BigTime 行业研究 · 市场调研报告｜BT-2026-02
研究范围：加密做市行业格局与主要参与者｜数据截至 2026 年 9 月 13 日，来自公开报道｜BigTime 立足做市、流动性与交易技术实务出品。做市行业无公开收入统计，文中数字注意口径与时效
核心观点
- 成交额自 2025 年 9 月高点持续回落，机构交易占比 72%创新高，做市商的客群与收入结构同步转向机构化。
- 行业三条主线：周期出清推高集中度；传统金融机构以入股换取加密能力（渣打入股 GSR 为代表）；头部公司共同扩展为「加密资本市场平台」。
- FalconX 已递交 IPO 申报；对照 Circle、Bullish、Gemini 上市后的两极表现，给这类公司估值，区间比点值更有意义。
研究一家做市商之前，先把它放回行业里。加密做市是一个收入不公开、格局变化很快的行业，公开资料只能拼出轮廓。但把主要玩家放在同一张图上，已经能看出几件事：成交量降温之后谁还在扩张，机构资本从哪里进来，以及这个行业的公司正在变成什么样。
一、行业现状：五组数据看环境
五组公开数据勾勒出做市商当前的生意环境：
表 1｜加密市场环境：五组数据
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指标 |
数值 |
数据时点 |
来源 |
|---|---|---|---|
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CEX 现货＋衍生品月成交额 |
高点约 9.72 万亿美元，2026 年 5 月 4.41 万亿，7 月约 3.8 万亿（2023 年 11 月以来最低） |
2025-09 至 2026-07 |
CoinDesk Data/CCData（2026-06）；CryptoRank（2026-08） |
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衍生品月成交额 |
3.51 万亿美元，其中 Binance 约 1.67 万亿；衍生品与现货成交比约 9.6 倍 |
2026-08；比值 2026-04 |
Crypto Briefing（2026 年 9 月 10 日）；Mediaite（2026-04） |
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机构交易占加密成交量 |
72%，创纪录 |
2026-07 |
CoinDesk（2026 年 7 月 30 日） |
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美国现货 BTC ETF 资产规模 |
接近 1,000 亿美元；此前三周净流入 38 亿美元 |
2026-08；流入 2026-09 |
CryptoSlate（2026 年 8 月 25 日）；The Block（2026 年 9 月 7 日） |
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稳定币供应量 |
约 3,150 亿美元，历史高位 |
2026-09 |
CoinMarketCap（2026 年 9 月 4 日） |
资料来源：见表内来源栏，均为公开报道
五个数字放在一起读。成交额从 2025 年 9 月的高点持续回落，行情收缩是事实。但结构在往两个方向走：一是衍生品，9.6 倍的成交比说明交易重心、也因此是做市商的库存与对冲主战场，都在衍生品一侧；二是机构资金，ETF 资产接近千亿美元、稳定币供应创高、机构交易占比 72%，这个市场的参与结构已经不是散户主导。
量在收缩，客群在机构化。做市商的客户结构、服务方式和收入来源，都在跟着这个背景变。
二、主要玩家对照
表 2｜主要做市商定位与近况
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公司 |
定位 |
近况（2025–2026，均据公开报道） |
|---|---|---|
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Wintermute |
全品项做市＋OTC |
取得美国经纪商牌照（WSJ 2026-08）；宣布五年 10 亿美元投向 AI 与传统市场（Bloomberg 2026-08）；推出代币化黄金 OTC，预估 2026 年市场规模 150 亿美元（The Block 2026-02） |
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Cumberland（DRW） |
机构 OTC 老兵 |
SEC 相关案件已撤（CoinDesk 2025-03）；与不丹合作 BTC 储备（2025-12）；24X 平台完成首笔受监管现货 BTC 交易（The TRADE 2026-09） |
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FalconX |
机构经纪 |
已递交 IPO 申报，此前估值约 80 亿美元（Blockhead 2026-05）；收购 21Shares（2025-10）；获 MiCA 授权（2026-06）；随后裁员 10%（2026-08） |
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Galaxy Digital |
已上市：交易＋资管 |
CEO Novogratz 称 2025 年 10 月的暴跌淘汰了约三成做市商（2025-11，媒体转述） |
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B2C2 |
SBI 持有的 OTC 流动性商 |
传出出售洽商，估值约 10 亿美元（CoinDesk 2026-06）；获卢森堡 MiCA 牌照（2026-05） |
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Keyrock |
白标做市＋资管延伸 |
估值约 11 亿美元（Finextra 2026-03）；收购 Turing Capital（2025-09） |
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GSR |
做市＋OTC＋资管 |
牌照链：新加坡 MAS（2024-04）、英国 FCA（2025-01）、FINRA 经纪商（2026-06 完成）；推出 Nasdaq 主动型 ETF（2026-04）；5700 万美元收购两家服务公司（2026-03）；渣打 SC Ventures 入股，估值逾 10 亿美元（2026-05） |
资料来源：公开报道整理，截至 2026-09-13
各家披露口径不同，估值数字多为媒体转述的私募或传闻口径，不能直接比较。
三、格局怎么读：四条线
周期在淘汰参与者。2025 年 10 月的市场暴跌带来单日约 190 亿美元的平仓（Decrypt 2025 年 10 月 17 日），随后有了「三成做市商出局」的说法（Galaxy CEO，2025-11，媒体转述）。无论具体比例如何，方向可确认：熊量和波动收缩的阶段，报价义务和库存风险都在侵蚀小型参与者，行业集中度上升。
传统金融机构在用入股换能力。渣打的 SC Ventures 入股 GSR，是 GSR 的首位外部战略股东；同一家银行体系也与 B2C2、FalconX 存在合作。日本的 SBI 持有 B2C2。银行不自己做加密做市，而是买股份、结盟，这是 2026 年最清晰的一条行业主线。
上市窗口开了，但结果两极。FalconX 已递交 IPO 申报（2026-05）。对照 2025 年上市的同业：Circle 首日上涨 168%，Bullish 首日上涨 90%，而 Gemini 到 2026 年 7 月较首日下跌约 89%，CoinShares 在 2026 年 4 月挂牌首日下跌 21.7%。做市和经纪公司上市，不等于上市就稳赚，这个话题值得单独展开。
我们认为，扩张方向正在趋同。Wintermute 拿美国经纪商牌照，GSR 收购 FINRA 经纪商并推出 ETF，各家先后进入代币化资产。这个方向的市场有多大，几组数字可以参照：代币化 RWA 市值约 510 亿美元、同比增长 40%（Bernstein 口径，The Block 2026 年 6 月 22 日）；另一口径统计约 600 亿美元，其中约半数缺乏实质链上活动（Forbes 2026 年 7 月 2 日）；代币化美债规模超过 100 亿美元（Yellow 2026 年 9 月 13 日）。做市商已经在接这类资产：Wintermute 推出代币化黄金 OTC，并预估 2026 年该市场达 150 亿美元（The Block 2026 年 2 月 16 日）；GSR 市场主管 Spencer Hallarn 在播客中提到，RWA 永续合约已占 Hyperliquid 成交量的 63%（The Desk 播客，2026-09）。从单一做市扩展为「加密资本市场平台」，是头部公司共同的动作。判断这类扩张的成色，还是要回到客户采用和经营结果，而不是公告数量。
四、研究一家做市公司，看什么
研究这类公司时，值得固定核对四件事：
- 报价与风控能力：波动放大时报价能否维持，库存和对冲成本如何管理。这部分外部最难观察，只能通过长期行为推断。
- 牌照对应的法人与业务：牌照属于具体法人，覆盖具体业务范围，不能看到牌照名就推及全公司。
- 资本关系：谁入股、谁控股，决定公司的资源与利益结构。GSR 与渣打的资本关系就是一例。
- 客户结构与服务纵深：一次性交易客户，还是发行、交易、财资的连续需求。
GSR 在这张地图上的位置：老牌做市商，补齐了跨司法辖区牌照，引入银行系股东，再把业务推向 ETF 与顾问服务。它是观察这个行业从做市走向机构资本市场服务的样本之一。关于这家公司本身的完整拆解，见《GSR 深度研究：一家做市商，为什么开始搭建加密资本市场？》。
风险提示
行业数据来自第三方统计与媒体报道，口径与统计时点存在差异；成交量、机构占比等指标随市场环境变化较快，部分事件信息可能存在后续修正；个别公司近况以媒体报道为准，未经审计证实。
数据来源
文中数据与事件出处，均为公开报道，检索截至 2026-09-13：
- 成交额与衍生品：CoinDesk Data / CCData Exchange Reviews（2026-05/06）、CryptoRank（2026 年 8 月 12 日）、Crypto Briefing（2026 年 9 月 10 日）、Mediaite（2026 年 4 月 30 日）
- 机构占比：CoinDesk（2026 年 7 月 30 日）
- ETF 与稳定币：CryptoSlate（2026 年 8 月 25 日）、The Block（2026 年 9 月 7 日）、CoinMarketCap（2026 年 9 月 4 日）
- RWA 规模：The Block（2026 年 6 月 22 日，Bernstein 口径）、Forbes（2026 年 7 月 2 日）、Yellow（2026 年 9 月 13 日）、The Block（2026 年 2 月 16 日，Wintermute 预估）
- Hyperliquid RWA 永续占比：GSR 市场主管 Spencer Hallarn，《The Desk》播客（2026-09）
- 公司事件：见正文括注；渣打 SC Ventures 入股 GSR 见CoinDesk（2026 年 5 月 5 日）与Ledger Insights（2026 年 5 月 5 日）
说明：部分条目为新闻标题层级引用，原文直链待回填；标注「媒体转述」的数字以原始报道为准，未经审计证实。
资料说明：行业与公司事实来自文中标注的公开报道，部分为媒体转述口径；行业格局归纳为 BigTime 研究分析，不构成投资建议。
免责声明：本报告由 BigTime 行业研究出品，基于公开资料整理，不构成投资建议、要约或收益承诺；历史表现不代表未来。未经书面许可，不得转载或摘编。
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