链上抵押品的胜利：Circle USYC 反超贝莱德 BUIDL 背后，100 亿代币化美债的底层逻辑

撰文：Will 阿望 数字化与金融行业的发展早已密不可分。近几十年来，电子系统取代了股票和债券的实物交易，在线平台也让投资者能够直接管理投资组合。如今，从加密货币到代币化证券等数字资产，正推动着下一波金融创新，并迅速进入主流市场。 尽管加密货币与稳定币率先开启了市场的早期探索，但代币化货币市场基金（MMFs）凭借其契合传统金融逻辑的特性，真正获得了传统金融机构的重点关注，正成为数字金融领域的下一个前沿赛道。 代币化货币市场基金，能够以数字形式满足投资者的类似需求，同时解锁新的优势，包括更高的结算灵活性、可移植性和抵押效率，并通过更快、更透明的赎回流程，有望增强金融稳定性。 一、100亿美金规模背后 一月底，代币化美债的总规模接近 100 亿美元，这一里程碑式的成绩印证了该品类已从概念验证阶段，迈入实际运营基础设施的新阶段。而在这一成就背后，还有一件同等重要的事正在发生：Circle 旗下的 USYC 已小幅超越贝莱德的 BUIDL，成为规模最大的代币化国债产品。 截至 1 月 22 日，USYC 的管理资产规模达 16.9 亿美元，BUIDL 则为 16.84 亿美元，二者差距约 614 万美元，即 0.36%。 (How BlackRock lost control of the $10B tokenized Treasury market to Circle for one simple, mechanical reason) 这一信号表明，在决定哪类链上现金等价物能胜出时，分销渠道与抵押品运作机制的重要性，现已超过品牌知名度。 过去 30 天里，USYC 的管理资产规模增长 11%，而 BUIDL 则缩水 2.85%。这一走势分化并非单纯的营销成功所致，更多反映出资金净增量持续流入一方，而另一方则面临赎回带来的资金持续流出。 这并非一场 Circle 在品牌战中击败贝莱德的故事，而是抵押品流转流程的设计优势，战胜了品牌标识的认知优势。 此外，这一现象也直接指向监管机构与机构投资者当下公开探讨的基础设施核心问题：究竟由谁来构建底层架构，将加密领域的闲置资金转化为能产生收益的有效抵押品？ 二、分销与抵押赋能，胜过品牌光环 USYC 最核心的结构性优势，在于依托交易所抵押渠道实现的分销能力。 7 月 24 日，币安宣布机构客户可持有 USYC，并将其作为衍生品的场外抵押品，相关托管由银行三方存管机构或 Ceffu 负责，且可近乎实时赎回为美元稳定币（USDC）。而币安将 BUIDL 纳入场外抵押品清单，已是四个月后的 11 月 14 日。 这一时间先后的差异至关重要。若现金抵押体系率先在主经纪商业务与衍生品交易流程中搭建完成，更早完成集成的产品将牢牢掌握资金流。USYC 并非只是完成上线挂牌，而是深度嵌入了机构管理保证金、实现抵押品自动化操作的运营底层。 (RWA.XYZ) Circle 于 2025 年 1 月完成对 Hashnote 的收购，USYC 明确定位为可依托 USDC 生态渠道流转的生息抵押品，这意味着那些早已通过 Circle 生态完成稳定币资金流转的机构，无需搭建新的运营链路，即可快速接入 USYC。Circle 计划将 Hashnote 的代币化货币市场基金纳入其百慕大牌照监管体系，依托当地成熟的数字资产监管框架，优化 USYC 的合规运营与跨区域拓展。 我记得在 Hashnote 还没收购前的一期采访中，其 CEO 就明确了，USYC 作为抵押品保证金等场景，是其与其他生息稳定币的重要区别。 贝莱德旗下 BUIDL 虽依托品牌影响力入局加密市场，却未能以同等的即插即用模式，融入加密原生的抵押品体系。此前我曾一度认为 BUIDL 能实现通杀，而当下的市场结果，已然印证了这一判断的偏差。这恰如 VC 行业的灵魂拷问：当 BAI 这类头部机构入场布局，你自身的核心竞争优势究竟何在？ 三、产品机制适配交易抵押场景 RWA.xyz 平台在「收益用途 Use of Income」板块对两款产品做出了明确区分：USYC 标注为「累积型 Accumulates」，即利息直接计入代币余额实现复利增值；BUIDL 则标注为「派发型 Distributes」，即收益以独立形式完成兑付。 这一差异是机制性的本质区别，而非表面形式差异。抵押品体系（尤其是自动化保证金与衍生品基础设施）更偏好「一次设置、无需干预」的余额模式，让资产价值在无需人工处理收益兑付的情况下自动复利增长。 相较于派发型结构，累积型结构能更无缝地融入抵押品自动化流程。对于搭建跨多交易场所、多交易对手方的可规模化抵押品通道的机构而言，产品结构越简洁，运营成本与摩擦损耗就越低。 RWA.xyz 为两款产品设定了实质性的差异化准入门槛：BUIDL 仅对美国合格投资者开放，要求最低投资金额为 500 万枚 USDC；USYC 则面向非美国投资者，最低投资门槛为 10 万枚 USDC。 二者的客群筛选逻辑存在结构性差异。在美国，个人要获得合格投资者资质，需持有 500 万美元可投资资产，机构则需达到 2500 万美元，这一门槛将绝大多数加密原生基金、自营交易团队及中小型机构拒之门外。 而 USYC10 万美元的最低门槛与非美准入规则，为更广泛的离岸机构、家族办公室及交易公司打开了通道 —— 这类主体虽在美监管体系外运营，却同样需要美元计价、具备收益能力的抵押品。 贝莱德的品牌影响力不容小觑，但品牌并不能凌驾于准入限制之上：若某只基金未达到合格投资者门槛，或在非美地区运营，便无法选择 BUIDL，而 USYC 则成为其可行选项。 链上抵押品的目标市场高度偏向非美主体与中小型机构，这正是 USYC 的核心服务客群。 四、资金流向逆转 这一格局反转的最简解释，恰恰也是最合理的：资金流向发生了转移。 过去 30 天，USYC 的规模增长 11%，而 BUIDL 则缩水 2.85%。这并非营销层面的差异所致，而是资金向一款产品净流入，同时从另一款产品净流出的直接结果。 此次格局反转，并非市场的渐进式偏移，而是某一具体事件或资金配置决策引发的结果。USYC 接入币安、采用收益累积型结构、设置更低的准入门槛，这三大因素均大幅降低了资金参与的摩擦成本；而同期内，BUIDL 并未打造出与之匹敌的发行流通动能。 当前代币化美债的市场规模达 100 亿美元，相较于 3100 亿美元的稳定币市场仍占比微小，但其角色正从小众试验品向实操默认选项转变。 (How BlackRock lost control of the $10B tokenized Treasury market to Circle for one simple, mechanical reason) 国际证券委员会组织（IOSCO）在近期发布的指引中指出，代币化货币市场基金正日益成为稳定币储备资产，以及加密相关交易的抵押品 —— 而这正是推动 USYC 规模增长的核心关联逻辑。 摩根大通将代币化货币市场基金定义为稳定币之后的下一个赛道制高点，其核心竞争力聚焦于资产的可跨链流通性与抵押品使用效率。 摩根大通的分析将代币化美债定位为稳定币的迭代形态，而非替代选项：这类资产属于可编程的现金等价物，结算速度更快、跨链流转更便捷，与传统托管模式相比，融入抵押品体系的运营成本也更低。 在其研报中，明确当货币市场基金在区块链上实现代币化后，市场参与者有望获得更高的实用性和效率，包括： 简化支付流程：当代币化资产与存款代币、稳定币和区块链存款账户等链上货币处于同一账本时，投资者可受益于更快的货银对付（DvP）结算周期。特别是对于代币化货币市场基金，证券和现金可同步转移，将交易和结算流程缩短约 60-90 分钟，从而加快交易周转速度、显著减少流动性占用、提高透明度并降低交易成本。 去中心化金融（DeFi）整合：代币化可使货币市场基金在智能合约协议中实现借贷、交易和集合资产管理功能，支持复杂的多方交互。 可编程性：代币化货币市场基金有望进一步自动化手动流程，实现更复杂的逻辑运算并减少错误。例如，可通过设计让代币化货币市场基金根据基金特定利率数据自动向投资者分配股息。这种日益增强的可编程性可减少人工处理、中间环节和运营错误。 交易与结算：区块链可同时作为所有权的统一记录和金融活动的场所，使代币化货币市场基金的投资者能够享受近乎即时的结算服务，且各方之间完全透明，从而减少中间机构之间的延迟和对账工作。 抵押品应用：在符合资格要求且接收方愿意接受的前提下，代币化货币市场基金可在传统和数字资产市场中用作抵押品。此外，实现抵押品的实时自动转移可增强日内流动性。 (Tokenization of Money Market Funds, JPM) 在稳定币收益率近乎归零的背景下，代币化美债为市场提供了链上无风险收益率，且无需用户脱离加密生态体系即可获取。机构无需再将资金闲置在无收益的稳定币中，也无需将资金转出链外以获取收益；如今，它们可在链上持有兼具现金流动性、又能像国债一样复利增值的收益型抵押品。 五、未来走势如何 100 亿美元的里程碑本身，远不如其背后所反映的市场渗透率来得重要。 当前，代币化美债的规模约占稳定币流通量的 3% 至 4%。结合当下的资金流向趋势与抵押品集成进度，若未来 12 个月这一渗透率翻倍（此为保守假设），代币化美债的规模有望达到 200 亿至 250 亿美元。 若抵押品的飞轮效应进一步加速，且更多交易平台复刻币安式的场外交易通道，这一规模甚至有望突破 400 亿至 600 亿美元。 真正具有参考价值的核心指标均能量化衡量： 净发行趋势、 抵押品集成的官宣动态、 准入门槛的调整，以及 市场对收益处理模式的偏好转变。 USYC30 天内的增长态势与 BUIDL 的规模收缩，是第一重早期信号；USYC 接入币安的落地节奏，是第二重信号；二者在客群准入上的显著差距，则是第三重信号。 USYC 之所以能反超 BUIDL，并非因 Circle 在营销上的投入超过贝莱德，而是其发行渠道、产品机制与准入规则，恰好契合了机构对链上抵押品的实际使用需求。 代币化美债赛道规模突破 100 亿美元，也并非靠某一款标杆产品一家独大，而是多款产品已进入基础设施层面的竞争阶段： 比拼谁的集成速度更快、 谁能更低地降低交易摩擦、 谁能更广泛地触达目标客群。 品牌知名度为赛道敲开了市场的大门，而抵押品交易流程的设计优化，才是让这扇门持续敞开的关键。 行业正快速发展，金融机构、监管机构和技术提供商正通力合作，解决隐私保护、身份认证、基础设施和合规等关键挑战。随着监管框架逐步完善和数字身份解决方案日益成熟，代币化货币市场基金的应用率预计将加速提升，为创新和增长创造新机遇。