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SK hynix：你不该错过的 HBF 与 HBS 押注SK hynix 投资逻辑
既然 SK hynix（SKHY）终于在美国证券交易所上市，我想开始对这家公司进行覆盖。不过，我研究存储芯片股票已经很长时间了。2024 年 11 月，我曾写过一篇题为“更多内存将成为 AI 的关键”的文章。那篇文章讨论的是 Micron（MU），自从我给予其“买入”评级以来，股价已经上涨超过 800%。但从公司质量和未来前景来看，我认为 SK hynix 比 Micron 和 Samsung（SSNLF）都更优秀。
这也是为什么我一开始就给予 SK hynix“强烈买入（Strong Buy）”评级，因为我相信 HBF 和 HBS 将推动 SK hynix 主导未来的存储市场。
HBF vs. HBM vs. HBS
我认为，未来几年 HBM、HBF 和 HBS 将成为最重要的几类存储技术。HBM，也就是高带宽内存，已经获得了大量关注，因为它对 AI 工作负载非常重要。HBM 技术通过垂直堆叠 DRAM 来实现高带宽，换句话说，也就是实现更快的数据传输。目前 HBM 市场的主要参与者是 SK hynix、Micron 和 Samsung。有意思的是，中国目前仍然没有成功生产出具有竞争力的 HBM。在这三家供应商中，我认为 SK hynix 当前拥有最好的 HBM，这一点可以从其市场份额中得到验证。不过 Samsung 正在快速追赶，其市场份额仅用一年时间就从 15% 提高到了 33%。虽然 SK hynix 的市场份额目前仍然达到 50%，但如果这一趋势继续下去，Samsung 可能会进一步缩小差距。在我看来，未来 SK hynix 和 Samsung 很可能会主导整个市场，而 Micron 则可能以明显更小的市场份额位居第三。
另一个让 Micron 处于相对不利位置的因素是 HBF。SK hynix 正与 Sandisk（SNDK）共同投资这种新的闪存介质，而 Samsung 也在这一领域积极布局。至少目前来看，Micron 似乎并不打算投资 HBF。我认为这是一个错误，因为我相信 HBM + HBF 将会取代当前 HBM + DDR5 + SSD 的 AI 架构。HBF，也就是 High Bandwidth Flash（高带宽闪存），本质上是垂直堆叠的 NAND，它的优势在于每 GB 成本远低于 DRAM，同时延迟又低于 SSD。因此，从我个人角度来看，HBF 是一种重要演进，它将与 HBM 一起主导 AI 推理市场。这也是为什么我认为 SK hynix 和 Samsung 将成为未来主导存储市场的核心玩家，而 Micron 目前这种观望态度在我看来是一个错误。
另一个很有意思的存储介质是 HBS，也就是 High Bandwidth Storage（高带宽存储）。HBS 的思路是把 NAND 和 DRAM 结合起来，从而为边缘和移动应用提供一种更优解决方案。因此，这项技术并不是为数据中心设计的，而是为下一阶段做准备，也就是当 AI 开始运行在越来越多终端设备上的时候。目前，SK hynix 是唯一一家正在开发 HBS 的公司，这可能会为其带来显著的竞争优势和先发优势。
为什么我认为 SK hynix 是面向未来的最佳选择
Samsung 目前拥有一个优势，但这个优势正在逐渐减弱，那就是 Samsung 是一家规模巨大的综合型公司，可以在内部自行生产很多东西。尤其是 Samsung 能够生产市场上最优秀的一些 SSD，这一直给它带来很强的竞争优势。但和往常一样，竞争对手总会试图攻击这种竞争优势。如果 HBF 成功，而我预计它会成功，那么 Samsung 的一个主要竞争优势就会被削弱。
另一个机会来自 CXL。SK hynix 不久前展示了基于 DDR5 的内存池化概念。Samsung 也有自己的 CXL 产品。不过，CXL 会降低系统对于高性能 SSD 的依赖，而这应该会利好 SK hynix。
目前来看，凭借强大的 SSD 产品组合，我认为 Samsung 仍然拥有轻微优势。但我认为 SK hynix 面向未来的布局更好。凭借 HBM、HBF 和 HBS 产品组合，SK hynix 将能够覆盖未来 AI 存储市场几乎整个产品谱系，而我目前还没有在 Samsung 和 Micron 身上看到同样完整的布局。我也认为，SK hynix 正与 Nvidia（NVDA）共同开发面向 Physical AI 的下一代存储解决方案，这同样是支持 HBS 投资逻辑的一个强有力论据。就我个人而言，我相信未来 HBF 和 HBS 的市场规模甚至可能超过 HBM。听起来也许很疯狂，但我认为机器人对于存储的需求最终会超过数据中心。不过，这种情况是否会在当前这一轮存储周期内就发生，目前没有任何人可以百分之百确定。
估值
【原文图片位置：SK hynix 与 Micron 前瞻估值对比（YCharts）】
遗憾的是，Samsung 的存储业务并没有单独上市，因此我没有把 Samsung 纳入比较。最终，这个比较只包括 Micron 和 SK hynix。不过，从图中任何人都可以明显看到，这两家公司的前瞻估值倍数都极低。原因很简单，市场存在一种不理性的担忧，认为 2027 年存储价格或出货量会大幅下降。我认为这种担忧并不合理，因为各家公司管理层的表态以及资本开支预测都强烈指向相反的方向。
全球数据中心年度支出预计将从今年大约 8,000 亿美元增长至 2030 年的 1.1 万亿美元，并在 2050 年达到 1.8 万亿美元，这是 PwC 的预测。
考虑到 2030 年之前数据中心支出预计将超过 1 万亿美元，很明显，短期内市场并没有预计会出现明显放缓。我认为 2050 年的预测有些荒谬，因为没人能够看清 24 年后的未来。但我认为 2030 年的预测是现实的，甚至可能还有些保守。
韩国芯片制造商 SK hynix 周四表示，公司计划于 2029 年第三季度在 Indiana 工厂开始量产下一代 HBM4E 芯片，同时公司 CEO 表示，预计当前的存储芯片短缺将持续到 2030 年底。
当然，你不能盲目信任这些说法，但如果多位 CEO 都在谈论持续存在的存储短缺，那么可以合理推断，其中确实有一定真实性。因此，我认为 SK hynix 当前被低估，因为存储短缺仍将持续，而且我认为 SK hynix 会成为未来前景最好的存储公司。此外，我很幸运，我的券商允许我直接购买 SK hynix 的 GDR 和 ADR，这意味着我不需要支付额外的 ADR 溢价。但我也认为 ADR 本身仍然值得买入，虽然价格略高一些，但其前瞻市盈率仅为 6.2 倍，依然极其便宜。
我的投资逻辑面临的风险
除了那些显而易见的风险，例如供给过剩比预期更早出现之外，公司还面临执行风险。HBF 和 HBS 目前都还没有真正证明它们能够达到我对这两项技术的预期。虽然第一批原型产品看起来非常有前景，但最终商业成功依然存在不确定性。不过，这也正是投资如此有趣的地方。你需要尝试预测未来究竟哪些技术会主导市场。正因为如此，我对 SK hynix 的投资期限是 5 年以上，而不是短期投资，而遗憾的是，短线投资最近已经越来越成为市场趋势。
结论
从长期来看，我非常看好 SK hynix，因为在我看来，能够在未来 AI 发展中扮演如此重要角色的公司并不多。当前这家公司几乎具备我希望在一项投资中看到的所有要素：有吸引力的估值、强劲的未来前景、较高的进入壁垒，以及很可能持续存在多年的需求。
在我看来，SK hynix 正与 Nvidia 合作，为 Agentic AI 奠定基础，这将进一步提升公司的重要性。Jensen Huang 对未来有着惊人的判断力，而在我看来，与他或者他的预测反向下注，并不是一个好主意。
因此，总的来说，基于 SK hynix 当前作为 HBM 领导者的公司质量，以及按照我的判断其未来可能成为 Edge AI 领域领导者的潜力，我给予 SK hynix“强烈买入（Strong Buy）”评级。The Sandbox公开手机大逃杀游戏《NEXT》……正式扩展Web3游戏生态系统沙盒游戏正通过移动游戏正式启动Web3游戏生态系统扩张战略，着手开拓新用户流入渠道。
18日，沙盒游戏官方宣布，通过移动端大逃杀游戏《NEXT》扩展用户体验是其核心战略。作为Animoca Brands子公司及沉浸式游戏平台的沙盒游戏，通过启动本次游戏测试预注册，正式进军移动市场。
《NEXT》是一款能够完整继承沙盒游戏平台内用户身份、成长要素及资产的移动端大逃杀游戏。该游戏基于快节奏的玩家对战结构，支持重复游玩，不仅能提供简单的比赛体验，更能提供与沙盒游戏生态系统相连的玩法。
游戏由沙漠和城市两种地图构成。沙漠为开放式地形，引导玩家进行以远距离战斗为核心的玩法；城市则通过垂直结构和近距离战斗环境，对玩家的高适应能力提出要求。比赛以个人或最多20人的多人游戏方式进行。
《NEXT》被评价为进入沙盒游戏生态系统的新门户。用户可将游戏玩法、资产收集、身份表达连接为一体化体验。沙盒游戏目前已与华纳音乐集团、古驰、育碧、史努比狗狗、鳄鱼等400多个品牌及知识产权合作伙伴建立合作。
在目前正在进行的第7赛季中，平台已通过引入三款基于网页浏览器的游戏提升了可访问性，此次移动端游戏测试将进一步扩展用户体验。
沙盒游戏首席执行官罗比·杨表示："《NEXT》是我们继网页游戏发布后，扩大用户接触点的战略组成部分。我们的目标是让用户不仅在桌面端，也能在移动环境中轻松访问并重复参与。"
《NEXT》游戏测试预注册将持续至2026年3月25日协调世界时下午2点，参与机会将按先到先得原则提供。游戏测试将于3月26日启动，后续功能将逐步追加。
沙盒游戏计划通过官方博客和社交渠道持续发布最新动态。SAND·AXS·MANA 暴涨…游戏·元宇宙反弹，实质是“口袋反弹”元宇宙·游戏代币反弹…SAND·AXS·MANA暴涨，但缺乏"实质增长"
随着元宇宙走强，SAND、AXS、MANA等主要中小型代币呈现暴涨态势。但有分析认为，此次上涨仅是浅层流动性和投机性买入引发的"局部反弹"，难以视作市场的根本性复苏。
加密货币分析平台Altcoin Vector在近期报告中表示："自1月9日以来，加密货币市场的领涨板块发生转换，元宇宙和游戏相关山寨币成为中心。"报告指出，尤其是过去一个月，沙盒（SAND）、Axie Infinity（AXS）、Decentraland（MANA）这三种代币涨幅显著。
'局部反弹'…持续性存疑
Altcoin Vector对此轮行情表示警惕，称其为"与整体市场复苏相去甚远的'局部反弹（pocket rally）'"，并指出这是在低流动性和疲弱的网络增长背景下，投机性被过度反映的结果。
AXS近期因宣布旨在抑制通胀等的代币经济模型调整而备受关注，需求涌入。报告分析称："AXS的上涨成为将投机需求扩散至现有游戏/元宇宙代币整体的导火索。"此外，根据Altcoin Vector提出的"山寨币象限图"，尽管大多数山寨币仍处于"积累（Accumulation）"区间，但元宇宙资产已进入短期交易区间"头皮交易（Scalp）"，显示出市场的异常反应。
AXS，持续增长可能性受关注
在三种代币中，AXS反弹力度最强。报告评价道："AXS的'脉冲（Impulse）'指标在经历短暂调整后仍保持积极趋势"，"强调生态系统可持续性的AXS策略在市场上获得了高分。"
代币价格暴涨…流动性依然脆弱
AXS目前交易价格约为2.69美元（约合3,909韩元），月内上涨224.4%。随后，MANA上涨约47%至0.169美元（约合246韩元），SAND上涨超41%至0.157美元（约合228韩元）。
然而，尽管元宇宙走强，但基础流动性和使用性指标依然疲软。Altcoin Vector强调："当前小市值（小盘股）主导的反弹仅仅是'快钱（fast capital）'为追求短期收益流入的结果"，"要形成可持续的反弹，需要基础设施和采用基础的成长，而中心终究必须是比特币（BTC）和以太坊（ETH）。"
报告最后补充道："应抓住元宇宙趋势，但需谨慎对待"，"要实现可持续的市场增长，确保实质性的基础实力是先决条件，而非单纯依赖叙事（narrative）。"
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尽管SAND、AXS、MANA短期内暴涨，但在流动性和实际使用指标未能提供支撑的情况下，当前行情被解读为投机性买入和市场"局部反弹"的此刻，不应仅期待单纯的价格上涨。
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TP AI 注意事项
本文基于TokenPost.ai语言模型生成的文章摘要。正文主要内容可能被省略或与事实有出入。[今日关注币种] 沙盒(SAND)上涨…恐惧贪婪指数达91“极度贪婪”沙盒(SAND)呈现强劲上涨趋势，跻身恐惧·贪婪指数前列。
根据Upbit数据，沙盒22日在韩元市场以242韩元成交，较前一日上涨12.56%。恐惧·贪婪指数录得91，属于“极度贪婪”区间。
交易亦十分活跃。沙盒24小时交易额录得约795亿韩元，盘中最高价达257韩元，最低价为213韩元。在近期下跌趋势后出现短期反弹，价格波动性有所扩大。
恐惧·贪婪指数前列中，艾希无限(AXS)以97点位居第一，沙盒位列第二。此外，安全币(SAFE)、零层(ZRO)、星际之门金融(STG)等紧随其后。
沙盒是以太坊区块链基础的元宇宙平台，用户可利用其平台内实用代币SAND创作交易游戏内容并参与生态系统运营。SAND可用于平台内交易、治理、质押及支付手续费等用途。
与此同时，主要虚拟资产在同一时段普遍呈现强势。比特币(BTC)报1亿3367万韩元，较前日上涨0.88%；以太坊(ETH)报447.6万韩元，上涨1.36%。艾希无限(AXS)报3824韩元，上涨8.98%；瑞波币(XRP)报2896韩元，上涨0.56%。索拉纳(SOL)报19.3万韩元，上涨0.57%。
※ 本文不构成投资建议，投资结果责任由投资者自行承担。播客 Ep.275——打造可持续盈利创作生态的沙盒，以SAND连接的Web3战略曾作为NFT元宇宙热潮代表项目的"沙盒(The Sandbox)"正从单纯的游戏平台，向创作者为中心的Web3数字经济生态系统演进。根据Web3研究机构Messari于2025年12月发布的生态系统报告，沙盒正通过AI创作工具、基于ZK Rollup的Layer2支付基础设施、以SAND代币为中心的效用设计等推动结构性转型。
沙盒当前关注的核心问题是"内容创作准入门槛"与"创作者可持续盈利结构缺失"。尽管游戏与平台已得到推广，但多数用户仍停留在消费者层面，内容制作被指仅是少数专业人士的专属领域。正如"许多创意甚至未能形成原型便已消失"的分析所言，高创作门槛与盈利机会匮乏被列为关键挑战。
为此，沙盒正围绕三大战略轴心重构生态系统。
首先，通过基于AI的创作工具大幅降低内容生成门槛。用户可通过体素化3D编辑器"VoxEdit"或可视化游戏构建工具"Game Maker"，以无代码方式制作游戏与物品。近期还同步开发仅需最低技术要求即可生成资产的生成式AI工具，从而将创作者从创意转化为可行内容的时间显著缩短。
其次，引入基于ZKsync的Layer2网络"SANDchain"，构建创作者友好型经济轨道。该链支持超低价微交易、链上奖励、社区积分系统等，助力创作者在利用YouTube、TikTok等现有渠道的同时建立链上盈利模型。例如，粉丝参与度或内容流行度可转化为链上积分作为奖励依据，所产生的收益将以SAND形式分配。
第三，为建立连贯的奖励系统与交易效用，将SAND代币全面整合至生态系统。目前SAND作为基于ERC-20的效用代币，承担游戏内资产交易、创作者奖励、DAO治理参与、SAND DEX交易对流动性等多重职能。近期除应用内经济外，还通过结构化内容制作与盈利项目的季度运营、游戏创作大赛、虚拟形象竞赛等方式扩展用户参与。
与在创作者领域竞争的现有Web2平台相比，沙盒的优势在于其将创作、盈利、奖励、治理全面整合至链上的Web3原生架构。据Messari研究评估，沙盒在AI工具驱动的内容生产力与Layer2基础的盈利基础设施方面，居于创作者Web3平台领先地位。
前景已然明晰。沙盒正朝着超越单一元宇宙游戏，成为融合多元品牌与创作者的全球数字文化分发生态系统迈进。内容制作日趋简易，参与者可获得实质回报，以SAND为核心连接的经济体系将为此提供支撑。在向创作者中心型社会转型的浪潮中，沙盒能否展现新的可能性？“SAND并非单纯游戏代币”…梅萨里，聚焦The Sandbox的Web3创作生态系统进化全球加密货币研究公司梅萨里研究(Messari Research)在最近的报告中分析称，The Sandbox生态系统的演变正在超越单纯的元宇宙游戏，定位为一个涵盖创作、金融和参与的综合性Web3部署平台。该分析主要围绕SAND代币的核心功能、为创作者经济打造的SANDchain、以及无代码/AI驱动的制作工具等技术进展展开。
梅萨里研究解释说，SAND代币在游戏玩法、DAO、市场、Layer2区块链(SANDchain)等全方位生态系统中作为主要的激励和效用资产运作，并在整个The Sandbox平台内形成了一致的经济系统。它尤其承担着游戏内资产购买、创作者奖励、治理权行使、流动性提供等广泛角色，并在超过80家交易所上市，也可用作外部支付手段。这种结构是使SAND能够成为融合全球流动性和参与式治理的“一体化资产”的核心背景。
The Sandbox通过与华纳音乐集团、古驰、NBC环球等知名品牌合作，已成为文化内容的全球分发渠道。同时，通过VoxEdit、Game Maker等无代码工具，鼓励用户主导的创作。这是构成一个真正的用户生成内容生态系统的基石，创作者可以在自己的LAND上直接制作游戏或内容，并与平台用户分享。这一过程超越了单纯的自动化，起到了降低实际游戏制作所需技术门槛的作用，并通过AI集成技术，提升了整个内容创作过程的效率。
尤其值得关注的部分是The Sandbox推出的SANDchain。这个基于ZKsync的Layer2 Rollup链被构建为创作者专属的金融基础设施，能更高效地支持基于SAND的链上奖励、微交易和治理参与。梅萨里研究强调，SANDchain并非简单的辅助机制，而是作为一个允许与Web2平台连接的独立经济生态系统运作，使得创作者的盈利策略多样化成为可能。若在YouTube、TikTok、Twitch等现有内容平台上并行利用SANDchain，还可以通过链上参与指标SAND Points和Creator Points，实现粉丝参与与经济奖励之间的连接。
支撑创作者生态系统扩展的另一个核心轴心是以内容策展为中心的项目。像复古游戏Jam这样的Game Jam活动，通过区块奖励(SAND)、LAND、专属内容槽位等激励创作者参与。此外，头像设计比赛、基于赛季的内容结构等，都在强化基于SAND的经济激励，并起到集中吸引多样化的全球用户群关注的作用。这被分析为是实现与AI联动的模板资产和用户行为持续在游戏内整合的去中心化内容管道建设的关键因素。
报告解释说，这些技术和经济进展的方向正在加速其从单纯的游戏平台向为数字文化服务的全天候基础设施转型。特别是SAND的效用不仅限于简单介绍创作者的内容，更能将其与基于Web3的金融产品连接起来，这构成了一个在质上有别于传统以Web2为中心的创作者经济的结构。
未来，The Sandbox生态系统预计将通过AI驱动的生成式工具的高度发展、各层级的整合以及Web3参与奖励的持续扩展，进化为一个能让创作者从构思到盈利独立主导的平台。梅萨里研究(Messari Research)对此评价道：“SAND在单一代币经济的基础上，扮演着连接数字创作与商品的桥梁角色，是为Web3时代的文化创作者提供实际自主权与盈利能力的核心资产。”随着对Shadow AI的恐惧加剧...SandboxAQ突然推出实时安全平台SandboxAQ（샌드박스AQ）为应对企业内部扩散的影子AI威胁，推出了新的AI安全平台。此次公开的“AQtive Guard AI-SPM”专注于识别组织内的AI资产、实时分析漏洞以加强安全。
该平台旨在让用户能够一目了然地掌握包含AI模型、智能体及相关数据在内的整个AI生态系统。SandboxAQ方面强调，AQtive Guard提供了识别提示词注入、数据泄露、未经授权访问等AI系统特有漏洞，以及支持策略实施与合规监管的综合功能。此外，该平台还具备监控企业内部AI流程、检测异常迹象等威胁应对机制。
根据SandboxAQ近期发布的问卷调查结果，全部受访企业中79%已将AI系统引入实际业务，但其中72%的企业从未进行过任何AI安全检查。此外，拥有完整AI安全战略的企业仅占6%。该研究还指出，尽管企业对AI相关漏洞信息、凭证暴露和数据管理缺失的担忧很大，但使用专用应对工具的企业仅占39%。
为消除这些安全盲区，SandboxAQ将现有加密扫描技术与AI结合，扩展了服务能力，以深入分析隐藏的AI资产。首席执行官杰克·希达里（Jack Hidary）警告称：“AI正在引发全行业变革，但同时也扩大了安全领域的攻击面。在无法清晰掌握AI系统如何被使用的情况下，组织可能处于完全无防备的状态。”
SandboxAQ是2022年从Alphabet（알파벳）分拆出来的量子与安全技术初创公司，正在AI及量子安全技术领域构建独立生态。截至目前，其融资总额已达9.5亿美元（约合1.368万亿韩元），其中仅去年12月就筹集了3亿美元（约合4320亿韩元）。投资者包括Alphabet、英伟达（NVDA）、Breyer Capital、T. Rowe Price、埃里克·施密特（Eric Schmidt）和Paladin Capital Group等。
此次AQtive Guard的发布被视为企业安全团队应对日益多样化、复杂化的AI治理问题的核心解决方案。有评价认为，在AI应用加速的背景下，AQtive Guard可能成为将安全应对策略范式从技术中心转向AI专用安全体系的分水岭。在NFT交易反弹中The Sandbox持续增长……梅萨里关注SAND下跌中的用户活跃度2025年第二季度，随着The Sandbox增长势头的增强，NFT生态系统再次崛起的可能性备受关注。据Messari Research称，在以比特币和以太坊为中心的数字资产市场进入调整阶段之际，基于元宇宙的社交游戏平台The Sandbox在多项活动指标上取得了显著成果。
在所有NFT中，非LAND资产在二级销售市场的销售额达到11万7726美元，环比增长52.1%。每日活跃非LAND买家数量也激增78.2%，达到264.7人，证实了用户参与是平台增长的动力。Messari Research的Evan Zakhary分析认为，得益于以侏罗纪世界为主题的第5季Alpha版本的发布，资产交易趋于活跃。
交易量方面也持续平稳增长。整个二级市场交易量达到85万971美元，环比增长10.9%，这意味着尽管市场整体情绪低迷，但对The Sandbox的需求依然坚挺。LAND资产部门的交易金额为73万3245美元，约占总额的86%，但较上一季度略有下降。相比之下，非LAND资产的交易金额较去年同期大幅增长，为生态系统多元化做出了贡献。
SAND代币的市场价格表现疲软。截至第二季度末，SAND交易价格为0.28美元，较第一季度的0.42美元下跌33.1%。然而，得益于Alpha季参与率的提高以及AdventureWorld土地销售等持续的用户引入活动，社区热情依然高涨，与代币价格下跌形成反差。事实上，第5季Alpha版本在新用户和回归用户中均录得强劲的留存率，以侏罗纪世界为主题的恐龙蛋NFT收集和实用功能获得了参与者的积极响应。
生态系统资产的多样性，包括独立品牌、知名IP和具有NFT应用潜力的资产等，也是The Sandbox的差异化因素之一。当前可用的资产类别包括SAND、LAND，以及ASSET、AVATARS、CATALYST和各种开发工具，它们都在基于用户参与的Web3经济结构内提供了交易可能性和盈利途径。
另一方面，质押指标略有恶化。据Messari Research报告称，截至第二季度末，流通中的SAND有0.52%进行了质押，低于第一季度的0.76%。特别是非LAND资产持有者的质押池占整个质押池的60.8%，这被解读为反映了灵活的可访问性和风险规避倾向。The Sandbox于6月底正式终止了质押计划，进行剩余资金提取，并启动了一些结构调整。
DAO活动也出现了新的治理基调。通过SIP-25提案建立的The Sandbox DAO赠款计划为生态系统创作者和社区建设者引入了结构化的资金支持方式。此外，旨在与Impact Game Jam获胜团队举办现场活动的SIP-29提案，反映了其将创作者中心计划付诸实践的意愿。这表明DAO参与正在超越单纯的意见表达，向基于执行的治理演变。
最终，2025年第二季度是The Sandbox展现其生态系统扩张实际成果的时期。Messari Research分析认为，尽管市场整体处于熊市，但此类用户基础的增长和NFT交易的韧性，主要归因于平台独特的品牌合作伙伴战略、内容强化努力以及DAO治理参与的扩大。超越SAND价格下跌的短期风险，生态系统基础的扩张能否在未来几个季度持续，更加值得关注。
Sandeep Nailwal：从德里贫民窟到打造 Polygon撰文：Thejaswini M A
编译：Block unicorn
前言
桑迪普·奈尔瓦尔（Sandeep Nailwal）的父亲常常几天不回家。
等他回来的时候，每月 80 美元的工资就没了，挥霍在酒精和赌博债务上。
这家人住在德里亚穆纳河沿岸的定居点，当地人轻蔑地称该地区为「Jamna-Paar」，大致意思是「河对岸」。但这并不是一种赞美。
小时候的桑迪普总是站在教室外面，因为父母没交学费，进不去教室。他十岁那年，弟弟遭遇了一场严重的事故，他的童年就此结束。父亲的毒瘾意味着必须有人站出来。这个人就是桑迪普。
如今，奈尔瓦尔运营着 Polygon，一家每天处理数百万交易的区块链基础设施公司，与摩根大通、Stripe 和迪士尼等公司合作。从德里贫民窟到打造被财富 500 强企业使用的技术，这段旅程仅用了三十年。
但这条路并非一帆风顺，早年经历的伤痕影响了他所做的每一个决定。
桑迪普·奈尔瓦尔（Sandeep Nailwal）于 1987 年出生在喜马拉雅山脚下的拉姆纳加尔（Ramnagar），一个没有电的农村村庄。他的父母结婚时都是文盲，在他四岁时，他们搬到了德里，寻找村里没有的机会。
结果，他们发现的却是贫民窟。
亚穆纳河东岸的定居点拥挤、肮脏、且暴力频发。非法枪支和刀具是解决纠纷的首选工具。他的家人挤进他们能负担的任何住所，随着情况的变化而不断搬家。
他的父母不懂教育。他们不知道孩子三四岁就可以上学。桑迪普直到五岁才开始上学，仅仅是因为没人告诉他父母。这么晚才开始上学意味着他总是班里年纪最大的孩子，比班里的孩子大两岁，这时刻提醒着他落后了。
贫困带来的创伤不仅仅是没饭吃或衣衫褴褛的羞耻。它还包括看着父亲输光学费，而你站在教室外面的羞耻感。它还包括看着母亲一边努力维持一家人的温饱，一边与酗酒的丈夫斗争。
是在幼小的年纪就明白，没有人会来拯救你。
六年级的创业者
桑迪普应对贫困的方式是工作。六年级时，他开始辅导低年级学生，每月赚 300 卢比。他还找到了一位开文具店的朋友，开始以成本价收购钢笔，然后加价卖给同学。
虽然金额不大，但他学到的教训却很重要：你可以创造价值，获取其中的一部分，并用这些钱来改变你的处境。
他梦想着考入印度理工学院（IIT），这所享有盛誉的工程学院为有志向的学生提供了摆脱贫困的途径。但印度理工学院需要昂贵的辅导费用，才能与上百万申请者竞争 5000 个名额。他的家庭负担不起。
于是，奈尔瓦尔进入了二流的玛哈拉贾·阿格拉森技术学院，靠学生贷款支付学费。有时，他不得不用贷款还清父亲的赌债，而不是买教材或电脑。
学习计算机科学的决定源于在印度电视上看到马克·扎克伯格。当时，Facebook 正在全球范围内热销，年轻的桑迪普心想：「我想创建自己的 Facebook。」
他现在承认自己当时很天真。但天真与绝望的结合，却造就了一种特殊的决心。
获得工程学位后，奈尔瓦尔在孟买国家工业工程学院攻读 MBA 学位。在那里，他遇到了哈尔希塔·辛格，后来成为他的妻子。毕业后，他在德勤担任顾问，很快就偿还了自己的学生贷款和父亲的债务。
奈尔瓦尔在多家公司担任过职务：在计算机科学公司做软件开发者，在德勤做顾问，在 Welspun 集团的电子商务部门担任首席技术官。他工作出色，得到晋升，收入可观。
但他始终无法摆脱创业的冲动。
在印度文化中，结婚前买房是种压力。没有房产的男人没有前途。奈尔瓦尔深感这种压力。他有份好工作，可以贷款买房，可以安定下来。
哈希塔对他说了一句话，改变了一切：「你这样永远不会快乐。我不在乎自己的房子，我们可以租房住。」
2016 年初，纳伊尔瓦尔辞去了工作。他借了 1.5 万美元（这笔钱他原本计划将来用来办婚礼），创办了 Scope Weaver，一个提供专业服务的在线平台。他的想法是规范印度碎片化的服务业，打造一个类似阿里巴巴的平台，但服务对象是印度服务提供商，而不是中国制造商。
公司经营得还不错，也产生了一些收入。但奈尔瓦尔意识到自己正在成为瓶颈。客户想要的是一张脸，出问题时有人可以负责。他正在变成一个普通的服务提供商，只不过现在他得付员工的工资。
这门生意无法规模化。一年后，他开始寻找下一个机会。
800 美元的比特币赌注
奈尔瓦尔第一次听说比特币是在 2010 年。一位朋友建议一起挖矿，但奈尔瓦尔没有笔记本电脑，话题就此打住。
2013 年，他在攻读 MBA 时再次接触到比特币。他尝试设置一个矿机，但他的笔记本性能太差。他试着了解比特币，读了两段后看到「没有任何背书」，便认为这是个骗局，选择了放弃。
2016 年，比特币再次进入他的视野。奈尔瓦尔在意识到 Scope Weaver 无法成为他设想的企业后，开始探索「深度科技」的机会。他考虑过人工智能，但发现数学超出了他的能力范围。
然后，他真正读了比特币的白皮书。
「哦，这太重要了，」他想，「这是人类的下一场革命。」
无论是信念还是鲁莽，这取决于你的观点，奈尔瓦尔拿出他为婚礼借的 1.5 万美元，并将其全部投入比特币，每枚比特币的价格为 800 美元。
他坦言：「我当时的 FOMO（害怕错过）情绪非常强烈，即使晚一年，我也会在 2 万美元时做出同样的事，而且会把所有的钱都赔光。」
但他没有亏。比特币价格上涨。更重要的是，奈尔瓦尔发现了以太坊及其可编程智能合约。这是一个无需中心化控制就能运行应用的新计算平台。
他彻底着迷了。
2017 年，奈尔瓦尔通过在线以太坊社区认识了詹蒂·卡纳尼。卡纳尼提出解决以太坊的扩容问题。当时，以太坊网络正因自身的成功而陷入网络拥堵。加密猫（CryptoKitties）导致交易费用飙升 600%。
卡纳尼和奈尔瓦尔与联合创始人安努拉格·阿尔琼和米哈伊洛·比耶利奇，于 2018 年初开始开发 Matic Network。他们筹集了 3 万美元的种子资金，计划先打造一个可运行的产品，再通过 ICO 融资。
这种原则性方法差点让他们失败。等到他们有了可用的测试网，加密市场已经崩盘。没人愿意投资，尤其是印度项目。当时有两个印度加密项目被曝是骗局。
「没人相信印度创始人能开发出协议，」奈尔瓦尔回忆道。
团队在头两年仅靠 16.5 万美元维持运营。创始人每月只拿几千美元的薪水。有好几次，他们的资金只够支撑三个月。奈尔瓦尔记得自己曾向其他加密货币创始人乞求 5 万美元，只为再坚持一个季度。
2018 年，在他结婚前夕，他的人生跌入谷底。一家中国基金承诺投资 50 万美元。婚礼前两天，比特币从 6000 美元跌至 3000 美元。这家中国基金打来电话说：「我们本来打算投资 100 个比特币。现在它贬值了一半，所以我们不投资了。」更糟糕的是，Matic 的资金全部是比特币。价值同样腰斩。
他的婚礼照常举行。朋友们也为他庆祝。但奈尔瓦尔知道，三个月后他们可能就没公司了。
2019 年初，币安批准 Matic 通过其 Launchpad 项目融资 560 万美元。尽职调查耗时八个月。这笔融资也给了 Matic 喘息的机会。但最终批准仍未实现。团队参加了无数次黑客马拉松，挨个拜访开发者，讲解他们的技术。
起初增长缓慢，但在 2021 年，由于以太坊的高昂手续费导致网络几乎无法进行小额交易，增长开始加速。开发者们纷纷迁移到 Matic。
它最初以 Matic Network 的名称推出，是一个以侧链形式运行的单链扩容解决方案，并结合了 Plasma 和权益证明 (PoS) 机制。2021 年，Matic Network 进行了重大品牌重塑，更名为 Polygon，这体现了其从单链向更广泛的多链生态系统的转变，旨在为兼容以太坊的区块链提供多样化的扩容解决方案。
市场对此次品牌重塑做出了积极回应。Polygon 的市值从 2021 年初的 8700 万美元飙升至 12 月的近 190 亿美元。
开发者纷纷涌向 Matic，网络锁定的总价值在峰值时攀升至 100 亿美元。
除此之外，原生代币也从 $MATIC（用于保障原 Polygon PoS 链的安全）过渡到 $POL（旨在支持整个 Polygon 生态系统），尤其是在即将推出的升级版本（例如 Staking Hub）下，旨在巩固和增强跨链的安全性和治理。此次代币迁移至关重要，尽管在过渡期间，它给持有者带来了一些暂时的不确定性，并导致了流动性的分散。
Polygon Labs 还大胆地将战略重心转向零知识 (ZK) Rollup，并收购了专注于 ZK 的团队来开发 zkEVM，该虚拟机能够实现与以太坊相当的执行力，同时兼具 ZK 证明的可扩展性优势。虽然乐观 Rollup (OR) 最初因其更简单的设计和更早的发布而备受关注，但 Polygon 对 ZK Rollup 的重视体现了其对以太坊终极 Layer-2 扩展解决方案的长期押注。zkEVM 技术旨在将高安全性、可扩展性以及与以太坊现有工具的完全兼容性相结合，从而有可能使 Polygon 在未来的多链架构中占据领先地位。
新冠疫情的转折点
2021 年 4 月，新冠疫情第二波重创印度。医院人满为患，氧气供应短缺。奈尔瓦尔的家人在印度全部感染了新冠，而他远在迪拜，无能为力。
「当时很明显，我们的家人不可能 100% 都挺过来，」他说，「不是每个人都能活下来。」
他在推特上表示无法对这场危机坐视不管。他创建了一个加密多重签名钱包用于接收捐款，预期总计可能募集 500 万美元。几天内，捐款就达到了 1000 万美元。随后，以太坊创始人维塔利克·布特林捐出了价值 10 亿美元的柴犬币。
实际的挑战是：如何在不导致市场崩盘的情况下清算价值 10 亿美元的模因币呢？
奈尔瓦尔与做市商合作，历时数月缓慢出售。柴犬币社区最初因担心大规模抛售而恐慌，但在奈尔瓦尔承诺谨慎执行后平静下来。最终，他净赚了 4.74 亿美元，远超布特林的预期。
加密新冠救援基金在紧急情况下向印度部署了 7400 万美元。奈尔瓦尔将 2 亿美元返还给布特林，后者将其捐给了美国生物医学研究。其余 2 亿美元则留给「区块链影响力」的长期项目。
在逆境中塑造品格
到 2025 年中，Polygon 面临新的挑战。$POL 价格从高点下跌超 80%。来自 Arbitrum 和 Optimism 的竞争性第二层解决方案正在抢占市场份额。公司在繁荣时期扩张到 600 名员工，导致文化问题和组织臃肿。
奈尔瓦尔做出了艰难决定。两轮裁员将团队精简到更具凝聚力的规模。多个耗费数月工程时间的项目因不再符合战略而被取消。
2025 年 6 月，奈尔瓦尔成为 Polygon 基金会的首任 CEO，整合了此前分散在联合创始人与董事会成员之间的领导权。四位联合创始人中有三位已退出活跃角色，他是最后一个留下的。
「当关键时刻到来时，大多数创始人无法做出艰难决定，」他在一次采访中说，「以艰难的方式执行市场策略，解雇不适合当前战略的人，放弃投入了大量时间和情感资源的项目。」
当你削减你个人支持的项目或解雇那些在困难时期相信你的愿景的人时，这些决定的感觉会有所不同。
在奈尔瓦尔的全权领导下，Polygon 重新聚焦于 AggLayer ，这是一种旨在统一区块链网络的互操作性协议。其技术愿景是创建基础设施，让数千条独立的区块链在终端用户看来如同一个单一、无缝的网络。
「到 2030 年，可能会有 10 万到 100 万条链，」奈尔瓦尔预测，「所有活动都将转移到这些应用链上。」
这是一个大胆的主张。能否实现取决于未来几年的执行。
长期博弈
奈尔瓦尔以十年为单位思考，而非季度。在讨论 Polygon 的竞争或 DePIN 的未来时，他不断提到 10 年和 50 年的时间线。
「如果你给我 10 年时间，我可以 100% 地告诉你，这就是加密货币走向大众市场的终极架构，」他谈到 AggLayer 时说道。「但无论是 Polygon 的版本，还是其他人加入进来构建类似的东西，都无人能预测。」
他对区块链基础设施的愿景深信不疑。无论是由 Polygon 实现，还是由其他人实现，都远不如看到它建成重要。
通过「区块链影响力」项目，他正从紧急救援转向「激励型」慈善事业。他正在筹划类似印度诺贝尔奖的奖项，以激励下一代科学家和工程师。
「我希望从这家 2 亿美元的 BFI 获得 2 万亿美元的产出，」他解释道，他所描述的杠杆率听起来很荒谬，直到你记起他将 3 万美元的种子资金变成了一家市值短暂达到 300 亿美元的公司。
然而，Polygon 面临着逆风。Arbitrum 和 Base 等竞争对手已经占据了更多的市场份额，提供了更简单的用户体验和更强大的支持。Polygon 的桥梁技术仍然很复杂，从 MATIC 到 POL 的转变也带来了不确定性。该公司以开发者为中心的宣传尚未像竞争对手那样转化为大规模零售应用。奈尔瓦尔的长期基础设施投资能否获得回报，取决于在日益拥挤的市场中的执行力。
已经确定的是，桑迪普·奈尔瓦尔从起点走过的路程，超出了大多数人的想象。但所构建的基础设施能否像加密货币帮助他那样，帮助他人，还有待观察。
从一个没有电的村庄到构建价值互联网，目的地尚不确定，旅程仍在继续。
稳定币发行人可申请加入香港金管局沙盒（Sandbox）目录
一、沙盒安排的目的
二、参与沙盒安排的资格
三、申请及审批流程
四、沙盒安排的限制
五、咨询文件下对于稳定币发行人的牌照要求
六、咨询文件下稳定币发行人牌照的其他要点
七、咨询文件下对于发售法币挂钩稳定币，以及发售对象的要求
八、结语
2023年12月，财经事务及库务局（“财库局”）联同香港金融管理局（“金管局”）就订立稳定币发行人监管制度发表了立法建议咨询文件（“咨询文件”）。咨询期已于2024年2月底结束，据悉财库局和金管局正紧锣密鼓地筹备尽快公布咨询总结。
金管局亦于2024年3月12日推出了稳定币发行人沙盒安排（“沙盒安排”），在相关立法颁布生效前、在有限范围内、风险可控的情况下，为真正有兴趣在香港发行稳定币的发行人提供试点发行稳定币的机会。沙盒安排为有计划在香港发行稳定币的发行人及金管局带来双向沟通的机会，既能够向业界传达金管局的监管预期，又能够协助金管局理解业界的实际商业需求，为未来稳定币发行人监管制度打下良好的基础。
本文旨在简述沙盒安排及咨询文件的重点，以便稳定币发行人根据相关要求尽早准备申请沙盒安排。有意向的申请人已经可以开始向金管局递交申请，我们也可协助申请人准备申请文件、与金管局沟通，及提供其他法律服务。
一、沙盒安排的目的
金管局设立稳定币发行人沙盒安排的目的包括（1）向真正有兴趣在香港发行法币挂钩稳定币（fiat-referenced stablecoins）的发行人传达监管预期及提供合规导向，以协助最终颁布稳定币发行人的相关立法；（2）从沙盒参与者处获得对拟议监管制度的反馈，确保将来颁布的稳定币发行人相关立法的合适性；及（3）就稳定币发行的重要合规领域（包括储备资产（reserve asset）管理及稳定性、稳定币使用者保护、反洗钱及反恐怖分子资金筹集、信息透明等）制定并推广良好的实操模式。
二、参与沙盒安排的资格
金管局并未对沙盒安排参与者的数目设定上限，但沙盒安排申请人必须符合金管局提出的以下要求：
（1）有真实意愿和合理计划在香港发行法币挂钩稳定币；
（2）就参与沙盒已有具体计划；及
（3）有合理期望能够符合咨询文件中提出监管要求。
尽管金管局对于上述要求没有提供进一步解释，但我们认为申请人至少需要就其在香港发行法币挂钩稳定币具有详细的商业计划、建立一定人数的常驻香港的团队、准备能够满足最低财务资源要求及初期运营成本的资金等，以向金管局证明其有真实意愿在香港发行稳定币。
三、申请及审批流程
申请人可将相关材料通过电子邮件的方式发送至（stablecoin_sandbox@hkma.gov.hk）以递交申请，金管局也可能要求申请人提供进一步的信息。
在审核申请的过程中，金管局将考虑一系列因素，包括申请人提出的稳定币应用场景、价格稳定机制、储备资产管理、对使用者的保障等。
金管局对于审核批准申请的时间没有作出任何保证，审核时间取决于申请人商业模式的复杂性、提交文件的质量及充足性、回复金管局问询的速度等。就此，我们非常乐意分享过往相关项目及与金管局沟通的经验以协助客户缩短申请时间。
获批参与沙盒安排并不代表相关稳定币项目获得金管局或其他金融监管机构的认可或监管。稳定币发行人牌照制度正式出台后，沙盒安排参与者仍须向金管局提交牌照申请。
四、沙盒安排的限制
沙盒安排在最初阶段仅会允许发行人在有限范围内及风险可控的前提下试点发行稳定币。金管局可能限制发行人的用户数量和稳定币发行量，并禁止发行人使用客户或公众的资金等。视乎参与者的方案及测试的进展，金管局可能调整沙盒安排的设计场境和应用范围。
此外，在获批准参与沙盒安排前，任何人士均不能够就其申请状态作出任何公告；而在获批准后，参与者作出任何公告也需要获得金管局的事先同意。
五、咨询文件下对于稳定币发行人的牌照要求
如上文所述，参与沙盒安排的条件之一是申请人能够“符合拟议监管要求的合理预期”。我们理解所谓的“拟议监管要求”指在咨询文件中列出的对于稳定币发行人的牌照要求。我们在本部分中对于相关要求作出总结：
1. 稳定币的定义
根据咨询文件的内容，“稳定币”指符合以下特征的加密保护数码形式价值：
（1）以计算单位或经济价值的储存形式表述；
（2）作为或拟作为公众接受的交易媒介，用于为货品或服务付款、清偿债务或投资的目的；
（3）可透过电子方式转移、储存或买卖；
（4）使用分布式账本技术或其他并非完全由发行人控制的类似技术；及
（5）旨在就特定资产或资产池或一篮子资产维持稳定的价值。
此外，咨询文件也拟将存款（无论是否以代币化或其他数字形式存在）、证券及期货合约、储值支付工具中的储值金额及按金、中央银行发行的代表法定货币的数码形式价值、有限用途数码代币等排除在“稳定币”的定义之外。
根据以上定义，如果某虚拟资产符合上述（1）（2）（3）（5）项的特征，但是其使用的技术由发行人完全控制（例如是通过发行人创建的私有区块链发行），那么该等虚拟资产可能不会落入“稳定币”的定义。
2. 受规管的稳定币类型
咨询文件中的稳定币发行人牌照制度仅适用于法币挂钩稳定币（fiat-referenced stablecoins），即旨在就某一种或多种法币维持价值的稳定币，而不包括其他类型的稳定币（如与黄金或其他资产价值挂钩的稳定币）。财库局和金管局认为法币挂钩稳定币与主流金融体系和日常商业、金融和经济活动可能产生广泛而频繁的相互联系，从而对金融体系构成更直接的风险，因此有立法规管的紧迫性。
我们注意到，尽管“法币挂钩稳定币”的定义包含通过算法或套利方式维持与法币价值稳定的稳定币，但是算法稳定币的发行人并不能够满足咨询文件中列出的牌照要求（例如确保储备资产充足性的要求），不可能获得发牌。因此一旦稳定币发行人牌照制度颁布实施，发行人将不能够在香港发行、积极推广或在任何地方发行与港元挂钩的算法或套利型法币挂钩稳定币。
3. 受规管的稳定币活动
此外，咨询文件也拟将存款（无论是否以代币化或其他数字形式存在）、证券及期货合约、储值支付工具中的储值金额及按金、中央银行发行的代表法定货币的数码形式价值、有限用途数码代币等排除在“稳定币”的定义之外。
在香港发行法币挂钩稳定币；
发行与港元挂钩的法币挂钩稳定币；或
向香港公众“积极推广”其发行的法币挂钩稳定币。
“积极推广”包括（1）经常联系香港公众并推销其服务；（2）开展以香港公众为对象的大众传媒计划；及（3）以香港公众为对象的互联网活动。
就发行与港元挂钩的稳定币而言，咨询文件并未要求该等稳定币必须在香港发行、向香港公众发行、或与香港有任何关联。无论发行人在何处向何人发行与港币挂钩的稳定币都会落入牌照要求规管的活动范围。
4. 稳定币发行人的主要牌照要求
根据咨询文件，稳定币发行人申请牌照必须符合以下要求：
于香港注册且主要人员常驻香港（不适用于认可机构1）。法币挂钩稳定币的发行人必须是一间在香港注册成立的公司，在香港有注册地址，且其行政总裁、高级管理层及重要人员（包括运营、IT系统、财务管理、风险控制、合规及内部审计等部门的主管）必须常驻香港，并对法币挂钩稳定币发行及相关活动实施有效的管理控制。
（我们注意到市场有些稳定币的发行人不是香港成立的公司，其管理团队也不在香港。一旦牌照制度颁布生效，这些发行人若希望继续在香港合规地发行稳定币或对香港公众进行推广活动，则需要在香港另设公司并符合其他牌照要求（包括人员配置、最低实缴股本要求等），这些要求均可能增加他们的运营成本。）
最低实缴股本要求（不适用于认可机构）。法币挂钩稳定币发行人必须具有充足的财政资源以支持其法币挂钩稳定币发行业务，其中包括发行人的最低实缴股本应为港币25,000,000元或流通中的法币挂钩稳定币面值的固定百分比（目前拟定于2%），以较高者为准。
储备资产管理及稳定机制。
储备资产价值。法币挂钩稳定币发行人必须确保支持其稳定币的储备资产价值至少等于全部流通中的法币挂钩稳定币的面值。算法或套利型法币挂钩稳定币的发行人不会获得发牌。
储备资产类型。法币挂钩稳定币的储备资产必须具有高质量和高流动性，并且尽可能降低市场风险、信用风险及集中度风险。储备资产必须以被挂钩的法币的形式持有（但金管局可能就个别案例给予灵活性）。法币挂钩稳定币发行人必须备有合适的储备资产投资政策并根据业务发展经常更新该等投资政策。
（咨询文件并没有对何种类型的资产属于“高质量和高流动性”作出具体说明。但是根据市场经验并借鉴新加坡Monetary Authority稳定币监管框架下对于储备资产的要求，现金、现金等价物、中央银行或获得至少AA-信用评级的国际机构发出的不超过3个月到期的债券应该符合“高质量和高流动性”的要求。）
储备资产隔离。法币挂钩稳定币的储备资产必须与发行人的其他资产进行有效隔离。发行人必须在持牌银行或其他（令金管局满意的）托管人处开设独立账户存放法币挂钩稳定币的储备资产。
流通性风险管理。法币挂钩稳定币发行人必须备有完善的流通性风险管理措施、应对大规模赎回的策略及工具。发行人应定期进行压力测试以确保储备资产的充足性及高流通性。
定期披露要求。法币挂钩稳定币发行人必须定期向公众披露法币挂钩稳定币的流通总量、市场对市场（market-to-market）价值及储备资产的构成，还必须聘请独立审计机构定期核证以下事项：（1）储备资产的构成及市场价值，（2）流通中的法币挂钩稳定币的总面值，（3）储备资产是否能够对流通中的法币挂钩稳定币提供完全支持以及是否具有高流通性，及（4）发行人是否符合金管局对于储备资产管理施加的要求等方面。
不得支付利息。法币挂钩稳定币发行人不得向稳定币持有人支付利息。相反，储备资产的任何收入或损失（包括利息支付、股息和资本收益或损失）都必须归属于法币挂钩稳定币发行人。
稳定币赎回。
法币挂钩稳定币持有人必须能够及时赎回其持有的稳定币，赎回金额应等于该等稳定币所挂钩法币的面值数额，并对储备资产有申索权。发行人无法履行赎回责任时，法币挂钩稳定币持有人应有权向发行人进行申索。咨询文件中提到法币挂钩稳定币发行人必须建立有效的“信托安排”持有储备资产，而法币挂钩稳定币持有人应对储备资产有申索权。
赎回过程不应涉及过高的费用或设有不合理的条件。
当法币挂钩稳定币持有人无法将其持有的稳定币兑换成法币时（例如中介人或设施遭到破坏时），法币挂钩稳定币发行人必须确保持有人能够直接的在合理时间内向其赎回稳定币的面值。
业务限制（不适用于认可机构）。
法币挂钩稳定币发行人在开展新业务前必须获得金管局的许可，并评估新业务带来的风险。
法币挂钩稳定币发行人可以开展与其稳定币发行相关的其他业务，例如为其发行稳定币的申购赎回提供钱包服务等，但必须制定有关以下事项的政策和措施：资产隔离、安全保管使用者的稳定币、处理使用者存入及提取稳定币的请求。
法币挂钩稳定币发行人不能够开展借贷业务、金融中介业务、《证券及期货条例》或其他条例下的受规管业务。
披露要求。法币挂钩稳定币发行人必须就其基本信息、稳定币使用者的权利义务、稳定币的稳定机制、储备资产安排、底层技术及风险等发布一份白皮书，并提前通知金管局。发行人也需要明确披露稳定币赎回的政策。
相关人员的知识经验。法币挂钩稳定币发行人的控制人、行政总裁及董事必须是适当人选。上述人员的委任、法币挂钩稳定币发行人拥有权或管理层的任何变动，均须事先取得金管局的同意。
风险控制。法币挂钩稳定币发行人必须制定适当的风险管理措施，包括但不限于：有效的欺诈监测及侦查措施、技术风险管理措施、应对业务中断的稳健应急安排、与业务规模和复杂程度相对应的其他业务和安全保障措施。
反洗钱。法币挂钩稳定币发行人必须备有足够且适当的系统及控制措施，以预防及对抗洗钱及恐怖分子资金筹集的风险。其还须符合《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》及金管局不时发布的相关指引的要求。清晰的政策和监管框架能确保稳定币的发行与运作符合国际金融标准，并且符合反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）的要求。
六、咨询文件下稳定币发行人牌照的其他要点
1. 申请牌照的资格
只要能够符合所有牌照及监管要求，任何实体均能够申请稳定币发行人牌照。尽管如此，认可机构类型的申请人将不受限于上述业务限制、在香港成立并常驻香港、及最低实缴股本的要求。
2. 发行多种法币挂钩稳定币
获发牌的法币挂钩稳定币发行人若有意发型其他种类的法币挂钩稳定币，需要获得金管局的事先批准。
七、咨询文件下对于发售法币挂钩稳定币，以及发售对象的要求
根据咨询文件的内容，发售（offer）指“作为委托人或代理人，为某人提供获取法币挂钩稳定币的渠道的行为，包括但不限于分销、为获取法币挂钩稳定币提供交易或经纪服务等”。只有下列机构才能够从事在香港发售法币挂钩稳定币，或向香港公众积极推广法币挂钩稳定币的业务，并且对于发售/推广对象也有下列要求：
（1）获得金管局发牌的稳定币发行人：可以向零售投资人以及专业投资人[2]发售/推广其发行的法币挂钩稳定币，但不能够发售/推广其他类型的稳定币；
（2）认可机构：可以向零售投资人发售获得金管局发牌的稳定币发行人发行的法币挂钩稳定币，但其他类型的稳定币只能够向专业投资人发售/推广；
（3）持有香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）第1类受监管活动（证券交易）牌照并且获得证监会许可进行虚拟资产交易的持牌机构：可以向零售投资人发售获得金管局发牌的稳定币发行人发行的法币挂钩稳定币，但其他类型的稳定币只能够向专业投资人发售/推广；
（4）获证监会发牌的虚拟资产交易平台：可以向零售投资人发售获得金管局发牌的稳定币发行人发行的法币挂钩稳定币，但其他类型的稳定币只能够向专业投资人发售/推广。
八、结 语
金管局推出了期待已久的稳定币发行人沙盒安排，我们对此非常兴奋。沙盒安排对于有意发行稳定币的机构来说也无疑是一个好消息。我们希望金管局能够结合沙盒中的稳定币试点项目及发行人的反馈意见，进一步调整监管细节并尽快就稳定币发行人牌照颁布立法，以确保香港稳定币业务的可持续发展。我们也将持续关注香港稳定币发行人牌照制度的后续进展。
我们的团队在虚拟资产领域曾为众多客户提供服务，我们可就稳定币安排提供结构性建议、合规建议、起草稳定币相关业务文件等。如您在稳定币方面有任何疑问欢迎随时与我们联络。SK hynix 投资逻辑 既然 SK hynix（SKHY）终于在美国证券交易所上市，我想开始对这家公司进行覆盖。不过，我研究存储芯片股票已经很长时间了。2024 年 11 月，我曾写过一篇题为“更多内存将成为 AI 的关键”的文章。那篇文章讨论的是 Micron（MU），自从我给予其“买入”评级以来，股价已经上涨超过 800%。但从公司质量和未来前景来看，我认为 SK hynix 比 Micron 和 Samsung（SSNLF）都更优秀。 这也是为什么我一开始就给予 SK hynix“强烈买入（Strong Buy）”评级，因为我相信 HBF 和 HBS 将推动 SK hynix 主导未来的存储市场。 HBF vs. HBM vs. HBS 我认为，未来几年 HBM、HBF 和 HBS 将成为最重要的几类存储技术。HBM，也就是高带宽内存，已经获得了大量关注，因为它对 AI 工作负载非常重要。HBM 技术通过垂直堆叠 DRAM 来实现高带宽，换句话说，也就是实现更快的数据传输。目前 HBM 市场的主要参与者是 SK hynix、Micron 和 Samsung。有意思的是，中国目前仍然没有成功生产出具有竞争力的 HBM。在这三家供应商中，我认为 SK hynix 当前拥有最好的 HBM，这一点可以从其市场份额中得到验证。不过 Samsung 正在快速追赶，其市场份额仅用一年时间就从 15% 提高到了 33%。虽然 SK hynix 的市场份额目前仍然达到 50%，但如果这一趋势继续下去，Samsung 可能会进一步缩小差距。在我看来，未来 SK hynix 和 Samsung 很可能会主导整个市场，而 Micron 则可能以明显更小的市场份额位居第三。 另一个让 Micron 处于相对不利位置的因素是 HBF。SK hynix 正与 Sandisk（SNDK）共同投资这种新的闪存介质，而 Samsung 也在这一领域积极布局。至少目前来看，Micron 似乎并不打算投资 HBF。我认为这是一个错误，因为我相信 HBM + HBF 将会取代当前 HBM + DDR5 + SSD 的 AI 架构。HBF，也就是 High Bandwidth Flash（高带宽闪存），本质上是垂直堆叠的 NAND，它的优势在于每 GB 成本远低于 DRAM，同时延迟又低于 SSD。因此，从我个人角度来看，HBF 是一种重要演进，它将与 HBM 一起主导 AI 推理市场。这也是为什么我认为 SK hynix 和 Samsung 将成为未来主导存储市场的核心玩家，而 Micron 目前这种观望态度在我看来是一个错误。 另一个很有意思的存储介质是 HBS，也就是 High Bandwidth Storage（高带宽存储）。HBS 的思路是把 NAND 和 DRAM 结合起来，从而为边缘和移动应用提供一种更优解决方案。因此，这项技术并不是为数据中心设计的，而是为下一阶段做准备，也就是当 AI 开始运行在越来越多终端设备上的时候。目前，SK hynix 是唯一一家正在开发 HBS 的公司，这可能会为其带来显著的竞争优势和先发优势。 为什么我认为 SK hynix 是面向未来的最佳选择 Samsung 目前拥有一个优势，但这个优势正在逐渐减弱，那就是 Samsung 是一家规模巨大的综合型公司，可以在内部自行生产很多东西。尤其是 Samsung 能够生产市场上最优秀的一些 SSD，这一直给它带来很强的竞争优势。但和往常一样，竞争对手总会试图攻击这种竞争优势。如果 HBF 成功，而我预计它会成功，那么 Samsung 的一个主要竞争优势就会被削弱。 另一个机会来自 CXL。SK hynix 不久前展示了基于 DDR5 的内存池化概念。Samsung 也有自己的 CXL 产品。不过，CXL 会降低系统对于高性能 SSD 的依赖，而这应该会利好 SK hynix。 目前来看，凭借强大的 SSD 产品组合，我认为 Samsung 仍然拥有轻微优势。但我认为 SK hynix 面向未来的布局更好。凭借 HBM、HBF 和 HBS 产品组合，SK hynix 将能够覆盖未来 AI 存储市场几乎整个产品谱系，而我目前还没有在 Samsung 和 Micron 身上看到同样完整的布局。我也认为，SK hynix 正与 Nvidia（NVDA）共同开发面向 Physical AI 的下一代存储解决方案，这同样是支持 HBS 投资逻辑的一个强有力论据。就我个人而言，我相信未来 HBF 和 HBS 的市场规模甚至可能超过 HBM。听起来也许很疯狂，但我认为机器人对于存储的需求最终会超过数据中心。不过，这种情况是否会在当前这一轮存储周期内就发生，目前没有任何人可以百分之百确定。 估值 【原文图片位置：SK hynix 与 Micron 前瞻估值对比（YCharts）】 遗憾的是，Samsung 的存储业务并没有单独上市，因此我没有把 Samsung 纳入比较。最终，这个比较只包括 Micron 和 SK hynix。不过，从图中任何人都可以明显看到，这两家公司的前瞻估值倍数都极低。原因很简单，市场存在一种不理性的担忧，认为 2027 年存储价格或出货量会大幅下降。我认为这种担忧并不合理，因为各家公司管理层的表态以及资本开支预测都强烈指向相反的方向。 全球数据中心年度支出预计将从今年大约 8,000 亿美元增长至 2030 年的 1.1 万亿美元，并在 2050 年达到 1.8 万亿美元，这是 PwC 的预测。 考虑到 2030 年之前数据中心支出预计将超过 1 万亿美元，很明显，短期内市场并没有预计会出现明显放缓。我认为 2050 年的预测有些荒谬，因为没人能够看清 24 年后的未来。但我认为 2030 年的预测是现实的，甚至可能还有些保守。 韩国芯片制造商 SK hynix 周四表示，公司计划于 2029 年第三季度在 Indiana 工厂开始量产下一代 HBM4E 芯片，同时公司 CEO 表示，预计当前的存储芯片短缺将持续到 2030 年底。 当然，你不能盲目信任这些说法，但如果多位 CEO 都在谈论持续存在的存储短缺，那么可以合理推断，其中确实有一定真实性。因此，我认为 SK hynix 当前被低估，因为存储短缺仍将持续，而且我认为 SK hynix 会成为未来前景最好的存储公司。此外，我很幸运，我的券商允许我直接购买 SK hynix 的 GDR 和 ADR，这意味着我不需要支付额外的 ADR 溢价。但我也认为 ADR 本身仍然值得买入，虽然价格略高一些，但其前瞻市盈率仅为 6.2 倍，依然极其便宜。 我的投资逻辑面临的风险 除了那些显而易见的风险，例如供给过剩比预期更早出现之外，公司还面临执行风险。HBF 和 HBS 目前都还没有真正证明它们能够达到我对这两项技术的预期。虽然第一批原型产品看起来非常有前景，但最终商业成功依然存在不确定性。不过，这也正是投资如此有趣的地方。你需要尝试预测未来究竟哪些技术会主导市场。正因为如此，我对 SK hynix 的投资期限是 5 年以上，而不是短期投资，而遗憾的是，短线投资最近已经越来越成为市场趋势。 结论 从长期来看，我非常看好 SK hynix，因为在我看来，能够在未来 AI 发展中扮演如此重要角色的公司并不多。当前这家公司几乎具备我希望在一项投资中看到的所有要素：有吸引力的估值、强劲的未来前景、较高的进入壁垒，以及很可能持续存在多年的需求。 在我看来，SK hynix 正与 Nvidia 合作，为 Agentic AI 奠定基础，这将进一步提升公司的重要性。Jensen Huang 对未来有着惊人的判断力，而在我看来，与他或者他的预测反向下注，并不是一个好主意。 因此，总的来说，基于 SK hynix 当前作为 HBM 领导者的公司质量，以及按照我的判断其未来可能成为 Edge AI 领域领导者的潜力，我给予 SK hynix“强烈买入（Strong Buy）”评级。
