撰文：Movemaker
2025 年标志着加密货币市场财政纪律的「工业革命」。在这一年中，链上协议展示了前所未有的现金流生成能力，更通过超过 14 亿美元 的总回购支出，试图重塑代币经济学的底层逻辑。这一数字相较于往年呈现出指数级增长，其背后的驱动力不仅源于 DeFi 协议商业模式的成熟，更得益于美国监管环境的结构性转变——特别是《数字资产市场清晰度法案》与《GENIUS 法案》的推进，为「数字商品」的供应管理提供了合规路径 。
然而，资本的投入并未带来均等的价值捕获。本文剖析了 2025 年回购市场的极端两极分化现象：一方面，Hyperliquid 以超过 6.4 亿美元的回购规模（占市场总额近 46%）实现了代币价格的数倍增长，确立了「净通缩」作为资产定价的核心锚点；另一方面，Jupiter 和 Helium 虽投入数千万美元，却因无法在数量级上对抗结构性通胀，最终在 2026 年初探讨叫停回购计划，转向增长激励。此外，Pump.fun 的案例则揭示了在缺乏长期锁仓机制下，激进的回购如何沦为退出流动性。
本文通过「净流量效率比」作为评估回购效能的关键指标。数据表明，只有当回购资金流速显著高于代币解锁与通胀流速时（NFER > 1.0），回购才能有效传导至二级市场价格。反之，当 NFER < 1.0 时，回购资金仅起到「缓冲垫」作用，甚至可能加速巨鲸的抛售。
随着 Helium 和 Jupiter 转向用户补贴，我们观察到 Web 3 协议正在经历类似传统股市的「价值股 vs. 成长股」的分野：成熟期协议通过回购通过分红属性捕获价值，而成长期协议则需通过资本支出来构建网络效应护城河。
1. 2025 头部加密协议回购情况总结
在 2025 年，回购主要分为两种模式：
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费用转换模式：如 Hyperliquid、Aave。直接将协议收入的一部分用于购买代币。这种模式透明度高，且通常与协议使用量成正比。
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国库/收入销毁模式 ：如 Helium、Pump.fun。项目方用赚取的收入回购代币并销毁，或锁仓。这更多被视为一种通缩手段。
值得关注的是，Hyperliquid 以超过 6.4 亿美元的回购额占据了近半壁江山，成为年度「回购之王」。而 DeFi 老蓝筹如 MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然稳健，持续输出千万美元级别的回购。Solana 生态表现活跃，Jupiter、Raydium、Pump.fun 等项目贡献了巨大的回购量，但也伴随着巨大的争议。
回购策略的实际效能呈现出极端的两极分化。一方面，Hyperliquid (HYPE) 和 Aave (AAVE) 等项目通过回购实现了价格的相对稳定，跟随比特币进行宽幅震荡，而不是一落千丈；另一方面，Jupiter (JUP) 和 Helium (HNT) 等项目虽投入巨资（分别为 7000 万美元和数百万美元月度收入），却遭遇价格暴跌或市场冷遇。
分析下面这些项目，可以看出单纯的回购若无法在数量级上压倒结构性抛压，或缺乏与协议增长的强绑定，将沦为早期投资者或者团队的「退出流动性」。当然也可能这就是某些项目开启回购的目的。
|
项目名称 |
年度回购额 (估) |
年度释放/解锁额 (估) |
NFER |
价格表现 |
结论 |
|---|---|---|---|---|---|
|
Hyperliquid (HYPE) |
~$12.0 亿 |
~$3.5 亿 |
3.42 |
暴涨 (4 x) |
强劲净通缩。回购力度远超抛压，价格具有极高弹性。 |
|
Aave (AAVE) |
~$0.5 亿 |
~$0 (接近全流通) |
>10 |
稳健上涨 |
净通缩。成熟资产，回购直接提升稀缺性。 |
|
MakerDAO (Sky) |
~$0.96 亿 |
低 (低通胀) |
High |
震荡 |
理论净通缩，但受品牌重塑等非市场因素干扰。 |
|
Pump.fun (PUMP) |
~$1.38 亿 |
N/A (全流通但高换手) |
Low |
暴跌 (-80%) |
结构性失效。缺乏锁仓，回购被投机盘吞噬。 |
|
Jupiter (JUP) |
~$0.7 亿 |
~$12.0 亿 |
0.06 |
暴跌 (-89%) |
严重净通胀。回购仅占抛压的 6%，杯水车薪。 |
|
Raydium (RAY) |
~$1.0 亿 |
高 (流动性挖矿) |
<0.5 |
表现不佳 |
净通胀。排放速度快于回购速度。 |
在净流量效率比 (NFER)这个指标下，我们能看到回购项目表现差异巨大一些客观规律，首先 NFER 的计算方式如下。
$\text{NFER} = \frac{\text{Annualized Buyback Volume}}{\text{Annualized Inflation Valuation (Unlocks + Emissions)}}$
从表格中的数据可知：
-
NFER > 1.0 是价格上涨的必要条件。只有当回购资金足以覆盖所有的结构性卖盘（矿工、团队、早期投资人）时，价格才会在边际买盘的推动下上涨。
-
NFER < 0.1 意味着回购纯属浪费。在这种情况下，停止回购并转向基本面建设（是理性的财务决策。
在 2025 年，回购金额的大小与代币价格表现之间不存在简单的线性正相关关系。
1.1 表现稳定组：机制与增长共振
Hyperliquid (HYPE) • 回购规模：~$6.446 亿美元 。
• 机制：Assist Fund 机制，将约 97%的交易所费用用于回购。
• 表现：价格在 2025 年表现极为强势，甚至带动了整个 Perp DEX 赛道的重估。
• 成功原因：极高的回购比例（几乎全收入回购）配合产品爆发式增长（市场份额抢占 CEX），形成了「正向飞轮」。
Aave (AAVE) • 回购规模：年化约$5000 万（每周$100 万）。
• 机制：通过「Fee Switch」将协议超额储备用于购买 AAVE。
• 表现：价格稳健上涨，并在 2025 年下半年抗跌性显著。
Bitget Token (BGB) • 回购规模：季度销毁，2025 年 Q 1 销毁约 158 万 BNB 等值价值（参考 BNB 模式）的 BGB 回购销毁 。Bitget 在 2025 年 Q 2 销毁了 3000 万枚 BGB（约 1.38 亿美元）。
• 机制：与中心化交易所业务强绑定，且 BGB 被赋能为 Layer 2（Morph）的 Gas 代币。
• 表现：价格创下新高（ATH），达到$11.62 。
• 成功原因：除了回购造成的稀缺性，更重要的是效用扩展。BGB 从单一的交易所积分升级为公链 Gas。
1.2 争议组：对抗趋势的徒劳
Pump.fun (PUMP) • 回购规模：~$1.382 亿美元 。
• 机制：每日收入 100%用于回购销毁。
• 表现：价格较 ATH 下跌 80% 。
• 失败原因：典型的「以回购养巨鲸」。由于代币分配高度集中，回购资金成为了大户出货的流动性出口。此外，模因赛道热点转移极快，基础设施代币难以捕获持续价值。
Sky (原 MakerDAO) (SKY) • 回购规模：~$9600 万美元 。
• 机制：Smart Burn Engine。
• 表现：中性偏弱，未达预期。
• 失败原因：品牌重塑的混乱。MKR 向 SKY 的迁移过程（1:24,000 拆分）以及 USDS 稳定币的「冻结功能」引发了担忧 。尽管回购金额巨大，但治理层面的不确定性压制了买盘信心。
Raydium (RAY) • 回购规模：~$1.004 亿美元 。
• 机制：部分交易费用于回购销毁。
• 表现：波动较大，未能形成长期上涨趋势。
• 原因：Raydium 作为 AMM DEX，面临着极其严重的流动性挖矿排放。为了吸引流动性，协议必须不断增发 RAY。回购的买盘在巨大的通胀卖盘面前显得力不从心。
2. 价值捕获机制的分类与演进
在 2025 年的实践中，我们观察到「回购」并非单一模式，而是演化出了多种复杂的变体。每种模式在代币经济学中的作用机制和市场反馈截然不同。接下来，我们进一步深入回购机制，探讨什么规模的项目适合怎样的回购机制，或者说是否适合开启回购。
2.1 费用转换与累积模式
代表案例：Hyperliquid, Aave
这种模式的核心在于将协议产生的真实收入直接转换为原生代币，并将其通过销毁或锁定的方式移出流通盘。
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Hyperliquid 的「黑洞效应」：Hyperliquid 设计了一个名为 Assistance Fund 的链上基金，该基金自动接收交易所产生的约 97%的交易费用。
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机制细节：该基金在二级市场上持续买入 HYPE 代币。截至 2025 年底，该基金已积累了近 3000 万枚 HYPE，价值超过 15 亿美元。
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市场心理：这种模式创造了一个可视化的、持续增长的买盘。市场参与者不仅看到了当前的买入，更预期到了未来随着交易量增长而不断扩大的买入压力。这种预期将 HYPE 推向了价值发现的高地。
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Aave 的「金库优化」：Aave DAO 通过治理提案，将每年约 5000 万美元的协议收入用于回购 AAVE。
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策略差异：Aave 并不急于销毁这些代币，而是将其视为「生产性资本」。这些回购的 AAVE 被用于补充生态系统的安全模块或作为未来的激励储备。这种做法虽然没有立即减少总供应量，但显著减少了流通盘，并增强了协议的抗风险能力。
2.2 激进销毁模式
代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium
这是最传统的通缩模式，旨在通过永久性减少供应来推高单币价值。
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Pump.fun 的「零和博弈」：作为 Memecoin 发射平台，Pump.fun 将其全部收入（一度高达每日数百万美元）用于回购并销毁 PUMP 代币。
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局限性：尽管销毁了价值 1.38 亿美元的代币，PUMP 价格却暴跌 80% 1。原因在于 PUMP 缺乏锁仓机制和长期效用，回购资金成为了投机者绝佳的退出通道。这证明了在缺乏「持有理由」的情况下，单纯的通缩无法对抗抛压。
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Sky (MakerDAO)：通过「智能销毁引擎」，利用超额抵押产生的稳定币盈余来购买并销毁 SKY。尽管机制稳健，但在品牌重塑的混乱期，销毁带来的利好被治理层面的不确定性所掩盖。
2.3 信托锁定模式
代表案例：Jupiter
Jupiter 试图通过一种中间路线来平衡通缩与储备：回购代币但不立即销毁，而是锁入一个名为「Litterbox」的长期信托中。
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机制设计：Jupiter 承诺将 50%的费用用于回购 JUP，并锁仓 3 年。
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市场反馈：失效。市场将「3 年锁定」视为「延迟的通胀」而非「永久的通缩」。在面临巨额解锁压力的背景下，即便代币暂时退出流通，市场仍倾向于在前置定价中计入未来的抛压。
3. 净流量论：回购成败的数学本质
通过对比 Hyperliquid、Aave 与 Jupiter、Pump.fun，我们可以提炼出决定回购成败的三个核心变量：净通缩率、市场博弈心理以及项目生命周期阶段。
3.1 变量一：净通缩率（回购量 vs. 排放量） 回购能否推高价格，不取决于回购的绝对金额，而取决于「净流量」。 $\text{净流量} = \text{回购销毁量} – (\text{团队解锁} + \text{投资人解锁} + \text{质押排放})$
Hyperliquid 是 2025 年唯一实现「净通缩」的顶级协议。
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回购端：年化回购额高达 $12 亿（基于 Q 3/Q 4 数据推算）。
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释放端：在 2025 年大部分时间里，HYPE 处于低流通、低释放的阶段。虽然 11 月面临约 992 万枚代币（约 3.66%流通量）的核心贡献者解锁，但相对于其巨大的回购体量，这一抛压被完全覆盖。
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计算结果：
$\text{Net Flow} \approx \$100 M/\text{月 (买盘)} – \$35 M/\text{月 (解锁抛压)} = +\$65 M/\text{月 (净买入)}$
3.2 逆风航行：Jupiter 的通胀陷阱
Jupiter 展示了当回购遭遇巨额通胀时的无力感。
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回购端：全年支出约 $7000 万。
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释放端：JUP 面临着极其陡峭的解锁曲线。2026 年初，JUP 面临约 12 亿美元 规模的代币解锁压力，且每月还有约 5300 万枚代币（约 1100 万美元）的线性解锁。
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算术结果：
$\text{Net Flow} \approx \$6 M/\text{月 (买盘)} – \$10 M+/\text{月 (解锁抛压)} = -\$4 M/\text{月 (净抛压)}$
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市场博弈：在这种巨大的负净流量下，7000 万美元的回购资金实际上成为了早期投资者和团队解锁代币的「退出流动性」。市场参与者意识到了这一点，因此在回购发生时选择卖出，而非持有。Solana 联合创始人 Anatoly 指出了这一点：协议应该积累现金并在未来进行一次性大规模回购，从而迫使当前的解锁代币以「未来预期价格」交易，而不是现在这样直接给解锁盘送钱 。
4. 战略大转向：从「护盘」到「基建」
2026 年初，随着 Jupiter 和 Helium 相继宣布停止或重新评估回购计划，行业迎来了一次深刻反思。这一趋势说明，Web 3 项目正在从简单的「金融工程」（通过回购拉盘）回归到「企业经营」（通过投资增长）的逻辑。
4.1 Helium (HNT)：用户获取成本优于回购
1 月 3 日，Helium 创始人 Amir Haleem 宣布停止 HNT 回购，理由简单直接：「市场并不在意项目方是否回购」 。
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数据背景：Helium Mobile 业务月收入达到 340 万美元。此前这笔钱的一部分被用于回购 HNT，但币价依然疲软。
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新战略：将这笔资金重新定向用于补贴硬件、获取新用户和扩大网络覆盖。
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逻辑重构：对于 DePIN 项目，网络效应（节点数量、用户规模）是其核心护城河。通过补贴降低用户门槛，可以带来更多的活跃用户，这些用户未来会持续消耗数据积分，从而产生内生性的、刚性的代币销毁需求。这种「有机销毁」远比项目方人为的「回购销毁」更具价值支撑力。
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投资回报率 (ROI) 分析：$100 万的回购可能只能维持币价几天的稳定；但$100 万用于补贴可能带来 1 万名长期付费用户，这些用户在其生命周期内（LTV）将贡献远超$100 万的价值。
4.2 Jupiter (JUP)：增长激励 vs. 资本返还
Jupiter 联合创始人 Siong Ong 同样在社区发起了关于停止回购的讨论，提议将 7000 万美元资金转用于「增长激励」 。
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核心论点：在代币仍处于高通胀阶段时，回购是低效的资本配置。资金应被用于建立护城河，例如开发新功能（如 JupUSD）、激励开发者或补贴用户的交易滑点。
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JupUSD 的战略意义：Jupiter 推出了由 BlackRock BUIDL 基金支持的稳定币 JupUSD。如果将回购资金用于激励 JupUSD 的流动性和采用率，将能为 Jupiter 生态构建一个更深层的护城河，长远来看对 JUP 代币价值的提升作用远大于短期的价格支撑。
4.3 Optimism (OP)：逆势而动的回购
有趣的是，在 Jupiter 和 Helium 撤退的同时，Optimism 却在 2026 年 1 月提出了一项提案，计划使用其超级链收入的 50%来回购 OP 代币。
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为何逆势？ 这反映了项目生命周期的差异。Optimism 已经度过了早期的生态通过通胀补贴增长的阶段，现在其超级链已经产生了可观的真实收入（Sequencer Fees）。
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战略意图：Optimism 试图摆脱「无用治理代币」的标签，通过回购建立「收入-代币」的硬连接。这表明，回购并非在所有阶段都是错误的。当协议拥有了稳固的护城河和现金流，且代币估值需要从「市梦率」转向「市盈率」时，回购是合理的手段。
5. 结论与展望：2026 年的新范式
金融工程无法解决结构性通胀，收入本身不是护城河，净流量才是。
5.1 结论
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回购不是万能药：对于处于高通胀期（大量代币未解锁）的项目，回购不仅无效，反而是对协议国库的掠夺。它将宝贵的现金流输送给了正在离场的早期获利者。
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阶段决定策略：
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成长期：应将资金用于用户获取和网络扩张。此时回购会被视为「管理层缺乏投资想象力」。
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成熟期：拥有强劲现金流且通胀可控，应通过回购或分红来回馈持有者，建立价值锚点。
监管带来的新赛道：CLARITY Act 和 GENIUS Act 的通过，使得「数字商品」类代币可以更合规地进行供应管理。未来我们将看到更多像 Aave 这样，在法律框架内精细化管理国库和代币供应的案例。
5.2 投资者建议
在评估 2026 年的加密项目时，不应仅仅因为「宣布回购」而买入。必须执行以下检查：
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计算 NFER：回购金额是否大于未来一年的解锁价值？
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审查持有者结构：是长期信仰者主导，还是「雇佣兵」主导？
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理解资金来源：回购资金是来自真实的协议收入，还是仅仅在消耗融资？
2026 年，市场将不再奖励单纯的「销毁」叙事，而是会奖励那些能够利用现金流构建真实护城河，并最终实现净通缩的协议。
