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VanEck 一季度全球市场展望：加密货币长期看涨，黄金需求仍强劲撰文：VanEck
编译：Felix, PANews
进入 2026 年，更清晰的财政和货币信号支撑着更积极的风险偏好，人工智能、私募信贷、黄金、印度和加密货币等领域都将迎来更具吸引力的投资机会。
要点：
2025 年末 AI 相关股票大幅回调，重置了估值，使得 AI 及相关主题的投资机会更具吸引力。
黄金继续作为全球货币资产重新崛起，回调提供了更佳的入场时机。
经历艰难的 2025 年后，商业发展公司（BDCs）目前提供了更具吸引力的收益率和估值。
印度仍然是一个高增长潜力的投资市场，而加密货币长期看涨，但短期走势信号复杂。
随着迈入 2026 年，市场处于一种罕见的环境：明朗。尽管选择性仍然至关重要，但围绕财政政策、货币政策方向以及主要投资主题的这种明确性支持着更积极的风险偏好策略。
在去年末部分 AI 相关股票出现剧烈回调后，如今的 AI 交易比 10 月份「令人窒息」的高位更具吸引力。值得注意的是，此次回调发生的同时，对计算、代币和生产力提升的潜在需求依然强劲。
与之相关的主题，例如与 AI 驱动电力需求挂钩的核能，也出现了显著的价格调整。这种调整改善了具有中长期视野的投资者的风险回报状况。
未来财政和货币政策意外事件减少
对市场而言，最重要的进展之一是美国财政状况的逐步改善。尽管赤字仍处于高位，但其占 GDP 的比例已从疫情期间的历史高点下降。这种财政稳定有助于锚定长期利率，并降低尾部风险。
在利率方面，美国财政部长 Scott Bessent 将当前利率水平描述为「正常」，这颇具深意。市场不应指望 2026 年出现激进或破坏稳定的短期降息。相反，前景指向政策稳定、适度调整和更少的冲击。这也是市场前景更加明朗的原因之一。
核能股票在第四季度出现回调：
来源：彭博社。数据截至 2025 年 12 月 31 日
商业发展公司重新受到关注
商业发展公司（BDCs）在 2025 年经历了艰难的一年，但此次调整带来了机会。由于收益率仍具吸引力，且信贷担忧已在很大程度上被市场消化，BDCs 目前比一年前更具吸引力。
其背后的管理公司（如 Ares）也是如此，这些公司目前的估值与其长期盈利能力和过往业绩相比，已变得更加合理。
黄金作为全球货币资产
在各国央行需求和全球经济日益摆脱美元主导地位的推动下，黄金正继续重新崛起为领先的全球货币。尽管从技术角度来看，黄金价格似乎已经过高，但 VanEck 认为此次回调是增持的良机。其结构性优势依然存在。
黄金价格高于支撑位，但需求依然强劲：
来源：彭博社。数据截至 2025 年 12 月 31 日
印度和加密货币的投资机会
除美国市场外，印度仍是一个极具潜力的长期投资市场，这得益于其结构性改革和持续的增长动力。
在加密货币领域，比特币传统的四年周期在 2025 年被打破，使得短期信号变得复杂。这种背离支持了未来 3 至 6 个月更为谨慎的短期展望。然而，VanEck 内部并非普遍持有这种观点，Matthew Sigel 和 David Schassler 对近期周期持更为积极的态度。
VanEck：尽管比特币 12 月走势震荡，但看涨信号正在浮现撰文：Micah Zimmerman
编译：AididiaoJP，Foresight News
2025 年第四季度，比特币经历了剧烈动荡。尤其是在 12 月，价格下跌近 9%，波动性飙升至 2025 年 4 月以来的最高水平。不过 VanEck 在其 12 月中旬发布的「ChainCheck」报告中指出，市场流动性正在改善，投机性杠杆似乎也在重置，这为长期持有者带来了谨慎乐观的理由。
VanEck 数字资产分析师在报告中描绘了一幅复杂图景：尽管链上活动依然疲软，但流动性环境向好，投机杠杆逐步出清，这给长线投资者带来了一丝希望。
报告特别强调了不同投资者群体的行为差异。数字资产财库公司持续逢低买入，在 12 月增持了 42,000 枚 BTC，这是自 7 月以来的最大单月增持，也使其总持有量突破 100 万枚 BTC 大关。
与此形成对比的是，比特币交易所交易产品投资者则减少了持仓。这凸显出市场正从散户主导的投机，转向企业层面的资产积累。
VanEck 分析师还提到，部分数字资产财库公司正在探索新的融资方式，例如通过发行优先股而非普通股来筹措资金，用于购买比特币和维持运营，这反映出一种更具战略性的长期布局思路。
链上数据也揭示了中期与长期持有者的分化。持有 1 至 5 年的代币出现显著异动，可能是获利了结或调整仓位所致；而持有超过 5 年的代币则基本处于「沉睡」状态。
VanEck 将此解读为：周期型或短期参与者正在出售资产，而最资深的持有者依然对比特币的未来充满信心。
比特币矿工面临算力下降挑战
矿工方面则处境艰难。VanEck 数据显示，12 月全网算力下降 4%，创下自 2024 年 4 月以来最大跌幅。这是由于新疆等高算力地区在监管压力下减产所致。同时，主流矿机的盈亏平衡电费成本也在下降，反映出矿工利润空间正在压缩。
不过 VanEck 指出，从历史数据看，算力下降反而可能是一个看涨的反向指标：以往每次算力持续下滑后，比特币往往在随后的 90 至 180 天内迎来上涨。
VanEck 的分析基于其独创的 GEO 框架展开，该框架从全球流动性、生态系统杠杆和链上活动三个维度，评估比特币的结构性健康度，而非仅仅关注短期价格波动。
从 GEO 视角看，流动性改善与数字资产财库公司的增持，一定程度上抵消了链上活跃地址增长停滞、交易费用下降等疲软信号。
宏观层面也为比特币前景增添了复杂性。美元指数已跌至近三个月低点，推动贵金属价格上涨，但比特币等加密资产却持续承压。
不过，金融生态的演进可能带来新的支撑。市场观察人士注意到「万物交易所」正在兴起，这类平台致力于整合股票、加密货币和预测市场，并采用 AI 驱动的交易与结算系统。
就在上周，Coinbase 推出了类似「万物交易所」的扩展功能，新增股票交易、预测市场、期货等产品。VanEck 认为，从传统券商到加密原生公司，各类机构纷纷涌入这一赛道争夺份额，长期来看有望提升比特币的流动性和应用价值。
比特币价格波动性依然显著
尽管如此，高波动性仍是比特币的典型特征。尽管过去两年比特币上涨一倍，三年内接近翻三倍，但由于未出现以往周期中极端的暴涨暴跌，市场预期已趋于理性。未来比特币走势可能更加平稳，中期投资者或将面对更小的周期波幅，而非以往那样的大起大落。
VanEck 总结称，当前整体市场正处于调整阶段：中短期投机活动消退，长期持有者坚定持仓，机构积累持续增加。叠加矿工缩减规模、波动性收敛以及宏观经济动态，目前市场正处于结构性再平衡时期。
随着 2025 年接近尾声，VanEck 认为比特币可能进入一个盘整期，这反映了市场整体趋于成熟。这一整理阶段或许为明年第一季度的强势上涨奠定基础。
回顾各大机构对比特币 2025 年价格预测：基本全部失败撰文：吴说区块链
2024 年末到 2025 年初，加密市场对新一轮周期的叙事高度一致：减半余波、ETF 与机构化扩散、以及更友好的监管预期，被普遍视为推动 BTC 与整体风险资产继续上行的核心燃料。在这一背景下，多家机构与知名人士给出了激进的年度目标价（尤其是 20 万 — 25 万美元区间），也有人把重点放在 「 行业结构变化 」上，如合规产品供给扩张、交易所与加密公司进一步主流化、RWA/ 稳定币等赛道持续增长。回顾 2025 年实际走势，价格点位预测普遍高估了上涨强度与持续性，而监管与产业结构相关的判断相对更容易兑现。
KuCoin Research
KuCoin Research 发布的《2025 加密市场展望》核心观点是基于 「 减半后历史走势 + 机构化 /ETF 推动 」 判断 BTC 可能在 2025 年测试最高约 250,000 美元，并同时预测整体加密市值（不含 BTC 口径）到 2025 年末约 3.4 万亿美元、进入更强的山寨季；监管与产品层面则预期 Solana、XRP 等更多加密 ETF 在 2025 年获批 / 推进；应用与结构趋势上，强调 RWA 代币化、AI Agents、稳定币规模扩张（到 2025 年末超过 400B）等会成为主线。
复盘来看：失败主要集中在 「 价格强度 」 — — BTC 年内峰值约 12.6 万美元以上、年末回落到~8.8 万美元附近，与 25 万目标差距明显。成功 / 部分成功则更多体现在 「 结构与供给侧趋势 」：2025 年内确实出现了面向 SOL/XRP 的合规产品推进与交易落地（如 BSOL 在 2025–10–28 开始交易、XRPC 在 2025–11–13 开始交易），更贴合其 「ETF 扩散、产品供给增加 」 的判断；但像 「 稳定币年底400B」 这类规模目标则更接近未完全兑现 / 可能偏乐观。
Tom Lee
Tom Lee 在 2025 年 1 月公开场合谈到 BTC 可能到 25 万美元的目标，理由主要围绕 「 监管顺风、市场韧性、资金面改善 」 等。结果是：以 2025 年实际波动路径来看，这一目标显著落空。
H.C.Wainwright
H.C.Wainwright 在 2025 年 1 月把 BTC 年末目标上调到 22.5 万美元。他们给出的理由包括：历史周期规律、对监管环境更友好的预期、以及机构兴趣提升。结果上，这个目标明显未兑现。原因与 Tom Lee、以及多数 「20 万级别 」 的预测相似：它们把 「 有利环境 」 视作线性的上行推动力，却低估了市场在高位阶段对宏观风险与杠杆拥挤的敏感度 — — 也就是一旦回撤触发，行情往往先走 「 风险出清 」，而不是继续把叙事折现到更高的远期定价。
Matrixport
Matrixport 在 2024 年 12 月的观点中把 2025 描述成 BTC 的 「 突破之年 」，并给出 16 万美元这一相对 「 低于 20–25 万阵营 」 的目标价。相比 22.5 万 /25 万，这个目标的 「 门槛 」 更低、也更像是基于情绪与资金面改善后的合理上沿，但对照 2025 年最终表现，它依然未兑现。
Bitwise
Bitwise 在 2024 年 12 月的 「2025 十大预测 」 里，第一条就很激进：他们认为 BTC、ETH、SOL 会创历史新高，且 BTC 会在 2025 年交易在 20 万美元以上；同时还押注一组更偏 「 行业结构 」 的判断 — — 比如 Coinbase 会进入标普 500、稳定币与代币化资产规模会大幅扩张、以及加密 IPO 市场会重新打开。
从结果看，「 价格点位 」 显著落空：BTC 虽在 2025 年 10 月出现峰值、但年底仍明显低于年内高点，更不用说 20 万。另一方面，「 主流化落地 」 的部分反而更接近现实：Coinbase 在 2025 年 5 月正式纳入 S&P 500，IPO/ 上市潮也在 2025 年出现标志性进展。
VanEck
VanEck 的 「2025 十大预测 」 不仅给了价格目标，还给了一个非常具体的周期路径：他们认为牛市会在 Q1 达到中期高峰，并给出周期顶点目标：BTC 约 18 万、ETH 超过 6000、SOL 超过 500、SUI 超过 10；随后预计 BTC 可能回撤 30%，而山寨可能出现高达 60% 的回撤，之后再在年末恢复动能。
对照 2025 的实际路径，「 会有剧烈回撤、波动很大 」 的框架并不离谱，但关键的硬点位（18 万 /6000/500/10）整体没有兑现。
Galaxy Research
Galaxy Research 在 2024 年末发布的 2025 预测里，把 BTC 的核心逻辑写得很直白：机构、企业与国家层面的采用将推动 BTC 在上半年突破 15 万，并在 Q4 测试或超过 18.5 万；同时还做了一揽子行业预测，包括稳定币增长、DeFi 扩张、机构参与度提升等。
结果上，BTC 在 2025 年确实出现过明显的上行阶段，但总体并未接近他们设定的 15 万 /18.5 万目标。可能的原因是：采用是 「 慢变量 」，它能改变长期边界条件，却很难抵消宏观冲击、仓位拥挤、杠杆清算带来的 「 快变量 」。当年内出现明显回撤时，市场往往先给出的是风险收缩与去杠杆的价格，而不是把采用叙事继续折现到更高的远期极值。
Bloomberg
在 2024 年末，Bloomberg 的 ETF 分析师（如 Eric Balchunas 等）在公开讨论中把 「 山寨现货 ETF 的审批节奏 」 作为 2025 年的重要变量：他们认为 Solana 与 XRP 现货 ETF 在 2025 年有望进入现实路径，但也明确提示审批不会 「 同一时间集中落地 」，而更可能呈现出被监管流程拉长、分批推进的节奏。
复盘来看，这一判断整体可以算命中（方向与节奏都对）：2025 年 10 月 28 日，Bitwise 的 Solana Staking ETF（BSOL）开始交易；随后 2025 年 11 月 13 日，Canary XRP ETF（XRPC）也在纳斯达克开始交易，两者在时间上确实表现为 「 先后落地、而非同日齐发 」。
Pantera
Pantera 的 2025 加密展望主线是 「 政策环境转暖 + 行业合规 / 基础设施加速 」，并特别强调 RWA/ 现实资产代币化继续扩张等结构性趋势。
复盘来看成功的部分主要在 「 方向 」 — — 政策 / 监管推动与行业结构性进展在年内明显发生；而失败 / 不及预期的部分主要在 「 价格强度 」 — — Pantera 自己也承认 2025 的价格表现低于许多人的预期，市场在冲高后经历了更强的波动与回撤。
Forbes
一些 Forbes 的专栏 / 观点文章也在年初给出过 「2025 年加密行业七大趋势 」 式的判断，包括 「 主要经济体建立战略比特币储备 」、「 稳定币市值翻倍至 4000 亿美元 」、「BTC DeFi 借助 L2 快速增长 」、「 加密 ETF 扩展到以太坊质押与 Solana」 等。
复盘来看，这类 「 趋势清单 」 里有部分方向性内容更接近兑现（例如 ETF 产品线与监管环境改善的讨论在年内确实有进展），但将多个激进变量同时假设为 「 全年顺利发生 」 的预测，整体偏乐观 — — 尤其是「8 万亿美元总市值 」、 「 科技巨头效仿特斯拉增持 BTC 」、「 稳定币年底翻倍到 4000 亿 」等更难在同一年内兑现到目标值，最终呈现为「 少数部分印证、多数未达预期 」的结果。
结语
整体来看，2025 年初这批预测的输赢并不复杂：越是押注单一价格点位、且目标越极端（20–25 万），越容易失败；越是押注监管流程、产品供给与行业结构变化，越容易部分或方向性命中。2025 的市场更像是「 创新高 — 回撤 — 再定价」 的高波动路径：宏观风险与杠杆出清反复打断趋势，使得「 逻辑正确」 并不必然转化为「 年底点位兑现 」；相反，合规产品落地、主流机构参与度提升这类「 供给侧变化 」更具可验证性，因此在复盘中表现得更稳。
对话 VanEck 投资经理：从机构的角度看，你现在该买 BTC 吗？整理 & 编译：深潮TechFlow
嘉宾：Matthew Sigel，VanEck Onchain Economy ETF（$NODE）投资组合经理
主持人：Anthony Pompliano
播客源：Anthony Pompliano
原标题：Is It Time To Buy Bitcoin Now?
播出日期：2025年11月25日
要点总结
Matthew Sigel 是 VanEck Onchain Economy ETF ($NODE) 的投资组合经理，该基金被认为是加密生态系统中最具前瞻性思维的机构产品之一。在本次访谈中，我们探讨了机构如何评估比特币，从市场结构、投资者情绪到近期价格走势的驱动因素。Matthew 介绍了他用来判断比特币未来走势的三个关键指标，并分享了他在市场波动期间的买入策略，以及他对加密相关上市公司股票的关注点。此外，本期播客还讨论了更广泛的数字资产生态系统，包括智能合约平台、稳定币以及他认为最具长期潜力的领域。
这里也有一份太长不看版的播客笔记一图流，帮助你快速了解大意。
精彩观点摘要
比特币矿企正在向 AI 公司转型。
波动性是加密领域最大的挑战之一。
Matthew Sigel 通常从三个视角来评估比特币的市场表现。第一个是全球流动性，比特币与美元指数 (DXY) 持续呈负相关关系；第二个视角是加密生态系统中的杠杆水平，目前加密市场的杠杆水平下降，融资利率大幅回落；第三个视角是链上活动，目前链上活动表现较为疲软，活动状态并不乐观。
78,000 和 70,000 美元附近的支撑是一个不错的进入机会。
我通常会选择定投的方式，例如在某个价格水平按固定金额进行投资，或者每隔两天进行一次定投。
我的投资风格是小规模头寸、高度多样化，同时在市场中利用「低买高卖」的策略。截至目前，这一策略效果良好。
一旦决定买入，就不需要一次性全部投入，而是采用逐步布局的方式，更加理性地应对市场波动。
市场过度饱和，山寨币的通胀率仍然很高。除了投机特性之外，它们还没有真正找到产品与市场的契合点。
Solana 在构建跨行业生态系统方面表现非常出色。
特朗普的去监管政策实际上对山寨币造成了一定的负面影响，因为去中心化这一特性在新监管环境下被削弱了。
机构当前如何看待比特币
Anthony Pompliano: 今天我们邀请到了 Matthew Sigel，他是 Van Eck 的链上经济 ETF ($NODE) 的投资组合经理。
我觉得我们可以从一个重要的问题开始：机构当前如何看待比特币？市场信号非常复杂，既有积极的数据，也有消极的数据，价格表现不佳，投资者情绪低迷。Van Eck 和其他机构通常如何看待比特币及其资产配置？
Matthew Sigel:从投资者的兴趣来看，我认为机构对比特币的关注度依然很高。我们仍然收到大量关于教育内容、投资组合构建建议以及小规模配置请求的需求。然而，目前比特币价格经历了超过 30% 的回撤，我们的一些上市产品的交易量也有所下降。这表明，虽然投资者对比特币的研究兴趣很高，但实际交易操作上存在一定的犹豫。
Anthony Pompliano: 那么，如果我们分析这些数据点，您会如何区分积极数据和消极数据？
Matthew Sigel:我们通常从三个视角来评估比特币的市场表现。
第一个是全球流动性。比特币与美元指数 (DXY) 持续呈负相关关系，因此全球风险偏好、杠杆化和去杠杆化对比特币的影响非常显著，尤其是从 COVID 疫情以来。这种宏观趋势对比特币的影响远远超过之前的阶段。不幸的是，比特币矿工在这一过程中处于核心位置。最近，由于信贷条件收紧以及超大规模公司（例如甲骨文）为发展其 AI 能力而筹集巨额债务，比特币矿工不得不调整运营以适应市场机会。这需要大量的资本支出，而这些资金通常依赖于债务融资、股权融资或出售比特币来筹集。直到 10 月，比特币矿工们仍在积极出售比特币以支持这些建设。这种情况导致了恶性循环：信贷条件收紧不仅影响了矿工的融资能力，还进一步压低了比特币价格。因此，我认为从全球流动性视角来看，证据是混合的，既有资金支持，但市场前景变得更加不确定。
第二个视角是加密生态系统中的杠杆水平。我认为这是一个积极信号。我们在 10 月中旬经历了一次市场清算，导致加密市场的杠杆水平下降，融资利率大幅回落。在过去 12 小时内，市场清算规模达到约 17 亿美元。这表明加密市场的杠杆情绪已经显著减弱，我将其视为看涨的信号。
第三个视角是链上活动。我们通常会重点关注一些交易费用、活跃地址数量和交易频率等数据。从这些数据来看，目前链上活动表现较为疲软，活动状态并不乐观。
如何实时评估指标以及关键比特币价格水平
Anthony Pompliano: 那么，您是如何评估比特币市场的？我们已经谈到全球流动性是「黄灯」，加密生态系统中的杠杆是「绿灯」，而链上活动则是「红灯」。显然，这些信号是混合的。您会如何权衡这些因素？在这三者之间，您更倾向于关注哪一个？当这些信号同时出现时，您是如何调整您的策略的？
Matthew Sigel:我认为这很大程度上取决于个人的投资风格。正如我之前提到的，目前市场交易量有所下降，这表明投资者在实际操作上显得犹豫。以我管理的链上经济 ETF 为例，大约两三周前，我卖出了 15% 的比特币矿业头寸。这是因为我们注意到市场乐观情绪开始减弱，同时信贷环境变得更加紧张。比特币矿工对我们的收益贡献很大，因此在年底时进行适度的去风险化是明智的选择。目前，我们还没有重新部署这些资金，但我正在关注几个关键的比特币价格水平。
其中一个关键水平是 78,000 美元，这相当于从峰值下跌 40%。在上一轮市场周期中，比特币曾经历过 80% 的下跌。从那时起，比特币的价格波动性已经下降了大约一半。如果波动性减半，我认为价格的调整幅度也可能减半，因此 40% 的下跌是一个合理的风险收益机会。此外，78,000 美元的水平还可以突破选举后形成的 69,000 美元支撑位。我们在 70,000 美元附近经历了选举日的波动，今年 4 月又测试了这一水平。因此，这里已经形成了较强的技术支撑。
如果进一步下跌，另一个值得关注的水平是 55,000 美元，这是 200 周移动平均线的位置。如果市场出现极端情况，例如再次经历 80% 的下跌，比特币可能会回到 27,000 美元左右，这正好是贝莱德申请比特币 ETF 时的价格水平。这种情况将抹去所有 ETF 的收益，但我认为这种可能性较低。总体来看，40% 的下跌和 70,000 美元附近的支撑是一个不错的进入机会。
Anthony Pompliano: 我理解您的观点。作为个人投资者，我们可以更加灵活地判断价格水平，例如 77,000 美元或 80,000 美元，这些差距可能对个人而言并没有太大区别，但机构投资者在部署资本时面临更多约束，例如风险管理、再平衡等问题，同时他们也拥有个人投资者无法获得的数据工具和经验。
您如何看待在 77,500 美元和 80,000 美元之间进行投资的区别？是否应该在接近目标时就果断行动，而不是等待更低的价格？在当前市场情绪波动较大的情况下，您会如何具体执行投资策略？例如，当市场充满极端贪婪或恐惧时，股市波动性较低，但 VIX 指数达到 28。在这种情况下，您是直接果断入场，还是保持纪律性，通过设定价格目标和限价单来执行？
Matthew Sigel:我的个人风格是更倾向于循序渐进。我通常会选择定投的方式，例如在某个价格水平按固定金额进行投资，或者每隔两天进行一次定投。作为专业投资者，我们有专门的交易员团队支持，可以帮助找到流动性并执行交易。这是机构投资的优势之一，它使我们能够采用更加纪律性的投资方法。
不过，我认为没有绝对的正确或错误的方式。关键在于根据自身逻辑和客户需求，做出明智且合理的决策。对我来说，慢慢布局是更适合我的风格。
加密相关股票为何 $NODE 表现优异
Anthony Pompliano: 让我们聊聊与比特币和加密行业相关的公开上市股票。你们的 ETF 产品 $NODE 自成立以来表现非常出色，我了解到它的涨幅约在 28% 到 32% 之间，超过了比特币的表现。
一般来说，很多人认为比特币或加密资产本身应该会跑赢相关股票，但过去一年我们看到了一些不同的情况，请您谈谈 $NODE 的公共股票策略，以及你们在这些公司中的资产配置思路。
Matthew Sigel:确实如此。从投资者的角度来看，无论是机构还是散户投资者，许多人更倾向于通过股票来间接投资加密行业。这是因为股票的财务信息披露更加标准化，同时可以直接适配他们的经纪账户。从我的观察来看，自选举以来，加密行业的一个重大变化是投资银行开始愿意承销与加密相关的资产。这也是为什么我们过去一年看到许多 IPO、SPAC 和二次发行的原因。我们在 Van Eck 很幸运，在选举后调整了策略，专注于加密相关股票的投资。从结果来看，这一策略是正确的。自 $NODE 推出以来，比特币价格下跌了 16%，而相关股票却显著上涨。我们能够识别出 AI 对比特币矿工的深远影响，并构建了一个相对低波动性的投资组合。
当然，我们的投资组合也经历了一些回撤，但与市场上的其他竞争产品相比，我们通过严格控制头寸规模，成功降低了部分下行风险。在这个早期阶段的行业中，许多小型公司和高杠杆公司都面临着执行和运营风险。我认为没有必要承担过大的风险，比如配置 10% 的单一头寸。相反，我更倾向于将风险集中在 1% 到 4% 的范围内，并利用市场波动性来寻找优势。
另外，我们对加密相关股票的定义较为宽泛，不仅关注那些主要业务与加密行业相关的公司，也包括那些通过代币化或销售进入比特币价值链的公司。这些公司不仅能够节约成本，还能通过相关业务创造收入，对市盈率的影响也非常显著。因此，我的投资风格是小规模头寸、高度多样化，同时在市场中利用「低买高卖」的策略。截至目前，这一策略效果良好。
Anthony Pompliano: 您提到的公司并不一定是业务的大部分都与加密行业相关。能否举一个例子，比如哪些公司通过向加密行业销售产品或使用相关技术，却并不被认为是传统意义上的加密公司？
Matthew Sigel:我可以举一个例子，那就是 Hynex，它是一家韩国的内存制造商，主要向半导体行业销售产品。它与美光和闪迪竞争，属于寡头垄断市场。当比特币矿机销售良好时，Hynex 的 DRAM 业务在比特币挖矿中的占比约为个位数到中个位数。从边际上看，这确实对其整体业务有一定影响，但并不是主导因素。然而，当我们将人工智能对供应链的影响考虑进去时，供需动态发生了显著变化。像 Hynex 这样的公司目前市盈率约为 5 倍，这使其成为一个估值极具吸引力的投资标的。我们对 Hynex 的配置比例约为 1%，该公司不仅与数字资产相关，还受益于其他结构性增长机会。这是一个很好的例子。
什么能扭转比特币矿工的低迷状况？
Anthony Pompliano: 比特币矿工近年来经历了显著的回撤，尤其是在比特币价格达到峰值后。您认为有哪些因素能够扭转矿工的低迷局面？
我们最近讨论到一个有趣的观点，来自霍华德·马克斯在 2018 年沃顿商学院的一次访谈。他提到投资中一个常见的隐喻——「接住掉落的刀子」，他的策略并不是试图精准抄底，而是在价格接近底部时逐步买入并积累仓位，即便价格可能继续下跌，但在市场复苏时也会继续加仓。那么，您认为比特币矿工的趋势如何才能发生转变？
Matthew Sigel:我非常认同霍华德·马克斯的观点，这正是我之前提到的投资策略。一旦决定买入，就不需要一次性全部投入，而是采用逐步布局的方式，更加理性地应对市场波动。
从我个人的分析来看，有两个主要因素可能会帮助矿工摆脱困境。第一个是人工智能领域的营收表现。当前市场对人工智能投资是否能带来实际回报存在较大争议。我认为，人工智能的收益更多体现在成本优化方面，而不是直接增加收入。通过削减运营成本，企业能够更显著地提升每股收益，这对市场来说是一个积极信号。例如，OpenAI 最近与 Target 达成了一项合作协议，将其技术整合到零售应用和结账流程中。这笔交易规模可能达到九位数，虽然目前相关信息披露有限，但随着更多类似交易的出现，市场对人工智能的信心可能会逐步增强。
第二个因素是美联储的货币政策。如果美联储选择降息，将显著改善市场流动性，这对比特币矿工来说至关重要。当前市场对美联储是否会在 12 月降息仍存在分歧，但一旦流动性改善，矿工的融资压力将有所缓解。
总的来说，这两个因素——人工智能的营收表现和美联储的货币政策——可能成为扭转比特币矿工低迷状况的关键驱动力。
Anthony Pompliano: 当我们谈论加密相关的公开上市公司时，比特币矿工是一个重要的领域。此外还有稳定币提供商，例如 Circle、Gemini 和 Coinbase，以及一些基础设施公司和其他相关主题。您是如何看待这些公司的？
Matthew Sigel:Circle 是一个典型的例子，曾经因市场热情而被高估，现在正在经历估值调整的低谷期。但与此同时，他们的市场份额实际上在逐渐扩大，因此未来我们可能会在投资组合中增加对这类公司的配置。回到比特币矿工，我们从最近的市场动态中学到了一点，那就是资本成本的关键作用。过去三个月里，几乎所有矿工公司都在筹集资金以支持其 AI 基础设施建设。这是一个资本密集型的过程，我们开始看到行业内的资本成本出现分化。例如，Cipher 最近宣布与 Fluid Stack（由谷歌支持）达成协议，通过债务融资建立基础设施。而像 Bitdeer 这样的公司则不得不依赖可转换债务，Clean Spark 也采取了类似的稀释性融资方式。这种资本获取能力的差异将导致行业内「赢家通吃」的现象加剧，因此投资者应更倾向于选择那些拥有资本优势的大型矿工公司。
Anthony Pompliano: 规模经济似乎正在成为一个重要的讨论话题。过去可能因为行业规模较小，这并不是一个关键问题。但随着行业的成熟，无论是在私人市场、流动性加密资产，还是一些早期上市公司中，规模变得越来越重要。比如 Coinbase 已经发展成一个真正的大公司，而矿工行业中也有几家公司突破了规模限制。在传统行业中，规模经济通常至关重要。现在在加密行业也是如此——要么获得规模，要么就会被边缘化。
Matthew Sigel:我完全同意。在早期，比特币挖矿的主要策略是寻找最廉价的电力，通过区域性的资源优势来实现盈利。然而，由于华尔街对这些业务的资金支持有限，矿工公司很难实现规模经济。现在，这种情况正在发生变化，尤其是在人工智能与挖矿行业的交汇点上。像 Tera Wolf 和 Cipher 这样的公司已经能够通过债务融资扩大业务规模，虽然这些融资的评级较低，但它们对少数股东的影响是一个重要的转折点。
不过，我认为比特币挖矿仍然具有很强的区域性特征。例如，Cipher 在德克萨斯州运营，Tera Wulf 在纽约，而 Bitfarms 则集中在 PJM 区域（PJM 区域指的 是PJM 互联电网，它是美国最大的区域输电组织（RTO），负责管理覆盖美国东部13个州和华盛顿特区的电力系统）。目前这些公司之间的直接竞争还不算激烈，但已经有迹象表明它们开始向更多区域扩展。例如，Tera Wulf 最近表示，他们计划进入德克萨斯州以服务更多客户。随着行业的发展，规模经济的优势将逐步显现，但类似于公用事业行业，区域性因素仍然会在其中扮演重要角色。
评估持有比特币的公司资产负债表
Anthony Pompliano: MicroStrategy 在将比特币纳入资产负债表方面已经展现出了巨大的规模效应。现在市场上有许多公司开始将比特币或其他加密资产纳入资产负债表，其中一些是通过传统上市的公司，还有一些是通过反向收购或 SPAC 上市的公司。您如何看待整个数字资产市场，以及未来这些资产可能如何积累价值？
Matthew Sigel:我们对这个领域的看法相对谨慎。我们认为，目前市场上许多小市值数字资产公司可能难以长期维持高估值，当然，这并不是说完全没有这样的公司，但没有理由相信会有如此多的小型公司能够保持溢价。我早期职业生涯曾研究过亚洲市场，当时也有许多净资产值（NAV）类型的公司，通常以 50% 的折扣交易，尤其是在没有明确控制权变更路径或者少数股东无法兑现资产的情况下。因此，我们的策略是避免这类公司，尽管某些情况下会有例外。随着估值的下调，我们也看到一些小型公司开始出售比特币并回购股票，同时激进投资者的介入也可能为这些公司带来机会。
我正在关注 Strive 的交易是否能够顺利完成。如果交易完成，我认为 Strive 的风险回报可能会更具吸引力，因为他们的优先股架构相对清晰，固定收益投资者能够更容易评估风险和回报。例如，Strive 的优先股回购价格设定在 110 美元，而发行价格为 75 美元，面值为 100 美元。此外，他们通过利率管理将目标价格控制在 95 到 105 美元之间。这种设计使得投资者可以更好地衡量上行和下行风险。
相比之下 Microstrategy 的优先股架构则更复杂，虽然他们与可转换债券套利者关系密切，能够在整个周期内以溢价交易，但债权人仍然面临较大的不确定性，因为公司保留了收回债务的选择权。这种设计增加了债权人的风险评估难度，可能对固定收益投资者不够友好。
类似的情况也出现在 Meta Planet 公司。他们最近宣布了一项新的优先股架构，设计更接近于 Strive 的模式，但这对他们来说可能并不乐观。原因在于这种架构增加了债券持有者的权力，使得他们优先获得现金流，而股权部分的潜在收益则被削弱。这对债券投资者来说可能是一个更可持续的选择，但对股东而言却可能带来负面影响，尤其是对于那些依赖股权收益的公司来说，这种设计可能成为一种负担。
Anthony Pompliano: 关于这些公司偿还优先股债务的能力，市场上也有一些质疑。比如 Saylor 提到，如果比特币每年仅上涨 2%，他们仍然可以长期维持运作。如果完全没有增长，他们可以通过出售股票资助运营长达 70 年。您如何看待这些公司的偿债能力？
Matthew Sigel:这取决于公司资产负债表的具体结构。例如，像 Microstrategy 这样的公司，其偿债能力更多依赖于比特币价格的上涨和未实现收益的增长。他们可以通过这些未实现收益进一步借贷来维持运营。而一些较小的公司则更倾向于直接出售比特币来偿还债务。这种模式可能会增强投资者的信心，但也引发了一个问题：如果在熊市中这些公司纷纷出售比特币，市场会受到怎样的影响？这种情况可能会加剧比特币价格的下行压力，尤其是在市场情绪低迷的情况下。
Anthony Pompliano: 如果这些公司开始集中抛售比特币，您认为市场会发生什么？您认为会出现强制卖盘的情况吗？例如，Michael Saylor 是否可能被迫清算资产？
Matthew Sigel:这种情况很可能会加剧比特币价格的下行风险，特别是在市场情绪低迷的情况下。我认为 Saylor 的情况比较特殊，即便比特币价格从高点下跌 50%，他也不需要出售资产。他可以通过与债权人协商来进行再融资。不过，对于一些小型公司来说，情况可能会更复杂。如果这些公司的股票以其净资产值的 50% 折扣交易，激进投资者可能会寻求董事会席位，并通过法律手段推动公司治理变革甚至清算公司，将资产返还给股东。这通常是一个漫长的过程，可能需要一到两年的时间。
Anthony Pompliano: 那么，对于那些持有比特币但并非比特币公司的企业，比如特斯拉或 Block，您认为这种趋势会继续增长吗？还是市场会对此进行分化？
Matthew Sigel:这是一个值得关注的问题。我们在管理 Node ETF 时就注意到了类似的情况。例如，特斯拉和 Allied Resources（ARLP）这样的公司虽然持有比特币，但市场并未对这些少量比特币持有给予明显的估值奖励。不过，这种情况可能会随着市场变化而发生逆转。最近 MSCI 考虑将 Microstrategy 从某些指数中移除，这可能促使许多公司调整策略，将比特币持有量控制在总资产的 49% 以下，以避免被排除在指数之外。这种策略让公司既能享受比特币上涨带来的收益，同时保留在指数中的资格。市场总是在变化，我认为随着规则的调整，市场可能会对这些持有少量比特币的公司给予更高的估值。
Matthew 对山寨币和比特币主导地位的展望
Anthony Pompliano: 你们团队花了很多时间研究加密资产以及与这些资产相关的公开上市公司。您目前对比特币以外的其他加密资产的看法是什么？
Matthew Sigel:客观地说，我们在推出单一代币解决方案方面不如一些 ETF 竞争对手积极。我们已经提交了 BNB ETF，和 Avalanche (AVAX) ETF 的申请。坦率地说，市场过度饱和，山寨币的通胀率仍然很高。除了投机特性之外，它们还没有真正找到产品与市场的契合点。
因此，我们对这一领域的态度并不积极。显然，市场已经大幅回落。我昨天参加了 MultiCoin Summit，发现 Solana 在构建跨行业生态系统方面表现非常出色。许多行业正在利用其区块链架构。然而，与一些公司链（如 Tempo 或 Circle）相比，去中心化区块链缺乏销售团队的支持。公司链通常通过销售团队吸引商家，并通过股票激励员工开拓市场，而去中心化区块链只能依靠社区的力量和货币化的潜力来抓住机会。这种转化机制不够直接，无法像 Visa、Mastercard、Square 或 Solana 那样推动商家采用其支付系统。
Anthony Pompliano: 关于相对于比特币的表现呢？历史上，牛市中山寨币会跑赢比特币。但这次似乎比特币跑赢了大多数山寨币，这让很多人感到惊讶。为什么会这样？
Matthew Sigel:从法币计价的角度来看，比特币的表现确实超越了其他资产。我认为特朗普的去监管政策实际上对山寨币造成了一定的负面影响，因为去中心化这一特性在新监管环境下被削弱了。在过去的监管环境中，以太坊在去中心化替代品中具有明显优势。而现在，这种优势被抹平了，每个项目都处于相对均衡的竞争平台。这也是为什么公司链开始崛起的部分原因。这些公司并不完全去中心化，它们的路线图也没有明确的去中心化目标，但它们能够利用代币开展一些在过去被认为是非法的业务。这使得真正去中心化的项目，比如以太坊和 Solana，失去了部分差异化优势。
$NODE 内部：结构、分配和策略
Anthony Pompliano: 能否为大家简单介绍一下 NODE，以及你们的投资策略是什么？
Matthew Sigel:NODE 是一个主动管理的 ETF，我们最多可以将 25% 的资产持有在加密货币中，通过 ETF 进行投资。我们目前持有 11% 在比特币 ETF 中，以太坊和 Solana 各约 1%。
其余部分是与该领域相关的股票。我们的目标是任何阐明了通过采用比特币、区块链或数字资产来赚钱或省钱的战略的公司。我个人坚信比特币矿企正在向 AI 公司转型。矿企是基金中最大的敞口，约占三分之一。其余资金配置在金融科技、电子商务、能源基础设施等。这种多元化旨在平滑投资组合的波动性。
如果我们只投资于加密领域的纯粹公司，比如 Microstrategy 和 Coinbase，这些高杠杆公司的波动性可能会非常大，甚至高达 10%。根据机构投资者的反馈，波动性是加密领域最大的挑战之一。因此，我们的策略是通过分散投资来降低整体波动，同时仍然让投资者享受到数字资产普及带来的增长红利。这就是 NODE 的核心目标。
香港 Web3 每日必读：VanEck 拟推出现货 BNB ETF，pump.fun 联创否认通过 Kraken 套现 USDC整理：Nona，Techub News
TinTinLand
恐贪指数：15（极度恐慌）
比特币价格：$87,424
BTC/ETH 现货 ETF 资金流动（11.25）
BTC 净流出：$125.17 M
ETH 净流出：$15.05 M
香港
BTC/ETH 现货 ETF 资金流动（11.25）
BTC 净申购：18.81 BTC
ETH 净申购：0 ETH
梁凤仪：正就数字资产交易及托管服务监管制度敲定最终方案
香港证券及期货事务监察委员会（SFC）行政总裁梁凤仪表示，香港正致力构建安全可靠的数字资产平台，当前正就数字资产交易及托管服务的监管制度敲定最终方案，称这将成为建立稳健数字资产生态系统的最后两块监管「拼图」。同时，香港对代币化金融产品的采用持续增加，包括绿色债券、香港证监会认可的货币市场基金及零售黄金产品等，相关代币化产品在香港的市场规模约为 30 亿美元。
2025 年香港 11 月活动精选
我们特别梳理了香港 11 月份加密领域值得关注的活动，这些活动将为您打开通往 Web3 未来的窗口。
监管/宏观
俄罗斯圣彼得堡 21 岁男子携仿真手榴弹闯入加密交易所办公室抢劫被捕
俄罗斯圣彼得堡警方 11 月 22 日在市中心一加密交易所办公室逮捕一名 21 岁男子，其进入办公室后引爆 2 枚仿真（airsoft）手榴弹并点燃烟雾弹，要求员工将交易所全部加密资产转至其钱包。警方称其在现场被控制，并已以抢劫罪名羁押候审。涉事交易所未被官方点名，DL News 基于地址与地图信息称疑似为 Yzex。
韩国 STO 法案通过国会初审，明年上半年或迎代币证券流通市场
韩国推进代币证券发行制度化的电子证券法与资本市场法修正案已通过国会政务委员会法案审议小委员会，为明年上半年 STO 流通市场开市奠定基础。修正案拟将区块链分布式账本技术正式纳入电子登记体系，使发行人可将基于分布式账本的代币证券作为电子证券进行登记和管理；同时，将投资合同证券及非金钱信托收益证券等小规模场外交易平台纳入监管，为碎片化投资交易所的合法运营提供依据。若法案下月在国会全体会议最终通过，房地产、艺术品、音乐版权等多类实物资产的代币化与流通将可在监管框架内展开。
项目/公司动态
VanEck 计划推出现货 BNB ETF，代码 VBNB
据美国证券交易委员会（SEC）文件显示，VanEck Digital Assets 计划推出现货型 VanEck BNB ETF，拟直接持有 BNB 代币，以在扣除信托运营费用后追踪 BNB 的价格表现。该信托预计将在纳斯达克上市，交易代码为 VBNB，并将根据 MarketVector BNB 指数对其资产价值进行每日评估，目前尚未开展任何质押活动；VanEck 表示，如未来进行质押，将通过第三方质押服务提供商完成，并会提前通知投资者。
Bitwise DOGE ETF 推出在即，交易代码为 BWOW
Bitwise 发推称，其 DOGE ETF 推出在即，交易代码为 BWOW。
Galaxy Digital 正探索成为 Polymarket 与 Kalshi 流动性提供商
Galaxy Digital 正与预测市场平台 Polymarket 和 Kalshi 进行接触，探索成为其流动性提供商。Galaxy Digital 表示目前已就预测市场做市开展「小规模试验」，未来计划在相关平台提供「更广泛的流动性」，具体合作范围与落地节奏以各方后续披露为准。
pump.fun 联创否认通过 Kraken 套现 USDC
pump.fun 联合创始人 Sapijiju 发推称，其针对 Lookonchain 关于「pump.fun 自 10 月 15 日以来通过 Kraken 套现至少 436,500,000 枚 USDC」的监测说法表示，「这是完全不实的消息，pump.fun 从未套现。」Sapijiju 还表示，相关 USDC 为 PUMP 代币 ICO 所得，近期被转至不同钱包属于公司财库资金管理与再投资运营的一部分，并强调 pump.fun 从未直接与 Circle 合作。
Exodus Movement 将以 1.75 亿美元收购 W3C Corp，交易预计 2026 年完成
美国上市加密钱包公司 Exodus Movement（NYSE American：ExOD）已达成协议，将以 1.75 亿美元收购 W3C Corp，后者为加密卡片与支付公司 Baanx、Monavate 的母公司。本次收购资金来自 Exodus 现金储备及 Galaxy Digital 提供的融资，融资以 Exodus 持有的比特币作为担保；公司已向 W3C 提供约 5,880 万美元过桥贷款，并可能追加至多 1,000 万美元用于营运支持。
Ondo Finance 向 Figure 投资 2,500 万美元，拟将 YLDS 纳入 OUSG 收益支撑
Ondo Finance 已向 Figure 的收益型稳定币 YLDS 投资 2500 万美元，用于增强其旗舰代币化短期美债基金 OUSG 的收益来源并提升配置多元化。公开信息显示，OUSG 当前链上锁仓规模（TVL）超过 7.8 亿美元，底层资金已配置 BlackRock、Fidelity、Franklin Templeton、WisdomTree、FundBridge Capital 等机构的相关产品。
深度&前瞻
中阿支付互联：打开 RWA 全球流动性的「黄金通道」
从未来发展的视角，这套支付基础设施为数字时代新型金融业务的开展铺平了道路。特别是随着现实世界资产（RWA）代币化趋势的加速，高效、低成本的跨境支付网络从「可选」变成了「刚需」。
应用周期：亚洲开发者的黄金时代
预计未来我们会很快看到这⼀转变：即市场⻛向从过去的由美国叙事主导，转向亚洲的产品落地先⾏，再由点及⾯扩张欧美市场的新路径。亚洲团队和市场在应⽤周期下会占据更多的话语权。
观点
降息预期升温，比特币涨近 9 万美元，是「死猫反弹」现象还是趋势反转的信号？
同时，比特币 8 万美元关口已成为关键风向标，若价格能在此区间企稳，结合市场现存的积极信号，可能为趋势反转奠定基础；如若不然，市场或将陷入一段为期不短的熊市周期。
Berachain 陷「零风险投资」风波，顶级 VC 获特殊退款权引质疑
此次融资的关键在于全球最知名的投资机构之一的品牌效应，这为 Berachain 带来了信誉。一位不愿透露姓名的前员工回忆称，Berachain 的匿名联合创始人 Papa Bear 曾指出，Brevan 的投资可以帮助该项目获得认可。
VanEck 链上分析：谁在抛售比特币？原文标题：《VanEck Mid-November 2025 Bitcoin ChainCheck》
撰文：Patrick Bush，Matthew Sigel
编译及整理：BitpushNews
比特币的抛售是由中期持有者驱动的，而非长期巨鲸，期货市场在关税驱动的清算后显示出深度超卖状况。
（注：VanEck 持有比特币风险敞口。）
关键要点
长期巨鲸仍在持有，5 年以上的币龄代币持续增长。
抛售集中在中期持有者，而非最古老的钱包。
期货市场似乎已清洗完毕，资金费和未平仓合约处于超卖水平。
比特币（BTC）投资者感到恐惧
资料来源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。过去表现不能保证未来结果。并非旨在推荐买卖本文提及的任何证券。
ETP 流出驱动早期疲软
过去 30 天的价格走势对持有者尤其不友好，BTC 下跌了 13%，伴随的是动机强烈的抛售。
自 2025 年 10 月 10 日起，BTC ETP 余额流出了 49.3 千枚 BTC，约占管理总资产（AUM）的-2%，因在价格峰值附近买入的弱势持有人在降息不确定性和 AI 叙事动摇中选择了投降。
更令人担忧的是，许多人将价格疲软归咎于早期的 BTC 巨鲸。
例如，一个"中本聪时代"的巨鲸在 2025 年 11 月 14 日当周出售了价值 15 亿美元的 BTC，清空了他的整个钱包。许多人认为，资深的巨鲸通常通过在关键时点买卖 BTC 来预示 BTC 的长期走势。因此，加密货币社区变得看跌，恐惧/贪婪指数在关税恐慌开始时跌至 2025 年 3 月以来的最低水平。
较小巨鲸在 1-2 年内积累、而最大巨鲸在卖出；近期净变化持平
巨鲸头寸长期减少，短期增加
资料来源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。过去表现不能保证未来结果。并非旨在推荐买卖本文提及的任何证券。
与其假设近期的疲软源于大额持有者的抛售，不如仔细审视跨群体资金流的完整分布情况。
链上情况显示的是比简单的"巨鲸抛售"更为微妙的轮动。如果我们观察持有超过 1,000 BTC 的巨鲸持仓，可以清楚地看到他们自 2023 年 11 月以来一直在减少其 BTC 风险敞口。
事实上，持有 10 K-100 K BTC 的巨鲸在过去 6 个月和 12 个月分别减少了-6%和-11%的供应量。这部分供应已被持有 100 至 1,000 BTC 的"小鱼"们吸收。这类较小的投资者在过去 6 个月和 12 个月分别增加了+9%和+23%的持仓。作为背景参考，BTC 本身在过去两年上涨了约 170%。
比特币期货（BTC）未平仓合约在 11 月增长+6%
资料来源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。过去表现不能保证未来结果。并非旨在推荐买卖本文提及的任何证券。
短期巨鲸转为净买家
短期数据则讲述了不同的故事：一些巨鲸群体一直在积累。持有 10 K–100 K BTC 的群体在过去 30 天、60 天和 90 天分别增加了约+3%、+2.5%和+84 个基点（bps）的持仓。这可能反映了关税驱动的抛售及随后的清算，这在 12 小时内使 BTC 期货未平仓合约减少了约 19%，并将价格推低了 20%以上。
最老的 BTC 巨鲸在持有而中期交易者在抛售
资料来源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。过去表现不能保证未来结果。并非旨在推荐买卖本文提及的任何证券。
中期持有者是真正的抛售者
然而，仅仅按持有者规模分析"巨鲸数据"提供的是一幅不完整的图景。这种观点忽略了经验丰富的年长巨鲸将其代币转移给新的、初出茅庐的持有者这一轮动现象。为了加深我们的理解，我们按"最后活跃转移时间"检查比特币余额，该指标指示代币最后一次转移后经过的时间。转移的隐含意义是这些代币很可能被出售给了不同的持有者。
在过去 30 天内，抛售压力集中在5 年币龄的群体，而较老的代币大多保持或增加了其持仓。有趣的是，在过去 6 个月中，所有权从（3-5 年）群体转移到了（6 个月-2 年）群体，这标志着资金从中期持有者向新参与者的转移。
在较老的群体中，即那些代币最后一次移动发生在5 年前的持有者，代币周转率相对于其他群体仍然较低。相比之下，最大的流失发生在最后一次移动时间为 3-5 年前的代币中，该群体在每个研究期间都持续下降。过去两年中，这部分代币的供应量下降了 32%，因为这些代币被发送到了新地址。鉴于这些代币中有许多可能是在上一个比特币周期的低迷期积累的，它们的持有者似乎是机会主义的周期交易者，而非长期投资者。
与此同时，最后一次移动时间 5 年前的代币净增加了+278 K BTC（与两年前相比）。这种增长反映了较年轻的代币老化进入 5 年以上类别，而非重新积累，但这仍然表明长期巨鲸的持续信念。虽然更细粒度的分析可能会产生额外的见解，但总体趋势仍然令人鼓舞：最长线的持有者继续在积累和持有。
BTC 期货基差处于 2023 年秋季以来最低水平
资料来源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。过去表现不能保证未来结果。并非旨在推荐买卖本文提及的任何证券。
期货市场显示投机活动重置
衡量投机情绪的最佳指标之一是愿意做多比特币永续期货的交易者所支付的年化基差成本。由于永续合约永不交割，其价格通过向交易的一方收取利息来与现货价格保持一致。如果永续合约价格高于现货价格，则多头方必须向空头方支付与现货/永续价格差异幅度相关的利率。由于加密货币具有不对称的上行潜力，永续合约基差几乎总是正值。
在对像 BTC 这样的加密货币多头需求较低的时期，基差会崩溃。最近，我们看到了比特币永续合约未平仓合约的急剧崩溃，自 2025 年 10 月 9 日起以 BTC 计下降了-20%，以美元计下降了-32%。这部分解释了资金费率的急剧崩溃。当然，如果人们对 BTC 看涨，这个利率会迅速攀升。
过去比特币要开始长期下跌时，通常会出现一个明显的信号：永续合约的资金费率会飙升，以前疯狂的时候某些日子平均能达到 40%。但这次不一样，从 2024 年 3 月之后，我们就再没看到资金费率的疯狂上涨。
这里有个很有意思的插曲——像 Ethena 这类创新协议，还有那些专业的交易机构，都在大规模进行"现货买入+永续合约做空"的套利操作。光是 Ethena 在 2025 年 10 月规模就达到 140 亿美元，虽然后来缩水到 83 亿，但这么大的套利盘实际上把资金费率给压低了，让这个传统指标有点"失真"。
不过即便如此，当前资金费率的暴跌程度，结合永续合约未平仓头寸的大规模清算，确实说明市场已经跌过头了。另一个关键指标 NUPL（可以理解为全网持仓者的平均盈亏水平）也显示，现在的超卖程度已经跟 2025 年春的关税恐慌、2024 年 8 月的日元崩盘时差不多。
对投资者来说，经过这一个月的暴力洗盘，反而可以更从容地寻找入场时机了。市场恐慌时，往往是布局的好机会。
比特币链上变化月度仪表盘和亮点
截至 2025 年 11 月 14 日
注：30 天变化和 365 天变化是相对于 30 天平均值，而非绝对值。
资料来源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。过去表现不能保证未来结果。并非旨在推荐买卖本文提及的任何证券。
对话 VanEck 数字资产研究主管：目前加密相关资产投资策略如何，比特币四年周期是否还在？撰文：Anthony Pompliano
编译：白话区块链
这期播客 Anthony Pompliano 对谈 VanEck 数字资产研究负责人 Mattew Sigel，探讨加密相关股票的投资策略、质押新规以及市场周期。
他管理的 NODE ETF 自 5 月推出后，不到四个月收益率达 28-30%，远超比特币及标普 500，采用多元化「杠铃式」策略，涵盖交易商、基础设施及金融科技公司。
在访谈中，他详细披露了目前 NODE ETF 的投资组合和具体标的，分析了 Entergy 和 TEPCO 等公司在比特币挖矿中的潜力，强调投资中的杠杆风险，以及 SEC 质押非证券化决定对以太坊、Solana 等的影响。
他认为比特币四年周期可能持续但更温和，分享了资金费率、未实现利润等市场顶部指标，并对当前加密市场的监管动态发表看法。
以下为对话内容摘选，由白话区块链编译。
Q1：NODE ETF 推出三个多月，收益率达 28-30%，是比特币的两倍，远超标普 500 等指数。你如何构建加密货币相关股票的投资组合？
Matthew Sige：感谢邀请。我们运行加密货币股票策略近五年，观察到它们波动性极高。市场顶部时，高杠杆股票表现最佳，涨幅最大，但杠杆对加密货币有毒，过去几周期已证明这一点。
市场顶部，加密货币股票指数充满高杠杆资产，洗牌时下跌幅度大。许多加密货币股票产品表现不佳，从投资者角度看，投入大量资金到比特币相关产品回报不理想。因此，NODE ETF 的目标是广泛投资，涵盖明确从链上经济获利的公司，如 Coinbase、Bullish 等交易商及基础设施提供商。
比特币主导地位约 65%，大型基础设施公司涉及电力、电气设备及工业基础设施，这对每股收益增长和估值倍数有意义。此外，金融科技电子商务公司，类似 Magnificent 7 但聚焦拉丁美洲或亚洲，开始大规模采用稳定币，带来成本节约。我们的投资范围覆盖超 150 家有数字资产战略的公司。
我们采用杠铃策略，三分之一基金投向纯加密货币股票，还有电子商务、金融科技外围板块，以及公用事业、能源、基础设施等低波动性板块，提供稳定性。
通过高度多元化避免大回撤，比特币接近历史高点时，多元化尤为重要。涨潮抬高所有船，但可能错过十倍股，这是一年前的策略。市场回撤时，我们抛售低波动性部分，增加波动性。自成立以来，超额表现伴随更低波动性，收益率是比特币两倍，波动性更低，这是我们的甜蜜点。无法保证重复此表现，但这是目标。
Q2：你提到公用事业和电气硬件公司，具体有哪些例子？它们仅服务比特币矿商，还是有其他与加密货币的交叉点？
Matthew Sige：一些公用事业公司在比特币挖矿增长地区运营，如阿肯色州、俄克拉荷马州。
这与公开股票投资者的思考方式类似，研究整个系统垂直整合。比特币挖矿增长意味着硬件、能源和地理位置的需求。我们梳理链条，找到增长地区和电力供应商，评估其业务。加密货币部分是叠加，帮助识别机会，然后对公司进行基本面分析，判断是否昂贵或符合策略。
除非公司明确提到比特币、区块链或加密货币作为业务驱动力，否则不会进入投资范围。我们根据与比特币、标普 500 的波动性水平管理组合，关注整个供应链。例如，Solaris SEI 生产适合数据中心共址的发电机，用于比特币挖矿和 AI 混合用途。比特币矿商正从单一挖矿转向分配部分产能给 AI，需升级设备，我们也在关注这一领域。
Q3：在工业和能源领域，还有哪些公司纳入投资范围？加密货币公司的筛选标准是什么？
Matthew Sige：我们倾向持有看好的公司，因对加密货币领域乐观，多元化方法为投资者提供更温和的波动性体验。筛选标准包括企业相对盈利能力的杠杆率。
例如，MicroStrategy 在纯加密货币股票指数中占 10%，但我们持仓比例仅 3%或更低，因其杠杆率高。市场在顶部时，指数过度配置高杠杆公司，风险最大。上一周期，许多科技公司变比特币银行后破产。这一周期杠杆生成更专业，但比特币等裸资产波动性仍高于股票。我们追求复利增长，减少回撤，方法是寻找资产负债表强劲的公司，这是我们的基本投资理念。
Q4：TEPCO 股票近期涨 50%，受比特币和加密货币驱动，还是日本对 AI 需求增加？你们如何看待其潜力？
Matthew Sige：TEPCO 投资了比特币挖矿公司 Agile X，信息有限，媒体报道不多。法国的 EDF 也开始比特币挖矿，Marathon 收购其四分之三数据中心业务。法国议会提议正式化比特币挖矿以偿债，法国多余电力曾出口德国。日本议员也在讨论加大挖矿力度，核电重启故事升温。
TEPCO 市值从 300 亿美元降至 60 亿，风险高但价格低廉。法国接受度增加，若日本跟进，TEPCO 可能受益。即使无此趋势，风险回报也吸引人。
我们发推文鼓励 TEPCO 多谈挖矿业务，相信这会提升估值倍数。基本面故事结合比特币整合，若业务扩大，股价可能大涨。我们利用内部公用事业和能源专长，与自然资源策略的分析师合作，效果良好。
Q5：你提到杠杆是投资风险之一，尤其在数字资产 Treasury 公司（DATs）。若进入熊市，哪些陷阱需警惕？
Matthew Sige：杠杆是主要风险。我们的数字资产敞口显示，仓位规模关键，尤其处理波动率达 80%、90%或 100%的资产时。我们支持一些公司，但比竞争对手谨慎。在公开股票基金中，我们寻找估值套利机会，估值对 DATs 很重要，尤其小市值公司，管理层可通过回购授权等操作影响市场信号。
我不特别看空，部分公司会成功，类似 MicroStrategy，持续以高于净资产价值交易。但许多公司可能失败，资本被困，高管拿着数百万薪水，若以 0.8 倍 NAV 交易，难为股东做正确决定。未来公司治理话题中，我们可能进一步探讨。
Q6：SEC 明确质押不属证券，对个人、私募基金和公开公司的质押策略有何影响？
Matthew Sige：Solana ETF 即将秋季推出，我们努力支持质押和原地创建赎回，市场制造者用 Solana 创建份额，降低摩擦并专业化质押。对 ETF 质押币尽职调查门槛高，需组织认可，监管关注合作伙伴，SOC 认证重要，可能需美国验证者集合。三年前，海外验证者更安全，现在国内可能更有利。
质押重要性未大变，许多山寨币通胀率高，投资者被稀释，需锁仓质押保持网络份额，收益仅抵消通胀。美元 50 年年均贬值 4%，国债回报持平或负，质押以太坊或 Solana 若仅抵消稀释，非质押者受损，实际回报近零。以太坊和 Solana 在活跃区块链有正收益，仓位合理。这领域早期，多数区块链费用低，代币持有者机制不成熟，类似高流动性风险投资资产。
Q7：政府对比特币和加密货币态度积极，财政部长提到「预算中立」购买。你关注华盛顿哪些监管动态？
Matthew Sige：我近期关注华盛顿较少，因基础已奠定，投资银行案例显示资本形成催化。我对联邦政府购买比特币期望低，Bessant 评论可能透露真相，他们不会卖出。大规模预算中立收购比特币需立法支持，重大财务问题即使中立也需立法。
Q8：有人猜测政府可能国有化 MicroStrategy 等持大量比特币公司。你如何看待这种可能性？
Matthew Sige：推特有人提他在为政府买比特币，这可能是一代人后的事，理性投资者不会据此投资。我们考虑这种可能性，但买卖公司或比特币不基于此。
若政府认为比特币重要，美国有上市公司和 ETF 持有大量比特币。100 年前政府要求上交资产，今天互联网和政民关系使此难度大。财政部长提没收针对犯罪程序，互联网时代易引发误解。若比特币支持 20%新国债发行，考虑道德风险合理，如下跌 99%。目前及未来几年，政府更可能通过金融压制获利，如对比特币挖矿特许权或自托管交易征税，操作更简单。
Q9：稳定币发行可能部分私有化「货币生产」。你关注哪些相关机会或风险？
Matthew Sige：机会在稳定币交易清算。联邦政府不会发行稳定币，法律或使 CBDC 不可能，个别州可能尝试，怀俄明领先。
商家接受度是问题，如怀俄明稳定币在迈阿密是否可用。州特许银行可发行美元背书稳定币，类似品牌化电子美元。VanEck Ventures 从 Circle 挖来团队，Wyatt 投资下一代稳定币清算所。
Q10：比特币四年周期会持续，还是因 ETF 和企业购买改变？
Matthew Sige：我认为会持续，但更温和。周期存在已久，值得信任。明年中期选举升温，华盛顿进展少，利率下调或已实施。还早，但我关注下跌年份，周期会恢复，ETF 和企业购买提供平衡。
Q11：你用哪些数据点判断市场是否接近顶部？有何独特指标？
Matthew Sige：我们用资金费率判断短期顶部，杠杆头寸成本若连续几周达两位数，表明尾声，历史数据支持。目前无此情况，偶有费率飙升后洗盘，未持续。区块链未实现利润比例略升，未达危险区。轶事数据如应用下载量或前妻发以太坊短信也提示风险，我收到过一条，略感担忧。
VanEck：ETH 将是一种比 BTC 更好的资产?撰文：VanEck
编译：AIMan@金色财经
数字资产财库正在快速发展，最常见的选择是 BTC 和 ETH。最初，实体选择 BTC 是因为其通过货币政策所创造的强大价值存储属性。这种政策结构的关键在于 BTC 的可预测发行量，这导致了 BTC 的总供应量有限。最近，专注于以太坊的 DAT（数字资产财库）应运而生。这些新兴的 DAT 认为 ETH 是运营数字资产财库的更佳选择，因为精明的公司可以参与一些新颖的金融活动，以比 BTC 更快的速度积累 ETH。
BTC 财库可以通过融资额外购买、实施复杂的期权策略或借出 BTC 来增持 BTC，而 ETH 财库则拥有更大的灵活性。ETH DAT 可以复制 BTC DAT 的金融策略，并质押其 ETH 以获得以太坊网络收益和通胀增发。此外，他们还可以参与 DeFi 以获得额外收入。然而，在讨论中，人们忽略了以太坊与比特币之间基本原则的差异。以太坊可能会形成一个比 BTC 更有利于其代币持有者的经济体系。
以太坊于 2025 年 7 月 30 日迎来 10 岁生日。以太坊的初始通胀率远高于比特币，分别为 14.4% 和 9.3%。然而，以太坊随后进行了两项重大的经济政策调整，使其通胀率低于比特币。
第一次调整是 EIP 1559，该调整于 2021 年 8 月实施，并引发了 ETH 基础交易费的「销毁」。这一变化的后果是，以太坊活动的增加导致 ETH 的总供应量减少。
第二项重大政策变化是以太坊从工作量证明 (PoW) 过渡到权益证明 (PoS)。此次过渡被称为「合并」，发生在 2022 年 9 月。合并使得以太坊的通胀发行量从约 13,000 ETH/ 天降至约 1,700 ETH/ 天，因为它不再需要补偿维护其网络的矿工。
结果是，从 2023 年 3 月 8 日起，以太坊的通胀率已低于 BTC。自此之后，ETH 的供应量仅增长了 +0.2% ，而 BTC 的供应量则增长了 +3% 。事实上，这两次升级的结合导致以太坊的 ETH 供应量暂时减少。
2022 年 10 月 7 日至 2024 年 4 月 4 日期间，ETH 总供应量有所下降，从约 1.206 亿枚跌至约 1.201 亿枚，在此期间实现了年化通胀率 -0.25% 。此后，由于以太坊交 TPS 的提升，ETH 的销毁量有所减少，以太坊网络也积累了 +0.5 % 的额外供应量。与此同时，BTC 的供应量却同期有所增加 +1.1% 。
2023 年 3 月 8 日起，ETH 通胀率低于 BTC 通胀率
数据来源：Glassnode，截至 2025 年 7 月 31 日。
然而，ETH 通胀政策的优越性可能不会持续太久。比特币在 2024 年 4 月的减半不出所料地使其通胀率下降了 -50%。目前，ETH 过去一年的年通胀率为 +0.38%，而 BTC 的通胀率为 +0.84%。在接下来的几次减半中，BTC 的通胀率将接近 + 0%。相反，以太坊的通胀率很难预测，可能高达 +0.5% ，也可能为负。即使 ETH 目前的通胀轨迹保持不变，BTC 的通胀率也要到 2028 年才会低于 ETH。
一个被严重低估的动态是比特币安全预算问题。比特币维持通胀增发作为对矿工的激励，如果没有通胀增发，就必须依赖网络交易费。去年，矿工从交易费中获利 2.78 亿美元，并从网络通胀中获利 146.4 亿美元。显然，如果矿工不得不仅依赖交易费，他们的经济状况将不得不进行彻底调整。随着减半的发生，BTC 的价格必须上涨以弥补网络通胀降低的差额，以维持矿工的经济可行性。如果这种价格轨迹没有出现，网络安全可能不得不采用不同的经济模式。这个问题有很多潜在的解决方案，任何改变都不会对比特币产生最终的影响。但货币政策的调整必然会有赢家和输家。
例如，解决安全预算困境的一个选择是比特币通过硬分叉引入通货膨胀。无论其具体实施方式如何，它都会削弱社区对以太坊的核心批评之一，即以太坊的经济政策过于灵活。更重要的是，它会让比特币持有者承担有利于矿工的税收。这些政治经济决策并非零和博弈，而以矿工为中心的比特币系统更倾向于矿工的利益，而非代币持有者的利益。在像以太坊这样的权益证明系统中，代币所有权决定了验证者将遵循哪个分叉，因为权益将转移到选择优先分叉的验证者手中。相比之下，比特币的分叉选择规则最终由维护网络安全的矿工和节点决定。从身份上讲，存在着巨大的利益冲突，有利于那些希望出售比特币来资助其运营的人。而采用权益证明 (PoS) 机制的以太坊则缺乏这种动态机制。
虽然每个系统都存在固有的经济权衡，但 ETH 的一系列权衡利弊对 ETH 持有者有利，因为他们最终决定了网络的发展方向。虽然 BTC 持有者确实对比特币网络有影响力，但他们对网络发展的影响远不及 ETH 持有者对以太坊的影响力。因此，ETH 或许终将被证明是一种比 BTC 更好的资产。
胖企鹅刷屏加密朋友圈，一场加密精英文化胜利作者：Nancy，PANews
一群憨态可掬的企鹅，正悄然改变加密世界的文化叙事。刚刚过去的周末，多个知名加密项目不约而同地将自己的 X 头像更换为胖企鹅。这看似一场有趣的社交联动，是对 Pudgy Penguins 长期主义精神与品牌建设战略的集体认同。而这只胖企鹅也正推动着加密草根实验加速迈向主流文化。
胖企鹅再度刷屏加密朋友圈， 小图片「重生」有何秘诀？
近期，Pudgy Penguins 却在主流加密圈层中掀起一股头像热潮，包括 Coinbase、OpenSea、VanEck、MoonPay、OKX 和 Jupiter 等行业重量级玩家，陆续将 X 平台官方头像统一更换为 Pudgy Penguins 二创形象。
其实，这并非 Pudgy Penguins 首次迎来集体「换头」潮 。早在 2024 年 12 月末，在 Pudgy Penguins 完成面向社区的大规模空投后，OpenSea、Solana 联合创始人 Toly、Binance.US 等率先将头像更换为胖企鹅。
随后 2025 年 4 月 26 日，正值世界企鹅日之际，Pudgy Penguins 官方发布纪念海报，多家知名机构同步响应，包括 VanEck、Uniswap Labs、Phantom、Moonshot、Gemini 与 Helius 等陆续发布与胖企鹅相关头像。
加密项目纷纷换头像背后，并非源自 Pudgy Penguins 创始人的影响力加持，也不单纯是因为胖企鹅可爱讨喜的视觉风格，而是对背后建设性叙事与长期主义文化，以及加密精英创业崛起的支持和认可，不少加密领域的创始人均是胖企鹅 NFT 的持有者。
要知道，在 NFT 市场最炙手可热的阶段，将头像换成蓝筹 NFT，成了加密玩家标榜身份、彰显品味、划定圈层的社交仪式。比如 BAYC 便是最典型的例子，它不仅是资产，更成为炫耀性社交资本，其爆红更多源于投机资本对稀缺资产的追捧。然而，随着 NFT 市场情绪冷却、投机资本退潮，昔日满屏的蓝筹头像也被悄然撤下，NFT 甚至被打上投资失败的负面标签。
相比大多「有钱就能上桌」的小图片最终走向低迷，胖企鹅商业转型的成功，关键在于其清晰的战略规划、强大的运营能力与叙事构建力。自 2022 年 NFT 走熊以来，Pudgy Penguins 并未被市场情绪吞没，反而依托其独特的可爱企鹅形象，积极展开 IP 授权和商业落地，向外界讲述了一个关于品牌构建、文化运营与长期主义的鲜活故事。
这一切的背后，是拥有远见卓识和丰富资源的核心操盘者 Luca Netz，他的品牌管理和运营方式更符合传统市场的审美，这很大程度上区别于许多 NFT 项目创始人的圈内思维。
从 Pudgy Penguins 与沃尔玛、亚马逊、Target 和 Walgreens 等合作推出或出售实体玩具系列，并在销量击败迪士尼、变形金刚等传统强 IP，到联手好莱坞顶级经纪公司 WME 和儿童图书出版商 Random House Kids 等合作，持续拓展衍生内容，再到开发 Pudgy Party 和 Pengu Clash 等产品，Pudgy Penguins 通过高辨识度的审美语言，结合线下玩具、电商、社交内容、IP 授权等方式，打造品牌构建的长线周期，并积极向主流文化渗透。
不仅如此，他们甚至通过 TikTok 和 Instagram 等主流平台制造病毒式传播，以及登陆苏富比拍卖、在纽约时代广场展出以及现实活动等方式，大幅提升品牌曝光度和公众认知度。这样的多维度营销和传播策略，帮助 Pudgy Penguins 不断扩大全球影响力，活跃受众规模也快速增长至数百万级别。根据 Pudgy Penguins CEO Luca Netz 披露，截至 2025 年 7 月，胖企鹅的全球观众数量已达 8740 万，预计年底将接近或超过 1 亿日的目标，显示出显著的增长潜力。
也正是 Pudgy Penguins 这种 Web2 式的精英企业运营风格，打破了外界对 NFT 乃至整个加密市场投机至上的刻板印象，向传统世界展示了 Web3 品牌的真实价值和延展能力，让越来越多的传统机构愿意为胖企鹅「买单」。当然，对于投资者来说，Pudgy Penguins 的叙事路径不仅带来价格上的投资门槛，更考验对趋势的感知力、商业模式的洞察力以及生态发展的判断力。
不只是敲钟，借 VanEck 和 ETF 打开主流金融大门
Pudgy Penguins 的品牌想象力，不只停留在 IP 叙事打造。试想一下，一只原本只活跃于加密社群、以可爱形象出圈的企鹅，竟然出现在了传统金融市场的舞台，这样的场景却真实地发生在 Pudgy Penguins 身上。背后推动这场跨界破圈的，是老牌投资管理公司 VanEck。
早在 2024 年 6 月，VanEck 出人意料地将社媒头像更换为 Pudgy Penguins，并公开表示「老板觉得太可爱，不换 PFP 不行。」这不仅是一场轻松幽默的文化互动，更预示着传统金融巨头正在主动拥抱原生加密原生 IP。
之后，VanEck 不仅在其 2024 年面世的以太坊 ETF 宣传片中使用胖企鹅形象，更在不久前推出 DAPP ETF 产品时携手 Pudgy Penguins 登上纳斯达克，共同敲响开市钟，这也是 Web3 原生 IP 首次登陆全球资本市场的舞台，为 Pudgy Penguins 带来空前的品牌曝光，也象征着其正式获得金融界的身份认证。
VanEck 之所以力挺 Pudgy Penguins，似乎是品牌采取借势宣传的战略。在纳斯达克的敲钟仪式宣发上，VanEck 在官网、LinkedIn、TikTok 等面向传统投资者和主流媒体的平台上，以相对中性和客观的语气介绍了此次活动，强调其加密布局。然而，在加密社区活跃的 X 平台上，VanEck 并未明确突出此次敲钟的具体内容以及其他生态项目。而 Pudgy Penguins 本身的宣传团队则在 X 平台大张旗鼓地发布相关消息，吸引加密社区的广泛讨论。
对于这波胖企鹅换头像热度，VanEck Web3 主管 Matt Bartlett 进一步解释称，人们在意的是文化，而非历史。CryptoPunks 拥有无可置疑的历史地位，但它们天生带有一种「孤傲」的气质，难以与品牌实现内容共建或协同传播。BAYC 虽曾占据文化高地，但从始至终都带着某种距离感，更像是一件被炫耀的藏品，而非一个真正可以代表用户身份的文化符号。而 Pudgy Penguins 则不同，它们可爱、友善、具备 MEME 潜力，天然适合被传播。对于品牌、儿童以及更广泛的主流受众都足够友好，同时又保持了 Web3 原生的精神内核。他们不是为了「酷」而存在，而是努力做到「惹人喜爱」。这种文化是可以被分享、被模仿、被参与的。它通过表情包、玩具、语言和故事等形态传播，激发大众参与。正因如此，越来越多企业愿意围绕 Pudgy 打造内容、认同其价值，主动加入这一文化叙事中。Matt Bartlett 认为，仅有历史价值，不足以维系当下的影响力。真正推动品牌和社区持续演化的，是文化的感染力与共鸣感。现在 Pudgy Penguins 正在定义一种新的文化氛围。
更具突破性的，是 Pudgy Penguins 向金融产品进阶的路径正在打开。根据公开消息，当前 Cboe BZX Exchange 已为 Canary PENGU ETF 向美国 SEC 提交 19b-4 申请文件，并开启为期约 21 天的公共评论期，该 ETF 产品将直接持有 Pudgy Penguins 生态资产（包括 PENGU 代币 / NFT）。若后续顺利通过审查，PENGU 将成为首个直接持有 MEME 或 NFT 的美国 ETF 产品，逐步走入主流投资组合的核心配置标的。
当前，Pudgy Penguins 的市场情绪已被带动，其生态也应声上涨。其中，Pudgy Penguins NFT 地板价达 14.19 ETH，创下近半年新高；代币 PENGU 价格触及 0.03 美元，过去 30 天涨幅达到 192.7%，距离历史新高并不遥远。
总的来说，从头像小图片，到文化消费品牌，再到金融资产标的，Pudgy Penguins 的逆袭故事，不仅将自身打造为可商业化、社交化甚至金融化的视觉资产，更开启一场属于加密精英文化的阶段性胜利。
对话 VanEck 投资经理：山寨币仍被严重高估，未来趋势在代币化股权上整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Pranav Kanade，VanEck 投资经理
主持人：Andy；Robbie
播客源：The Rollup
原标题：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity
播出日期：2025 年 6 月日
要点总结
Pranav Kanade，VanEck 的投资组合经理加入本期播客，回答关于机构投资者在加密货币配置中的现状问题。他还将讨论山寨季是否即将到来，以及为什么代币化股票的发展备受关注。
（VanEck 是一家总部位于美国的全球资产管理公司，成立于 1955 年。它以提供创新型投资产品而闻名，特别是在 ETF 和共同基金领域。同时 VanEck 也是较早涉足加密货币领域的传统金融机构之一，提供多种与比特币、以太坊等数字资产相关的投资产品。）
「机构正在进入市场」这一观点已经成为行业内的热门话题，但其背后的现实比大多数人想象的要复杂得多。加密货币行业要么通过建立真实的商业模式实现合法化，要么只能停留在一个投机市场的阶段，难以获得长远发展。
在今天的节目中，我们将深入探讨以下话题：
机构资本究竟是如何进入加密货币市场的
从传统风险投资向流动性代币策略的转变
为什么收入模式的关注点存在两极化趋势
代币化股票如何与传统 IPO 模式形成对比
推动下一波资本浪潮的真正动力是什么
精彩观点摘要
代币化股权会是一种未来趋势。
CoinMarketCap 上 99.9% 的代币都是垃圾。
目前构成 7000 多亿美元山寨币市场的大多数资产并不具备长期价值，它们的估值被严重高估了。我们的策略是保持投资纪律，不涉及这些资产。我们需要等待更有价值的资产上链。
如果收入模式无法成为主流，加密货币可能只能沦为互联网的附属品。
「机构投资者正在进入这个领域」，通常有两层含义：一是资本开始流入，购买我们的资产；二是机构开始构建「链上」产品，比如代币化供其他人使用。
值得注意的是，这些进行代币化的机构，与那些最终购买资产的配置者并不是同一类群体。
现在市场变得更加拥挤，表现良好的团队与表现不佳的团队之间的差距在扩大，而表现不佳的团队数量在增加。因此，我觉得我不需要做那么多交易，除非是非常精选的交易。
进入区块链应用开发领域的优秀人才相对较少。许多顶尖的创始人选择转向开发 AI 项目，因为那时 AI 更容易获得融资。
行业必须关注那些真正重要的事情，比如产品市场契合度，以及为什么这个资产有价值，只有当这个问题的答案变得清晰时，资金才会流入。
我认为回报的方式是重要的，我认为每个项目都应该知道如何将其产品货币化。收益是否返还给代币持有者，这只是时间问题。
稳定币的相关立法即将通过，这可能会推动大量企业采用稳定币，以优化它们的成本结构。如果公众公司能够通过使用稳定币将毛利率从 40% 提升到 60% 或 70%，它们的盈利能力将显著提高，同时市场也会给予更高的估值倍数。
如果你拥有用户关系，就等于掌控了用户体验，而其他一切都可以视为商品化资源。
设计良好的代币可以成为公司的一种增量资本结构工具，而代币在某些情况下甚至优于股票和债券。
Pranav 谈机构投资者的采用进程
Andy:
我发现很多人对「机构」这个词的理解并不一致。通常来说，这个词主要指资金，也就是机构试图在这个领域配置资本。我是在 2017 年进入这个领域的，那时候我们有个笑话，说机构投资者来了，我们就卖给他们。我们是早期参与者，而他们则是后来者。不过，我觉得人们对机构在加密领域的运作方式存在一些误解。
我想了解一下，比如像 VanEck 这样的机构在风险投资、流动性和稳定币等领域的资本部署现状如何？另外，「机构投资者正在进入这个领域」具体意味着什么？这个过程是如何进行的，时间框架又是怎样的？
Pranav Kanade:
这个问题可以从很多角度来回答。我们可以从「机构投资者正在进入这个领域」这个前提开始。就像你一样，我在 2017 年就开始参与这个领域，并且从 2022 年起管理我们的流动代币基金，到现在已经有三年的时间。当我听到「机构投资者正在进入这个领域」时，通常有两层含义：一是资本开始流入，购买我们的资产；二是机构开始构建「链上」产品，比如代币化（Tokenization，将传统资产转化为区块链上的数字代币），供其他人使用。这两类机构可能属于完全不同的类型。
最近，专注于构建产品的机构主要在代币化一些国库券产品，比如国债基金。但未来随着时间推移，你会看到更多资产被代币化，比如股票。我们认为股票代币化是一个显然的趋势，可以进一步讨论其原因。值得注意的是，这些进行代币化的机构，与那些最终购买资产的配置者并不是同一类群体。因为购买资产更多是资本配置的下游效应。
资本的流动方式通常是这样的：有一群掌握资本的机构或个人，比如家族办公室、高净值人士、捐赠基金、基金会、养老金、主权财富基金等。大多数情况下，他们并不直接做投资决策，而是选择将资金配置到被动策略（如交易型开放式指数基金，ETF）或主动策略（如交给我们这样的专业投资公司）。他们相信我们在某个领域的专业能力，因此将资金交给我们管理，而我们则负责投资这些资本。
目前，这些机构和个人，比如养老金、主权财富基金、家族办公室等，正在试探性进入加密领域，但尚未全面参与。我认为家族办公室可能是最早进入的，因为他们看到了这个资产类别的回报潜力，尤其是在流动性方面。但他们的参与方式主要有两种：一种是通过购买加密货币 ETF，这是一种简单的敞口方式；另一种是通过风险投资，将资金配置给一些知名的蓝筹管理者。不过，很多人并未直接进入流动性市场或类似于我们这样的流动性代理机构。
从 2022 年至今，大约有 600 亿美元的资本流入种子轮风险投资，支持了一大批创始人。这些创始人中，有些希望通过代币形式退出，有些则计划上市。不过，上市通常需要六到八年，而代币退出可能只需要 18 个月。对于某些业务来说，代币化比公开股票更有意义。
现在大家逐渐意识到，资本池已经开始试探性进入加密领域。然而，许多资本配置过多集中在风险投资上，而这些通过管理者投资的代币在过去 12 到 24 个月推出后，其价格走势普遍下跌。
这是因为流动代币市场中缺乏一个成熟的接盘市场。在传统市场中，当一家风险投资支持的公司准备上市时，有一个深厚的公开股本市场，各种投资者愿意以市场价格购买这些股票。然而，在流动代币市场中，这种机制并不存在。因此，我认为，尽管风险投资的资本开始关注流动性，但要真正进入流动性市场，还面临一些结构性问题。
风险投资领域的机会
Andy:
我的合伙人 Robbie 和我管理一个基金，资金都是我们的自有资本。在过去的 18 个月到两年里，我们进行了大约 40 到 50 笔交易，从 2022 年底到 2023 年和 2024 年上半年进行了大量投资，今年我们只做了一两笔交易。现在我们面前有几个项目，但每当我看到比特币、Hyperliquid 或以太坊的图表时，我就会问 Robbie，为什么我们要把 25,000 美元锁定四年，希望能大幅增值呢？而现在我们面前有一个更明确的流动性收益机会，我觉得今年甚至是明年初的机会更好。
我们的思维方式已经从最初简单地配置种子轮资金转变，尤其是在 2021 年，如果你抓住了 L1（Layer 1，指区块链的基础层）的机会，比如 Avalanche、Phantom、Near 等，那些收益是无与伦比的，风险投资中仍然有很多大赢家。但现在市场变得更加拥挤，表现良好的团队与表现不佳的团队之间的差距在扩大，而表现不佳的团队数量在增加。因此，回到我的框架，我觉得我不需要做那么多交易，除非是非常精选的交易。所以，正如你所说，这些早期的资本配置者也看到了同样的情况，但他们在实际进入时会遇到一些摩擦。听起来这种摩擦对于那些已经在场或有能力进入的人来说是机会。
你是否也观察到早期资本配置者的这种转变，和我描述的情况类似，或者更好地说，你能否证明我的思维过程是正确的？我是在正确地考虑这个问题吗？我们现在处于周期的中间，还是说在风险投资中或流动性投资中更好？在熊市中表现良好的投资，我的看法是否正确？
Pranav Kanade:
我认为你所说的很多方面都是有道理的。可以说，在流动性方面存在明显的供需不平衡，因为资本供应不足，而需求却很大。很多代币和项目都在寻找，哪些是潜在的「璞玉」。实际上，CoinMarketCap 上 99.9% 的代币在都是垃圾，根本不值那么高的市值。但确实有一小部分机会可以进行评估，且有明确的产品市场契合度和费用，这些费用最终会流向代币。简单地说，如果我们以某种方式定义山寨市场，今天的市值是 750 亿美元，未来可能会增长几倍。这个项目将直接受益于这一增长，很多价值将会流向代币。这是一个相对简单的投资，而这个投资的潜力可能优于你在代币化之前看到的大多数机会。
流动性是一个非常重要的因素，你可以拥有类似于风险投资的收益曲线，同时又保持流动性，这样即使你认为自己的假设错了，也能很容易地退出。
不过，我对你的观点持不同意见，这实际上与我的工作方向相反。我专注于流动性投资。自 2022 年以来，上一届政府对加密货币领域的态度非常不友好，这导致我注意到一个让我担忧的问题：进入区块链应用开发领域的优秀人才相对较少。许多顶尖的创始人选择转向开发 AI 项目，因为那时 AI 更容易获得融资。然而自选举之后，情况发生了变化，许多有趣且有才华的创始人开始回归加密领域，并投入到新的项目开发中。
基于此，我假设，如果你是一位在 2022 年至 2024 年期间将所有资本投入加密领域的风险投资者，而另一位投资者则选择从现在开始，在接下来的 24 个月内逐步投入资本，那么后者可能会获得更好的回报，因为他们能够吸引到更优秀的人才。
特别是在应用层面，我观察到，尽管目前有一些非常有趣且有才华的创始人加入，但应用层项目的估值仍低于那些「跟风」项目，比如新推出的 L1 区块链项目等。因此，我认为，许多风险投资者仍然沉浸在过去的成功案例中，未能关注到现在的潜力和未来的趋势。
收入模式的可持续性分析
Andy:
我最近和 VanEck Ventures 的 GP 聊了一些他们的交易情况。本周 a16z 举办了一场加密领域的活动，吸引了许多来自 Stripe、Visa 和 PayPal 等公司的专业人士，带来了丰富的行业经验。与我们通常见到的更多是本土开发者的背景相比，这些人更关注产品市场契合度、收入等实际应用，而不是纠结于区块链设计的技术细节，比如验证者的数量等。看起来下一代创始人对这些技术问题并不太在意，他们更关注的是如何实现收入。
我曾发过一条推特，问「收入的趋势会持续多久？」结果很有趣，有人认为可能持续不到三个月，有人则认为会超过两年。很多评论认为这种趋势会一直持续下去。关于选举的影响，我觉得这是一个重要的转折点，表明大家可以开始构建能够盈利并为股东创造价值的项目。Hyperliquid 的出现也证明了这一点，他们选择以自己的方式运作，而不是依赖风险投资。
这两个因素推动了这个理念的发展。那么，我想问你，这是一种短暂的现象，还是说这是最终的目标？现金流是否是最重要的因素？你对这种收入趋势的看法是什么？它会是一个长期趋势吗？
Pranav Kanade:
我认为这是一个二元选择。如果收入模式无法成为主流，加密货币可能只能沦为互联网的附属品。大多数大型资本池希望配置的资产是「价值储存」（Store of Value，一种能够长期保持其价值的资产）的工具，比如黄金和比特币。比特币已经成功跻身这一行列，而其他资产则很难做到这一点。比特币能够成为价值储存工具，本身就是一个奇迹。
除了这些之外，其他资产最终会被视为资本回报资产。投资者会问：「我投资一美元，25 年后能带来多少回报？」就像 SpaceX，尽管没有人会问它什么时候向股东返还资本，但人们相信 SpaceX 的价值在于它 20 年后可能实现的殖民火星的潜在收益。虽然一些改变世界的疯狂想法可以吸引投资，但最终这些想法都要与投资者的回报挂钩。这是世界上大多数人愿意投资或配置的资产类型。
在这个框架下，投资者希望看到他们的资金如何产生回报，然而加密行业似乎一直试图回避这一点。这部分原因是出于监管考虑，大家都在努力避免被归类为证券，因此不得不在超健全货币（Ultrasound Money）等概念之间游走。
如果我们坦诚地看待这个问题，行业必须关注那些真正重要的事情，比如产品市场契合度，以及为什么这个资产有价值。当我向人们介绍我们基金的业务时，大家最常问的问题是「这个东西为什么有价值？」他们习惯于股票和债券的投资框架。因此，当这个问题的答案变得清晰时，资金才会流入。这时，这个资产类别才会进一步扩大；否则，我们可能只会停留在交易一些毫无意义的代币上。
对未来现金流的预测
Andy:
如果我们关注当前领域内能够产生收入的公司，这将帮助我们缩小潜在持有资产的范围。然而，如果我们将未来的现金流预测纳入考虑，这就能为我们带来更多的投资可能性。
Pranav Kanade:
我通常告诉人们，我们的策略允许我们同时投资于代币和上市股票，因此我们可以灵活地选择最佳的投资机会。如果我不愿意持有某些山寨币，我完全可以选择不持有。在当前市场中，我们发现真正有吸引力的山寨币非常有限。但如果我们能找到一个拥有优秀产品的项目，即使这个代币目前还没有任何明确的价值积累特性，这也无妨，因为这些特性是可编程的，可以在后续开发中确定其价值积累的方式。只要团队优秀，能够妥善管理他们正在开发的产品，我们就可以接受这样的投资。
当然，也有一些团队构建了优秀的产品，但最终大部分价值可能流向了股权，而代币可能在长期内失去投资价值。这种情况显然是我们需要避免的。然而，如果一个团队开发了优秀的产品，而代币的价值积累和产品的货币化方式目前尚不明确，但我们可以合理地预见这些机制未来如何运作，那这也是一个值得关注的机会。因为如果这个产品能够成功实现货币化，并让价值流向代币，那么这个代币就有可能从当前的无足轻重成长为排名前 30 的代币，从而大幅提升整个基金的回报。
将协议视为一种商业模式的探索
Andy:
这个想法与过去的实施方式有所不同。过去我们通常会开发一个比其他产品更好的基础设施产品，然后再考虑如何处理代币的问题。但你的观点似乎不同。你提到，这应该是一个在市场中持续有效的产品，而不是仅仅停留在前期融资阶段，我们可以找到方法将价值回馈给代币。
回到你提到的二元视角，当你分析这些以收入为导向的公司时，你是如何考虑何时开始收费，以及如何让协议实现商业化的？显然，你从投资者的角度来看待这个问题，而不是从创始人的角度。但每个协议都面临竞争压力，总会有其他人通过更低的价格吸引客户。那么，你如何看待收费的时机和用户采用曲线？比如说，何时开始产生收入，这显然是一个实际问题，因为你并不想阻碍网络效应的发展。
Pranav Kanade:
这是一个非常值得探讨的问题。在投资项目时，我们会关注这个项目是否具有护城河（Moat，指企业在市场中的竞争壁垒）。对于大多数加密项目来说，答案可能是否定的。如果你问「如果我开始为产品收费，会发生什么？」那么很可能的结果是，你会立即失去客户，因为其他人愿意以更低的价格提供服务。这表明你的产品没有护城河，容易被替代。因此，我们通常会避开这些项目，尽管我们可能会作为消费者使用它们。事实上，很多优秀的产品并不一定是好的投资标的，这一点在加密领域同样适用。
所以，如果担心收费会导致客户流失，这可能就不是一个值得投资的项目。但更重要的是，收费与将费用返还给代币持有者是两件独立的事情。我认为，两者的决策应该分开。当某个产品开始收费时，如果这个决定是由基金会或开发团队推动的，那么理想情况下，这个产品应该拥有护城河，能够通过收费积累收入，并将部分收入用于支持团队开发更好的产品或新产品。这种做法类似于传统企业，比如亚马逊。他们通过电子商务平台积累了现金流，随后利用这些资源发展 AWS，接着又利用 AWS 的利润构建了亚马逊广告服务。这表明，亚马逊的管理团队在资本配置（Capital Allocation）上，比单纯将资金返还给股东更有效。如果研发的投资回报率高于直接返还股东，那么这种做法就是合理的。我希望最好的加密项目也能采取类似的策略。如果一个创始人能够开发出优秀的产品，并通过收费获得可观收入，而不是将这些收入直接返还给代币持有者，我会认为这是一种高效的资本配置方式。那么接下来，这位创始人可以继续开发什么样的产品呢？
Andy:
我觉得人们对回购的理解常常存在误区。他们认为回购是一种高效的资本使用方式。作为协议的代币持有者，你可能会认为这是一个好方法，但实际上并不一定高效，使用利润进行回购的确需要付出成本，但代币持有者仍然希望看到回购的发生。
Pranav Kanade:
我想我们可能在某些方面有不同的看法。我的意思并不是说收入生成是错误的。我认为回报的方式是重要的，我认为每个项目都应该知道如何将其产品货币化。然而，收益是否返还给代币持有者，这只是时间问题。因为我们目前生活在一个稀缺的市场中。
在当前的市场中，资本池的规模有限。例如，养老金等大型资本尚未进入代币市场，而是主要集中在比特币和一些与加密业务相关的上市股票上。在这种情况下，尽管代币供应在增加，但市场需求却有限。我经常告诉人们，去掉比特币、以太坊和稳定币，其他代币的市场总值在上一个周期的高峰时约为 1 万亿美元，而现在大约在 7000 亿美元左右。市场并没有显著增长。因此，我们生活在一个稀缺的环境中。在这个稀缺的市场中，每个人都在寻找如何成为例外的方法。目前，资本回报（如回购）是主流方式。但我认为，在未来 24 到 36 个月内，监管机构可能会允许多代币 ETF 的推出，这类似于标准普尔 500 指数的产品。通过这样的被动投资产品，某些资本池可能会进入市场，就像他们通过比特币 ETF 投资一样，从而获得对加密领域的广泛敞口。这将为市场创造一个新的资金流入渠道，从而改变当前的稀缺局面。
从比特币（BTC）和短期市场炒作中转移注意力
Andy:
人们常说山寨季现在到底在哪里呢？我个人认为，市场的炒作和进入门槛的降低已经彻底改变了人们传统的注意力分配和资本配置方式。过去，我们会认真进行尽职调查，研究那些被低估的资产，然后分配资金并耐心等待。但现在的市场动态更多地变成了谁能更快地买下第一个代币，或者迅速捕捉流动性。因此，基本面的研究已经被速度取代了。我觉得这导致了市场运作方式的巨大错位。
Pranav Kanade:
比特币当前的市场格局与过去完全不同，这不再是我们熟悉的比特币、以太坊和其他山寨币之间的经典模式。现在市场的重心仍然是比特币。不过尽管如此，以太坊可能会有反弹的机会，我们可能还会看到一些山寨币的动作。那么，什么因素会触发更大规模的山寨季呢？
Andy:
比如像 2017 年夏季到秋季那样，你会在 CoinMarketCap 上看到各种代币的价格都上涨了 100%。什么能阻止这种上涨最终变成下跌呢？现在的情况几乎是完全的崩溃，这种市场潮流是否会改变？比特币的主导地位是否会持续上升？又是什么会真正改变市场结构，而不仅仅是比特币和短期炒作的主导地位？
Pranav Kanade:
我认为，这是一个时间问题，未来可能会发生变化。至于市场如何演变，我认为可能有两种情景。第一种情景是山寨币的市场总值从目前的 7000 亿美元增长到更高的水平，这可能是由于「代币化股权」（Tokenized Equity，通过区块链技术将股权转化为代币形式）的发展。我并不是说一定是那些在纳斯达克交易的资产，而是将这些资产上链，使全球投资者都能接触到。这可能会带动市场的增长。
我希望看到更多传统企业，特别是那些由风险投资支持的公司，选择以代币形式退出，而不是以股权形式退出。通过代币实现股权的所有功能，同时增加可编程的特性。比如几周前有新闻提到 OnlyFans 正在出售。如果 OnlyFans 发行了一种代币，并且这个代币代表公司的股权，那将非常有趣。这个代币还可以用来奖励那些吸引更多观众的创作者。通过这种方式，这些代币既有价值，又能让企业更灵活地分配资源。这样，市场总值可以通过更多真实企业的代币化退出而增长，而不是依赖传统的上市方式，比如纳斯达克 IPO。
第二种情景是回归到你提到的山寨季，现有资产的价格开始普遍上涨。如果我们回到某种类似疫情期间发放现金支票的环境，人们会倾向于冒险并进行投机。在这种情况下，那些尚未上涨的资产也会因为风险偏好的增加而被推高。
这与疫情后的市场非常相似。当时，政府发放现金支票，市场流动性增加，中央银行也采取了宽松政策。最初，资金流向了信用类资产，比如投资级债务和高收益债务。接着，大型科技股开始上涨，随后是不盈利的科技股，比如 ARK ETF 中的那些资产。再之后，人们开始寻找更多的风险，比如关注 SPAC （特殊目的收购公司）。当 SPAC 表现良好，市场情绪达到顶点时，比特币和山寨币也开始进入牛市。因此，当风险偏好足够高时，那些尚未上涨的资产也会被推高。但我认为，这一切的前提是利率下降，并且市场流动性重新充裕。
Pranav 的宏观经济视角
Andy:
你的似乎不认为当前的市场持仓会表现良好，而认为非比特币市场可能因更多资产上链而显著增长，形成一个庞大的市场。这些资产可能包括像 OnlyFans 这样的企业，甚至实际的股权等。这种扩展是通过新的机制和用户的引入实现的。那么，这种市场变化如何支持你当前的流动性头寸和投资策略呢？此外，从行业角度看，你认为在第三季度和第四季度有哪些值得关注的上行机会？
几周前我们邀请了 Selini 的 Jordi，他认为今年夏天市场会比较平淡，理由是目前没有足够的经济压力让美联储采取刺激措施，而市场已经从最近的关税问题中反弹。你是否认同这样的看法？如果是这样，你会如何调整你的投资策略以应对这两种可能的市场结果？
Pranav Kanade:
我不会做任何宏观经济预测，每个月都会有关于经济衰退的头条新闻，但现实是经济似乎运转得还不错。我的总体观点是，目前构成 7000 多亿美元山寨币市场的大多数资产并不具备长期价值，它们的估值被严重高估了。如果我们列出所有的 L1 区块链，并分析每条链所产生的实际费用，会发现只有三到四条链产生了显著的收入，而其他六到十条链几乎没有收入，但它们的市值却很高。这些链的估值通常基于它们未来可能从前三四名中抢占市场份额的「选项性」（Optionality，指潜在的未来价值）。然而，从概率上看，这种可能性较低，因为市场并非以这样的方式运作。因此，我认为山寨币市场的大多数资产是缺乏价值的。我们的策略是保持投资纪律，不涉及这些资产。我们需要等待更有价值的资产上链。
那么在等待更好资产的过程中，除了持有现金，我们还能投资什么？哪里能找到最佳的回报机会？
我认为比特币是一个值得关注的机会。此外，我认为稳定币的相关立法即将通过，这可能会推动大量企业采用稳定币，以优化它们的成本结构。今年年初，尤其是在选举之后，我们研究了一些公众公司，比如互联网股票、电商企业、零工经济公司和体育博彩公司等，分析它们的成本结构中有多少是支付给银行系统的费用。我们问自己，这些公司是否可以通过使用稳定币来降低成本？如果可以，它们能节省多少？它们又该如何实施？最后，我们还评估了这些公司的创始人、首席执行官和管理团队是否有动力实现这些变革，还是仅仅满足于维持现状。经过筛选，我们选出了少数值得关注的公司，并进行了相关投资。虽然我无法透露具体细节，但我认为这是一个尚未被充分关注的领域。加密货币投资者通常关注公共股市中的显而易见机会，而传统股市投资者则很少考虑稳定币的潜力，因为这离他们的关注点还比较远。
我把这视为一种潜在的选择权。如果我们关注的公众公司能够通过使用稳定币将毛利率从 40% 提升到 60% 或 70%，它们的盈利能力将显著提高，同时市场也会给予更高的估值倍数。这正是我们目前关注的领域。我们认为这是一个不对称的投资机会。不过，如果未来出现真正有价值的代币资产，并符合我们之前提到的投资逻辑，我们也可以迅速调整投资策略，因为那里的回报可能会更高。
对高估值资产的看法
Andy:
回到 L1，关于 Rev 和 SOV（价值存储）等指标的讨论非常多。当我们观察比特币之外的市场时，有没有一种方法去判断哪些顶级资产可能在未来长期存活下来？比如以太坊、Solana、Chainlink 或 BNB，这些资产通常被认为估值过高。你觉得它们是否真的高估了？是因为我们用费用来评估它们的原因，还是说它们也具备类似比特币那种「货币溢价」（Monetary Premium，因被视为货币而获得的额外估值）的潜力？
Pranav Kanade:
关于货币溢价这个问题，我觉得很难有一个明确的答案。我可能会错，但确实有一些人持有前十名的资产，这些资产几乎没有其他实际用途，仅仅因为他们认为这些资产是价值存储。我认为市场中存在一些理性因素，但更多的人可能会把这些 L1 代币看作是现金流倍数（GCF，Gross Cash Flow，资产估值与现金流的比值）的代表。从这个角度看，有些资产会显得低估，有些则被高估，还有一些则是合理估值。
或许更好的方法是不要仅仅根据上个月或上周的数据来评估这些资产。当然，很多人喜欢用过去一个月的数据来年化，推断资产是贵还是便宜。但更重要的问题是：这些链在两年、三年或五年后会是什么样子？每条链都有其特定的用户区块空间。比如以太坊的 L2 解决方案，或者 Solana 上的一些面向消费者的应用。那么问题是，今天在这些链上构建的项目，如果未来规模扩大，会对区块空间的需求产生多大影响？同时，这些链也在扩展它们的供应能力。因此，如果需求和供应都在增长，那么未来的收入会是多少？这些资产在那时的估值又会如何？
Andy:
我觉得这听起来有点令人担忧，因为如果我们用这些方法来评估，这些资产在现金流倍数（GCF）上看起来确实被高估了。
Pranav Kanade:
我觉得这是一个复杂的问题，你是如何看待这些资产的？我认为我们应该关注它们三年后的可能表现。以我的最佳估计，美国目前大约有 5000 万加密货币持有者，而全球范围内可能有 4 亿左右。如果我们看链上活跃用户，这个数字可能只有 1000 万到 3000 万之间，具体取决于统计方法。
如果我们假设链上用户每年以 5% 的速度增长，那么整个行业确实可能被高估了。但如果链上用户基础能够像 ChatGPT 那样出现爆发式增长，从零用户到数亿用户，呈现「曲棍球棒」式的增长曲线，那么情况就完全不同了。如果你相信链上财富和用户基础可以达到这种程度，那么三年后我们可能会看到 5 亿用户直接使用链上应用，或者至少参与某种链上操作。在这种情况下，我认为某些区块链实际上是被低估的。
用户关系的所有权问题
Andy:
在关于顶级区块链的讨论中，我们经常聚焦于基础设施，但民意调查的重点似乎更多集中在应用程序上。从没有收入到有收入，从基础设施到应用程序，这种转变发生得非常快。人们开始提出「肥应用程序论点」（Fat Application Thesis，指价值更多集中在应用程序层而非协议层的观点），甚至进一步演变为「肥钱包论点」。
我很好奇，从基础设施的角度来看，拥有用户关系到底有多重要？比如 Solana 和以太坊，它们吸引了许多开发者在其上构建应用程序，比如 Solana 的 Phantom 钱包和以太坊的 MetaMask，但这些应用并不属于基础设施层本身，而是由第三方公司开发的。在这种基础设施与应用程序的转变以及用户关系的变化中，你认为这对基础设施团队的重要性如何？如果我们想达到类似 ChatGPT 那样的爆发式增长时刻，你认为这里是否有很大的增长空间？
Pranav Kanade:
我会从另一个角度来看这个问题，可能我的回答会有些模糊。目前我们还没有看到任何真正的杀手级应用选择离开它所依赖的区块链，去创建自己的链并完全掌控技术栈。因为如果他们这样做，实际上是在说「我拥有用户关系」，那么底层的基础设施就变成了可以随时替换的商品化资源，同时他们可以完全掌控利润流，而不影响用户关系。到目前为止，这种情况还没有发生。但如果未来真的出现这样的情况，我们需要观察它对用户体验的影响：是会导致用户流失，还是会提升用户体验？如果应用程序不再泄漏价值，它们的盈利能力可能会显著增强。
当我们能够回答这些问题时，就可以更清晰地判断行业的未来发展方向。目前，我的直觉是，如果你拥有用户关系，就等于掌控了用户体验，而其他一切都可以视为商品化资源。这种模式在其他行业中也曾出现过。但另一方面，我们也看到云计算领域的巨头，比如亚马逊、谷歌和微软，它们占据了市场的绝大部分份额。基础设施层的区块链（L1）可能也会以类似的方式发展，形成一个由三家公司主导的市场，并在它们之间进行切换。然而，从经济规模的角度来看，完全自建可能并不划算。这种可能性需要进一步验证。这也是流动性价值主张的一部分：我们会持续观察这些问题，并根据答案迅速调整投资策略。如果最终证明杀手级应用可以完全取代底层基础设施并独立运作，那么可能持有 L1 就不是最佳选择了。
Andy:
没错，我认为流动性确实是一个关键因素。我也同意关于用户关系、数据和品牌认知的重要性，但在这个领域，基础设施似乎占据了所有品牌的主导地位。以太坊是一个品牌，但用户实际上并不直接使用以太坊，而是通过其他工具和应用程序来间接使用，这种模式一直存在。
Pranav Kanade:
我觉得有趣的是，这里可能还涉及另一个问题：加密货币的主流化是因为现有的 Web2 公司决定在这些链上构建和利用区块链技术，还是因为某些由风险投资支持的初创公司创造了杀手级应用？如果是后者，那么这些初创公司最终的决策路径是：我应该选择哪条链来尽早展示吸引力，从而筹集下一轮资金继续构建？两年前，大部分人会选择在以太坊或其 L2 解决方案上构建，因为这些平台更容易展示吸引力并获得融资。而现在，这种情况已经发生了变化。
如今，在 Solana 上展示吸引力变得更加容易。但即便如此，目前在比特币和稳定币之外，还没有出现真正的杀手级应用。因此，我们无法确定当前支持的项目是否是正确的选择。如果未来某个应用，比如 WhatsApp 增加了稳定币功能，成为下一个爆款应用，那么它们是否会选择利用这些区块链技术呢？
如何构建吸引人的项目
Andy:
你们是否能够自己开发应用？比如你已经开发了一个 L2 网络，但接下来的问题是，应该构建什么样的应用？存在理由是什么？需要深入思考如何创造一些能够真正吸引用户的东西。我觉得这和你提到的内容很相关：如果能开发出一些几乎与区块链无关的应用，比如典型的应用商店应用或 Web 应用，然后再将这些应用与区块链连接起来，或者找到某种方式重新整合……不过，我不确定我们如何从当前的用户体验和应用开发者生态，走向下一个杀手级应用，而不需要在产品设计思维上倒退几步。因此，我认为很多 L2 的开发者目前都在经历这样一个现实困境。比如你看看以太坊上一些 L2 的 TPS（Transactions Per Second，每秒处理的交易数量），确实让人感到失望。
Pranav Kanade:
每个人进入加密货币领域的原因都不尽相同。我之所以投身这个领域，是因为我相信设计良好的代币可以成为公司的一种增量资本结构工具，而代币在某些情况下甚至优于股票和债券。这是我的核心论点。举个例子，如果亚马逊的股票被代币化，亚马逊可能能够更快地发展其核心业务，比如 Prime 会员服务，而不需要花费 14 年的时间，因为他们可以通过代币作为奖励来推动业务增长。因此，我进入这个领域是因为我认为代币化股权会是一种未来趋势。那么问题来了：实现这一目标需要什么条件？是否需要一个完全去中心化的区块链？我不确定，我认为更重要的是拥有能够提供良好用户体验的技术和工具。
在我提到的代币化股权的例子中，客户其实是代币的发行者，比如我假设的例子中的亚马逊。那么问题是，这些发行者真正需要的是什么？我们需要从他们的需求出发，倒推设计出最合适的解决方案。VanEck 以太坊现货 ETF 单日净流入为零Techub News 消息，VanEck 旗下以太坊现货 ETF ETHV 于 9 月 3 日录得零美元的单日净流入。该数据反映了当日市场资金对此单一产品的观望态度。
（@FarsideUK）BlackRock 比特币 ETF 实物转换超 50 亿美元，最低门槛降至 100 万美元Techub News 消息，BlackRock 自 7 月将比特币现货 ETF IBIT 的实物转换最低门槛从 2500 万美元降至 100 万美元后，已促成超过 50 亿美元的比特币从私人钱包转入该基金。BlackRock 数字资产主管 Robbie Mitchnick 表示，安全担忧（如绑架、托管失败）及税务优势推动了这一转换趋势。
Bitwise 也将其实物转换门槛从最初的 1 亿美元降至 300 万美元。Grayscale 和 VanEck 现已处理以太坊的实物转换，Bitwise 则同时支持以太坊和 Solana。Grayscale 的比特币和以太坊实物转换占比已分别从 3 月的 28% 和 57% 升至 62% 和 63%。
报告指出，此类转换仍需通过授权参与者或做市商托管加密货币，增加了成本。但随着更多中介建立能力，发行方预计最低门槛将继续下降。与此同时，比特币现货 ETF 自 8 月 17 日以来已流入超 25 亿美元，为 2025 年 10 月以来最大月度流入。（CryptoPotato）VanEck 分析师称比特币正重新发挥对冲作用，与美债回购计划相关Techub News 消息，VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 表示，比特币近期上涨正使其发挥其设计初衷的对冲作用。他认为这主要源于市场对美国财政政策的担忧，而非加密立法进展。Sigel 将比特币走势与美国财政部扩大长期债券回购规模（从每次 20 亿美元增至至少 40 亿美元）联系起来，该举措压低了收益率并推动了更广泛的风险偏好反弹。
Sigel 淡化了正在国会推进的加密市场结构法案 CLARITY Act 的影响。他指出，尽管 Coinbase CEO Brian Armstrong 对该法案通过表示乐观，但预测市场对其今年成为法律的可能性定价很低，这解释了为何本轮上涨与法案进展无关。比特币在强制空头平仓约 30 亿美元的推动下，一度攀升至 72,757 美元。
比特币作为对冲工具的历史记录好坏参半。在 2020 年新冠疫情崩盘和 2022 年加息周期中，比特币与美国股市的相关性不降反升。学术研究表明，在市场压力下，这种联动模式才是常态。Sigel 的美元贬值论据复兴了比特币作为法定货币体系替代品的原始主张，只是这次焦点转向了国债管理而非直接印钞。 （BeInCrypto）VanEck 指比特币触发 8 个投降信号，但反弹或需数月Techub News 消息，资产管理公司 VanEck 在其 8 月中旬的比特币链上报告中指出，比特币从高点下跌 49% 后，已触发其 12 个投降信号中的 8 个。然而，该公司的历史数据显示，在信号触发后的六个月内，并无显著的回报优势。（Crypto.news）VanEck 称比特币已触发 8 个投降信号，市场或接近调整末期Techub News 消息，资产管理公司 VanEck 最新分析显示，在其追踪的 12 个“比特币投降检查”信号中，已有 8 个被触发，表明市场可能正接近此轮调整阶段的末期。VanEck 指出，本轮周期的低谷可能较以往更浅，且当前市场并未出现类似 Celsius 或 FTX 的重大崩溃事件。
VanEck 认为，比特币似乎已度过价格投降阶段，市场正接近或已处于积累期。Bitfinex 在其最新报告中指出，比特币下一轮上涨的三个条件中，较低预期利率和宽松金融环境已具备，但来自股市、科技和 AI 市场的资金流入加密领域尚未实现。
数据显示，美国现货比特币 ETF 在 8 月至今已录得超 9.5 亿美元净流入，显示出一定的机构需求。SkyBridge Capital 创始人 Anthony Scaramucci 近期表示，预计比特币将在下一次减半前重返 10 万美元上方。（CryptoPotato）VanEck：比特币正接近修正阶段尾声Techub News 消息，VanEck 表示比特币正接近修正阶段尾声，12 个投降信号中已有 8 个触发，且长期持有者过去一个月已减持 35.6 万枚比特币。
该机构监测的投降指标包括技术面、链上数据和情绪面等多重因素，长期持有者大幅减持通常被视为市场底部形成过程中的典型特征。（Cointelegraph）VanEck 加密 ETF 逢低增持称未面临保证金追缴Techub News 消息，VanEck 旗下 Onchain Economy ETF（NODE）在 4 月和 5 月市场回调期间选择逢低增持而非减仓，由于该基金不使用杠杆，未面临任何保证金追缴风险。该基金目前管理资产约 6500 万美元，年初至今回报约 12.39%。
该基金于 2025 年 5 月推出，主要投资区块链基础设施、加密挖矿及 AI 算力领域，目前持有 59 至 64 个头寸，其中最大持仓为 VanEck 比特币 ETF HODL（占比约 10.5%）。4 月单月该基金回报达 24.8%，其净值在 52 周内波动区间为 29.73 至 54.32 美元。（CryptoBriefing）比特币持仓公司 Strategy 获 VanEck ETF 增持至 2.09 亿美元Techub News 消息，比特币持仓公司 Strategy Inc 的 Stretch 优先股（STRC）获 VanEck 旗下 PFXF ETF 大幅增持，持仓市值已达 2.09 亿美元，约占该 ETF 投资组合的 8% 至 9%。目前 PFXF 持有约 242 万股 STRC，该优先股于 2025 年 7 月推出，年股息率为 12%，每半月以现金形式派息。
Strategy Inc 前身为 MicroStrategy，是一家专注于比特币持仓的上市公司。STRC 为其 Variable Rate Series A 永续优先股，面值 100 美元，近期交易价格在 80 美元中后期，实际收益率超过 13%。该证券允许机构投资者在不直接持有加密货币的情况下获得比特币相关敞口，其股息以现金支付，但公司财务健康状况与比特币价格表现紧密相关。（CryptoBriefing）VanEck 更新以太坊 ETF 文件加入费用减免条款Techub News 消息，资管公司 VanEck 已修订现货以太坊 ETF 注册材料，新增费用减免条款以提升竞争力。目前以太坊 ETF 发行商正从审批竞争转向费用定价竞争，试图吸引早期资金流入。
该文件为以太坊 ETF 定价战增添新观察维度。在多个基金提供相似资产敞口的市场中，费用结构已成为专业投资者评估产品的重要指标，反映当前流动性选择下的市场竞争态势。（NewsBTC）VanEck 比特币 ETF 零费率优惠持续至 2026 年 7 月Techub News 消息，VanEck 旗下比特币现货 ETF（HODL）目前实施零费率政策，低于 BlackRock iShares 比特币 Trust（IBIT）的 0.25% 费用比率。该优惠适用于资产管理规模达 25 亿美元或至 2026 年 7 月 31 日，目前 HODL 资管规模约 10.6 亿美元。
尽管费用较低，IBIT 凭借约 500 至 580 亿美元的资管规模具备显著流动性优势，交易执行效率更高。豁免期结束后 HODL 将收取 0.20% 标准费用。两只基金托管安排亦不同，HODL 采用 Gemini，IBIT 使用 Coinbase Custody。（CryptoBriefing）撰文：VanEck 编译：Felix, PANews 进入 2026 年，更清晰的财政和货币信号支撑着更积极的风险偏好，人工智能、私募信贷、黄金、印度和加密货币等领域都将迎来更具吸引力的投资机会。 要点： 2025 年末 AI 相关股票大幅回调，重置了估值，使得 AI 及相关主题的投资机会更具吸引力。 黄金继续作为全球货币资产重新崛起，回调提供了更佳的入场时机。 经历艰难的 2025 年后，商业发展公司（BDCs）目前提供了更具吸引力的收益率和估值。 印度仍然是一个高增长潜力的投资市场，而加密货币长期看涨，但短期走势信号复杂。 随着迈入 2026 年，市场处于一种罕见的环境：明朗。尽管选择性仍然至关重要，但围绕财政政策、货币政策方向以及主要投资主题的这种明确性支持着更积极的风险偏好策略。 在去年末部分 AI 相关股票出现剧烈回调后，如今的 AI 交易比 10 月份「令人窒息」的高位更具吸引力。值得注意的是，此次回调发生的同时，对计算、代币和生产力提升的潜在需求依然强劲。 与之相关的主题，例如与 AI 驱动电力需求挂钩的核能，也出现了显著的价格调整。这种调整改善了具有中长期视野的投资者的风险回报状况。 未来财政和货币政策意外事件减少 对市场而言，最重要的进展之一是美国财政状况的逐步改善。尽管赤字仍处于高位，但其占 GDP 的比例已从疫情期间的历史高点下降。这种财政稳定有助于锚定长期利率，并降低尾部风险。 在利率方面，美国财政部长 Scott Bessent 将当前利率水平描述为「正常」，这颇具深意。市场不应指望 2026 年出现激进或破坏稳定的短期降息。相反，前景指向政策稳定、适度调整和更少的冲击。这也是市场前景更加明朗的原因之一。 核能股票在第四季度出现回调： 来源：彭博社。数据截至 2025 年 12 月 31 日 商业发展公司重新受到关注 商业发展公司（BDCs）在 2025 年经历了艰难的一年，但此次调整带来了机会。由于收益率仍具吸引力，且信贷担忧已在很大程度上被市场消化，BDCs 目前比一年前更具吸引力。 其背后的管理公司（如 Ares）也是如此，这些公司目前的估值与其长期盈利能力和过往业绩相比，已变得更加合理。 黄金作为全球货币资产 在各国央行需求和全球经济日益摆脱美元主导地位的推动下，黄金正继续重新崛起为领先的全球货币。尽管从技术角度来看，黄金价格似乎已经过高，但 VanEck 认为此次回调是增持的良机。其结构性优势依然存在。 黄金价格高于支撑位，但需求依然强劲： 来源：彭博社。数据截至 2025 年 12 月 31 日 印度和加密货币的投资机会 除美国市场外，印度仍是一个极具潜力的长期投资市场，这得益于其结构性改革和持续的增长动力。 在加密货币领域，比特币传统的四年周期在 2025 年被打破，使得短期信号变得复杂。这种背离支持了未来 3 至 6 个月更为谨慎的短期展望。然而，VanEck 内部并非普遍持有这种观点，Matthew Sigel 和 David Schassler 对近期周期持更为积极的态度。
