来源：Coin Stories
整理：Felix, PANews
彭博资讯高级 ETF 分析师 James Seyffart 再次做客《Coin Stories》，深入剖析 ETF 领域的最新动态：从比特币 ETF 持有者在 50% 跌幅中出人意料的「钻石手」策略，到摩根士丹利推出自有比特币 ETF 的里程碑式决定。
主持人：有一阵子没涉及 ETF 这个话题了。不如从比特币开始，比特币 ETF 目前的情况如何？
James：单纯谈论资金的流入和流出可能没那么令人兴奋，但我认为偶尔为你和听众做个阶段性回顾是有好处的。近一年前，我们大概在 2025 年 4 月（或早些时候）经历了暴跌，从那时的低点一直到 10 月 10 日，大约有 250 到 300 亿美元流入了比特币 ETF，表现得非常出色。但是从 10 月 10 日开始，大约有 90 亿美元流出了。当时媒体都在谈论这件事，好像世界末日了一样，说资金在大规模逃离。但如果你退一步看，就会发现在之前的几个月里资金流入了超过 250 亿美元，90 亿美元流出不是什么大问题。资金有进有出，ETF 本来就是这样运作的。你希望看到的是长期趋势向上。所以从 2 月 23 日到 3 月下旬，实际上有相当大的一笔资金流入。很多流出已经逆转，大概有 20 到 25 亿美元左右的资金又回流了。虽然不是所有的流出都逆转了，但情况已经稳定下来，价格也变得更稳定了，我们几乎每周都在创下更高的低点。所以比特币 ETF 表现得非常好，它们很好地应对了这种情况，市场上没有任何脱节现象。购买行为仍在发生。我们从 13F 文件中得知，第四季度有一些投资顾问和对冲基金在抛售。我认为这与基差交易有很大关系，所以我刚才提到的一些资金流出，可能与价格走势几乎完全无关。它更多是因为基差交易：即当你做空期货并买入现货时，你能获得一种无风险收益，之前很多嘉宾都谈论过这点。但我想强调的是，如果一种资产下跌了 50% 以上，而资金流出（90 亿美元）还不到刚推出头两年总流入资金的 15%，这真的是非常棒的。所以最后发生的情况是：OG 们卖出了比特币，而比特币 ETF 的持有者反而是真正的「钻石手」，他们非常坚决地持有着。
主持人：这正是我想要重点探讨的。因为我看到你和 Eric Balchunas 都发推说过，本来大家没指望投资者能经受住高达 50% 的这种回撤，但在 ETF 的世界里他们做到了，坚持持有而不是抛售。
James：是的。我们在 ETF 推出时就说过，很多不看好 ETF 的人会觉得「持有者将是软弱的，一有风吹草动就会抛售」。但事实是，如果你是一个 ETF 持有者，你大概率不是被人推销才买了这个 ETF 的。你是主动去了解什么是 ETF，去了解底层资产是什么，然后才做出的决定。通过了解，你明白了这个资产在历史上曾多次经历过 70% 到 80% 的回撤。而且像 Vanguard 的投资者们，他们每两周就会把钱固定投入投资账户，很多人只是为了达到一个设定的资产配置目标。在 ETF 推出前我们就讨论过，如果是 1%、3% 或 5% 的配置会怎样？ 这不像比特币主义者那样占到净资产的 80%。对于这些 ETF 持有者，这只是他们投资组合的一小部分。所以如果只有 3% 的仓位，即使下跌了 50%，虽然有点心疼，但没什么大不了的，他们不会抛售逃离。我认为目前正在发生的事实是：人们反而会在重新平衡投资组合时加仓。如果你的目标是 5% 的配置，腰斩后变成了 2.5%，当你在季度或年度进行投资组合再平衡时，你会再次买入回到 5% 的配置。反之在上涨时也一样。随着比特币 ETF 重要性的增长，这就是我们将看到价格波动趋于平缓的原因之一。理论上，你应该不会再看到极端的见顶狂热，也不应该看到彻底的崩盘。这就是目前发生的情况，我们没有看到跌破 4 万美元的 70%回调，也没有看到极端的见顶狂热。基本上每个人都这么说，但我想你在 ETF 中看到了这一点，且有充分理由让它发生。
主持人：你能分享一下谁在购买并持有这些 ETF 吗？我们在大学捐赠基金和养老基金中看到了它，听说 IBIT 是哈佛大学的最大持仓？
James：是的，这些 13F 文件你只能看到股权持有量。幸运的是由于 ETF 属于该报告标准的范畴，我们可以看到谁持有 ETF，但我们只能看到多头头寸。对冲基金是 ETF 的大用户群体，但从净值来看它们往往是做空的。所以我得提醒一下，我们不知道哈佛捐赠基金具体情况，但他们确实持有很大比例。耶鲁大学也持有这些资产，包括以太坊。最大的买家依然是投资顾问、财富顾问和经纪交易商，也就是通常有顾问帮他们理财的中高等收入普通人。尽管如此，13F 能显示的还是有限。在 2025 年 9 月底，我们知道的持有者比例大概只有 27%。甚至在第四季度看到对冲基金和顾问有些许流出，现在这个数字降到了大约 25% 以下。这说明我们只知道约四分之一的持有者身份，这也意味着绝大部分是由散户通过 Robinhood 或 Schwab 等经纪平台持有的，或者是不需要提交 13F 文件的国际机构在持有。至于机构方面，大多数是投资顾问，在 13F 层面他们就是机构。
主持人：ETF 获批的有 11 支对吧？现在表现如何？而且摩根士丹利马上就要入场了？
James：是的，现在可能已经有 12 支了。你还可以算上期货产品、带有期权上限的缓冲产品以及备兑看涨期权产品，比特币相关的产品已经形成了一个完整的子生态系统，且都表现良好。很多人说怎么可能有这么多产品，但这取决于流入的资金量，即使最小的也有几亿美元资金并在盈利。至于排名，贝莱德的 IBIT 在交易量、资产、资金流入等各项指标上都遥遥领先。排在后面的有 Vaneck 的 HODL、Bitwise、富达的 FBTC 等，所有这些基金都运作良好。对于 ETF 来说，主要看它有没有吸纳资金、资产规模够不够以及产品是否盈利，目前全都在发生。
然后你提到摩根士丹利将要推出比特币 ETF，这影响很大。回想 2017 年的口号是「做多比特币，做空银行」，而现在全美最大的银行之一即将推出比特币 ETF。摩根士丹利以本品牌名义发行 ETF 非常罕见，他们拥有「自带资产」，其平台上客户有超过六万亿美元资产。当客户问起比特币并想将其纳入投资组合时，既然他们可以自己做而不用把钱让给别的发行商，他们自然就在积极推进。尽管有些比特币支持者觉得银行在同化他们曾经想颠覆的东西，但这绝对是一件大事。
主持人：你认为这是所有大型银行开始进入这个领域并发行自己 ETF 的开端吗？
James：老实说，当摩根士丹利同时申请比特币、以太坊和 Solana 的 ETF 时，我感到很惊讶。他们入局很晚，并且目前看来产品没有差异化，只是另一个现货产品。市场上已经有其他正在申请的产品旨在提供独特的比特币玩法，比如前面提到的备兑看涨期权方面的东西。还有将之与碳信用额度结合的，这是为了迎合那些担心比特币挖矿带来问题的机构，我们不需要深究这个话题，但你能理解为什么机构会想要那种产品。
从目前申请文件来看，它似乎就是另一个普通的现货比特币产品。相对而言没什么差异化，至少我没看出来，我也不怕被指正。所以他们在这个阶段进入这个领域挺有意思的，但就像我说的，因为他们有自带客户的优势。我认为其他银行不一定会照做。摩根士丹利规模特别大。但我也是带了补充前提的，我本来也没想到摩根士丹利会推出这个。
主持人：实物赎回方面是不是发生了变化？
James：好问题，这正变得越来越重要。在头几年发行人想要实物赎回（用比特币换 ETF 份额，反之亦然）是不被允许的，现在允许了。之前你不得不走「现金创建」流程。里面有一大堆不必要的资金流转步骤，因为当时在这些 ETF 里做市的特定银行和做市商是不允许接触加密市场的。所以他们必须通过现金流转，并且必须拥有能处理这些现金的子公司。ETF 本身必须出去购买比特币，通常是通过某个主经纪商交易台，比如 CoinDesk 或某些其他服务商。
主持人：而现在可以采用我们刚刚讨论的模式了。
James：是的，产品效率变得超高。如果在美国购买 IBIT 或 FBTC，价差只有几美分，且几乎没有交易费，这对 ETF 效率来说意义重大。现在他们正在接入实物市场。目前只有授权参与商，也就是大银行能做，但比如 VanEck 有一款黄金产品，只要散户达到一定持有量，就能把黄金直接送到家门口。所以未来几年内，我毫不怀疑只要你在比特币 ETF 里有 1 万到 2 万美元，只要被白名单批准，他们就会直接把比特币发送到你的钱包地址。不像黄金那么重，比特币瞬间就能发送。由于发行商间的竞争，这在未来可能会成为一种比在中心化交易所获取比特币敞口更便宜、更高效的方式。
主持人：有一点我想问，这些 ETF 发行商大多使用同一个托管机构，这难道不是某种风险吗？
James：是的。Coinbase 托管了 Michael Saylor 的大部分比特币，也托管了大约 2/3 或 3/4 的 ETF 比特币。虽然现在有很多申请在试图分散托管人，比如贝莱德选了三家质押提供商，BitGo 和 Gemini 也分别是某些公司的托管人，但归根结底，仍高度集中在 Coinbase 上。所以你看到的这些 ETF 持有量的数据，很大一部分都在 Coinbase 的金库里。但这就是「林迪效应」，你在市场上存在的时间越长，就越被信任，发行商仍在这个过程里选择他们。这确实是我在关注并且略感担忧的事情。
主持人：很多比特币支持者对黄金作为通胀对冲和货币贬值的表现优于比特币感到失望。黄金 ETF 的资金流动情况如何？
James：之前谈到 10 月到 2 月期间比特币 ETF 的资金流出，而黄金在这期间则截然相反，资金如洪水般涌入黄金 ETF。金价也涨破了 5000 美元。但讽刺的是，现在方向反转了，大量资金正从黄金流出，但情况和比特币一样，之前流入的资金远比过去几周流出的要多。过去 8 个月，比特币和黄金的资金流动几乎是负相关的。因为这段时间比特币的表现非常贴近软件股。当初比特币跌破 6 万美元时，没人逢低买入，大家都在观望，直到跌到底部横盘时资金才重新进入。黄金也是一样，人们现在正在撤出。这是因为人们倾向于卖出涨了的东西、比如由于伊朗事件你想持有现金，你会卖掉跌了 50% 的资产，还是卖掉赚了 50% 的资产？显然是后者。这就是市场向均值回归的现象。
主持人：最大的黄金 ETF 是什么？
James：GLD。它是道富银行与世界黄金协会合作的 SPDR Gold Trust，但他们还有GLDM，那是一个迷你版，管理费用要便宜得多。然后还有贝莱德的 IAU，以及迷你便宜版本 IUM。但它们做的都是同样的事情，通常就是把黄金保存在伦敦的某个金库里，仅此而已。
主持人：它们在规模和流动性上与比特币 ETF 相比如何？
James：流动性差不多。但黄金 ETF 规模要大得多。第一个黄金 ETF 是在 2004 年推出的，它让人们首次能进行长期的黄金配置，并带来了一波持续到 2011 年的牛市。在 2024 年 12 月，比特币 ETF 的总规模曾极速逼近黄金 ETF，只差了几十亿美元。但随着随后比特币被抛售，而黄金在 2025 年经历了价格飙升和资金涌入的「双重利好」，现在黄金 ETF 的规模几乎是比特币 ETF 的两倍了。
主持人：你认为比特币还能追上来吗？
James：我们的观点是比特币 ETF 最终会超过黄金 ETF 规模，但目前看起来不太好说。人们购买比特币 ETF 的原因有很多种：有人看重它是「数字黄金」或分散风险工具，有人认同 Michael Saylor 的数字资产信用叙事。相比之下，黄金的用例很单一（分散投资工具和货币贬值对冲）。同时，市场目前也将比特币当成「风险增长型资产」在交易。所以比特币在投资组合中可以作为追求流动性增长的「提味辣酱」，所以我觉得它们终究会追上黄金的，只是当下走势恰好相反。
主持人：大家都知道比特币在投资组合中占比较小。但我发现，原来几乎没人持有黄金。投资顾问目前的黄金配置比例很低。你认为这种情况会改变吗？会逐渐增加到 3-5% 的配置吗？
James：是的。黄金的问题在于很多顾问觉得它只是块「宠物石头」，没有持有的理由。但我认为这确实会改变，特别是因为我们正在走向一个多极化世界。有很多研究显示，如果将 60/40 投资组合中的债券换成黄金，长期收益结果几乎一样。有人抱怨黄金在通胀飙升时没涨，是因为黄金与比特币一样，短期内和通胀的相关性几乎为零，不属于短期避险工具。它是一个长期的防货币贬值工具，因为它的低相关性，它是一个出色的分散风险资产。比特币与其他传统资产的相关性大约只有 0.2 到 0.3，非常适合分散风险。由于市场一直非常波动，贵金属的回调看起来甚至都有点像数字资产，尤其是白银。
主持人：是的，你能退一步谈谈对整个大盘市场的看法吗？因为股市表现强劲，但私募信贷方面却出现了影响估值的震荡。你认为未来 6 到 12 个月会怎样？
James：市场上总是有人在提示各种地缘政治和 AI 替代的危机，这很容易显得他们很聪明。但我是一个长期的多头，底层逻辑是大家每天都在努力工作改善世界，所以我的资金依然配置在股票和风险资产上。至于私募信贷，市场上公开交易的业务开发公司（BDC）目前正以超过 20% 的折扣在交易，这说明大家非常担忧。无风不起浪，私募信贷中已经存在真实的欺诈行为。而且私募信贷严重偏向软件行业，随着 AI 使新软件的开发成本趋近于零，大家担心这些软件公司的贷款将无法偿还。市场正在对私募信贷的严重问题进行定价，这些锁定期产品的流动性极差，一旦你想退出，根本拿不出钱来。希望投资顾问们在卖这些产品时充分说明了这种非流动性的风险。
主持人：我还想问一下那些衍生出来的比特币相关产品，比如 Strategy 的数字信贷。你认为未来我们会看到包含这些永续优先股工具的 ETF 吗？
James：是的，现在市场上已经有优先股 ETF 了，也有少数投资于数字资产财政公司股权和债务的 ETF。虽然资金流入还不是很多，但如果这个赛道持续增长，它们最终很可能会被打包进专注于加密和比特币资产负债表公司的 ETF 中去。
主持人：我们正处在一个大家都很紧张的混乱时期，地缘政治危机、害怕被 AI 取代等等，你最密切关注什么，想让大家知道些什么？
James：我正在密切关注人们把钱投向哪里。讽刺的是，我们看到市场在极大地走向多元化。去年大家都在讨论科技七巨头（MAG 7），但实际上自 2025 年第三季度以来它们表现一般。表现更好的是小盘股、实体资产和国际股票。所以我想说，多元化极其重要。
此外，过去 6 个月以来几乎没有什么是真的能用来对冲或者呈负相关的：比特币跌了，黄金跌了，债券也没有起到分散作用。唯一能起到分散作用的只剩下现金了。这就是「对冲手段的消亡」，除了去操作极其复杂的期权衍生品，普通人大概只能靠保持多元化的投资组合以及持有部分现金来应对了。
