撰文：Paolo@胜利证券合伙人，Andy@VDX 资深研究员
TL;DR
- 市场空间：稳定币市场依托交易和支付两大核心刚需场景，未来或有数十倍增长空间。稳定币是各加密赛道中最先被纳入合规和监管的赛道，合规化、机构化、主流化是长期趋势。未来稳定币用户甚至可能超过 BTC 持仓用户，成为加密最大的 Killer App。
- Circle的优势和壁垒：1）合规先发及正统性：受益于合规红利，有望作为「体制内稳定币」承载链上美元扩张战略；2）开放基建及生态网络：USDC 具备多链支持、跨链协议、且与各种交易所和 DeFi 深度集成，并与支付机构合作成为跨境支付和链上结算的中枢；3）机构级信任及主流资金接入：资产安全透明、定期发布审计报告、是目前唯一被广泛接受为「机构级稳定币」的产品。
- Circle的风险与挑战：1）收入结构高度依赖美债生息，利率敏感且周期性强，美元降息周期下收入增长承压；2）渠道依赖度高，当前收入约 60%分给 Coinbase 和 Binance 等渠道。未来能否拓展其他收入源（如交易佣金等）、提升渠道议价能力是其增长的关键点。
- 竞争对比：USDT 与 USDC 的竞争本质是黑白美元在不同市场与场景的竞争。Tether是「印钞机」，Circle是「窄银行」。USDT 依托于交易所流动性支柱、OTC 场外兑换、灰色支付，而 USDC 则聚焦于合规跨境支付、企业清算、DeFi、RWA 资产底层货币。两者在不同场景下形成平行共生关系。
- 投资分析：作为稳定币法案出台后首家上市的合规稳定币龙头，Circle 的 IPO 受益于高昂的市场情绪。但对比其 2024 年 17 亿美金收入、1.6 亿美金净利润，当前市场近 50 倍的 PE 估值已进行了较为乐观的定价，需警惕高估值下的获利盘集中兑现。长期来看，稳定币赛道潜在增长空间巨大，Circle 凭借其合规先发、生态网络构建、主流机构资金接入优势，有望进一步巩固其领先地位，建议关注其长期发展。
引子｜从灰色套利到制度接管：稳定币迎来分水岭
Circle 上市，标志稳定币第一次进入全球资本市场的主舞台。从被视为"赌场筹码"的 USDT，到今天代表"合规数字美元"的 USDC 登陆美股，这不仅是商业的转折，更是金融秩序重构的前哨战。合规稳定币不再是链上的流通工具，而是美元对全球进行"去银行化、去地理化"扩张的战略代理人。
2025 年，美国、香港等国稳定币监管陆续落地，Tether 与 Circle 代表的「灰产美元」与「白名单美元」正式分化。Circle 的上市，不仅是加密产业的一次资本化事件，更是美元全球化的又一次结构升级，是合规美元完成金融主权输出链上化的起点。
市场规模｜稳定币作为全球流动性的新锚点
根据 Citigroup 等机构预测，2030 年全球稳定币总市值将在 1.6 万亿—3.7 万亿美元之间，增量主要集中于跨境支付、链上金融与 RWA 三大领域。
- 跨境支付将成为核心驱动场景。稳定币平均清算成本比传统 SWIFT 路径降低 90%以上，T+0 结算效率对中东、拉美、东南亚等高摩擦区尤具吸引力。
- RWA 连接链上与现实资产。稳定币作为链上资金端、RWA 作为资产端，两者双生关系构成增长飞轮。Circle 与 BlackRock 合作推出的 USDC Treasury Fund 即是典型试点：稳定币作为清算与参与通证，同时提供收益接入与资产包装。
- 虚拟资产原生场景作为持续基础流动性载体。链上借贷、衍生品、结构化收益协议持续吸纳稳定币做抵押，形成底层「美元流动性池」。
稳定币将不再只是币圈资金的中转通道，而逐步变为 Web3 原生操作系统中的「美元流动内核」。
竞争格局｜Circle 正在经历链上原生场景与围合规新玩家双重赛跑
Circle当前面临一场双重竞速：一方面是与 Tether等链上原生玩家在流动性覆盖与使用弹性上的比拼，另一方面则是与传统金融巨头如 PayPal、JPMorgan等在稳定币制度输出权上的竞争
Circle核心竞争优势：
- 合规先发及正统性：受益于合规红利，有望作为「体制内稳定币」承载链上美元扩张战略。
- 开放基建及生态网络：USDC 具备多链支持、跨链协议、且与各种交易所和 DeFi 深度集成，并与支付机构合作成为跨境支付和链上结算的中枢。
- 机构及信任及主流资金接入：资产安全透明、定期发布审计报告、是目前唯一被广泛接受为「机构级稳定币」的产品。
政策落地抬高市场准入门槛，将加速清退非合规玩家
在链上原生使用场景中，随着全球监管政策加速落地，非合规发行方的运营门槛与成本持续抬升，Circle 所具备的制度合规性与可审计性逐步转化为竞争红利，使其在 DeFi、钱包、支付协议等场景中的生态嵌套能力持续增强。
尽管 Circle 难以在灰色市场从流动性规模上战胜 USDT，但它正从制度层面构建不可替代性并承接 USDT 的合规市场份额：
- 若美欧加速监管，USDT 在合规场景中的市占率预计将从 25%下降至 10%，释放约 216 亿美元市场空间；
- Circle 可望承接其中约 60%，对应 130 亿美元增量。
USDT「合规化」的可能性极低，未来可能维持灰色通道角色，与美方达成「非正式协议」，继续作为美元全球外溢的黑色触手。
明确市场准入规则后，银行与支付机构将加速入场，挑战 USDC 合规领先窗口期
- Circle 合规牌照壁垒领先优势相对有限，多位玩家已加速追赶（Paypal 等）。
- 合规发行到应用的合规过渡领先优势仍在，JPM、Fidelity 等自铸稳定币目前还在内部封闭体系。
- 资本市场流量红利也将随合规加密公司上市潮被稀释，早期生态主导权存在被稀释风险。
Circle 的合规支付场景能否守住？
- 原有稳定币三巨头各自最核心优势：USDT 深入灰黑色场景、拥有自下而上的多级承兑分销网络；USDC 拥有合规银行与机构通道；DAI 抗审查无法被冻结。
- 其中 USDC 的合规通道壁垒最容易受到冲击。银行发行的稳定币，借助传统银行账户体系与合规通道部署大规模场景，Circle（e.g.USDC 在特定场景属于 USDT 的衍生品，跨境贸易中用户真实使用 USDT 但终端 on/off ramp 会从 USDT 换成 USDC 借助其合规法币通道）
- Circle 目前合作渠道能否有强绑定关系，还是得持续烧钱补贴仍然存疑。
Circle与传统金融机构的竞争
- 短期内，Circle 凭借合规先发、链上原生生态、开放协议能力，在「开放型全球链上清算网络中拥有压倒性优势
- 中长期，传统金融玩家若入场，其流量、用户账户、出入金体系将成为最大威胁，尤其是在零售支付、封闭体系结算(如自家钱包)中，可能构成局部替代
- 胜负关键在于：谁能更快构建「合规 +可组合 +可接入」 的链上支付基础设施，并赢得机构信任。Circle 已跑在前面，但不能掉以轻心
- 核心在于网络效应，被双边广泛接入
- 银行稳定币在 B 2 B 贸易场景下可能形成流动性互认，但在链上生态中缺乏「中立性」，难以广泛调用；接入中立层 USDC 更可行
Circle 的长期优势:
1)合规+开放生态：Circle 通过早期布局，成为合规稳定币领域的领头羊，并借助多链、跨链支付平台，突破了传统金融巨头的技术壁垒
2)DeFi 和 RWA 集成：Circle 在 DeFi 和 RWA(资产代币化)领域的领先地位，使其能够拓展到传统金融未能覆盖的高增长领域。
传统金融的竞争优势：
1)传统支付网络和商户基础：传统金融巨头能够快速推广稳定币支付，尤其是在零售支付和 B 2 B 支付领域，借助其庞大的支付基础设施、商户网络和客户信任
2)法币出入金和银行集成：传统金融稳定币在法币兑换和银行系统的整合中具有明显的竞争
RWA 增量场景，USDC 必须完成从「牌照稳定币」向「链上系统币」的升级
BCG 预测至 2030 年全球 RWA 市场规模超 16 万亿美元，稳定币需要「资产锚定」来建立信任并拓展场景，RWA 需要「链上资金」获取流动性，两者共同构成现实与链上世界连接的价值闭环
仅有合规与储备透明已非护城河，Circle 要赢得链上支付与交易结算的主导权，绑定 RWA 增量新资产类别。否则其应用层将不断被侵蚀，估值天花板也将受到压制。
商业模式｜利率敏感、渠道依赖，Circle 需迈向多元增长曲线
当前 Circle利润结构单一，利率敏感度高
- 2024 年收入约 17 亿美元，净利润 1.6 亿美元，99%来源于准备金利息；
- 假设美联储年度降息 1%，基于 2024 年的 AUM 规模，收入或将减少约 20%，对其利润形成巨大冲击；
渠道依赖程度高，Coinbase垄断变现效率
- Coinbase 拥有 USDC 平台独占权限，Circle 重度依赖 Coinbase 推广网络；
- 2023 年后，Coinbase 成为 USDC 唯一发行合作方，其平台产生的利息收益归 Coinbase；
- 非 Coinbase 渠道 Circle 也只能五五分成，2024 年约 10 亿美元分销支出几乎全部流向 Coinbase，Circle 利差变现效率极低
核心转型方向：稳定币基础设施的可组合变现，拓展非利差收入
- 仅靠利息无法维持长期估值预期，未来需通过链上支付 API、稳定币跨链通道、钱包账户等模块拓展收入场景，增加 To B 盈利能力
- CCTP（跨链转移协议）构建 USDC 在不同链间的桥梁，使其具备成为「链上支付层」的基础。
- Circle Mint 与 API 产品已对接数十家平台，若能形成 SDK 级调用闭环，将形成 To B 商业闭环。
- 链上清结算与 RWA 联动（如与 BlackRock、Securitize 合作）是长期估值重构的核心场景。
财务与估值｜黑白美元的对冲结构，合规之路难比利润率
财务状况
- Circle IPO 估值约 81 亿美元，PE 约 50 倍，PS 约 5 倍（根据 2024 年财报数据测算），单从利润率与现金流结构来看估值已实现较为乐观定价。
- AUM 回升至 600 亿美元，超越 SVB 危机前约 400 亿美元水平。
- 当前利率支撑盈利，毛利约 6.6 亿美元，运营费用偏高，员工成本 2.6 亿美元。
其与 Tether 对比如下：
- Tether净利润超 130 亿美元，是 Circle 的 80 倍，AuM 仅是 Circle 的 2.5 倍
- 净利润率极高：全直营、无渠道成本；员工仅百余人，合规成本低，是全球人均净利最高的公司
- USDT 储备资产结构更激进（85%美债，5%黄金，7%BTC），高风险也带来高收益
盈利结构差异：Tether 是印钞机，Circle 是窄银行
- Tether 运营成本极低，无需负担合规成本、不付渠道分润，直接全收利差；USDC 在各环节被抽水
应用场景不同：灰产 vs 合规
Tether 在灰色地带走得更远(绕开 KYC，接触受制裁国家等)，实现超强的盈利能力
- Circle 高度合规，财务公开透明
- USDC 必须执行黑名单、KYC、AML 等制度
- 拒绝进入部分高风险/不合规市场
- 盈利能力受合规成本压制(比如审计、合规支出)
合规利润率难以与非合规抗衡
- 但合规才能吸引主流、机构化资金
- 主流市场合规化趋势下，非合规生存空间越来越小；但同时在全球割裂的背景之下，自下而上真实/监管外需求增长大
- 合规才能创造资本市场价值与资本溢价
投资策略｜短期情绪热度驱动估值已实现较乐观定价，存在情绪溢价交易机会；长期博取系统性估值重构
- IPO阶段市场情绪高、资金拥挤，短期市场热度和对「合规稳定币龙头」叙事的认同或带来阶段性交易机会
- 但需关注估值回归的潜在波动，主要风险来自于利率回落带来的利差压缩，以及渠道议价能力尚未完全建立所可能暴露的收入敏感性
- 中长期关键看新业务拓展、渠道依赖是否下降、以及向全球支付网络嵌套的能力
- 投资者目前买的是合规牌照+链上支付网络未来的定价权，不是当期利润
- 是否重演 Coinbase「高点上市」仍待观察，重点是其后两季能否交出链上支付落地进展与非利差收入增量数据
结语｜稳定币法案开启合规时代，IPO 只是星辰大海的序章？
稳定币市场正步入一个前所未有的爆发前夜：支付与交易的刚性需求为其提供了持续增长的燃料，合规、机构化与主流化的大势，正在将其塑造成链上金融最核心的基础设施。
Circle 正处于这一趋势的核心交汇点。
- 合规正统性带来制度卡位优势，使其成为「体制内稳定币」的代表选项；
- 开放基建能力赋予其多链、可组合、可嵌套的技术架构，在支付、DeFi、跨链与 RWA 等场景中均可实现中立融入；
- 机构级信任结构令其得以成为传统机构合规接入加密世界的首选清结算资产。
但与此同时，Circle 仍面临收入结构对利率的敏感性、渠道依赖度高等结构性挑战，是否能够在新业务拓展中摆脱周期约束、构建第二增长曲线，将决定其估值重构路径。
USDC 与 USDT 之间的竞争，不再是单一维度的「市值之争」，而是代表黑白美元体系、不同清结算路径、监管兼容性的全栈竞争。
Circle 的 IPO 并非一个终点，而是全球稳定币正式进入制度化赛道的起点。
真正被资本市场押注的，不是今天的收入，而是其在全球链上美元共识体系中能否扮演关键协议层的角色。当 USDC 成为「链上美元」的通用流通底层时，Circle 的故事，才真正开始。
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