撰文：0xjacobzhao
毫无疑问，Pendle 是本轮 Crypto 周期里最成功的 DeFi 协议之一。在众多协议因流动性枯竭和叙事退潮而陷入停滞时，Pendle 凭借独特的收益率拆分与交易机制，成功成为收益型资产的「价格发现场所」，通过与稳定币、 LST/LRT 等收益资产的深度结合，奠定了其「DeFi 收益率基础设施」的独特定位。
在《DeFi 的智能进化：从自动化到 AgentFi 的演进路径》研报中，我们系统梳理并比较了 DeFi 智能化发展的三个阶段：自动化工具（Automation）、意图驱动助手（Intent-Centric Copilot） 与 AgentFi（链上智能体）。除借贷（Lending）与流动性挖矿（Yield Farming）这两类最具价值且易于落地的场景之外，在我们对 AgentFi 的高阶设想中，Pendle 的 PT/YT 收益权交易被视为极度契合 AgentFi 的高优先级应用。Pendle 以其独特的「收益拆分 + 到期机制 + 收益权交易」架构，为智能体提供了天然的策略编排空间，使自动化执行与收益优化具备了更丰富的可能性。
一、Pendle 的基本原理
Pendle 是 DeFi 领域首个专注于收益率拆分与交易的协议。其核心创新在于：将链上收益型资产（如 LST、稳定币存款凭证、借贷头寸等）的未来收益流进行代币化并分离，从而让用户能够在市场中灵活地锁定固定收益、放大收益预期或进行投机套利。
简而言之，Pendle 为加密资产的「收益率曲线」构建了二级市场，使 DeFi 用户不仅可以交易「本金」，还能够交易「收益」。这一机制与传统金融中的零息债券 + 票息拆分高度相似，为 DeFi 资产提升了定价精度与交易灵活性。
Pendle 的收益拆分机制
Pendle 将一份带收益的基础资产（Yield-Bearing Asset, YBA）拆分为两种可交易的代币：
- PT（Principal Token，本金代币，类似于零息债券）：代表在到期时可以赎回的本金价值，但不再享有收益。
- YT（Yield Token，收益代币，类似于票息权利）：代表该资产在到期前产生的全部收益，但到期后将归零。
例如存入 1 ETH stETH 后，会被拆分为 PT-stETH（到期可赎回 1 ETH，本金锁定）和 YT-stETH（获取到期前全部质押收益）。
Pendle 并非只是单纯的代币拆分，还通过专门设计的 AMM（自动化做市商）为 PT 与 YT 提供了流动性市场 ( 相当于债券市场的二级流动性池 )。用户可以随时买卖 PT 或 YT，以灵活调整自身的收益风险敞口；其中，PT 的价格通常低于 1，反映其「折现后的本金价值」，而 YT 的价格则取决于市场对未来收益的预期。更重要的是，Pendle 的 AMM 针对带有到期日的资产进行了优化，使不同期限的 PT/YT 得以在市场中形成一条收益率曲线，与传统金融的债券市场高度相似。
需要特别说明的是，在 Pendle 的稳定币资产中，PT（本金代币，固定收益型仓位） 相当于链上债券，买入时通过折价锁定固定利率，到期可 1:1 兑回稳定币，收益稳健、风险较低，适合追求确定性回报的保守型投资者；而 Stablecoin Pool（流动性挖矿型仓位） 本质上是 AMM 做市，LP 收益来自手续费与激励，APY 浮动较大，同时伴随无常损失风险，更适合能承受波动、追求更高收益的主动型投资者。在交易量活跃且激励丰厚的市场中，Pool 收益有可能显著高于 PT 固收；而在交易冷清、激励不足时，Pool 收益往往低于 PT，甚至可能因无常损失出现亏损。
Pendle 的 PT/YT 交易策略主要涵盖 固定收益、收益投机、跨期套利与杠杆化收益 四大路径，能够满足不同风险偏好的投资需求。用户可以通过买入 PT 并持有至到期来锁定固定收益，相当于获得确定利率；也可选择买入 YT，押注收益率上升或波动加大，从而进行收益投机。同时，投资者还可利用不同期限 PT/YT 的价格差开展跨期套利，或将 PT、YT 用作抵押物叠加借贷协议，从而放大收益敞口。
Boros 的资金费率交易机制
在 Pendle V2 的收益拆分之外，Boros 模块进一步将 资金费率（Funding Rate）资产化，使其不再只是永续合约持仓的被动成本，而是可独立定价和交易的工具。通过 Boros，投资者可以方向性投机、风险对冲或套利机会，这一机制实质上将 传统利率衍生品（IRS、基差交易） 引入 DeFi，为机构级资金管理和稳健收益策略提供了新的工具。
除 PT/YT 交易与 AMM 池 以及 Boros 资金费率交易机制 之外，Pendle V2 还提供了若干扩展功能，尽管并非本文的重点，但仍构成协议生态的重要补充：
- vePENDLE：基于投票锁仓（Vote-Escrow）机制的治理与激励模型，用户通过锁定 PENDLE 获得 vePENDLE，从而参与治理投票并提升收益分配权重，是协议长期激励与治理的核心。
- PendleSwap：一站式资产交换入口，帮助用户在 PT/YT 与原生资产之间高效切换，提升资金使用的便捷性与协议可组合性，本质上是 DEX 聚合器而非独立创新。
- Points Market：允许用户在二级市场提前交易各类项目积分（Points），为空投捕获与积分套利提供流动性，更偏向于投机与话题性场景，而非核心价值。
二、Pendle 策略全景：市场周期、风险分层与衍生扩展
在传统金融市场中，散户的投资渠道主要集中在股票交易与固定收益类理财产品，通常难以直接参与门槛较高的债券衍生品交易。对应在 Crypto 市场，零售用户同样更容易接受代币交易与 Defi 借贷，虽然 Pendle 的出现极大地降低了散户进入「债券衍生品」交易的门槛，但 Pendle 的策略仍对专业度有较高要求，需要投资者对收益性资产利率在不同市场环境下的变化进行深入分析。基于此，我们认为在牛市初期、牛市亢奋期、熊市下行期以及区间震荡期等不同市场阶段，投资者应结合自身的风险偏好，匹配差异化的 Pendle 交易策略。
牛市上升期：市场风险偏好逐步恢复，借贷需求和利率仍处在低位，Pendle 上的 YT 定价相对便宜。此时，买入 YT 相当于押注未来收益率上升，一旦市场进入加速上涨阶段，借贷利率和 LST 收益都会抬升，从而推高 YT 的价值。这是典型的高风险高回报策略，适合愿意提前布局、捕捉牛市放大收益的投资者。
牛市亢奋期，市场情绪高涨推动借贷需求飙升，Defi 借贷协议的利率往往从个位数攀升至 15–30% 以上，使 Pendle 上的 YT 价值水涨船高、PT 出现显著折价。此时投资者若用稳定币买入 PT，相当于折价锁定高利率，到期即可 1:1 兑回标的资产，实质上是在牛市后期通过「固收套利」抵御波动性风险。该策略的优势在于稳健、理性，能够在市场回调或熊市来临时确保固定收益与本金安全，但其代价是放弃了继续持有波动性资产可能带来的更大涨幅。
熊市下行期，市场情绪低迷，借贷需求骤减，利率大幅回落，YT 收益趋近于零，而 PT 则更接近无风险资产的表现。此时，买入 PT 并持有到期，意味着在低利率环境下依旧能锁定一个确定回报，相当于建立防御性仓位；对于保守型投资者而言，这是规避收益波动、保存本金的主要策略。
区间震荡期，市场利率缺乏趋势性，市场预期分歧较大，Pendle 的 PT 与 YT 经常出现短期错配或定价偏差。投资者可以通过在不同期限的 PT/YT 之间进行跨期套利，或者捕捉因市场情绪波动导致的收益权错价，从中获取稳定的价差收益。这类策略对分析和执行能力要求更高，有望在无趋势行情中获取稳健收益。
全局视角：Pendle 策略全市场周期对照表
风险分层：稳健 vs 激进策略下的 Pendle 决策树
当然，以上策略总体以稳健收益为主，核心逻辑是在不同市场周期下通过 买入 PT、买入 YT 或参与稳定币池挖矿 来实现风险与收益的平衡。对于风险偏好较高的激进型投资者，也可以选择更具进攻性的 卖出 PT 或 YT 策略，用于押注利率走势或博弈市场错配。此类操作对专业判断和执行力要求更高，风险敞口也更大，因此本文不做过多延展，仅供参考，具体可见下方决策树。
Pendle 币本位策略：stETH、uniBTC 与稳定币池对比
当然，以上 Pendle 策略的分析均基于 U 本位视角。策略重点在于如何通过 锁定高利率 或 捕捉利率波动 来获取超额收益；除此之外，Pendle 亦提供 BTC 和 ETH 的 币本位策略。
ETH 被普遍认为是币本位策略的最佳标的，原因在于其生态地位与长期价值确定性：作为以太坊网络的原生资产，ETH 不仅是大多数 DeFi 协议的结算基础，还具备质押收益（Staking Yield）这一稳定的现金流来源。与之相比，BTC 并无原生利率，其在 Pendle 上的收益主要依赖协议激励，因此币本位逻辑相对较弱；而稳定币池则更适合作为防御性配置，承担「保值 + 等待」的作用。
在不同市场周期下，三类资产池的策略差异显著：
- 牛市：stETH 池最具进攻性，YT 是杠杆化 ETH 增持的最佳策略；uniBTC 可作为补充，但更偏投机；稳定币池吸引力相对下降。
- 熊市：stETH 低价 YT 提供增持 ETH 的核心机会；稳定币池承担主要防御功能；uniBTC 仅适合小规模短期套利。
- 震荡市：stETH 的 PT-YT 错配与 AMM 手续费提供套利机会；uniBTC 适合短期博弈；稳定币池则提供稳健补充。
Boros 策略全景：利率掉期、对冲与跨市场套利
Boros 将资金费率（Funding Rate）这一浮动变量资产化，相当于把传统金融的 利率掉期（Interest Rate Swaps, IRS） 与 基差交易（Basis Trading / Carry Trade） 引入 DeFi，使资金费率从不可控的成本项转化为可配置的投资工具。其核心凭证 Yield Units (YU) 支撑了三类主要策略路径：投机、对冲与套利。
投机方面，投资者可通过 Long YU（付固定利率 Implied APR，收浮动利率 Underlying APR）押注资金费率上升，或 Short YU（收固定利率 Implied APR，付浮动利率 Underlying APR）押注资金费率下降，类似于传统的利率衍生品交易。
- 对冲方面，Boros 为持有大额永续合约仓位的机构提供了将浮动资金费率转化为固定利率的工具；
- 对冲资金费率风险 (Funding Rate Hedging)：Long Perp + Long YU ,将浮动资金费率支出锁定为固定成本。
- 锁定收取的资金费率 (Funding Rate Income Hedging): Short Perp + Short YU → 将浮动资金费率收入锁定为固定收益。
- 套利方面，投资者可以通过稳健增益组合 (Delta-Neutral Enhanced Yield) 或稳健套利 (Arbitrage / Spread Trade)，利用跨市场（Futures Premium vs Implied APR）或跨期限定价差，获取相对稳健的利差收益。
整体而言，Boros 适合专业资金用于 风险管理与稳健增益，但对零售用户的友好度有限。
三、Pendle 策略复杂性与 AgentFi 独特价值
依据前文分析，Pendle 的交易策略本质上是复杂的债券衍生品交易，即便是最简单的 买入 PT 锁定固定收益，仍需考虑到期换仓、利率波动、机会成本与流动性深度等多重因素，更不用说 YT 投机、跨期套利、杠杆化组合或与外部借贷市场的动态比较。与借贷或 Staking 这类「存入一次即可持续生息」的浮动收益产品不同，Pendle 的 PT（本金代币）必须设定明确的到期日（通常为数周至数月），到期后本金按 1:1 兑回标的资产，若要继续获得收益则需重新建仓。这种「定期性」期限约束是固定收益市场的必要前提，也是 Pendle 与永续型借贷协议的根本差异。
目前，Pendle 官方并未内置自动续期机制，而部分 Defi 策略金库提供「Auto-Rollover」方案，以在用户体验与协议简洁性之间取得平衡。目前分为被动、智能和混合三种 Auto-Rollover 模式
- 被动 Auto-Rollover：逻辑简单，PT 到期后本金自动续投新 PT，用户体验顺畅。但缺乏灵活性，一旦 Aave、Morpho 的浮动利率更高，强制续期便会带来机会成本。
- 智能 Auto-Rollover：由 Vault 动态比较 Pendle 固定利率与借贷市场浮动利率，避免「盲目续期」，在提升收益的同时保持灵活性，更符合收益最大化需求
- 若 Pendle 固定利率 > 借贷浮动利率 → 续投 PT，锁定确定性更高的固定收益；
- 若 借贷浮动利率 > Pendle 固定利率 → 转入 Aave/Morpho 等借贷协议，获取更高的浮动利率。
- 混合配置：部分资金锁定 PT 固定利率，部分资金流向借贷市场，形成稳健与灵活兼顾的组合，避免在极端情况下被单一利率环境「甩开」。
因此，AgentFi 在 Pendle 交易策略中具有独特价值：它能将复杂的利率博弈自动化。Pendle 的 PT 固定利率与借贷市场浮动利率实时波动，人工难以持续监控与切换；普通 Auto-Rollover 仅是被动续期，而 AgentFi 则可动态比较利率水平、自动调仓，并根据用户风险偏好优化仓位配置。在更复杂的 Boros 策略中，AgentFi 还能承担资金费率对冲、跨市场套利与期限套利等操作，进一步释放专业化收益管理的潜力。
四、Pulse：首个基于 Pendle PT 策略的 AgentFi 产品
在此前的 AgentFi 系列研报《稳定币收益的新范式：AgentFi 到 XenoFi》中，我们介绍过基于 Giza 基建层推出的稳定币收益优化代理 ARMA。该产品部署在 Base 链，能在 AAVE、Morpho、Compound、Moonwell 等借贷协议间自动切换，实现跨协议收益最大化，并长期稳居 AgentFi 的第一梯队。
2025 年 9 月，Giza 团队正式推出 Pulse Optimizer ——业内首个基于 Pendle PT 固定收益市场 的 AgentFi 自动化优化系统。与聚焦稳定币借贷的 ARMA 不同，Pulse 专注于 Pendle 固收场景：通过确定性算法（非 LLM）实时监控多链 PT 市场，在考虑跨链成本、到期管理与流动性约束的前提下，利用线性规划动态分配仓位，并自动完成续作（rollover）、跨链调度与复利。其目标是在风险可控的条件下最大化组合 APY，将复杂的「找 /APY/ 换仓 / 跨链 / 择时」过程抽象为一键式的固收体验。
Pulse 核心架构组件
- 数据采集（Data Collection）：实时抓取 Pendle 多链市场数据，包括活跃市场、APY、到期时间、流动性和跨链桥费用，并建模滑点与价格冲击，为优化引擎提供精准输入。
- 钱包管理（Wallet Manager）：作为资产与逻辑中枢，生成投资组合快照，管理跨链资产标准化，执行风险控制（如最小 APY 改善阈值、历史价值对比）。
- 优化引擎（Optimization Engine）：基于线性规划建模，综合考虑资金分配、跨链来源、桥费曲线、滑点和市场到期，输出风险约束下的最优配置方案。
- 执行规划（Execution Planning）：将优化结果转化为交易序列，包括清算低效仓位、规划桥接与 Swap 路径、重建新仓位，并在必要时触发全额退出机制，形成完整闭环。
五、Pulse 核心功能与产品进展
Pulse 当前专注于 ETH 本位收益优化，自动化管理 ETH 及其流动性质押衍生品（wstETH、weETH、rsETH、uniETH 等），并在多个 Pendle PT 市场中进行动态分配。系统以 ETH 作为基础资产，自动完成跨链代币转换，实现最优配置。当前已上线 Arbitrum 主网，后续将扩展至以太坊主网、Base、Mantle、Sonic 等，并通过 Stargate 桥接实现多链互操作性。
Pulse 用户体验全流程
Agent 激活与资金管理：用户可在官方网站一键启动 Pulse Agent，流程包括连接钱包、网络认证、白名单验证，并存入最低 0.13 ETH（约 $500）。完成激活后，资金即自动部署至最优 PT 市场并进入持续优化循环。用户可随时追加资金，系统会自动再平衡与重新分配，后续存入不设最低门槛，大额资金则可提升组合多样化与优化效果。
数据看板与绩效监控
Pulse 提供可视化数据看板，实时跟踪并评估投资表现：
- 关键指标：总资产余额、累计投入、本金与收益增长率，不同 PT 代币和跨链头寸的仓位分布。
- 收益与风险分析：支持日 / 周 / 月 / 年维度的趋势跟踪，结合 APR 实时监控、年度预测和市场对比，帮助衡量自动化优化带来的超额回报。
- 多维度拆解：按 PT Token（如 PT-rETH、PT-weETH）、Underlying Token（LST/LRT 协议）及跨链分布进行展示。
- 执行透明度：完整保留操作日志，包括调仓时间、操作类型、资金规模、收益影响及链上哈希，确保可验证性。
- 优化成效：提示再平衡频率、APR 改善幅度、分散化程度及市场响应速度，并与静态持仓或市场基准对比，评估风险调整后的真实收益。
- 退出与资产提取：用户可随时关闭 Agent，Pulse 会自动清算 PT 代币并兑换回 ETH，仅对利润部分收取 10% success fee，本金全额返还。退出前系统将透明展示收益与费用明细，提现通常数分钟内完成。用户退出后可随时重新激活，历史收益记录将被完整保留。
六、Swarm Finance：主动流动性激励层
2025 年 9 月，Giza 正式推出 Swarm Finance —— 一个专为 主动流动性（Active Capital） 设计的激励分发层。其核心使命是通过 标准化 APR feeds（sAPR） 将协议激励直接接入智能体网络，从而让资本真正实现「智能化」。
- 对用户而言：资金能够在多链、多协议间实现 实时、自动化的最优分配，无需手动监控或复投，即可捕捉最高收益机会。
- 对协议而言：Swarm Finance 解决了 Pendle 等项目的 到期赎回—TVL 流失 痛点，带来更稳定、黏性的流动性，同时显著降低了流动性管理的治理成本。
- 对生态而言：资本在更短时间内完成 跨链与跨协议迁移，提升了市场效率、价格发现能力与资金利用率。
- 对 Giza 自身而言：所有通过 Swarm Finance 路由的激励流量，部分将回流至 $GIZA，通过 fee capture → buyback 机制启动 Tokenomics 飞轮。
根据 Giza 官方数据，Pulse 在 Arbitrum 上线 ETH PT 市场时实现了约 13% APR。更重要的是，Pulse 通过 自动 rollover 机制 解决了 Pendle 到期赎回导致的 TVL 流失问题，为 Pendle 建立了更稳健的资金沉淀与增长曲线。作为 Swarm Finance 激励网络的首个落地实践，Pulse 不仅展现了智能代理化的潜力，更标志着 DeFi 主动流动性（Active Capital）的新范式正式开启。
七、总结与展望
作为业内首款基于 Pendle PT 策略的 AgentFi 产品，Giza 团队推出的 Pulse 无疑具有里程碑式意义。它首次将复杂的 PT 固定收益交易流程抽象为一键式的智能代理体验，在跨链配置、到期管理和自动复利等环节实现了全面自动化，显著降低了用户的操作门槛，同时提升了 Pendle 市场的资金利用效率与流动性。
Pulse 目前仍主要聚焦于 ETH PT 策略。展望未来，随着产品的不断迭代和更多 AgentFi 团队的加入，我们有望看到：
- 稳定币 PT 策略型产品 —— 为风险偏好更稳健的投资者提供匹配方案；
- 智能化 Auto-Rollover —— 动态比较 Pendle 固定利率与借贷市场浮动利率，在提升收益的同时保持灵活性；
- 基于市场周期的全景化策略覆盖 —— 将 Pendle 在牛熊不同阶段的交易策略模块化，覆盖 YT、稳定币池，甚至做空和套利等更高级的玩法；
- Boros 策略型 AgentFi 产品 —— 实现比 Ethena 更智能的 Delta-Neutral 固定收益及跨市场 / 期限套利，推动 DeFi 固收市场的进一步专业化与智能化。
当然，Pulse 同样面临任何 Defi 产品都面临的风险，包括协议与合约安全（Pendle 或跨链桥潜在漏洞）、策略执行风险（到期 rollover 或跨链再平衡失败）、市场风险（利率波动、流动性不足、激励衰减）。此外，Pulse 收益依托于 ETH 及其 LST/LRT 市场，若以太坊价格大幅下跌，即便 ETH 本位数量增加，美元计价下仍可能出现亏损。
总体而言，Pulse 的诞生不仅拓展了 AgentFi 的产品边界，也为 Pendle 策略在不同市场周期下的自动化与规模化应用打开了新的想象空间，代表了 DeFi 固收智能化发展的重要一步。
