市情景中较好的一个。每个加密周期都以同样的方式结束。比特币达到顶峰，在比特币达到顶峰的狂热中，人们增加了杠杆敞口。聪明的资金退出，人们开始被清算，导致从历史最高点大幅回调。比特币缓慢下跌，偶尔会有反弹，但在重新测试时会被拒绝，最终进一步走低。一个交易所或大规模基金或两者同时崩溃，导致最终投降，从历史最高点下跌 70-80%，每个人都宣称这个资产类别已死，而在底部短暂盘整期间，在接近顶部卖出的人开始设定底部。
我说这是最好的情景，因为它提供了很多机会。你可以再次获得一代人一次的入场机会。你有机会再次迅速成功。在这种情况下，我认为最多会持续 14 个月。
不过我认为这种可能性较低。我的理由是市场成熟了很多，流动性也大大提高，许多大型持有者持有大量供应，根本没有使用多少杠杆。在更成熟的市场中，像 80% 的回调等极端定价效率并不是什么大事，因为人们有流动的期权来对冲他们的敞口。再次强调，必须发生一些灾难性的、加密货币特有的情况，我们才可能到达那个地步，这是可能的，但目前只是五五开。尽管如此，山寨币在这里很容易再次回调 50-60%。在这种环境下，谁是山寨币的边缘买家？传统金融正在转向避险，加密原住民已经筋疲力尽，加密市场的流动性分散，每个人都在等待看比特币是否会再回调 20%。唯一支持「这次不同」的论点是山寨币没有迎来真正的山寨币季节，但为什么会这样呢？有数百种新的山寨币，没有一种提供新的实用性。此外，它们不需要持有价值来提供这种实用性，在许多情况下，当它们价格便宜时功能更好。我认为在这种情况下，资本将在各种山寨币之间以 PVP 类型市场继续轮动，没有哪个板块明显优于其他板块，而整个山寨币体系将从历史最高点下跌 90%。我能看到的山寨币近期上涨的唯一论点是传统金融采用（RWA、稳定币等）形式的重大利好催化剂，但这种事情需要数月甚至数年才能完全建立。
我想以一个积极的基调结束本章节。然而，我也想重申，随着每次反弹失败，这种情况变得越来越不可能。从中期来看，我持中立至略微看跌的态度，话虽如此，我也经常犯错，但我会确保在我犯错时保留大部分资金，以便在我正确时获得超额回报。
情景 3：这是一次类似于 2021 年夏季的回调
我认为这非常不可能，但再次强调，我只是一个交易者。除了我想买卖什么、在什么价格买卖、以及买卖多少之外，我什么也不知道。鉴于我们所处的环境，你能期待的最好情况是比特币在接下来的几个月中几乎没有什么动静，只是横盘交易。我甚至不认为现在最乐观的头条新闻能推动比特币持续上涨。每一次反弹都会遭到大举抛售。在流动性环境对风险资产变得更加宽松之前，在贸易政策更加确定之前，在经济数据显示温和增长和通胀放缓之前，你的主要目标应该是保本。
我将再次声明，我在中期的看法是中性略偏看跌。我的基本假设是，在经济和地缘政治的不确定性得到大量解决之前，我们不会冲击历史最高点。然而，你并不是通过预测来赚取并保留金融市场的资金。你是通过为每一种情景做好准备并根据这些事件调整你的头寸来赚取并保留资金。从交易的角度来看，如果你打算做多，记得在每次反弹时锁定利润。现在是一个伟大的交易者市场，只要你有耐心和纪律，你仍然可以从这个市场中获利。不要追涨，也不要贪心。如果你想做空，要小心。比特币已经下跌了近 30%，山寨币下跌了 50% 以上。
我会第一个告诉你，保持乐观会让你赚得更多。在金融市场中做多有更大的上涨空间。然而，现在正是你应该为进一步下行做好准备的时刻之一。这里有更多的事情可能出错，尽管很多事情已经进展顺利，但价格仍然没有在任何较长时间内做出有利反应。
