撰文：Jason，CFA
今年 4 月 22 日，保罗·阿特金斯（Paul Atkins）宣誓就任第 34 届美国证监会主席。如潘渡于年初提到（《特朗普 2025 内阁与政策走向全解析》），相较被称为「加密货币杀手」的前主席 Gary Gensler，现任主席保罗被认为对加密货币圈较为友好，并将直接影响美国资本市场的监管和规则。
在他任职后不久，5 月开始加密市场热潮开始涌动。本周两家行业先锋——Antalpha Platform Holding Company（Antalpha）和 Galaxy Digital Holdings （Galaxy Digital）即将上市。这两家公司的上市为投资者提供了投资快速发展的数字资产领域的独特机会，吸引了众多投资者的关注。虽然两家公司都运营于加密货币金融生态系统，但它们的商业模式和战略重点却截然不同。本文将概述 Antalpha 和 Galaxy Digital 运营模式、上市结构的主要差异，并深入分析 Antalpha 的基本面。
潘渡认为，通过 Antalpha，投资者不仅能够接触比特币挖矿这一高增长行业，还可以间接参与到数字资产金融服务领域的创新趋势中。这种「多重价值」使 Antalpha 成为当前市场中独特的投资标的。
I.Antalpha 简介
比特币供应链融资提供商 Antalpha Platform Holding（Antalpha）于 2025 年 5 月正式启动首次公开募股（IPO），将在纳斯达克上市，股票代码为「ANTA」。Antalpha 此次 IPO 不仅实现企业自身价值腾飞的里程碑，更被视为传统资本市场与数字资产金融服务机构的深度融合。潘渡认为，Antalpha 上市不仅带来另类的投资机会，更预示着加密货币相关的美股重要方向——数字资产金融服务。
Antalpha 总部位于新加坡，主要为数字资产行业的机构提供融资、技术和风险管理方案。公司是比特大陆（Bitmain）的战略合作伙伴，深度参与比特币挖矿产业链的金融服务，为比特币矿工及其他数字资产相关企业提供供应链贷款以及技术平台服务。根据招股文件显示，该公司 IPO 定价区间为每股 11 美元至 13 美元，计划筹资约 4,600 万美元；按发行价区间中值计算，Antalpha 市值将达 2.77 亿美元。稳定币 USDT 的发行方 Tether 宣布将认购 2500 万美元，约占发行总额的 54%。这一大规模的认购不仅证明了行业内重要参与者对 Antalpha 的高度认可，也为其长期发展提供了坚实的资金支持。
Antalpha 在数字资产融资解决方案、尤其是矿工融资（Miner financing）有增长空间，上市将会进一步巩固其现有的领先地位。潘渡认为 Antalpha 主要竞争优势来自于两方面：
1）与比特大陆的战略合作关系紧密。根据 Antalpha 的招股书，比特大陆占到矿机供应市场份额约 60-75%，Antalpha 可以精准对接比特币挖矿产业链上的核心需求、快速承接客户资源，为借款人迅速开始挖矿提供帮助，使其具备了行业内难以复制的先发优势。
2）Antalpha 的融资能力强。专注于比特币挖矿产业借贷的直接竞争对手目前都还未上市，Antalpha 可以通过二级市场获取融资资金。同时，Antalpha 2024 年获取的融资成本为 5.45%，在融资市场上有竞争力。我们将在后文详细分析 Antalpha 的基本面情况。
II. Galaxy Digital 简介与两者对比
与 Antalpha 专注于融资服务产业的细分领域不同，Galaxy Digital 是加密货币产业综合性的金融机构，主要业务包含交易、资产管理、投资银行等等。Galaxy Digital 总部位于美国纽约，由华尔街著名投资人迈克·诺沃格拉茨（Mike Novogratz）于 2017 年创立，他在《金融时报》的采访中表示公司将致力于成为「加密货币领域的高盛」（注 2）。此次纳斯达克上市标志着 Galaxy Digital 扩大美国资本市场影响力的重要里程碑。公司相信通过上市可以吸引更广泛的投资者群体，将提升公司和股东的价值。
（来源：Galaxy Digital 官网）
如果仅仅考虑矿工融资这一垂直细分赛道，Galaxy Digital 于 2024 年相关收入为 263 万美元，只占到该公司总收入的 0.23%，也远小于 Antalpha 的矿工融资收入。可见，两者的主要收入来源大不相同，Antalpha 深耕矿工融资，而 Galaxy Digital 广泛布局多元化业务；两者并不适合做完全对等的比较。
其次，与 Antalpha 通过 IPO 上市不同，Galaxy Digital 的纳斯达克上市主要通过现有 Class A 普通股的转换和上市交易实现。Galaxy Digital 进行了公司重组、并从开曼群岛迁册至美国特拉华州，以满足上市和监管要求。该公司的重组方案已于 2025 年 5 月 9 日通过特别股东大会批准，为上市铺平道路。公司计划于 2025 年 5 月 16 日在纳斯达克证券交易所正式上市，股票代码为「GLXY」。上市后，其股票将继续在多伦多证券交易所（TSX）交易，目前场外交易的 BRPHF 股票将自动转换为在纳斯达克交易的 GLXY 股票。
（来源：Antalpha 招股书、Galaxy Digital S-4 Filings、Galaxy Digital 2024 年财报，潘渡根据公开信息等整理，截至 2025 年 5 月 9 日）
III.Antalpha 深度剖析
- 1.矿工融资市场分析
我们认为投资 Antalpha 的主要逻辑是基于看好比特币前景（可查看《潘渡：潘渡 Insight：比特币终极愿景和投资逻辑》），将会拉动挖矿产业的固定资产投资和运营费用总额，催生融资需求。比特币挖矿行业的供应链融资代表着一个巨大且尚未开发的市场机遇。据商业研究公司（Business Research Company）估计，数字资产矿机的市场规模到 2024 年将达到 49 亿美元。此外，Antalpha 估计目前比特币矿工每年的运营支出约为 82 亿美元。
当下挖矿供应链融资服务提供商的市场格局仍然十分分散，加密货币各产业链环节的龙头如数字资产综合金融服务公司 Galaxy Digital、矿业运营商 Hut 8 等都有相关业务、但未作为收入发力核心；而垂直竞争者如 BlockFi、Celsius Network 等经过 2022 年加密货币市场的动荡后元气大伤，还没有绝对的领导者出现。Antalpha 自成立到 2024 年 12 月 31 日，共促成了 28 亿美元的贷款，已经具备了一定的市场份额。
- 2.Antalpha 的竞争优势
潘渡认为 Antalpha 在矿工融资市场的竞争壁垒有其独特性，竞争对手难以复制。Antalpha 的竞争优势主要来自于以下两方面：
首先，Antalpha 与比特大陆的战略合作关系是 Antalpha 获取客户资源的深厚护城河。比特大陆是全球最大的比特币矿机厂商，据 Antalpha 的招股书（注 1），比特大陆占到矿机供应市场份额约 60-75%。Antalpha 与比特大陆在销售、运营、管理等方面紧密合作，并已签署谅解备忘录， Antalpha 为其融资合作伙伴，并赋予 Antalpha 优先购买权。因此，对于贷款的矿工而言，选择 Antalpha 贷款能使他们快速进入挖矿行业，带来额外的吸引力：当客户使用 Antalpha 的融资方案从比特大陆购买矿机时，他们购买的是最近已部署到位的矿机，这使得他们能够校准特定数据中心的总运营成本，并几乎立即开始比特币挖矿。这种方式与传统的直接购买方式截然不同，后者可能需要长达六个月甚至更长时间，因为需要工厂交付、进口清关、托管地点选择、安装和设置服务等时间。
其次，Antalpha 的融资能力强，将有助于奠定其行业地位。Antalpha 本次上市将使公司能够获得更多的融资来源，对比其矿工融资的直接竞争者都还没有上市，已经取得一定的先机。同时，纳斯达克的上市地位也有助于提升公司治理和披露的透明度，获得机构客户的信任。此外，Antalpha 过去两年的融资成本分别为 5.39%、5.45%，留下充足的利润空间。公司过往的贷款资金来源几乎全部来自于 Northstar，在 2024 年重组前，Northstar 为 Antalpha 的姐妹公司；重组后，Northstar 不再是 Antalpha 的关联方。据招股书，Northstar 和 Antalpha 已签订一份融资协议，该协议规定，Antalpha 将获得最高 10 亿美元的信贷额度用于供应链融资，不过需满足抵押品要求。
- 3.Antalpha 的业务模式
Antalpha 主要为比特币矿工提供融资以及风险管理服务，通过公司研发的 Antalpha Prime 技术平台可以实现贷款申请、抵押品监控、风险预警的全流程数字化管理。
Antalpha 的收入主要由两大块组成：科技融资收入和科技平台收入。1）科技融资收入在 2024 年的收入中占主导地位，主要是提供给矿工的供应链贷款，可以拆分为矿机贷款（Mining machine loans）和算力贷款（Hashrate Loans）两部分。当借款者从比特大陆购买矿机时，可以首付 50%并使用 Antalpha 的矿机贷款来支付剩余的 50%，抵押物即为购买的矿机，往往位于比特大陆从第三方数据中心运营商租赁的设施中。2）算力贷款可用来支付比特币挖矿相关服务的费用，例如数据中心运营服务等，抵押物为后续挖到的比特币。相关交易通常用 USDT 结算。由于在贷款发放时的超额抵押要求和严格的风险管理能力，Antalpha 在过往期间发放的供应链贷款的应收账款没有任何拨备计提或回收。
科技平台收入则为 Northstar 通过 Antalpha Prime 技术平台向非美国客户提供比特币贷款时，Antalpha 赚取的技术费用。Northstar 承担借款人的违约风险，而 Antalpha 作为技术平台提供商，和借款人直接签订服务合同。
（来源：潘渡根据 Antalpha 招股书整理）
- 投资风险
1）对合作方的依赖度高：Antalpha 的竞争优势主要来自于和比特大陆以及 Northstar 的深度合作，分别签署了谅解谅解备忘录和融资协议以确保长期协同。但如果有任何与这两者的纷争产生，将会影响 Antalpha 的商业模式。
2）借款人集中度高：截至 2024 年底未偿还贷款金额中，前三大客户占比为 49.8%，收入占比中有 4 名客户超过 10%。这些头部客户中，如果有任何一名客户违约、或需要进行计提，将会对 Antalpha 的财报造成显著影响。
3）受到比特币交易活动的影响：Antalpha 的业务围绕比特币挖矿的融资需求展开，因此比特币带来的风险，包括但不限于比特币的监管环境、价格波动等，都将对公司的业绩造成影响。
4）流动性风险：按发行价区间中值计算，Antalpha 市值为 2.8 亿美元，Tether 宣布将认购 2500 万美元，约占发行总额的 54%。考虑到除去 Tether 后发行股份数量占到发行后总股份数量的比重较小，Antalpha 的流动性可能会偏紧，造成价格波动较大。
IV.总结
Antalpha 的纳斯达克上市标志着其从一家专注于数字资产融资的金融科技公司向全球资本市场的重要转型。凭借与比特大陆的战略合作、融资优势、以及技术驱动的平台，Antalpha 在快速增长的加密货币融资服务市场中占据了有利位置。对于寻求加密市场、尤其是比特币市场机遇的投资者而言，Antalpha 的 IPO 是一个值得关注的投资机会，但需谨慎评估其风险敞口和市场环境。
参考来源：
- 注 1 Antalpha F-1 filing
- 注 2 公司将致力于成为「加密货币领域的高盛」
