前言
现实总有一种怪癖，总在最不合时宜的时刻表现出来。
思考信仰的本质。它并非宗教信仰或政治信念，而是更奇特、更根本的信仰。它是维系文明的集体共识。我们每天清晨醒来，假装彩色纸张有价值，假装计算机系统中看不见的数字代表财富，假装公司是人，人是消费者，假装消费者是做出最优选择的理性行为者。
这些共享的错觉异常稳定。它们可以持续数十年，甚至数百年，仅仅因为我们彼此愿意继续假装。一张美元钞票之所以有价值，是因为我们认同它有价值。股价反映现实，是因为我们认同市场是理性的。这个体系之所以有效，正是因为每个人都相信它有效。
但信仰本身就脆弱。它需要持续的维护，就像花园或婚姻一样。如果忽略太多的照料，杂草就会滋生。如果质疑太多的假设，整个结构就会开始摇摇欲坠。当足够多的人同时停止相信时，现实就会像水流穿过裂缝的大坝一样猛烈地反噬。
金融史上最有趣的时刻并非新信念的形成。新信念的形成是逐渐发生的，几乎是潜移默化的。真正有趣的时刻是旧信念的消亡。
当集体催眠被打破，所有人突然同时看到皇帝的赤裸时。
这些时刻揭示了价值本身的任意性，以及将我们的货币虚构联系在一起的蛛丝马迹。
随着曾经青睐 DAT 公司（Digital Asset Treasury，数字资产储备）的市场动态发生转变，DAT 正在经历一场充满挑战的转型。这些公司仍在继续运营，尽管其发展环境已与最初推动其扩张的条件有所不同。
一段时间以来，市场一直存在这样一种错觉：只要比特币被存放在上市公司而不是私人钱包里，它就会变得更有价值。这种溢价的持续存在并非出于任何逻辑原因，而是因为有足够多的人相信它应该存在。
当共享的金融梦想与顽固的算术相撞时，会发生什么？答案正在资产负债表和并购文件中、董事会会议室和交易大厅中实时书写，整个行业都在努力应对市场愿意支付的价格与资产实际价值之间的差异。
所有这些关于信念与现实的高谈阔论，其实只是我回避一个显而易见问题的方式：为什么注射器制造商和生物科技公司最终会转向比特币财务策略？
金融创新的剖析
数字资产储备（DAT）公司代表了对传统企业结构的根本背离。与可能持有一些加密货币作为副业投资的普通企业不同，DAT 公司的核心业务功能是积累和管理加密货币。
该模型通过业内人士所谓的「溢价飞轮」运作。当 DAT 股票的交易价格高于其净资产价值（NAV）时，公司可以以高价发行股票，并用所得款项购买更多加密货币。以下是其运作机制：
假设一家 DAT 公司持有价值 2 亿美元的比特币。如果股市对整个公司的估值为 3.5 亿美元，这将产生 75% 的资产净值溢价。这笔溢价将成为公司指数级增长的引擎。该公司可以发行 5000 万美元的新股，相当于现有股东的持股比例被稀释约 14%。但奇迹就在这里：这 5000 万美元可以再购买 5000 万美元的比特币，使该公司的加密货币持有量增至 2.5 亿美元。
对于现有股东来说，这是一种增值稀释。没错，他们持有的公司股份比例确实减少了，但公司现在每股持有的比特币比发行前更多了。
如果你之前持有一家公司 1% 的股份，且该公司持有价值 2 亿美元的比特币，那么你的股份将由价值 200 万美元的比特币支持（1% × 2 亿美元 = 200 万美元）。在稀释性股票发行后，你现在持有一家公司 0.86% 的股份，且该公司持有价值 2.5 亿美元的比特币，这意味着你的股份将由价值 215 万美元的比特币支持（0.86% × 2.5 亿美元 = 215 万美元）。
当这个过程重复时，飞轮就会加速。如果市场维持溢价，公司就可以继续以高于资产净值的价格发行股票，购买更多加密货币，并增加每位股东的底层加密货币敞口。Strategy 完善了这种方法，通过不懈地执行这一飞轮机制，将持有的比特币数量从 2020 年的约 38,000 枚增加到 2025 年的超过 639,000 枚。
该模型假设三个关键条件：溢价持续存在，市场允许频繁融资，以及加密货币价格普遍呈上升趋势。当其中任何一个条件被打破，飞轮就可能逆转，陷入恶性循环，公司难以筹集资金，甚至可能被迫出售资产以履行义务。
Strategy（前身为 MicroStrategy）完善了该模型，从 2020 年 8 月的 38,250 个比特币增长到 2025 年 9 月的 639,000 个比特币，价值 720 亿美元。该公司目前控制着比特币总供应量的约 3%。
对投资者来说，DAT 的吸引力在于其能够获得受监管的加密货币投资，无需担心钱包、交易所或托管问题。对于那些被禁止直接持有加密货币的机构来说，DAT 提供了一个合规的「后门」，可以通过熟悉的股票市场进入数字资产市场。
热潮
2025 年标志着 DAT 热潮。各大公司共筹集了超过 200 亿美元的新资本，将生物科技公司、玩具制造商等各种行业转变为加密货币的资金管理工具。这种市场热潮催生了一些奇特的公司组合：一家注射器制造商成为了 Solana 的资金管理公司，一家清洁产品公司转向持有狗狗币，一家健康公司开始囤积 BONK 代币。
多家加密货币相关的上市公司的股价均远高于其资产净值。MicroStrategy 的股价较比特币的资产净值溢价约 75%。
被誉为「日本战略」的日本公司 Metaplanet 的交易溢价非常高，据报道比其比特币资产净值高出约 384%，这主要是因为投资者看重其增长前景和资本市场准入。规模较小的公司 Blockchain Group 的交易溢价也超过 200%，反映了投机性需求。
通过传统 IPO 在证券交易所上市需要一年多的时间。SPAC 交易或许能将这一时间压缩至六个月。但溢价窗口正在迅速关闭，因此企业选择了最快的途径：反向收购已上市公司。
分析师保罗·麦卡弗里（Paul McCaffery）解释说：「如果你除了积累加密资产之外，没有创建实际的运营业务，你将被排除在罗素指数之外。」对于依赖高于资产净值交易的公司来说，这种指数排除可能是致命的，因为机构购买要求迫使公司在加入主要指数时必须购买约 17% 的自由流通股。
结果是一系列有问题的业务合并。以 Sharps Technology 为例，尽管该公司营收为零，运营亏损 200 万美元，仍转型为了 Solana 的 DAT 公司，其会计师事务所也因公司「未达到内部风险承受能力指标」而辞职。然而，这家专注于加密货币的新实体承诺继续从事注射器业务，并非因为战略意义，而是因为维持一定的运营活动对于合规性而言是必要的。
2025 年 9 月，Strive 以 13.4 亿美元收购了 Semler Scientific，标志着一个分水岭。这是出于生存驱动的整合。
两家公司的股价都接近或低于其净资产价值，因此无法以诱人的价格进一步融资。通过合并其持有的比特币（5,886 BTC + 5,021 BTC），他们希望创造足够的规模，重新点燃交易溢价。此次合并本质上是两家濒临溺水的公司将自己绑在一起，希望能够再次游上岸。
交易结构揭示了新的现实：没有巨额溢价，协同效应最小化，注重规模而非增长。这是否是即将到来的 DATCO 整合浪潮的模板？让我们稍微梳理一下这个想法。
当音乐停止时
DATCO 模型包含几个结构性漏洞，当市场转向不利时，这些漏洞会变得灾难性。
溢价蒸发问题
整个 DATCO 的大厦建立在维持资产净值（NAV）的股票溢价之上。当这些溢价消失时——就像大多数小型 DATCO 在 2025 年的情况一样——飞轮就会反转。
以资产净值或低于资产净值交易的公司面临着一个残酷的选择：要么发行稀释性股票，实际上降低每股比特币的价格，要么完全停止增长。许多公司选择了第三种选择：借钱回购自己的股票，试图人为地维持溢价。
死亡螺旋动态
当加密货币价格下跌且溢价同时蒸发时，DATCO 就会进入分析师所说的「死亡螺旋」。具体过程如下：
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加密货币回调：比特币/以太坊价格下跌 30-50%。
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股票跌幅扩大：由于杠杆效应，DATCO 股票下跌 50-70%。
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溢价崩溃：股价以低于已降低的资产净值的价格进行交易。
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融资危机：无法在不大幅稀释的情况下筹集股权资本。
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债务压力：可转换债券和信贷额度面临压力。
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被迫卖出：公司清算加密货币以履行义务。
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连锁效应：被迫卖出进一步压低加密货币价格。
在 2025 年初比特币回调期间，几家规模较小的 DATCO 也经历了类似的情况，股价下跌超过 60%，比特币也下跌了 40%。Metaplanet 的股价下跌超过 60%，远远超过了比特币约 40% 的跌幅。其股价从 2025 年 7 月的约 457 美元跌至 328 美元的低点。
股票回购的绝望
最近的报告显示，至少有七家 DATCO 公司正在借款用于股票回购，这表明该模式正在崩溃。想想在这种情况下回购意味着什么。公司不再以溢价发行新股来购买更多加密货币（最初的飞轮机制），而是以持有的加密货币为抵押借款来减少股票数量。ETHZilla 在股价暴跌 76% 后，以以太坊为抵押借款 8000 万美元，用于 2.5 亿美元的回购。Empery Digital 则通过债务融资 8500 万美元用于股票回购。这些都是防御性策略。
回购策略暴露了三个关键问题。首先，这些公司无法再以优惠条件进入股票市场。当你的股票交易价格低于资产净值时，发行新股会损害价值，而不是创造价值。其次，管理团队实际上是在押注金融工程能够恢复被基本面市场力量消除的溢价。第三，以波动性较高的加密资产为抵押借款来为回购提供资金会带来新的风险。如果加密货币价格下跌而债务保持不变，公司可能会面临强制清算的局面。
并购「抢椅子」游戏
整合浪潮表明，最初的 DATCO 理论已不可持续。企业合并并非出于引人注目的战略协同效应，而是因为它们需要规模才能在过度饱和的市场中保持竞争力。
如果200 家公司都试图成为比特币的代理，那么支撑原始模型的稀缺性溢价就会消失。整合或许有所帮助，但它也揭示出，许多 DATCO 建立在对持续市场溢价存在根本性缺陷的假设之上。
随着监管审查的加强，并购流程变得更加复杂。美国证券交易委员会 (SEC) 要求加强对加密货币持有情况、估值方法和风险因素进行更详细的披露。投资银行在准备公允意见时，必须应对资产估值的复杂性、协同效应评估、基于资产净值 (NAV) 的框架内的溢价合理性，以及加密货币波动性对交易确定性的影响。
这种监管关注使得并购执行变得更具挑战性，但也可能更可信，从而减少了早期 DAT 活动中的过度投机行为。
比特币与以太坊的分歧
当比特币 DAT 占据新闻头条时，以太坊的财务公司也同步发展，他们正在寻求截然不同的策略。以太坊的权益证明 (PoS) 共识机制允许 DAT 通过质押获得 3-5% 的年化收益，从而创造出超越简单资产增值的收入来源。
BitMine Immersion Technologies 就是这种策略的典范，持有超过 240 万枚 ETH，价值约 90 亿美元，占以太坊总供应量的 2% 以上。该公司积极通过 Figment 等机构提供商进行质押，即使在 ETH 价格持平的情况下也能获得稳定的回报。
SharpLink Gaming采取了类似策略，持有837,230枚ETH，价值37亿美元，几乎全部持仓都用于质押以最大化收益。这种生产性资产方法解决了比特币DAT的一个根本局限性：无法通过外部借贷或衍生品策略从闲置持仓中产生收入。
SharpLink Gaming 采取了类似的策略，持有价值 37 亿美元的 837,230 ETH，几乎全部质押，以实现收益最大化。这种生产性资产策略解决了比特币 DAT 的一个根本性局限性：在没有外部借贷或衍生品策略的情况下，无法从闲置资产中产生收益。
以太坊的资金管理模型也受益于区块链不断扩展的去中心化金融 (DeFi) 生态系统。企业可以参与借贷协议，为去中心化交易所提供流动性，或投资代币化的现实世界资产。同时，企业仍可保持其核心的 ETH 储备地位。
但是，以太坊策略也存在额外的风险。
质押涉及技术复杂性，并可能面临罚没风险。参与 DeFi 则会带来智能合约风险和监管不确定性。比特币的简单性与以太坊的高效性之间的权衡，催生了追求不同风险回报特征的不同 DAT 模式。
数字的重量
最终，数学总是胜出。这并不是因为数字比故事更真实，而是因为当故事不再有意义时，数字更难以被忽视。
DAT 现象有望超越叙事与算术之间这股古老的对立。它创造了一个世界，在这个世界里，信念可以真正体现价值，对企业结构的集体信任可以使其所包含的资产价值翻倍。在短暂而令人陶醉的时刻，市场似乎发现了一种新的金融炼金术，通过纯粹的共同想象力，将信念转化为资本。
然而，市场力量最终会重新发挥作用。无论我们如何看待冰，水在 0 摄氏度就会结冰。无论我们是否接受牛顿定律，地心引力都会将物体拉向地面。最终，公司的估值会反映其基本面，而不是我们自己编造的关于其特殊性的故事。
当每个人都怀揣着同一个美好的梦想时，挑战就出现了。梦想失去了区分的能力。当五十家公司提供类似的比特币敞口时，维持溢价的集体虚构消失了，不是因为它是虚假的，而是因为它不再独特。
所有金融创新或许都是这样走向成熟的。它们始于诗歌——为不可能的问题提供优雅的解决方案，并由「这一次不同」的集体信念支撑。它们往往以散文结束——在经济现实的界限内运作的功能性工具，产生的回报足以证明其存在的合理性，而非超越现实。
下一波建设者可能会更加清晰地理解市场能接受什么、不能接受什么。他们的关注点可能会转向更少的金融工程，更多的是实际工程。更少的溢价获取，更多的是价值创造。更少地强调那些解释价格合理性的故事，而更多地关注支撑价格的基本面。
接下来会发生什么，还有待观察。能够适应的公司或许能在新环境中蓬勃发展。但这种适应究竟是什么样的呢？
