撰文：Prathik Desai
编译：Block unicorn
过去一年，我们花费了大量时间报道永续合约（perps）交易平台。它们的迅速崛起令人无法忽视。永续期货允许参与者在事件发生不久后进行定价，并提供全天候的高杠杆和充足的流动性。由于交易时间和交易日的限制，现有交易所从未提供过这种服务。一支由 11 名成员组成的团队凭借这一 24/7 全天候交易理念，将 Hyperliquid 打造成了增长最快的加密货币交易所，年收入接近 10 亿美元。
2025 年全年，永续合约交易量平均是现货交易量的七倍。这似乎是打造可持续发展业务的可靠途径。于是，不可避免的事情发生了：其他人纷纷效仿。
上周，两大预测市场 Polymarket 和 Kalshi 在短短几小时内相继宣布推出永续期货和加密货币交易。而就在几个月前，Hyperliquid 也宣布将推出事件合约。永续合约和预测市场平台的融合可谓顺理成章。每个人都想成为包罗万象的交易所，提供一站式服务，将关注度、资金和杠杆整合在一起。
三周前，Saurabh 在 X 的一篇报告中写道，Hyperliquid 进军预测市场将帮助该交易所掌控金融领域。但反过来也成立吗？Polymarket 和 Kalshi 的举措也能带来类似的回报吗？
今天，我将把这一切都告诉你们。
为什么永续合约对预测市场来说很重要
预测市场存在粘性问题。它们通常具有周期性，并且在有重大事件可供押注时，交易量会创下历史新高。就像我们在美国总统大选、超级碗赛季或美联储公开市场委员会会议期间看到的那样。
在 2024 年 11 月美国总统大选期间，Polymarket 的月活跃用户数达到峰值 321,500。三周后，这一数字下降了 25%，至 245,000。
然而，受季节性因素影响，每月用户数量不断上下波动。
2025 年 1 月，Polymarket 的用户数量达到峰值 50 万，随后在 9 月份跌破 20 万。这反映了 Polymarket 的用户留存率。
Dune 的用户群数据显示，自 2024 年以来，每个月的用户群中，只有 8% 到 11% 的用户在加入一年后仍在交易。约 75% 的用户会在 90 天内流失。用户会为了参加活动而回归，但并不一定觉得该平台具有粘性。
但这只是问题的一部分。
预测市场也会冻结资金，直到问题解决。而永续合约（Perps）则不同，他们会每秒更新事件价格，从而长时间吸引关注，建立持续的用户互动。这对预测市场来说也更有利，因为交易者的交易量更大，手续费收入也更高。
2025 年，恶意交易者的名义交易量超过 60 万亿美元，而贵金属交易者的名义交易量为 280 亿美元。
因此，预测市场（PM）的这种邻近领域扩张成为一种自然演进。那些满足某种投机需求的平台往往会将其业务拓展到其他领域。它们要么自行开发相关功能，要么收购拥有该功能的其他平台。我们已经多次见证了这种情况：Robinhood 从股票市场扩展到期权市场、加密货币市场，最终进入预测市场（PM）。Coinbase 以创纪录的 29 亿美元收购了 Deribit，进军衍生品交易领域。Binance 也从提供现货交易扩展到期货交易，最终创建了自己的原生区块链。
我们在传统领域经常看到这种情况。一家公司拓展服务范围，希望将新产品交叉销售给同一批客户。这样做有两个目的：一是提高每用户平均收入（ARPU），二是分散对多种收入来源的依赖，从而增强企业抵御市场周期波动的能力。
20 世纪 70 年代初，芝加哥期货交易所（CBOT）的商品期货收入不断下滑。于是，他们利用母公司 CBOT 原先一个 4000 平方英尺的吸烟休息室，创办了芝加哥期权交易所（现称 Cboe） 。由于两者都需要共同的基础设施，因此它们能够协同运作：风险管理、清算以及一个由了解衍生品定价的专业人士组成的网络。
然而，想要经营一个永续合约交易平台，与真正有能力将其付诸实施之间，横亘着一道巨大的鸿沟。
永续堆叠
运营一个永续交易平台涉及的环节太多了。我们先从流动性说起。
Hyperliquid 平台通过完全链上订单簿，每秒处理超过 20 万笔订单。该交易场所每日结算交易量超过 60-70 亿美元，采用双边做市模式。流动性不足会导致极端波动、买卖价差过大和滑点过高，从而使巨鲸更容易操纵价格。
其次是风险引擎——任何衍生品平台的核心。它追踪每一笔交易，并检查每笔订单的保证金要求。2025 年 10 月，加密货币市场蒸发了 190 亿美元，Hyperliquid 平台在不中断服务的情况下处理了数十亿美元的清算。
此外，还有资金费率机制，它将交易者的价格与标的资产的现货价格挂钩。该机制通过每隔几个小时结算多空头寸之间的小额款项持续运行。
构建整个技术栈并不是主要问题，我相信预测市场能够做到。更大的问题在于对这套技术栈进行压力测试。
Hyperliquid 构建了所有这些系统，并在真实场景中进行了压力测试，例如 10/10 加密货币清算事件和美以伊战争。之后，在整套系统准备就绪后，它通过 HIP-4 推出了事件合约。Kalshi 和 Polymarket 则试图反其道而行之。他们运营着成功的预测市场，而这些市场根本不需要上述任何系统。如今，他们不仅要与非常成功的 Hyperliquid 竞争，还要与一个未经压力测试、无法应对永续交易高频活动的系统竞争，从而争夺市场份额。
对预测市场而言，有很多不利因素使得向永续扩张比反过来更加困难。
对冲协同效应
在 Hyperliquid 平台上，风险引擎会监控你在所有交易品种、现货以及即将推出的事件合约上的所有持仓。Saurabh 在他的 HIP-4 报告中对此进行了解释。
它会查看你所有的持仓，不加区分。最终，你使用的杠杆和你作为交叉抵押品保留的保证金决定了你何时会被强制平仓。现货、期货、预测市场或其他任何市场的持仓组合决定了你需要保留多少保证金。
但是 Saurabh，像以太坊或 Solana 这样的其他区块链不也是可组合的吗？当然是的。在通用链上，每个应用程序都在各自的智能合约中运行自己的风险引擎。它们无法原子地查看彼此的状态。因此，Kamino 无法了解 Pacifica 上发生了什么。Aave 也无法了解 Lighter 上发生了什么。所有应用程序都是各自链上的智能合约。每个应用程序或智能合约都有独立的风险引擎，要让它们彼此感知，也就是创建一个通用的风险引擎，需要大规模的协作。
这种通用风险引擎通过优化交易者在交易场所进行的多次交易中的同一笔资金，解决了一个核心的资金问题。
假设一位在 Hyperliquid 平台上以 5 倍杠杆做多 ETH 的交易员。她担心美联储下周的利率决议，因此以
0.65 美元的价格买入了一份“美联储维持利率不变”的结果合约。由于使用了相同的风险引擎，这两个头寸都存放在同一个保证金账户中。如果美联储意外降息，ETH 价格上涨，她的做多头寸获利，而结果合约的损失仅为她投入的本金。如果美联储维持利率不变，结果合约将支付收益，并部分抵消她做多头寸的损失。
这就是为什么预测市场平台或对冲交易场所不能仅仅是附加功能的原因。这种对冲可能性正是 HIP-4 在 Hyperliquid 平台上的价值所在。平台上的普通交易者将预测市场视为一种保险，以防他们现有的对冲头寸发生反转。
目前，Polymarket 和 Kalshi 平台上的抵押品将被锁定，直至事件解决。因此，除非它们在其真金白银交易和预测市场交易场所之间提供统一的风险引擎，否则它们将失去一个维系交易者留在平台上的关键因素。目前，这两个平台均未宣布在其预测市场交易和真金白银交易场所之间实行交叉保证金制度。
预测市场的类别细分和平均交易员概况进一步引发了人们对其能否在真钱交易中复制成功表现的担忧。
Kalshi 每月总交易量的 80% 以上都来自体育类交易。Polymarket 的这一比例在在 2025 年也超过 40%。那么，如何围绕这些体育赛事为付费交易平台构建持续的定价机制呢？这将使很大一部分交易者无法参与付费交易。
此外，Kalshi 的普通交易者都是从未接触过加密货币的散户，他们通过银行账户的 ACH 转账为其预测市场账户注资。因此，即使我假设 Kalshi 平台理论上存在交叉保证金的可能性，我也怀疑这些交易者是否具备在平台上加倍投入并利用永久合约作为对冲策略所需的专业知识。
对预测市场来说，哪些方法可能有效？
如果 Kalshi 和 Polymarket 宣布交叉保证金，我认为有一种情况下这些押注会奏效。他们与主要经纪商和清算公司的机构合作关系可以促进事件合约和永续期货的高价值、高频交易活动。
这将使机构交易部门能够将预测市场视为更广泛的风险管理工具包的一部分。
Kalshi 和 Polymarket 都拥有能够让他们接触到机构客户的合作伙伴关系。
Kalshi 与 FIS 和 Tradeweb 数据的合作，以及 Polymarket 与洲际交易所(ICE) 的交易，可能有助于留住重视在同一平台上使用永续合约对冲其预测市场头寸的机构客户。
这仍然是一个遥不可及的目标，需要预测市场诸多因素都朝着有利的方向发展。他们需要建立经过压力测试的基础设施，达成合作关系，并向客户证明他们的平台能够帮助优化资本配置。
但这就是他们在残酷竞争中生存下去的必要条件。由于分销渠道已被 Hyperliquid 占据，他们别无选择，只能在其他地方寻求最大机会。
