撰文：Frank，PANews
在加密市场的狂热中，「数字资产财库公司」（DAT 公司）扮演了「无限子弹库」的角色，它们通过创新的金融工具从传统市场吸纳了巨额资金，源源不断地为加密生态「输血」。然而，随着市场热潮退去，近期走势持续低迷，这些曾经的「买家」正面临严峻考验。它们还能继续支撑市场吗？还是会因为其内在的结构性风险，从「输血泵」转变为「隐形炸弹」，成为放大市场下跌的「加速器」？
DAT 公司股价跳水，资产买入骤降 95%
根据 BBX 的数据显示，目前的加密财库上市公司数量已经达到 248 家，其中持有比特币的公司数量达到了 187 家。持有以太坊的上市公司数量为 42 家，持有 SOL 的上市公司数量为 20 家。截至 11 月 6 日，有不少 DAT 公司的股票市值已远低于其 NAV。其中持有 BTC 的有 15 家 mNAV 低于 1，持有的 ETH 有 5 家 mNAV 低于 1，总体有 37 家公司的 mNAV 低于 1，占比约为 14.9%（mNAV = 流通市值 / 持币价值），即约 85%的加密财库公司市值大于其持有的加密资产规模
其中从市值的角度来看，储备 BTC 的公司的体量最大，总计持有 4178 亿美元的资产。因此，这部分 DAT 企业的表现也更具有代表性，PANews 统计了 SoSovalue 上列出的 34 家持币数量超过 100 枚 BTC 的非矿企上市公司近 3 个月来的表现。
总体来看，这些上市公司近三个月来的平均涨跌幅为-24.51%，仅有 5 家公司的股价在三个月内取得上涨的状态。剩余的全部处于下跌状态。其中跌幅最大的为 Next technology，三个月的跌幅超过 95%。在这三个月期间，这些公司都曾经历过不错上涨，平均的最大涨幅达到 49%，有 6 家公司期间的最大涨幅超过了 100%。
然而，上涨之后的下跌也是同样夸张，这些公司平均经历了 51.8%的回调幅度。
作为对比，同期的 BTC 价格出现了 14%的下跌，最大的回调幅度为 21%。显然，这些加密财库公司的波动更强，无论是上涨还是下跌，都比 BTC 的幅度更夸张。
总体而言，随着加密市场近期走势孱弱，这些加密财库公司普遍也更加低迷。以绝对的龙头 Strategy 为例，今年 7 月，Strategy 的股价一度达到 455 美元，而截至 11 月 4 日，其股价最低跌至 246 美元，整体跌幅达到 45.9%。且这个走势还在继续，近期内似乎没有反弹的迹象。
股价下跌的背后，也是市场对于 DAT 题材公司的看衰。从投资比特币的角度来看，大批的企业 BTC 的持仓成本高于目前的现货价格。以 11 月 6 日数据为例，BTC 的现价约为 10.29 万美元。而持仓成本超过这个价格的公司数量则有 23 家。不过，由于这些企业多数是新晋的 DAT 公司，总体的占比并不高，占比最高的 Strategy 平均成本为 7.4 万美元，仍有较大的利润空间。
此外，随着价格下行，这些加密财库公司的买入步伐也逐渐放缓，根据 Blockworks 的数据显示，10 月 27 日到 11 月 2 日这一周整体的加密资产买入约为 3.42 亿美元，相比高点时的那一周 73.9 亿美元，下降了 95%。同期的 ETF 数据也呈现出类似的走势。
由此来看，传统金融市场对加密市场的资金供给能力更偏向锦上添花，而不是雪中送炭。
谁会「砸盘」？三种 DAT 财库模式的潜在清算风险
市场普遍的担忧是，DAT 公司会因「亏损」而「恐慌性抛售」。关于这个问题，实际上很难用一个标准答案来回答，因为这些 DAT 公司在融资方式、债务设计或资产管理策略方面都完全不同。不过，PANews 选取了三家较为典型的模式进行分析，来解答这些 DAT 企业是否会成为市场下跌当中倾销的隐患。
首先，最具典型的就是 Strategy (MSTR)，Strategy 的策略是「永久累积」比特币。
过去五年中，Strategy 通过发行各种「可转换票据」累计借入了 72.7 亿美元 。这些票据通常是零票息或极低票息 ，使其融资看起来近乎「免费」。在这个过程中，投资者之所以接受零利息，是因为他们赌的不是公司盈利，而是票据中内嵌的「股票看涨期权」 ——即未来将债券转换为高价 MSTR 股票的权利。因此，本质上来说，Strategy 的可转换票据发行更像是发行的一种期权产品，对投资者而言，一旦比特币上涨，他们将把这些票据转化为公司股票来享受利益。
但是，值得注意的是，当比特币价格持续下跌，投资者将不会选择「转换」股票。相反，他们会行使债券条款中隐藏的「卖回权」 (Put Option)——即在债券到期时，要求 Strategy 偿还 100% 的现金本金 。而在资不抵债的情况下，Strategy 最终唯一可选的方案只能是选择出售比特币。
不过，这些债券到期日基本都在 2028 年到 2030 年之间，只要那个时间段比特币的价格远高于目前的价格，这些债券大概率会被转化为股票。此外，Strategy 还设计了一种价格上涨后如果不进行股票转化，公司就有权利以面值（加利息）赎回这些债券的机制，这也是变向的防止潜在下跌的一种策略。
总体而言，Strategy 或采取类似机制的企业应该短时间内不会抛售所持有的加密资产。
当然，Strategy 是整个加密市场声名在外的上市公司，其号召力允许在条件极为苛刻的情况下仍能具备较强的融资能力。而对于其他的一些新晋 DAT 企业来说，则只能换一些套路。
以 Sonnet BioTherapeutics 为例，这家原本的生物制药企业，被由 Paradigm、Pantera 和 Galaxy Digital 等加密原生 VC 主导的「反向并购」。采用的是类似「借壳上市」的方式。
这些 VC 将一家濒临死亡的生物科技公司 (SONN) 作为「壳」，注入价值 8.88 亿美元的 HYPE 代币和现金，将其变为一个在纳斯达克上市的纯粹的 HYPE 财库（更名为 Hyperliquid Strategies Inc., HSI），截至目前这个收购还未完成。
这家公司的潜在风险在于收购交易宣布于 2025 年 7 月 14 日 。在同一天，比特币创下了 123,000 美元的历史新高，而 HYPE 代币也创下了 49.75 美元的历史新高（后来又涨至 59 美元） 。这家公司在市场狂热的最高点诞生，使其资产负债表在市场回调中极其脆弱。
截至 11 月 5 日，HYPE 的价格已经跌至 39.7 美元，作为纳斯达克上市公司，新的 FASB 规则迫使其在季度财报中报告 HYPE 价格下跌带来的未实现亏损 。巨额的账面亏损可能将吓跑传统投资者，导致股价崩溃，切断其融资渠道。
由此可能引发连锁反应，当其股价市值远低于持有的资产净值时，激进的对冲基金可能发现套利机会：在公开市场上廉价买入 HSI 股票，然后利用股东权利发起代理权战争，强制要求公司清算其全部 HYPE 财库，并将所得现金（高于股价的资产净值）分配给股东。
从这个角度来说，类似这样的借壳上市企业，加上并不算稳定的加密资产有可能会遭遇抛售的结局。
而还有一种企业，在运营规则当中就直接表明抛售将成为游戏规则的一部分。以 TONX (前身为 VERB Technology)为例，这家上市公司通过 5.58 亿美元的巨额 PIPE（私募股权）融资，由 Kingsway Capital、Pantera、Kraken 等机构支持，重组为 TON 财库公司。而它的设计当中，有这样的规则：
如果 TONX 股价高于 NAV（溢价），公司将增发股票，购买更多 TON。
如果 TONX 股价低于 NAV（折价），公司已授权一项高达 2.5 亿美元的股票回购计划。
就目前而言，这家公司的 mNAV 为 0.495，也就是处于折价的水平。一旦启用股票回购计划，其目前仅有的 6700 万美元现金并不足以支持 2.5 亿美元的回购，这直接导致的结果就是只能卖出 TON 资产。而一旦走出这一步，将陷入一个恶性循环，TON 价格走低，TONX 股价可能也会受到影响。即便是回购，也可能拯救不了市场的信心。
归总而言，这个世界上似乎不存在永远向上的飞轮，看似拥有无限子弹的 DAT 公司在其机制的背后也有许多的隐患，况且许多公链的基金会也似乎正在采用类似的模式放大杠杆。
「牛市加速器」，也是「熊市下降螺旋」的潜在推手
那么，在市场缺乏信心的时候，我们不仅要问一个问题，DAT 公司的崛起，究竟是牛市末期短暂的狂热，还是加密行业一个具有长久潜力的资金来源？
从短期的市场表现来看，即便是入场的步伐放缓，这些 DAT 公司仍然是加密市场较为稳定的新鲜血液，并且不在某种极端情况下，这些企业不会轻易出售持有的加密资产。部分山寨币，DAT 企业的持仓占比已经超过了总市值的 5%甚至更多。
这些公司合计已从传统资本市场向加密生态系统注入了数千亿美元的资金。它们是市场上最庞大、最集中的买家群体之一。
但由于这些企业的动机和规则设计各不相同，这些 DAT 公司同时也是不太稳定的资金来源。在牛市中，它们是完美的「牛市加速器」 。它们利用传统金融市场的杠杆和监管优势，源源不断地吸纳资金，有效地推动了市场的上涨。
在熊市中，这些企业可能因为其债务契约、公司章程和股东诉求而被迫清算。虽然这种事件发生的概率很小，不过，一旦发生也不可避免地成为放大系统性风险的「死亡螺旋」加速器。
当然，即便目前的市场悲观情绪浓厚，但客观现实是「黑天鹅」并未到来，就 DAT 财库策略这个商业模式来说，一切仍在初期阶段，最终的结果仍需市场和时间检验。或许，经过这轮市场回调的 DAT 公司们，又将成为下一轮增长的新动力。
