撰文：汪扬，柏亮，张学义
历史将记住这个时刻：2025 年 6 月 17 日，美国稳定币「天才法案」（GENIUS Act）在参议院获得通过。
6 月 19 日，美国财政部长贝森特表示，稳定币生态系统将推动私人部门对美国国债需求，有望降低借贷成本、有助于控制国家债务、吸引全球用户加入以美元为基础的数字资产经济。他认为，加密货币不会对美元构成威胁，稳定币反而能巩固美元的霸权地位。美国政府致力将美国打造为数字资产创新中心，而「天才法案」有助完成该目标。
贝森特们以为刚刚为美元霸权装上了数字时代的火箭推进器，但是，他们也可能亲手点燃了快速削弱美元霸权的燎原星火。
美元霸权不是单纯的货币现象——它是一个由 IMF、世界银行等国际机构，全球金融网络，信用评级体系，金融制裁大棒，以及新自由主义意识形态共同构筑的庞大权力矩阵。如经济学家李晓所言，这是一套拥有「全面、系统和强大的硬权力与软权力」的体系。（李晓《双重冲击》）
稳定币对于美元霸权是一个悖论：让可能增加市场美元和美国国债的需求，却同时开源了让美元失控的「代码」。
不可否认，稳定币短期内是美元霸权的超级兴奋剂：每个下载加密钱包的非洲农民，每个使用 USDT 交易的亚洲商人，每个持有 USDC 的欧洲程序员，都可能在无意中成为美元帝国的数字公民。
网络效应的威力可能会在助长稳定币时代的美元霸权。当全球年轻一代的第一个金融体验是美元稳定币钱包，当他们的价值感知被永远锚定在「1 USDC = 1 USD」，美元就完成了从货币到度量衡的升华。这不再是简单的货币使用，而是思维殖民——用美元思考、用美元计价、用美元梦想。
按照「天才法案」的要求，每个稳定币都需要美债支撑，日本作为最大美债持有者的地位很快就会成为被淹没的历史注脚。
稳定币正在开创新的历史。然而，在这个新的历史路口，稳定币必然削弱传统美元体系的霸权威力，断其手脚；同时新的路口也提供了新的可能性，稳定币要在新时代延伸霸权之路，其实面临着更大的不确定性。
稳定币对于美元霸权，是一柄双刃剑，对着它自己的那一刃，同样非常锋利。
那些即将丧失用武之地的「美元武器」
技术有自己的逻辑，而这个逻辑对权力毫不留情。传统美元霸权最具威慑之处，就是美国把美元武器化，用于经济制裁。而稳定币在这个传统的美元体系之外运行，使这些武器没有用武之地。
美国主导的 SWIFT 和 CHIPS 可以说它的金融核武器。前者对接全球 11000 多家金融机构、覆盖 200 多个国家，处理 80%的跨境支付信息；后者垄断 95%的全球美元交易清算。过去 20 年，华盛顿像操纵木偶一样，随时可以切断任何国家的金融血管。
但稳定币让这套「美元武器」报废：用户只需一串字母数字的钱包地址，几秒钟完成跨境转账。可以没有银行、用不着 SWIFT，甚至可能没有合规审查——只有密码学保证的点对点价值传输（在加密货币的发展中，合规审查之外的去中心化市场将一直存在）。
这就像发明了传送门，却发现无法控制谁在使用它。美国财政部可以制裁银行账户，但如何制裁全世界浩如烟海的匿名钱包和区块链地址？虽然美国和其他经济体都会加强对稳定币的监管，但相对于传统货币体系中政府的控制力，在稳定币所处的加密货币生态中，政府的控制力将不复当年，只能无可奈何地下降。这就像打地鼠游戏的终极版本——地鼠有无限生命，而锤子只有一个。
不仅仅是硬武器发挥不出威力，美元霸权的软实力支柱在稳定币体系中也将逐步失势。
比如，在传统金融市场，标普、穆迪、惠誉垄断全球 96%的评级业务，四大会计事务所把守金融体系的大门——但在区块链账本上，它们的作用微乎其微。当每笔交易都记录在公开账本上，当智能合约自动执行无需信任，当算法取代人工判断，评级机构还有多大的价值 ？而传统金融的看门人发现，大门已经消失。
全球金融规则正在被重写，华盛顿原有的「金融武器」正在失效。而新的起跑线上，不只站着美国。
从「系统崩溃恐惧」到「系统落后恐惧」
美元霸权创造了一种「系统崩溃恐惧」——推翻体系的成本远高于忍受剥削的成本。一方面，系统内国家无法单独改变规则，而且这种状况短期内难以发生根本改变；另一方面，尽管系统内国家面临着美元汇率波动、货币政策与经济周期的矛盾等日益增大的成本且经常面临各种货币金融风险，但推翻该体系的成本更大。（李晓《双重冲击》）
这个「系统崩溃恐惧」数十年来几乎坚不可摧，使传统美元体系成为史上最成功的斯德哥尔摩综合征案例：各国明知被绑架，却「爱」上了绑匪，因为离开他会死得更惨。
但稳定币给全球货币体系创造了一个新机会。稳定币并不完全在传统美元体系之内，如前所述，传统美元体系的很多工具和设施对稳定币毫无用处。
而且，在这个刚刚兴起的新体系里，各个经济体都有机会重新出发。法兴银行等欧洲机构正在计划推出欧元稳定币，京东等机构正在测试港元稳定币，StraitsX 今年 5 月刚推出了新加坡元稳定币，很多第三世界中小经济体都在筹备自己的稳定币。
更重要的是，稳定币大多由商业机构发行，它的信用基础从「国家主权」变为「企业信用」、「资产信用」。因此，百花争艳的时代必然到来。
2023 年 4 月欧盟发布《加密资产市场监管法案》（MiCA），2023 年 8 月新加坡公布了稳定币监管框架，2025 年 5 月 21 日香港《稳定币条例》通过。主要经济体在稳定币的规则竞争上，也都已提上日程。各国监管法案、条例、细则的发布、修订、推广，将成为未来稳定币竞争的关键。
虽然传统美元体系带来的「恐惧」依然存在，但天平已然倾斜。留在旧体系的成本每天都在上升——美联储任性加息，美国随意制裁，美元武器化变本加厉。而加入新体系的门槛每天都在降低——开源代码免费下载，技术方案现成可用，监管框架各国互抄。当越狱变得比坐牢更安全，「系统崩溃恐惧」就会变成「系统落后恐惧」。
历史镜鉴：欧洲美元的启示
历史不会重复，但会押韵——而且这次是快节奏版本。
二战后，马歇尔计划的美元如潮水般涌入欧洲。1950 年代，苏联担心冷战升级导致美元资产被冻结，他们果断把钱转到伦敦和巴黎的银行。
这个防御性动作，让欧洲银行家们突然意识到一个惊人的事实：这些美元它们不受美国法律管辖，也不受美国储备系统监管。于是，一个平行的美元宇宙诞生了——欧洲美元市场，美联储管不着的影子美元帝国。
上世纪 70 年代的石油危机给这个市场引入洪流。中东石油美元涌入伦敦，再从伦敦流向拉美，形成了一个完全绕开美国的「美元循环系统」。这个系统一方面强化了美元的全球地位——从伦敦到新加坡，从开曼到香港，全世界都在用美元——另一方面却让美联储的货币政策传导乏力。
几十年间，欧洲美元从涓涓细流变成汪洋大海，规模达到数十万亿美元。
如果欧洲美元是个「文明的」叛逆者——它依然需要银行牌照、需要 SWIFT 报文、需要某种形式的金融基础设施；交易在银行家的会议室进行，结算通过彬彬有礼的电传完成；即便脱离了美联储控制，它仍然在传统金融体系的框架内运行。——稳定币则几乎是另起炉灶。
首先是速度差异。欧洲美元以天为单位结算，稳定币秒级确认。欧洲美元需要银行营业时间，稳定币 7×24 永不停歇。如果说欧洲美元是美联储的慢性病，稳定币就有可能导致急性心肌梗塞——来得太快，堵得太狠，救得太难。
其次是准入门槛的天壤之别。参与欧洲美元市场需要什么？银行关系、信用额度、合规部门、后台系统。创建稳定币只需要一个按钮，人人都有机会获得稳定币。当创造货币的门槛从摩天大楼降到地下室，游戏规则就彻底改变了。
最致命的区别在于去中心化程度。欧洲美元虽然脱离美联储，但仍在传统金融体系内流转。稳定币既有受监管的发行主体和运营主体，也有不受监管的发行和运营主体；既有中心化的发行机构，也存在去中心化的发行平台；它的基础设施是公链，节点无数，遍及全球。整个互联网变成了一个巨大的「离岸金融中心」，无处不在又无处可寻。
稳定币可能创造出庞大的、全球化的但不受美国控制的美元流动性。美国的货币政策在全球的效应有可能因此大幅减弱。当美元稳定币可以用非美元资产做抵押，当每个国家都可以用自己的资产创造「美元」，稳定币越来越多，但对美债的「信仰」越来越弱。
未来战场：「合成货币」之战
创新齿轮朝着一个方向转动：朝着更多功能、更少控制的方向。而且这个齿轮现在装上了涡轮增压。
「天才法案」规定了「标准稳定币」——高流动性的美元资产储备、美元计价、美国监管。华盛顿的官僚们以为这样就能垄断游戏规则。然而，在代码的世界里，fork（分叉）比 follow（跟随）更容易。
除了美国「天才法案」规定的稳定币，至少还有三类稳定币不断产生和流通：
第一，不以美元资产为储备，但以美元计价的稳定币。稳定币 DAI 用加密资产做抵押，照样维持 1 美元锚定，并成为加密货币市场广为接受的稳定币。同理就不难预计，将会出现用人民币资产发行的美元稳定币、用日本国债支撑的美元代币等等，只要具有市场说服力的资产和发行机制即可。
第二，以美元资产为储备，但不以美元计价的稳定币。比如，中国坐拥接近 8000 亿美元国债，为什么不能用它做储备资产发行人民币、港元计价的稳定币？日本、沙特、新加坡都有大量美元储备，都可以玩这个游戏。美元资产成了弹药库，而美国无法阻止别人开火。
第三，既不以美元资产为储备，也不以美元计价的稳定币。人民币稳定币、欧元稳定币、日元稳定币，各种法币资产支撑的稳定币版本百花齐放。
更不可控的是，RWA（真实世界资产代币化）打开了潘多拉魔盒——房地产币、大宗商品币、碳信用币……，「万物皆可代币化」。这些代币有可能作为抵押资产用于发行稳定币，在加密货币市场，这样的稳定币已有不少案例。虽然当前这类稳定币并不受主流监管支持、市场份额也不大，但是创新往往都是从空白市场、边缘市场萌芽的。随着 RWA 市场的发展和 Web 3.0 生态进一步繁荣，以及市场与监管的不断磨合，这一类稳定币极有可能蓬勃发展。
于是大量的「合成货币」将出现在市场上。在传统金融领域，合成货币亦称组合货币，是指人为创设的一种货币记账单位，每一记账单位的价值由若干种货币价值按一定的比例混合而成。典型的合成货币是 IMF 特别提款权和欧洲货币单位。
而稳定币的发展，将催生大量的合成货币，可能是合成美元，也可能是其他币种计价的合成货币。可以确定的是，跟随市场的需求，全球各类稳定币发行商将会提供最具吸引力的合成美元或其他合成货币：更好的支撑、更快的结算、更低的费用、更少的问题。基于稳定币的监管套利是全球监管面临的重要课题，同样也是美元霸权面临的巨大挑战。
即将发生的场景：对美元的依赖大幅降低
人们对美元本身的依赖，正在一去不复还地减弱，甚至将来很多人会不知道在稳定币之外，还有另外一种「美元」。因为稳定币的快速推广，尤其是在实体经济交易中的推广，将会降低人们使用美元的频率。
第一，即便美元稳定币市场占比最高，也会降低美元的使用率。虽然每一枚美元稳定币，都是用户用美元从发行商处购买才产生的，但是随着稳定币的应用场景的增加，人们使用稳定币便捷且高频，将稳定币换回美元的必要性就大幅降低了，市场对美元的需求事实上是减弱的。
目前稳定币的主要交易场景在加密货币领域，比如加密货币交易所、去中心化金融（DeFi）等，真正用于贸易、消费等生产生活场景的交易占比非常低。而随着沃尔玛、亚马逊、京东、蚂蚁集团等纷纷发行稳定币，贸易和消费场景中使用稳定币的占比越来越高，稳定币将会取代传统货币，成为流通的主要载体。这意味着，大量的稳定发行后不会被赎回，而是进入流通领域，降低对现实货币的需求——从当前货币流通的结构来看，美元作为主要的流通货币，被替代的数量也会更多。
第二，随着稳定币发行商、计价币种的多元化，各经济主体之间的监管差异化，以及难以纳入监管的去中心化市场的不断创新，用户可选择的稳定币日益丰富，美元稳定币在整个稳定币市场的占比，是否能够依然维持当前的绝对优势，依然有很大的不确定性，毕竟一切刚刚开始。来自其他币种的竞争，同样可能会降低市场对美元的依赖。
结语：依然不能轻视「美元稳定币霸权」
我们在此提示稳定币对美元霸权的反噬作用，并不是轻视美元稳定币对美元霸权的价值，更不可轻视美国在稳定币上的优势，及其希望塑造更强美元霸权的野心。
事实上，当前美元稳定币确实独霸天下，市场份额超过 90%，比传统金融体系中的美元占比还要高得多。
如本文开始所述，美元稳定币对扩大美元的市场需求和对美债的支撑。美国政府也毫不掩饰其「野心」。贝森特表示，「本届政府致力于维护并强化美元的储备货币地位」，「由美国国债或短期国库券支持的稳定币立法将创建一个市场，通过这些稳定币扩大美元在全球的使用」。
然而，稳定币的发展刚刚开始，稳定币游戏规则的制定也刚刚开始。在这个即将到来的新世界里，谁会成为规则制定者，谁注定成为规则接受者？答案在于谁能更好地满足市场需求——答案在每一行被写下的代码里，在每一个被创建的钱包里，在每一笔跨越国界的交易里。
作为全球第二大经济体，作为美国最大的债权人之一，作为数字经济的领先者，中国有资源、有技术、有市场来重塑全球货币格局。人民币已成为全球第二大贸易融资货币；按全口径计算，人民币已成为全球第三大支付货币。
中国过去 40 多年经济的高速发展过程，是在全球经济处于美元体系下发展起来的，美元霸权在这个体系中体现得淋漓尽致，中国正努力在传统体系中降低美元霸权对中国发展的束缚；而稳定币提供了一个新赛道，在这个赛道里，中国 40 年来积累的庞大的优质资产、市场信用和国家信用将得以体现为中国的稳定币竞争力。
中国有机遇在稳定币的发展中削弱美元霸权，构建中国资产和人民币在全球经济中的新地位，关键在于决心和速度。稳定币的游戏规则正在实时编写，每一天的犹豫都是机会成本。不是要对抗美元，而是重新定义货币规则。
在这个过程中，香港站在这场变革的最前沿。不仅因为它是国际金融中心，更因为它是东西方的交汇点、新旧体系的试验场——连接传统与创新、东方与西方、监管与自由的枢纽。在稳定币的新世界里，这是最大的优势。
香港应以更大的格局、更高的站位、更开放的政策、更高效的监管效率推动稳定币的发展。
