作者：Andrew Kang
编译：吴说区块链
Andrew Kang，Mechanism Capital 联合创始人兼合伙人，长期参与加密一级 / 二级市场与 DeFi 基础设施投资与交易，近日在 X 上对 Tom Lee 的 ETH 多头论断给出强烈否定，称其为「将多项金融常识误解混杂而成的粗劣观点」，而有趣的是 Andrew Kang 今年 4 月发表言论称以太坊即将跌破 1000 美金，随后 ETH 出现大幅上行，最近该内容也遭到广泛嘲讽。在遭到嘲讽后，他更是愤怒地指以太坊将成为 Luna2.0。
本文不代表吴说观点，仅提供一个不同侧面的视角，以供读者兼听则明。
原文如下：
Tom Lee 的 ETH 论断，是我近期在知名分析师中见过最为粗陋且缺乏金融常识的混合式观点之一。其核心依据如下：
1. 稳定币与 RWA 的采用
Tom Lee 的论点为：稳定币和代币化资产的相关活动不断增长，这将带动链上交易量，从而提高以太坊网络的手续费与协议收入。表面上看似合理，但只要花点时间核对数据，就会发现事实并非如此。
自 2020 年以来，资产代币化的规模与稳定币交易量已增长约 100～1000 倍。Tom 的论证在价值捕获机制上存在根本性误解，可能让人误以为手续费与协议收入会按同比例扩张；但事实上，目前收入水平几乎与 2020 年相当。
原因包括：
- 以太坊网络的升级使单笔交易更高效、资源占用更低，从而压低了单位交易的费用；
- 稳定币与代币化资产的活动正向其他链迁移；
- 低周转率资产的代币化并不产生可观费用。代币化规模与以太坊的收入并非线性对应。举例而言，有人可以把一只 1 亿美元的债券代币化，但若两年才成交一次，对以太坊贡献的费用可能只有 0.10 美元；反而一枚 USDT 在高频使用场景下产生的手续费更高。
即便代币化资产规模达到 1 万亿美元，若缺乏活跃的链上流转，对以太坊新增的价值也许只有区区 10 万美元。
区块链的交易量与费用未来会不会增长？会。但其中大部分增量很可能被拥有更强商务拓展能力的其他链捕获。就将传统金融交易上链而言，其他参与者已经看到了机会并在积极推进：Solana、Arbitrum 与 Tempo 目前拿下了大量早期落地。甚至 Tether 也在支持两条新的 Tether 链 — — Plasma 与 Stable，其目标都是将 USDT 的交易量迁移到自有网络上。
2. 关于 「数字石油」 的类比
石油是大宗商品。经通胀调整后的真实油价在过去一个多世纪里基本在同一价格区间内波动，期间虽有阶段性飙升，但最终都会回落。我同意 Tom 的看法：ETH 可以被视为一种 「商品」，但这并不构成看涨逻辑。不太明白 Tom 此处想表达的积极含义到底是什么。
3. 机构会买入并质押 ETH，以提升其所进行资产代币化之网络的安全性，并将其作为运营资本
大型银行或其他金融机构是否已将 ETH 计入资产负债表？并没有。同时我们也没有看到任何一家宣布了相关计划。银行会因为持续需要能源而提前囤积大量石油吗？并不会，因为该成本占比不足，通常按需支付即可。因此我认为银行也不会去买入自己所使用的资产托管机构的股票吗？
4. ETH 将等同于所有金融基础设施公司的总价值
老实说，这再次体现出对 「价值捕获」 机制的根本性误解，几乎到了纯属臆断的程度。
5. 技术分析
我本人其实是技术分析的拥趸，并认为在客观使用时它非常有价值。不幸的是，Tom 似乎在用技术分析随意画线，以印证其既有立场。
客观来看，这张图最清晰的结论是：以太坊仍处于一个跨年度的区间盘整中。与原油价格类似，过去三十年原油也长期在宽幅区间内波动。不仅如此，近期以太坊触及区间上沿，但未能有效突破阻力。总体而言，以太坊的技术面偏空。我不会排除其在 1000–4800 美元区间内维持更长时间的可能。某项资产曾经历过抛物线式上涨，并不意味着这种走势会无限延续。
从长期维度看 ETH/BTC 的走势同样被误读。确实，它处在一个多年区间内，但近几年主要受一条下行趋势主导，最近只是于长期支撑位附近反弹。之所以走弱，是因为以太坊的叙事已经饱和，而其基本面并不足以支撑估值继续扩张。这些基本面至今并未改变。
以太坊当前的估值很大程度上源自投资者的金融知识缺失。客观地说，这类因素也能堆出相当可观的市值 — — 看看 XRP 即是一例。但由 「金融常识缺失」 推导出的估值并非无限上升。更广义的宏观流动性让 ETH 的市值得以维持不坠，但若无组织层面的重大变革，其长期相对表现大概率仍将不佳。
