撰文：Frank，PANews
10 月 11 日的市场暴跌，不仅击穿了加密资产的价格防线，更引爆了稳定币赛道的一场「百亿大迁徙」。
数据显示，自 10 月以来，稳定币总市值从 3087 亿美元缩水至 3028 亿美元，近 60 亿美元的资金离开市场。在这场退潮中，合规稳定币 USDC 龙头首当其冲，其在 Solana 链上的供应量断崖式下跌。而此前风头正盛的「算稳新星」USDe 也因循环贷杠杆清算发行量大幅下降。
然而，这并非一场单纯的资金出逃，而是一次残酷的竞赛。当我们拨开数据的迷雾，会发现这是场从「投机」回归「理性」的变局，资金正在从高杠杆的链上博弈场，流向合规性更强、法币通道更顺畅以及具备 RWA 真实收益的避风港。
Solana 生态与 USDC 的「螺旋双杀」
在这场市值缩水的浪潮中，USDC 成为了最大的「失血点」。数据显示，在流出的近 60 亿美元中，USDC 占据了半壁江山，其总市值从 763 亿美元滑落至 735 亿美元，下降达 28 亿美元。
USDC 下降背后，主要是 Solana 链近一个月的 USDC 发行量下降了 18.24%，10 月 11 日，Solana 链上发行的 USDC 总量约为 128 亿美元，到 11 月 23 日则下降至 87 亿美元，总量减少了 41 亿枚。
同期，Solana 链上的 TVL 也从 129 亿美元降至了 87.9 亿美元，降幅与 USDC 的供应量相似。而 Solana 排名靠前的 DeFi 协议在这一阶段同样经历了 TVL 的大幅下降。从这一角度来看，在 10 月 11 日市场暴跌之后，Solana 链上有大批资金选择将稳定币直接赎回以规避市场风险。
以 Pump.fun 为例，据链上分析师余烬监测，最近一周的时间，Pump.fun 项目方把 4.05 亿枚 USDC 转进了 Kraken。然后同期时间里 4.66 亿枚 USDC 从 Kraken 转到 Circle，这很可能是进行了出金。而这些是 Pump.fun 6 月份向机构私募销售 PUMP 获得的资金。不过，Pump.fun 的联合创始人 Sapijiju 回应称：「这是完全不实的消息，Pump.fun 从未套现。」并表示这只是资金管理的一步操作而已。
不仅仅是 Solana，以高杠杆衍生品交易著称的 Hyperliquid 同样遭遇了流动性下降，其稳定币发行量从 60 亿美元降至 44 亿美元，降幅达 25%。这种全方位的收缩，直接冲击了发行商 Circle 的在美股市场的表现。受收入预期不佳与 USDC 供应量锐减的双重打击，Circle 股价从高点 240 美元一路跌破发行价至 71.3 美元，曾经备受期待的「合规稳定币独角兽」神话似乎正在遭受上市后的第一次危局。
USDe 危机与 Sui 的稳定币数据乌龙
如果说 USDC 的下跌是周期性的去杠杆，那么 USDe 的危机则暴露了算法稳定币在熊市中的结构性脆弱。
自 10 月 10 日以来，USDe 的供应量从 146 亿美元腰斩至 73.8 亿美元，在币安上的价格因为短时流动性缺乏一度脱锚至 0.65 美元。脱锚的主要原因是中心化交易所在恐慌期间流动性提供者集体撤离，导致订单簿极度稀薄。同时，USDe 官方的赎回机制虽然运作正常，但其背后的「交易所外结算」存在数小时的延迟。这种延迟使得套利者无法在几分钟的闪崩时间内迅速套利，从而无法将 CEX 上的折价拉回 1 美元锚定，放大了脱锚的幅度。
而关于发行量骤降的原因，实际上是因为市场暴跌导致永续合约资金费率骤降，甚至转为负值，这使得此前广泛部署在 Aave 和 Morpho 等借贷平台上的「循环贷」杠杆策略失去了经济基础。由于收益率低于借贷成本，交易员被迫大规模去杠杆平仓，引发了 USDe 供应量萎缩。事后，OKX 首席执行官 Star 在 X 平台发文表示：「USDe 不应被视为与美元 1:1 锚定的稳定币，它是一种代币化对冲基金。」
即便 Ethena 在今年 Q3 创下了 1.51 亿美元费用捕获的最高纪录，但事实上还是无法抵挡由于收益率大幅下跌导致的市场信心缺失。目前 USDe 的收益率虽然已经回升到 5% 以上，但总体的供应量和交易量都处于下滑状态。
在市场极度焦虑并渴望寻找下一个增长点时，一场关于 Sui 公链的数据乌龙成为了插曲。11 月 24 日，Artemis 数据显示 Sui 链上的稳定币供应量增长了 24 亿美元。社交媒体上认为这可能是某些机构或者聪明钱在积极布局 Sui 链的某些资产。就连 Sui 官方也参与到这条新闻的互动当中，回复了：「stablesmaxxing」（稳定币拉满）。
不过，经过 PANews 的调查发现，这可能只是一个乌龙事件，经过仔细比对多个数据面板，USDC 的确是 Sui 上发行最多的稳定币，目前的发行市值约为 4.8 亿美元。其他的稳定币在 Sui 上的发行量均为数千万美元。根据 Defillama 的数据显示，当前 Sui 生态的稳定币总量约为 6.53 亿美元。如果单日流入或者增发 25 亿美元，意味着 Sui 上的稳定币供应量则会增长 4 倍左右。
而链上信息也显示，USDC 在 Sui 的发行量为 4.82 亿美元，持仓最大的地址为币安交易所约为 1.48 亿枚。随后，Artemis 随后也更新了这一数据，近七日的 Sui 上稳定币供应变为增长 1.17 亿美元。
避险的新方向，拥抱收益
资金从高风险区域撤离后，并未完全消失，而是流向了更安全、更具功能性的资产。
在市场下跌过程中，USDT 再次证明了其稳定币「一哥」的统治力，总市值不仅未受影响，反而屡破新高达到 1847 亿美元。
相比 USDC 的下滑，其他的合规稳定币却有着明显的增长，从 10 月 11 日市场暴跌之后，PYUSD 的发行量实现了逆势上涨的趋势，从 25 亿美元增长至 36 亿美元，增幅接近 50%。在公链的细分当中，PYUSD 的增长主要来自于以太坊主网的增长，近一个月内增长了 57%。
11 月 9 日 Token Terminal 公布的数据显示，PYUSD 成为市值 10 亿美元以上增长最快的代币化资产之一。相比其他稳定币，PYUSD 的核心优势可能在于其便捷的法币兑换通道和较为稳定的收益率。PYUSD 此前曾在 Solana 链上通过补贴收益的方式维持 10% 以上的 APY。此外，PYUSD 的合规性也是诸多机构投资者们重点考虑的因素之一。
此外，同为 Circle 发行的收益型稳定币 USYC 的发行量在近一个月内也实现了 45% 的增长，总发行量上涨了约 5 亿美元。这表明，在市场动荡期，机构投资者不再满足于持有零息的现金，也不愿承担 DeFi 的高风险，而是更偏爱锚定美债等 RWA 的稳定回报。
RWA.xyz 的数据也显示，近期 RWA 资产的发行量并未受市场下跌影响，仍处在稳定增长当中。从 10 月 11 日的 330 亿美元增长至 360 亿美元，上涨了 10%。
一场市场动荡行情，在此刻成为了稳定币市场的试金石。不仅让市场分辨出哪些稳定币是主要应用于高杠杆交易，哪些是作为大机构的理财标的。同时也反映了加密市场正式告别了单纯依赖链上杠杆驱动规模的「草莽时代」。
反观 PYUSD 的逆势突围与 RWA 资产的稳步增长，则证明了资金已经开始用脚投票。在动荡时期，更便捷的法币通道、更透明的合规背书以及基于美债的真实收益，才是留住资金的核心竞争力。
60 亿美元的流出或许给了我们一个思考的契机，稳定币的下半场战争，不再是印钞速度的比拼，而是场景、信任与底层资产质量的角逐。对于发行商而言，如何从服务于链上投机的「燃料」，进化为金融及贸易环节当中的「桥梁」，将是通往下一个牛市的唯一门票。
