撰文：龙玥
AI 军备竞赛烧钱的速度，已经快过这些科技巨头自己赚钱的速度了。
过去一周，亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司（合计市值逾 12 万亿美元）相继发布一季度财报，无一例外地上调了资本支出计划。
摩根士丹利首席跨资产策略师 Andrew Sheets 随即更新预测，将五大科技巨头 2026 年合计资本支出预测上调至 8000 亿美元，2027 年进一步升至逾 1.1 万亿美元。
Sheets 写道：
我们预测 2026 年超大规模科技公司资本支出约为 8000 亿美元，这几乎是 2025 年支出的两倍，是 2024 年的三倍。明年，我的同事估计美国超大规模科技公司资本支出可能达到 1.1 万亿美元。
数字足够震撼，但问题也随之而来。
钱从哪里来？答案是借
过去多年，这些科技巨头凭借“轻资产”商业模式积累了大量自由现金流。但如今，局面已经悄然逆转。
亚马逊和 Meta 的自由现金流数据显示，两家公司均已接近或跌入负值区间。
这意味着什么？简单说：钱不够用了，只能借。
尤其是在这些公司还要维持股票回购和股息的前提下，新增资本支出几乎只能靠发债来支撑。
摩根士丹利预计，2026 年美国投资级（IG）债券市场将迎来历史上最繁忙的一年：
总发行量约 2.25 万亿美元，同比增长 25%。
净供给约 1 万亿美元，同比增长 57%。
其中，科技行业今年已贡献了 18%的美国投资级债券供给——这是该行业有史以来占比最高的一年，是 2025 年同期的两倍。
驱动这一切的核心逻辑，摩根士丹利用四个字概括：“AI 资本支出驱动供给（AI Capex Driving Supply）。”
债市已出现疲态
市场不是没有感觉到。
在经历了 3000 亿美元的 AI 债务狂潮之后，投资者开始显现疲态。
最直观的例子：Meta 上周发行一笔最高 250 亿美元的投资级债券，峰值订单簿约 960 亿美元。这个数字看起来不小，但与去年 10 月同一发行人 300 亿美元债券吸引的 1250 亿美元需求相比，明显缩水。
更值得关注的细节：
一家与软银集团相关的发行人，因需求不足，被迫提高发行收益率才完成融资。
投资者开始要求更强的保护条款——包括由谷歌母公司 Alphabet 提供"背书"（backstop），即在租户违约时保证数据中心租金照付。
部分投资者已直接拒绝某些交易。一位投资者告诉彭博社，他们放弃了一笔 Oracle 密歇根州数据中心 140 亿美元的债券，原因之一是债券含有赎回条款，对债权人不利。
PGIM 固定收益全球债券主管 Robert Tipp 表示：
归根结底，这些公司正在大量出售债务，他们将不得不付出更高的代价来借钱。市场在企业利差大幅收窄至历史低位之后，正面临一堵忧虑之墙。
摩根大通投资级债务资本市场全球联席主管 John Servidea 则说：
我们正在看到，对于这些融资，不同投资者重视什么，他们如何评估风险和回报。我们看到这些交易需求相当旺盛，但随着供给增加，我们预计交易条款和结构将持续演变。
银行“快撑不住了”
债券市场的疲态，只是冰山一角。更深层的压力，正在银行体系内部积聚。
据英国《金融时报》5 月 3 日报道，摩根大通、摩根士丹利、三井住友银行（SMBC）等主要贷款机构，正在积极寻找将数据中心相关债务风险分散给更广泛投资者的方法，以释放资产负债表空间。
Man Group 信用风险共担业务联席主管 Matthew Moniot 直言：
我们谈论的规模……远超我们以往的任何想象。银行很快就会不堪重负。
一个具体案例说明了问题的严峻程度：摩根大通和三菱日联（MUFG）等银行，花了超过六个月时间，试图将一笔与 Oracle 德克萨斯州和威斯康星州数据中心项目相关的 380 亿美元建设债务分销出去。结果是——需求不足，部分银行不得不折价出售，将这批贷款甩给非银行贷款机构。
380 亿美元，单笔项目，六个月卖不掉。
这背后是银行内部风险限额的硬约束——对单一借款人或单一行业的敞口一旦触顶，银行就无法为新项目融资。
Moniot 说：
如果我是一家银行的首席风险官，面对银行家们提出的针对单个项目的数十亿美元授信申请，我会追问他们如何将这些风险分销出去。
为了解决这个问题，银行开始探索“重大风险转移”（SRT）工具——将高度集中的单笔数据中心贷款切割，把风险最高的部分转移出表，卖给私募信贷基金、保险公司等投资者。
律师事务所 Linklaters 的 David Lucking 表示：
银行通常仍会保留一定比例的敞口。SRT 投资者希望确认银行仍有一点利益绑定。
Cheyne Capital 投资组合经理 Frank Benhamou 则指出，数据中心相关 SRT 与传统产品有本质区别：
运营商数量有限，极度集中，且存在显著的建设风险。你自然要求为此获得更高的回报。
高盛警告：投资级债市正在“股票化”
这场 AI 债务浪潮，也正在改变整个投资级债券市场的结构。
高盛投资级债券策略师 Amanda Lynam 指出，2026 年以来美国投资级债券发行量已创历史同期最强开局——截至 4 月 20 日，发行规模达 7940 亿美元，年化后与摩根士丹利
2.25 万亿美元的全年预测基本吻合。
但更值得关注的是结构变化。
高盛投资级债券交易员 Jeffrey Papai 在近期报告中写道，在过去一年发行投资级债券的 660 家发行人中，仅 11 家就贡献了约 25%的久期调整后发行量。其中，4 家超大规模科技公司（Meta、亚马逊、甲骨文、谷歌）加上 4 笔大型数据中心融资，合计占到总久期加权发行量的近 20%。
做个对比就知道这有多极端：甲骨文（ORCL）现在是投资级指数中风险调整后规模最大的单一发行人；Meta 在不到一年时间里，从投资级指数第 51 大发行人跃升至第 8 位。
上周 Meta 单笔 250 亿美元债券，或最大单笔数据中心融资交易（RPLDCI），其久期加权规模接近波音（BA）全部未偿债券的总量，甚至超过福特（F）或通用汽车（GM）所有未偿债券的总和。
高盛因此发出警告：
"我们现在面对的是一个越来越向 AI 建设高度集中的市场，这与股票市场类似，但以一种更为负凸性的方式呈现——因为固定收益根本没有上行空间。"
换句话说：股票押注 AI，涨了能赚；债券押注 AI，能拿到利息，但一旦出问题，损失是实打实的。
钱不够用，就去全球借
面对美国投资级债券市场的容量上限（单一发行人占比通常不超过 2-3%），科技巨头已开始向全球市场寻求融资。
高盛数据显示，超大规模科技公司自 2024 年以来，欧元、英镑、瑞士法郎计价债券的发行量显著上升。
本文截稿时，谷歌母公司 Alphabet 刚刚启动了一笔至少 90 亿欧元的欧元债券发行，同时还开启了一笔加元债券销售——均创下各自市场新纪录。
Meta 则采取了另一种路径：通过设立表外特殊目的载体（SPV）来分摊债务压力。继去年与 Blue Owl 合作完成 270 亿美元"Beignet 项目"为路易斯安那州数据中心融资后，Meta 正在与摩根士丹利和摩根大通合作推进 130 亿美元的"Sopaipilla 项目"，为其德克萨斯州埃尔帕索数据中心融资。
这种结构的本质，是把债务尽可能分散到更多方手中。
摩根士丹利：AI 泡沫何时崩？看四个信号
随着整个 AI 超级周期越来越依赖债务市场的顺畅运转，摩根士丹利列出了四个可能触发信用利差飙升、导致 AI“纸牌屋”倒塌的预警信号：
债务增速超过盈利增速
杠杆融资市场增速快于高质量信用市场
并购活动超出长期趋势水平
私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降
还有一个更直观的市场信号值得关注：在上周美股收于历史高位、多只"科技七巨头"股价大涨的同一天，Meta 的信用违约互换（CDS）利差却创下历史新高，且每天都在走阔。
股价创新高，CDS 创新高——这两件事同时发生，本身就是一个值得深思的信号。
摩根士丹利最终给出一个简洁但分量十足的结论：
信贷市场正在为 AI 建设提供融资。
言下之意：一旦信贷市场关门，AI 超级周期就此终结。
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