DAT 崛起：企业财库的数字化战略转型

撰文：HashKey Capital

 

DAT 如何重塑投资版图

 

在过去五年里，从美国 MicroStrategy 到日本 Metaplanet，再到全球数十家公 开上市公司，数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）模式正逐渐从个别现象演变为一种新的资本市场潮流。DAT 公司通过将比特币、以太坊等数字资产 纳入资产负债表，不仅重塑了企业的资本结构，也为投资者提供了一种区别于 ETF、基金的另类投资通道。

 

本报告作为「DAT 系列」的第一篇，将带领读者了解这一模式的基本概念、发展脉络、核心特征及与 ETF 的差异，并分析其在资本市场和加密生态中的战略意义。通过数据与案例，我们将看到为什么越来越多的公司选择成为「币股」，以及 这种模式如何成为传统金融与数字资产世界之间的桥梁。

 

1. DAT是什么

 

DAT 是指上市公司将部分或全部财库资产 (如现金、等价物) 配置于比特币、以太坊等加密资产，并以此作为其核心战略之一的商业模式。它不仅是资产配置的调整，更是企业面向未来数字经济的战略性定位。

 

在机构资金不断流入、积极寻求数字资产配置的背景下，数字资产财库公司（Digital Asset Treasury Companies, DAT） 已成为数字资产生态中的重要叙事。这类公司通常 为上市企业，并已公开宣布计划在其业务战略中长期持有大量数字资产，使其成为企业核心战略的一部分。

 

以 MicroStrategy 为代表的案例，以及美国监管层面的利好政策，共同推动了数字资产财库公司的迅速发展。美国总统特朗普签署的行政命令，正式允许建立战略性比特币储备；与此同时，机构投资者如今能够以公允价值计量数字资产持仓，使数字资产战略能够在公司资产负债表上得到确认与验证。在这些有利因素的推动下，市场需求快速跟进。从区域分布来看，美国是这些财库公司的最大市场。这类公司同样需要遵 循严格的资本报告要求，并且必须与受监管的托管机构、加密货币交易所和做市商紧密合作，才能成功执行相关策略。其他地区也在紧随其后，其中亚洲企业采取了更为 审慎的态度，在风险偏好与监管稳健之间寻求平衡。



 

目前，大多数财库公司主要持有比特币和以太坊，但也有部分机构开始布局其他新兴的优质资产，如 Solana、XRP、HYPE、SUI 等。据目前公开数据，上市公司共计持有 1,011,352 枚比特币，约占全网比特币的 5%，其中最大持有者为 MicroStrategy。自 2025 年以来，比特币的企业持仓规模已实现翻倍增长。同时，以太坊财库公司的共计持有约 388 万 ETH，约占全网以太币的4.34%。

 

2. DAT 简要历史与发展现状

 

DAT 的最初形态始于以比特币为底层资产的 DAT。2020 年 12 月，MicroStrategy 宣布其在 2020 年比特币购买总额超过 10 亿美元，自此开启了 DAT 征程。在五年间， MicroStrategy 通过自有现金、发行债券、发行股票等进行数次增持比特币。数据显示，截止 9 月 16 日，MicroStrategy 共持有 638,985 枚比特币，是目前比特币持有量最高的公司持有者。

 

MicroStrategy 比特币持有量图表。资料来源：Bitcointreasuries.net

 

根据 MicroStrategy 的比特币增持数据，在前 4 年，MicroStrategy 基本以每年不到 10 万枚的速度增持比特币，在 2024 年增持量突破 20 万，在 2025 年增持量也已接近 20 万枚比特币。

 

 

每年购买的 BTC 数量。来源：MicroStrategy—— 比特币持有量时间线（年度增长）

 

从公司持有 BTC 的发展情况来看（如下图），除了 MicroStrategy 每年增持比特币之外，有越来越多的公司加入持有比特币，据报道，持有比特币的上市公司从 2024 年底到 2025 年上半年新增了 64 家，目前共计 190 家上市公司、64 家非上市公司正在或曾经持有过比特币，总计持有分别为 1,011,352 枚和 299,207 枚比特币。




比特币持有历史趋势图显示，上市公司比特币持有量的增长在 2021 年初和 2024 年底 实现跳跃，主要推动为 MicroStrategy 的数笔操作 。非上市公司的比特币持有量在 2022 年下半年猛增，其主要推动为当年 9 月份 Block.one 公开持有 16.4 万枚比特币。

 

比特币随时间分布情况，来源：Bitcointreasuries.net

 

这些比特币持有公司覆盖多个不同国家，如数据图所示，上市公司中有一半来自美国与加拿大，非上市公司中近一半来自美国。

 

各国比特币持有公司分布。资料来源：Bitcointreasuries.net；HashKey Capital 整理。

 

可以看到比特币 DAT 的发展呈现多公司、多区域、稳步增长发展特色。

 

过去五年，DAT 的标的资产差异化逐渐明显，逐渐将 BTC 之外的数字资产囊括在 内，比如 ETH、SOL 等，这些标的资产多为高市值主流山寨币。以太坊 DAT 始于今年 4 月份，且在 7、8 月份以近乎翻倍的速度快速增长。

 

以太 DAT 持仓趋势图，来源：strategicetherreserv

 

相较于比特币 DAT，以以太坊为标的资产的 DAT 主体据统计为 17 家，总共持有 3.88M 枚 ETH。17 家以太坊持有主体有 15 家上市公司，1 家准备上市，1 家为链上协议。上市公司中有 12 家美国公司，3 家中国（香港）上市公 司。这种分布与比特币 DAT 相比存在明显差异，尤其是存在链上协议 ETH Strategy 这 一个主体，其代币为 STRAT 在 Uniswap 发行。这一情况源于以太坊与比特币技术层面 的差异，以太坊的智能合约允许构建复杂的 DApp，因此生态也更加丰富。

 

各国家和地区的以太币持有量，来源：strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理

 

紧随其后为 Solana，根据 coingecko 数据显示共有 8 家上市主体持有，分布在三个国家。

 

Solana 的持仓情况（按国家/地区划分），来源：strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理。

 

以比特币、以太坊、Solana 为标的 DAT 主体公司是目前主流的三大方向，相关信息汇总如下：

 

数据截至 2025/09/15，BTC 持仓主体包含曾经持有且目前为 0 的主体，均不含 ETF、DAO 金库等。以 BTC、ETH、SOL 为底层资产的三大 DAT 类别统计对比，来源：Bitcointreasuries.net、 strategicetherreserve、HashKey Capital 整理

 

从表格中可以得知持有 BTC 的主体数量远高于以太坊、Solana 的，分别达到其 15 倍、 30 倍，这种现象表明多数 DAT 公司选择比特币作为标的，同时展现了比特币在加密货币世界的特殊地位。

 

进一步分析主体持有比例，BTC 方面的 DAT 公司中最大持有者占比为 MicroStrategy 达 到 49%，远高于第二名的 13%。MicroStrategy 的绝对占比和高 BTC 体量隐藏着一定危机，作为市场风向标，当它出现比特币售出或无法继续 DAT 策略等行为或现象时将对 市场造成极大威胁。ETH 方面最大持有者更甚，达到了 55%，但第二名也达到了 21%，前三大占比达到 90%，结构失衡。SOL 方面则由前三大主体平均各占有 30%，市场结构均衡。

 

以 BTC、ETH、SOL 为底层资产的三大 DAT 类别持仓分布对比，来源：Bitcointreasuries.net、 strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理。

 

 

除了以 BTC、ETH、SOL 为标的资产外，DAT 的标的资产还涉及到其他资产，如公链资产 TRX、SUI、XRP， 交易所平台币 BNB，去中心化合约平台代币 HYPE、特朗普家族平台代币 WLFI 等，这些 DAT 持有的标的资产量级在 $300M~2B 范围内不等。进入 2025 年第三季度后这一现象继续加剧，我们预计会有更多 DAT 以其他资产作为标的出 现。

 

除上述只买入单资产策略之外，以多资产为资产标的 DAT 公司逐渐出现，或进行标的资产调仓操作，如 Lion Group （LGHL）在 9 月份宣布将要将其所有的 SUI、SOL 转换 成 HYPE。另外这些 DAT 公司之间也开始存在互投现象，如 Nakamoto Holdings（NASDAQ: NAKA）的子公司 KindlyMD 宣布承诺投资日本比特币储备公司 Metaplanet 国际股权融资。

 

3. DAT 的特点

 

无论是单资产还是多资产的 DAT 公司，相较于传统公司、ETF 等上市交易等金融产 品，DAT 作为一种新兴的商业模式具有十分鲜明的特征：

 

战略公开性

 

公司需公开宣布其 DAT 策略，并定期披露持仓。这种承诺是获取市场信任和溢价的基础。例如，MicroStrategy 自实施 BTC 储备策略以来发布了数十次买币公告，向股东透明展示持仓变化。同时还引入了新的指标「比特币收益率」，用以衡量每股所持有 BTC 数量的增长百分比。这种做法体现了 DAT 公司以长期持币战略自我约束、接受公众监督的特点，不仅可以吸引偏好该策略的投资者，也让市场对公司风险有清晰认知。

 

生态协同性

 

DAT 公司的命运与其所持有的加密资产生态深度绑定。当企业大量持有某种代币时，它事实上成为该区块链生态的大型利益相关者，因而有动力投入资源推动该生态的发展。例如，前 述的 BitMine 公司持有巨量以太坊，并主动参与以太坊网络的质押（staking）以协助维护网络安全，同时获取额外收益。公司自身成长与生态繁荣形成正循环 —— 代币升值令公司受益，公司壮大又进步支持生态。这种协同效应有助于构建价值闭环：DAT 投资人和项目社区实现「双赢」，推动整个数字资产生态的长期可持续发展。

 

合规演变性

 

随着监管环境的变化，DAT 模式本身也在逐步机构化、合规化。早期企业直接持币常被视作异类，高波动资产对财报的影响也令传统审计头疼。而如今从会计准则到监管政策都在适应这一趋势。美国上市的 DAT 公司必须满足严格的审计和资本充足要求，采用受监管托管机构保管数字资产，并遵守反洗钱和信息披露规定。与此同时，新产品如比特币 ETF 提供了更多合规投资替代，但也迫使 DAT 公司提升自身规范运作水准，以在竞争中凸显优势。可以预见，未来 DAT 的运作将越来越接近主流金融机构的风范 —— 既享受加密资产增长红利，又遵循健全的风险管理与合规框架。

 

4 与其他金融工具的比较

 

在评估 DAT 的投资价值时，一个核心的视角是将其置于更广阔的金融工具谱系中进行比较分析。我们选取了直接投资加密货币、加密货币现货 ETF、以及 DAT 公司股票三种方式，从流动性效率、风险收益特性、杠杆结构与下行保护四个关键维度进行剖析（详见下表）。我们的分析表明，DAT 并非对前两者的简单替代，而是作为一种更高级的、融合了股权与加密资产特性的复合型工具，为专业投资者提供了独特的 Alpha 收益来源。

 

 

超越 Beta：寻求结构性 Alpha

 

直接投资与ETF投资的核心是获取加密货币的Beta收益，即市场的基础性回报。 然而，DAT的投资逻辑超越了Beta，其核心魅力在于获取结构性Alpha收益。

• 对于直接持有者而言，其收益曲线与币价高度重合，是一种纯粹但也被动的风险暴露。

• 对于ETF投资者而言，尽管获得了合规性与便利性，但其收益模式本质上仍 是「币价减管理费用」，未能摆脱Beta的范畴。

• 对于DAT投资者而言，其收益来源是多元化的：它不仅包含了底层加密资 产的升值，更包含了一级市场折扣、智能杠杆运用、跨市场套利以及管理团队执行力所带来的溢价。这种Alpha并非来自市场波动，而是源于DAT这种特殊资本结构所内生的价值创造能力。

 

风险管理的维度升级：从被动接受到主动利用

 

传统的风险观念将波动性视为需要规避的。而DAT提供了一种新视角：将波动性转化为可管理的资源甚至利润来源。直接投资和ETF投资者在下跌市场中几乎无能为力，只能被动接受回撤。而DAT复杂的资本结构为其提供了多维度的风险管理工具。 其股价与NAV之间的折溢价变化，为市场提供了套利机会，这种套利行为本身就成为稳定价格的机制。

• 通过发行非赎回型长期债务（如可转债），DAT公司在牛市中可以放大收益，而在熊市中，其债务结构提供了缓冲，避免了Margin Call导致的强制性清算风险。

• 当DAT股价因市场恐慌而跌破其资产净值（mNAV<1） 时，这本身会吸引价值投资者和套利者入场，形成一种内置的「安全垫」机制，这是其他两种投资方式完全不具备的动态风险调节能力。

 

综上所述，不能简单地理解为 DAT 只是「投资加密货币的替代途径」，事实上DAT 是一种独特的、自成体的资产类别。因此，对于寻求更高资本效率、更丰富策略工具和更主动风险管理方式的专业投资者和机构而言，DAT 并非一个可选项， 而是一个必选项。它代表的不是对过去的替代，而是对未来投资范式的升级。正如HashKey集团创始人肖风博士所言：「ETF 不错，但 DAT 更好」。其更好之处， 正源于其无法被传统金融工具所复制的、内生于其结构之中Alpha收益创造能力。

 

5. DAT 的意义

 

作为连接传统金融世界与加密世界的新载体，数字资产财库公司的出现具有多方面的重要意义。

 

DAT是传统投资者进入加密生态系统的桥梁

 

与 ETF 类似，DAT 公司为无法或不便直接持有加密货币的投资者搭建了桥梁。然而，DAT 的运作方式比  ETF更灵活，因为许多机构投资者（例如某些国家的公共基金、养老金等）受监管限制，无法直接购买比特币或相关 ETF，但可以购买海外上市公司的股票。因此，DAT 结构可以扩大加密货币投资的潜在投资者基础，并在遵守当地法规和投资政策的前提下，帮助传统资本进入数字资产生态系统。

 

一些备受瞩目的企业配置——例如 MicroStrategy 首次购买比特币——也引起了企业财务部门、经纪商和其他金融机构的广泛关注，从而促进了机构投资者对数字资产的更多参与。从这个意义上讲，DAT 公司充当了传统资本市场和加密货币生态系统之间的桥梁，使机构投资组合中的加密货币敞口正常化。

 

赋能区块链生态，实现价值闭环

 

数字资产财库公司的出现，还为加密项目生态引入了强大的新增资金来源，帮助项目实现内部价值循环。一方面，DAT 公司持续在二级市场购币并长期锁仓，客观上减少了代币的流通供应，有助于维护币价稳定和上涨，从市场层面支持了项目生态的币值。


 

另一方面，由于持有大量某项目代币，这些公司与项目官方（基金会）在利益上高度一致，皆希望生态繁荣、币价上涨。管理人将会把持有的代币贡献给生态最需要的环节，比如参与 PoS 链的 staking 提高网络安全，或将代币出借给 DeFi 协议提供流动性，甚至投资生态内的初创项目，扶持实际应用落地。这种增长飞轮，可以让生态赋能更有效率，实现DAT投资人和生态的共赢。

 

在短期波动中重新聚焦长期价值

 

DAT 模式还引导市场关注点从短期炒作转向长期价值创造。在传统观念下，加密货币企业往往被贴上「投机」、「波动剧烈」的标签，投资者也热衷于猜测币价短期涨跌。而财库公司明确表示其核心财务目标是每股所对应的数字资产净值，而非追逐短期币价波动。这意味着管理层更关心在若干年维度上能持有多少币、币本身内在价值能增长多少，而不会为季度盈亏去随意买卖仓位。



 

当市场开始以类似评价价值投资公司的眼光来看待 DAT 公司时，整个生态的估值体系也趋于成熟稳定。长期投资者（如价值型基金）更有可能加入，提升投资者结构的稳定性，降 低股价和币价的剧烈波幅。换言之，DAT 模式帮助将「一味投机炒作」的注意力引导至「资产长期增值能力」的讨论。它让投资者思考：这家公司持有的这些比特币/以太坊，五年十年后会因为生态的发展而更值钱吗？如果答案是肯定的，那么短期价格回调就不足惧。这样的理念转变，有助于数字资产领域涌现更多长期主义者，从而提升整个行业估值的稳健性与健康度。

 

结论

 

数字资产财库 (DAT) 公司作为传统金融与数字资产世界的交汇产物，正发挥着桥梁、赋能和定锚的多重作用。一方面，它们为传统资金参与加密打开方便之门，壮大了加密市场的资金池和认同度；另一方面，它们自身的存在也在倒逼加密生态走向更成熟 ——无论是提升合规还是重视长期基本面。这类公司的崛起映射出数字经济转型的一个缩影：越来越多的企业开始将数字资产视作战略资源来配置和运营。


在本系列报告的下一篇，我们将聚焦在 DAT 公司如何具体发行和运作，以及从投资人角度，如何判断和评估 DAT 公司投资价值。