撰文：Wii 阿望
这台百亿美元的现金机器，没人更新过对它的认知。
大多数人认识的 Tether，停在三到五年前。
一个信任污点缠身的稳定币发行商。一个随时可能暴雷的灰色地带。
但 2025 年，它用 300 人创造了超过 100 亿美元的利润，持有的美国国债比德国还多，收购了一家南美上市农业集团，在非洲铺了 10 万个太阳能充电亭，还悄悄投了 120 多家公司。
它不只在发稳定币，它还在用你存进来的美元利息，一块一块地建一个隐形的商业帝国。
本文来自以太坊基金会的 James | Snapcrackle，通过深度研究，试图还原一个被严重低估的公司真实面目。
在非洲，一位女士走进话费充值亭购买通话时长。这个亭子是 Tether 的。
北卡罗来纳州，一位前白宫官员正在运营一款由美国国债背书、Cantor Fitzgerald 托管的联邦监管稳定币。这也是 Tether。
一家上市农业集团刚刚被一家十二年前还不存在的公司替换了董事会。还是 Tether。
大多数人对 Tether 的理解落后了三到五年。
加密媒体仍将其视为存在信任问题的稳定币发行商。主流媒体仍将其视为可能的欺诈的对象。两种框架都无法解释 Tether 在大家忙于争论旧版本时实际变成了什么。
我发现的是一家公司：去年仅用 300 名员工（计划再增 150 名）创造逾 100 亿美元利润，持有的美国国债超过德国，正在悄悄构建一个完全由他人美元利息资助的隐形商业帝国。
这篇文章很长。必须如此。Tether 的运营规模要求你同时头脑中容纳多个概念，其中一些彼此张力十足。
一、背景
Tether 报告称 2024 年利润超过 130 亿美元，2025 年超过 100 亿美元。员工约 300 人。无外部投资者。二级市场 USDT 转账无交易费。
作为参照：这相当于每年每位员工创造约 3300 万美元利润。
Tether 并不像卡组织那样从普通 USDT 转账中获利。直接铸造和赎回存在发行方费用（某些情况下为 0.1%，设有最低限额），但构成每日 USDT 交易量的数十亿笔点对点及交易所转账为零收入。2014 年公司设计之初，他们曾讨论是否像 Visa 和万事达那样每笔交易收取 1 至 10 个基点。
他们选择了零。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 在采访中表示，这是为优先采用率而非收入的刻意决定。
最终长出来的，是一种看起来完全不像支付公司的商业模式，尽管它在功能上扮演着支付公司的角色。
Tether 的盈利方式与货币市场基金相同：吸纳美元，投资于短期美国国债，保留收益。区别在于货币市场基金将大部分收益返还给投资者。Tether 全部据为己有。
截至 2025 年 12 月 31 日，Tether 持有 1220 亿美元直接美国国债头寸，以及 1410 亿美元国债总敞口（包括通过货币市场基金和回购协议的间接持仓）。按约 5% 的联储利率计算，这相当于约 60-70 亿美元的基准收益，尚未计入其他收入。
其余来自黄金（年末储备 127.5 公吨，Ardoino 表示该头寸到 2026 年初已增至约 140 吨）、比特币（96,184 枚 BTC），以及不断增长的 venture 投资和商品头寸组合。
Tether 估计截至 2026 年初全球用户超过 5.5 亿，采用的方法结合了链上钱包数据与中心化平台的估算。这并非经过验证的独立自然人计数，但即便大幅打折，规模依然庞大。2025 年，13.3 万亿美元 USDT 在链上流动，占稳定币总流量 33 万亿美元的一部分。其中 1560 亿美元为 1000 美元以下的支付，这种日常小额流动，指向的是真实的经济活动，不是投机。
麦肯锡为这些数字提供了现实检验——其在 2025 年估计，稳定币中可识别的真实支付活动（B2B、汇款、结算、关联卡消费）年化约 3900 亿美元，远小于原始链上流量数字所暗示的规模。"链上流转的价值"和"真正用来买东西的钱"之间，隔着一道很深的沟。
大多数资产负债表数据来自 BDO 鉴证报告，包括年末的合理保证业务，但 Tether 仍未以通常的上市公司意义发布完整审计财务报表。但其规模得到充分的第三方数据佐证（链上分析、国债市场数据、Cantor Fitzgerald 的交易对手确认），完全否定它将是疯狂的。
二、一台印钞机
理解 Tether 商业模式最清晰的方式：
想象你在为数亿人运营一个储蓄账户，他们大多身处本币贬值的国家。这些人向你存入美元。你将这些美元投资于地球上最安全、流动性最强的工具（短期美国国债）。你返还给他们的代币在全球每家加密交易所都以 1 美元交易。
利息全归你所有。你的客户并不介意，因为他们反正也无法从自己的美元上赚取利息。
在尼日利亚，当地金融基础设施效率或许只有 20%，仅仅持有一个稳定的美元就远比 4% 的年化收益更有价值。在阿根廷，近年通胀率超过 100%，能够持有不贬值的东西本身就是产品。
利息是 Tether 收的费，但没有一个用户把它感知为费用。
Ardoino 曾直接谈论这一动态。在一档播客中，他直言不讳：美国金融体系效率已达 90%，稳定币只能将其推至 95%。而在效率仅 10-30% 的新兴市场，USDT 能将其推至 50%。美国那 5% 的边际游戏引不起他的兴趣。其他地方 30-40% 的边际游戏才是他的目标。
用户行为也在佐证这一点，而且这个故事还在演变。Tether 2025 年 Q4 市场报告显示，该季度 63.6% 的 USDT 转账价值为单资产转账（纯美元流动，非多代币 DeFi 交易的一部分），约 67% 的市值位于低周转的"储蓄"类钱包中。这两个指标并不相同，但共同描绘出一幅产品被用作货币而非交易工具的画面。
国际清算银行（BIS）研究人员提供了独立佐证，他们发现稳定币的使用与汇款成本和交易需求的相关性，强于比特币或以太币，尤其在新兴和发展中经济体。（对任何人来说都不意外）
渣打银行预测，到 2028 年新兴市场的稳定币储蓄可能大幅上升，认为稳定币实际上为人们提供了合成美元银行账户的通道，而这里有数亿无银行账户人口受益。价值主张不在于收益，而在于摆脱本币弱势和摩擦。
而 Tether 在 2020 至 2024 年间全球营销支出不足 1000 万美元，还不及一条超级碗广告 : ）
增长是有机的、由危机驱动的。Ardoino 表示，直到数年后进行内部分析，他们才明白 2020 年市值为何抛物线式增长：当新冠疫情封锁关闭了新兴经济体人们购买纸质美元的实体黑市时，懂技术的青少年通过智能手机向父母介绍了 USDT。全球美元黑市转移到了 Tether 的轨道上，再未迁回。
利率敏感性问题是关于 Tether 业务最重要的分析问题，而 2025 年的数字提供了真实数据。
利润从 2024 年的逾 130 亿美元降至 2025 年的约 100 亿美元，降幅约 23%。Tether 自身披露显示，国债和回购协议贡献了 2024 年约 70 亿美元的利润。粗略模型：1220 亿美元直接国债收益率下降 200 个基点，将减少约 24 亿美元的年利息收入。这意义重大但非生存威胁，尤其考虑到硬资产对冲（在降息环境中倾向于升值的黄金和比特币持仓）。但这确实意味着盈利叙事部分取决于利率周期，而 Ardoino 心知肚明。他曾明确表示，向 AI、能源和电信领域的研发推进，是对未来降息的对冲。
三、金库里有什么，以及没有什么
Tether 发布由 BDO Italia（全球前五大会计师事务所之一）编制的季度鉴证报告。季度报告依据 ISAE 3000 提供有限保证。年末报告（包括 2024 年 Q4 和 2025 年 Q4）更为严格：合理保证业务，涉及更严格的测试。但两者都不等同于上市公司意义上的全套审计财务报表。BDO 审查 Tether 关于其储备的断言，并报告这些断言是否存在重大错报。它并不出具机构配置者通常要求的那种完整财务审计。
截至 2025 年 12 月 31 日，BDO 的合理保证报告确认：总资产超过 1928 亿美元，总负债 1865 亿美元（其中 1864 亿美元与已发行代币相关），超额储备约 63 亿美元。
布鲁金斯学会发现，稳定币发行商已成为美国国债有意义的边际买家，在某一近期时段实际上仅次于少数几个外国司法管辖区。仅 Tether 持有的美国国债就超过德国、阿联酋、西班牙或澳大利亚。这早已不是一个加密故事。Tether 是短期美国政府债务需求管道的一部分。
储备构成自有其故事。根据鉴证报告及补充披露，约 82% 为美国国债，10% 为货币市场基金，5% 为回购协议，余下为黄金、比特币、担保贷款和企业债券。
2021 年，49% 的储备为商业票据。实际现金仅约 3%。
这是真正的转变，由监管压力驱动且有充分记录。但信任赤字真实存在且系自致。简史如下：
2019 年，纽约总检察长发现 Bitfinex（Tether 的关联交易所）从 Tether 储备中挪取 8.5 亿美元，以弥补一家支付处理商被当局扣押资金所造成的损失。Tether 以 1850 万美元和解。美国商品期货交易委员会（CFTC）另处以 4100 万美元罚款，因其在储备不足期间虚假陈述 USDT"完全背书"。一度，Tether 官网悄然将措辞从"100% 由美元背书"改为"100% 由我们的储备背书，其中可能包括关联实体"。
具体就审计问题而言，Ardoino 比多数报道所暗示的更为坦诚，也更具防御性。在 CNBC 采访中，被追问为何没有四大事务所审计 Tether 时，他承认："他们甚至还没开始看我们的数字。"他将延迟归因于上届美国政府制造了"声誉风险"，使大型事务所对接触加密领域望而却步。随后他转而指出，硅谷银行、Silvergate、瑞信和 Wirecard 在倒闭前都有干净的审计报告。
2025 年初，Tether 聘请了一位来自 LetterOne 的新财务总监，专长于"有争议审计"，信号显示他们正为 eventual 的四大事务所合作配备人员。但"eventual"这个词在这句话中承载了太多重量。
Tether 的现金和银行存款接近于零。
2025 年第一季度鉴证报告显示现金仅为 6400 万美元（占总资产 0.04%）。美国国债是全球流动性最强的工具，Cantor Fitzgerald 可以当日平仓。认为这是风险的理由在于：在极端压力事件中，Tether 需要国债市场正常运转，且 Cantor 能够高速执行。
2022 年，有蓄谋的做空者触发 48 小时内 70 亿美元、20 天内 250 亿美元的 USDT 赎回。Tether 兑付了每一笔。但当时流通量仅 800 亿美元。如今 1860 亿美元的规模，压力测试尚未真正经历。
标普全球在 2025 年末将其稳定性评分下调至最低档（"5 级"），明确援引对高风险资产（比特币、黄金、企业债券、担保贷款）敞口上升——目前占储备的 24%，一年前为 17%。Ardoino 的公开回应："我们自豪地佩戴你们的憎恶。"对此作何解读，悉听尊便。
四、USA₮：美国战略
2026 年 1 月 27 日，Tether 推出 USA₮，一款面向美国市场的联邦监管美元背书稳定币。该产品架构符合《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 18 日签署成法），尽管该法的实施时间表是分阶段推进的，完整监管框架仍在建设中。
USA₮ 由美国首家联邦特许加密银行 Anchorage Digital Bank 发行，在货币监理署（OCC）监管下运营。Cantor Fitzgerald 担任储备托管方和优先一级交易商。Bo Hines 曾任总统数字资产顾问委员会（白宫加密委员会）执行董事，现任 Tether USA₮ 首席执行官，总部设于北卡罗来纳州夏洛特市。
这不是 Tether 给 USDT 换了个新标签。这是一个结构性独立的产品，拥有不同的发行方、不同的监管框架和不同的储备要求。Anchorage 和 Cantor 是美国实体的股东并将分享收入，尽管具体经济条款尚未公开敲定。
战略逻辑是双轨制。USD₮ 依然是离岸产品，从萨尔瓦多发行，服务全球数亿用户，尤其在新兴市场。USA₮ 则是境内产品，专为美国机构结算量身打造，由全国性特许银行在联邦监管下发行。
Bo Hines 在采访中将两者关系描述为"互惠互通"，并补充说"说到底还是 Tether"。但两款产品面临完全不同的竞争动态。
在美国，Ardoino 预计稳定币盈利将"逐底竞争"。随着银行发行的稳定币在《GENIUS 法案》下进入市场，它们将通过与持有者分享收益来竞争，实际上成为代币化的货币市场基金。USA₮ 无法在利润率上取胜。它必须在可编程性、机构服务和 Tether 的渠道优势上取胜。
在离岸市场，USD₮ 在其价格点位（持有者零收益）几乎面临零竞争，因为其用户没有更好的替代选择。产品本身就是稳定的美元。这是一个难以撼动的垄断地位。
Hines 还确信美国财政部最终将在《GENIUS 法案》下建立"互惠互通标准"，允许离岸 USD₮ 在美国市场获得法律认可。Tether 正以同一品牌运营两个结构性独立的业务。
鲜被清晰阐述的看空逻辑是：通过推出一款高度监管、透明的美国产品，Tether 暗示承认离岸 USD₮ 并未达到同等标准。如果机构市场开始将两款产品视为彼此声誉的代理，USD₮ 的不透明可能通过关联效应污染 USA₮。
五、隐形商业帝国
我最初看到 Tether 的投资组合时，以为这是一堆随机押注。并非如此。
Tether 的专有投资部门管理着超过 200 亿美元（与 USDT 储备隔离，由利润和超额资本出资）。Ardoino 在 2025 年 7 月表示，他们已投资超过 120 家公司。近期部署包括：向 Whop（拥有 1840 万用户的互联网市场）投资 2 亿美元、向 Gold.com 投资 1.5 亿美元（持股 12%）、向 Anchorage Digital 投资 1 亿美元、向 Eight Sleep 投资 5000 万美元，以及在 LayerZero、Ark Labs 和 Axiym 持有较小仓位。
正如 Ardoino 所阐述的，贯穿其中的主线是他所谓的"稳定公司"理论。四大支柱：
-
稳定货币（USD₮）、
-
稳定通信（Keet，点对点消息应用）、
-
稳定能源（非洲太阳能自助终端、比特币挖矿）、
-
稳定智能（QVAC，去中心化 AI 平台）。
剥去品牌外衣，你看到的是一个伪装成企业集团的渠道战略。每笔投资都被评估为将 USD₮ 更深嵌入全球商业的通道。Whop 的 1840 万用户获得 WDK（Tether 钱包开发套件）集成。Rumble 的 5100-7000 万用户获得支持比特币、USD₮、USA₮ 和 Tether 黄金的原生钱包。3 月中旬，USA₮ 在时代广场进行品牌激活，2.5 万人扫描二维码、下载 Rumble 钱包并领取 10 美元 USA₮。
这就是生态系统的运作方式：投资组合出资建设分销渠道，进而吸纳稳定币用户。
企业集团的故事在几个月内已经转变。Tether 不再只是开支票和集成钱包，而是正在取得运营控制权。
2025 年，Tether 收购了南美大型农业公司 Adecoagro 70% 的控股权。他们全面改组董事会，任命 Juan Sartori（Tether 特别项目主管）为执行董事长（毫不掩饰）。这不是风险投资押注，这是对一家上市公司的全面接管。
这一模式正在重复。2 月向 Gold.com 投资 1.5 亿美元后，Tether 锁定了一个董事会提名席位，Sartori 于 3 月 16 日被任命进入 Gold.com 董事会。他们持有尤文图斯足球俱乐部的少数股权，最近又收购了意大利媒体公司 Be Water 30.4% 的股份。在每种情况下，轨迹都是从投资到董事会代表再到运营影响力。
最不寻常的是，Tether 一直在拉丁美洲、非洲和亚洲收购连锁便利店、自助服务终端和话费充值店。
这些正是当地人传统上购买预付费话费的实体场所。通过拥有这些基础设施，Tether 完全绕开银行系统，控制了新兴市场中字面意义上的现金到加密货币的入金通道。这种实体控制是一个非常有趣的玩法，为 Tether 创造了更深的护城河。
你将这视为远见卓识的基础设施还是过度扩张，取决于你是否认为一家 300 人的公司能够妥善管理一个横跨稳定币、黄金、比特币挖矿、AI、机器人、脑机接口、睡眠技术、农业、足球俱乐部、媒体公司和视频平台的 200 亿美元投资组合。
Ardoino 在采访中的说法：Tether 提供资本和渠道，让被投公司自主运营。但 Adecoagro 的董事会接管和 Sartori 的任命讲述了一个不同的故事。这开始看起来不像是一个战略基金，而更像一个以稳定币引擎为核心的运营企业集团。本周宣布的首席投资官过渡（Richard Heathcote 转任顾问，由其副手 Zachary Lyons 接任）表明，投资业务正在成熟为需要更多而非更少制度结构的东西。
六、平台层
底层基础设施产品，才是可能让 Tether 的技术具备粘性、无论代币本身命运如何的关键。
WDK（钱包开发套件）：开源、非托管的钱包基础设施。战略目标是成为每台联网设备的默认金融层。Ardoino 最具体的例子：一台智能冰箱持有 50 美元 USDT，自主管理杂货预算并自动付款（是的，他是认真的）。更实际地说，WDK 已与 Whop 集成，并正在嵌入 Rumble 钱包。其最有趣的功能是跨链路由：算法自动将用户的 USD₮ 扫转至当时手续费最低的区块链，迫使 Layer 1 在成本上竞争以捕获 Tether 的交易量。
QVAC：Tether 的去中心化 AI 平台。2025 年 5 月宣布，产品已交付：Genesis I（4100 亿 token 的合成数据集，专注于 STEM 领域的 AI 训练）、QVAC Workbench（本地 AI 应用，支持跨移动和桌面设备的端侧模型推理）、QVAC Health（注重隐私的健康应用，聚合可穿戴设备数据而无需上传云端）。SDK 支持 Llama、Qwen 和 Whisper 模型完全在设备端运行。尚未公布用户采用数据。
Hadron：Tether 的资产代币化平台，2024 年 11 月上线。支撑 USA₮ 发行，支持股票、债券、大宗商品和基金的代币化。与 Chainalysis 和 Crystal Intelligence 的集成提供机构级合规工具。2025 年 11 月与 KraneShares 和 Bitfinex Securities 达成战略合作协议，目标瞄准代币化交易所交易产品。但与 QVAC 一样，除 Tether 自身产品外，尚无公开的采用指标。
Keet / Holepunch：基于重写版 BitTorrent 架构的点对点消息应用。无服务器、无中心化基础设施。Ardoino 声称名为"Keet News"的聊天室支持 1.2 万+日活用户流媒体传输，零服务器成本。由于无需维护基础设施，他认为理论上可以扩展到十亿用户，而 Tether 的成本接近于零。
平台产品是真实存在的（代码开源、应用可下载、SDK 有文档），但它们都没有独立的使用指标、收入数据或第三方验证。我能核实的一切均来自 Tether 自身的公告。
平台层是对未来的押注，而非已验证的收入多元化手段。
问题在于，WDK 与 Whop（1840 万用户）和 Rumble（5100-7000 万用户）的整合能否带来真正的采用？
七、风险
利率敏感性已经在数字中显现。美联储利率的持续下降直接压缩了 Tether 的核心收入。黄金和比特币的对冲部分抵消了这一点，但也引入了新的波动性（在 2026 年 1 月的一次抛售中，黄金三天内下跌 20%）。
对 TRON 的依赖：约 44% 的 USDT 供应量（约 820 亿美元）位于 TRON 链上。该链主导着零售转账，处理了约 65% 的所有低于 1000 美元的 USDT 交易。Tether 的应对之策是 WDK 的跨链路由，但在广泛部署之前，这种集中度是真实存在的。
审计缺口依然存在：在四大审计事务所发布完整审计报告之前，机构买家会对其他一切打折扣。聘请"有争议审计"背景的财务总监释放了意图信号。
与 Circle 的竞争格局比双方愿意承认的更为微妙。在调整后的交易量方面，USDC 自 2019 年以来首次超越 USDT。Visa 的链上分析显示了这一逆转：USDT 在稳定币交易量中的份额从 2019 年的 87% 降至 2026 年的 36%。USDC 则从 13% 升至 64%。
机构、AI 代理、支付服务商和 DeFi 协议正在选择 USDC。Circle 已在纽交所公开上市，在美国拥有监管清晰度。2025 年 USDC 供应量增长 73%，而 USDT 仅增长 36%。
但这种交易量的翻转并未转化为利润威胁。Circle 将约 60% 的收入拱手让给分销伙伴（仅 Coinbase 在 2024 年就获得了超过 9 亿美元）。Tether 则有机地掌控着自己的分销网络，如今更在实体层面收购更多渠道（便利店、自助服务终端、Rumble、Whop）。
Tether 在 2025 年创造了超过 100 亿美元的利润。Circle 2024 年的总收入约为 17 亿美元。USDC 是机构选择的通道产品。USDT 则是真正印钞的产品。它们根本在玩不同的游戏，而 Tether 的游戏盈利能力高出整整一个数量级。
至于企业集团化的问题：一家同时管理着 1900 亿美元稳定币储备、收购足球俱乐部、投资脑机接口、搭建 AI 平台、并在非洲运营太阳能自助终端的公司，究竟是在创造韧性，还是在为运营事故创造条件？
八、稳定币基础设施
如果你在新兴市场运营，USD₮ 依然是占绝对主导地位的美元计价结算工具。其分销网络（预估 5.5 亿+用户、实体入金渠道、交易所集成）无人能及。
如果你是美国机构，USA₮ 为你提供了一条通过联邦监管工具进入 Tether 生态系统的路径。但它才刚刚起步，正与 USDC 已建立的机构关系直接竞争。当下选择 USA₮ 而非 USDC 的理由是 Tether 的全球流动性网络；不选它的理由则是 Circle 更长的合规记录。
如果你是正在考虑发行自有稳定币的银行，Bo Hines 有一个尖锐的观察："银行开始意识到，发行自己的稳定币可能不是最佳主意，因为其他银行并不想用自己的产品来与它们结算。" 在这场银行间结算的竞争中，保持中立、不站队的一方最终胜出——这正是 Tether 所处的位置。
如果你在关注平台层（Hadron、WDK、QVAC），客观评估是：这些是有真实技术支撑的早期基础设施押注，但尚未产生实质性影响（这也在意料之中）。
2026 年对 Tether 的恰当比较对象可能不是 Circle 或 Paxos。它或许更接近伯克希尔·哈撒韦（以收益型浮存金资助多元化企业集团，95% 利润留存）与 Visa（所有参与者都在使用的中立、无处不在的结算轨道）的某种结合。
我最初动笔时，以为会写一篇关于稳定币的文章。最终写成的却是一家公司的故事：
它正试图为被现有金融体系遗忘的那一半世界，构建平行的金融基础设施。
储备金问题确实存在。但其雄心壮志，以及仅用 300 人、零外部资本便实现如此推进速度，是我在这个领域从未见过的。
如果 Tether 能兑现哪怕一半 Paolo Ardoino 正在构建的愿景，业内其他玩家未来十年都将忙于追赶。
