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Pendle 拆掉「围墙」：从「锁住」到「留住」用户撰文：Bootly
日前，DeFi 领域的「长跑者」Pendle 官宣重磅更新：废除其推行数年的 veTokenomics（投票托管经济模型），转向流动性更强的 sPENDLE。
这则消息很快在社区引发热议。Curve 创始人 Michael Egorov 随即发文质疑，直言「取消 ve 模型是个错误」。然而另一边则是市场用真金白银投票——PENDLE 价格应声上涨 11%。
作为利率衍生品赛道的绝对霸主，Pendle 此次「自废武功」式的改革，不仅关乎其 35 亿美元 TVL 的增长，更像是一场对 DeFi 过去三年核心叙事的公开审判：那种以「锁定期」换取「忠诚度」的模型，似乎效果已经不大了。
锁定的枷锁：20% 的「少数派」治理
尽管过去两年 Pendle 的收入增长显著，但其核心治理资产 vePENDLE 的表现却始终未能与协议的爆发式增长完全同步。
更残酷的真相是：
奖励的「贫富差距」： 复杂的每周手动投票系统对普通用户极不友好，导致奖励集中在少数专业玩家手中。
效率的虚假繁荣： 虽然 Pendle 的年化费效比表现优异——年化费用约 1,399 万美元，年化收入约 1,383 万美元——但如果拆解到具体资金池，会发现超过 60% 的池子其实是在亏本运营，协议长期依赖少数核心优质池（如 Ethena 等）的利润来补贴低效池。
这种「锁仓即掉线」的不可转移性，让持有者彻底绝缘于 DeFi 最强大的特性：可组合性。
算法与回购：从「手动挡」切换到「自动驾驶」
Pendle 给出的新方案 sPENDLE，实质上是将协议从「权力博弈」转变为「效率工具」。
最显著的变化是流动性的释放：用户不再需要面对数年的锁定，取而代之的是 14 天 的退出期。如果急需资金，支付 5% 的手续费即可瞬间赎回。这种「活期化」的处理，让目前约 1.27 亿美元（占市值 35.51%）的质押资金获得了更高的灵活性。
而在治理底层，Pendle 引入了两大「杀手锏」：
算法驱动排放： 曾经由人为投票决定的奖励分配，现在交给算法。该模型将根据池子的真实贡献度自动配置，预计能将整体排放降低约 30%。
实质性的回购： 高达 80% 的协议收入 将直接用于回购 PENDLE 并分配给质押者。目前协议的年化持有人收入已达 1,106 万美元，累计总费用已突破 6,456 万美元，回购机制将使这些收益更直接地作用于代币价值。
变革必然伴随着利益重组。为了安抚那些曾经锁定数年的「老功臣」，Pendle 设置了 1 月 29 日的快照日。
根据计划，现有 vePENDLE 持有者在转换时，最高可获得 4 倍的 sPENDLE 加成。这种加成会根据原有的剩余锁定期线性衰减，确保了那些真正支持协议的老用户在转型初期依然拥有最强的话语权和收益权。这种设计巧妙地缓和了老用户对「长期一致性崩塌」的担忧。
这种改变瞬间让 PENDLE 变得「活」了起来。市场显然更喜欢那种可以随时抽身，但又能分享回购红利的流动性资产，而不是那张遥遥无期的「长期饭票」。
三、 争议：一致性还是流动性？
但是对此做法，很多行业人士并不看好。
「反方」Curve 创始人 Michael Egorov：
「撤销投票托管代币经济模型是一个错误。而一开始就将其设计为「可降级」的，同样是一个错误。从长期来看，Pendle 此举非常糟糕——但更关键的是，当这种操作在机制上‘成为可能’时，它的发生便已不可避免」。
Maple 联合创始人兼首席执行官 Sid Powell 认为，长期锁仓本质上是在「强留资本」，这通常会掩盖协议的真实风险，并导致权力过度集中。Pendle 的做法是「不再通过锁定强制忠诚，而是通过收益吸引停留」。
这种争论的本质是：一个成熟的 DeFi 协议，其护城河到底应该是「锁仓规模」，还是「产品本身的吸引力」？
事实上，Pendle 并非孤例。
在过去这些年的 DeFi 牛熊交替中，一批老牌协议已经率先意识到：靠「锁定期」换取的忠诚度，本质上是在透支协议的未来。
PancakeSwap 是这场变革的先行者之一。早在 2023 年底，它就开始动刀改革那套要求用户锁定 CAKE 长达四年的旧制度。通过引入 veCAKE 的灵活分红（Revenue Share）机制，PancakeSwap 将协议费用的 5% 直接分发给质押者，不再强制要求数年的不动性。到 2025 年底，尽管面临多链竞争，其 TVL 依然稳健回升并保持在 23 亿美元 左右，成功吸引了大量不愿被长期套牢的散户。
Balancer 的轨迹同样极具参考价值，其veBAL模型长期面临困境，近80%的代币处于「非活跃治理状态」，意味着绝大多数持币者只锁定、不投票。2025年，团队在v3升级中彻底调整了激励结构：引入短锁定期选项和自动化费率调节，让治理从「任务」变成可灵活参与的工具。半年内，该协议的治理参与率提升了约40%。
更激进的实验来自稳定币协议Ethena。去年9月，它启动了「费用开关」，将协议收入直接分配给流动性代币sENA的持有者，完全跳过了复杂的投票托管模型。
这些案例指向一个新共识：DeFi协议正在从「强制绑定用户」转向「用实在利益留住用户」。锁定曾是维持数据稳定的捷径，但也让生态陷入虚假繁荣。如今，协议更倾向于通过降低参与门槛、提升资金效率来获得真实活跃度。
Pendle 这场变革的成效，将在1月29日vePENDLE锁定正式结束后迎来检验。但无论结果如何，它已向行业传递出一个清晰信号：未来的DeFi世界中，优秀的产品不该让用户成为「质押囚徒」。播客 Ep.332ㅡ‘DeFi利率市场的CME’， Pendle的下一步策略是回购股票？Pendle（펜들）是链上收益率交易市场最具影响力的DeFi协议之一，2025年以TVL（总锁定价值）标准跻身前20名，位列第13名，仅次于Uniswap。2025年全年，其平均TVL达到57亿美元，总手续费为4460万美元，返还给用户的收益高达3490万美元。特别是Pendle通过其独创的"收益率剥离"功能，将固定和浮动收益率分离并进行代币化，从而将利率交易扩展至DeFi领域。
但在代币价值方面表现欠佳。PENDLE代币价格较2025年初下跌超过62%，以BTC和ETH计价也表现不佳，跌幅超过50%。尽管超过三分之一的流通供应量被锁定在vePENDLE中，平均锁仓期长达395天，这暗示了其拥有长期坚定的投资者基础，但同时也被指出限制了流动性。
Pendle的核心竞争力基于两大业务板块。第一个是通过v2架构实现的基于收益率的交易。自2023年起全面扩展的Pendle v2，通过"标准化收益（SY）"包装器解决了流动性碎片化问题，使得多种资产的收益率可交易。第二个是自2025年8月起独立推出的Boros（보로스）。Boros是首个将资金费率（永续合约中为维持杠杆而变动的利率）代币化并使其可交易的链上协议，仅去年就录得超过30万美元的手续费和69亿美元的名义交易量。
尽管Boros目前的市场渗透率仅占永续合约未平仓合约的约0.1%，但有分析指出，若考虑到整个加密货币衍生品市场，若其能占据市场的2%至10%，Pendle的手续费收入最多可额外增加约15%。这暗示了PENDLE代币的收益结构有可能从以TVL为中心向以交易为中心多元化转变。
另一方面，有预测认为Pendle的代币经济学可能进入新阶段。此前，用户必须通过vePENDLE模型锁定代币才能获得手续费分享和排放投票权，但这种结构存在强制流动性买家长期处于非流动性状态的局限性。因此，近期DeFi行业兴起的转向股份回购模型的可能性也被提及。这是一种针对"不希望锁定的资金"扩大购买需求池的途径，已有包括Hyperliquid在内的主要协议的先例。
2025年Pendle的强势表现与基于Ethena和Aave的杠杆循环策略以及稳定币市场的增长密切相关。随着PT代币被纳入Aave的抵押资产，用户得以利用将PT作为抵押品并再投资于YT头寸的策略。然而，随着9月份激励季结束，奖励急剧减少，TVL也迅速下降，加之10月份加密货币市场整体崩溃，v2的需求也随之下降。
Pendle收取交易手续费的80%和YT收益的5%，并将其中80%分配给vePENDLE持有者。但由于其收益严重依赖TVL和收益率的波动性，因此，摆脱循环激励季模式并建立可持续的手续费基础被指为核心挑战。因此，Boros的成功与否似乎将对Pendle的长期收益结构稳定性起到决定性作用。
根据Alea Research的分析，短期挑战可归纳为两点：第一，能否通过已实现产品-市场契合的Boros，成功建立以交易为中心的收益结构。第二，能否实现脱离现有ve模型、弥补结构性流动性限制的代币经济学转变。在收益率代币化市场呈现赢家通吃结构的分析背景下，流通密度和资产整合广度成为Pendle的进入壁垒，也是其生态系统扩展的关键。
考虑到固定收益市场的规模，若Pendle试图向传统金融（TradFi）扩展，则需要开发KYC（了解你的客户）、合规、法律结构化等额外基础设施。即使未能成功实现这一扩展，在"加密原生DeFi"领域内，预计其仍能保持在该类别中的领先地位。能否成为链上利率市场的游戏规则改变者……Pendle，聚焦收益率衍生品创新与增长战略2026年，Pendle在链上收益率交易领域仍保持主导地位。据加密货币专业研究机构Alea Research分析，Pendle的总锁仓价值在2025年平均达到57亿美元，峰值达134亿美元，年手续费收入为4460万美元，同比增长134%。基于其以流动性和交易量为中心的结构，该协议实现了快速扩张，按TVL计算已跃升至第13位，仅次于Uniswap。然而，其核心代币PENDLE的价格因结构性代币经济学限制而持续表现疲软。
Pendle占据了一个区别于DEX、借贷、稳定币等主要去中心化金融组件的独特领域。其本质上通过借鉴传统金融中的债券剥离结构，将生息资产分割为本金代币和收益代币，并借助基于时间的自动化做市商和限价订单簿进行交易，从而允许市场参与者自由操作固定和浮动利率。这被视为DeFi内实现利率对冲、方向性押注、收益率曲线构建等复杂策略执行的核心基础设施。
特别是2023年推出的v2产品，提升了协议的市场表现和扩展能力。Alea Research分析认为，通过升级为"标准化收益"，使其能够兼容多种生息资产，从而确立了产品与市场的契合度。在此结构下，PT被用作借贷市场的抵押资产，而YT则成为表达基于激励的收益观点的工具。
然而，Pendle在代币经济学结构方面面临挑战。超过40%的流通PENDLE被锁定在平均395天以上的vePENDLE中，这虽然意味着强大的社区承诺，但也构成了新流动性进入的壁垒。由于需要长期锁定PENDLE以捕获价值，机构或短期流动性投资者的大规模进入存在限制。有观点指出，这种结构性折价因素可能需要通过代币经济学改革或股份回购等方式注入新的价值。
被视为Pendle下一代增长动力的"Boros"，瞄准了与传统不同的利率衍生品市场。它通过资金费率衍生品吸引流动性需求，特别是作为首个使永续合约的浮动收益可交易的链上协议。Alea Research预测，若Boros能够实现产品与市场的契合，则有望将Pendle依赖TVL的收益结构多元化至以交易量为中心的结构，并加速其长期增长步伐。
仅去年一年，Boros就录得约69亿美元的名义交易量和30.1万美元的累计手续费。虽然这仅占7000亿美元永续合约市场0.1%的渗透率，但有预测称，即使仅占据2%的市场份额，也能实现约10倍的增长，并可能使Pendle的手续费收入增加15%以上。Alea Research强调，鉴于Boros的架构能够连接多种利率结构，其甚至具备连接传统金融和中心化金融的潜力。
但风险因素依然存在。大部分手续费收入与特定周期相关联，导致收益多元化结构脆弱；在资金费率波动性减弱的时期，Boros的需求可能低于预期。最重要的是，要向传统金融扩展，必须先建立具备监管和法律基础设施的合作伙伴关系，而这可能是一项需要数年时间才能完成的挑战。
未来评估Pendle时，可能需要超越简单的TVL或头条手续费数据，综合分析其手续费构成变化、资产支持速度、市值与收益比率等指标。在交易所、稳定币及结构化产品前沿的采用率，以及基于Boros的新收益率策略，预计将成为判断其基本面可持续性的关键指标。若这些条件得到满足，Pendle有望超越单纯的代币生态系统，成为定义链上利率基础设施的核心协议。DeFi TVL达1583亿美元……Morpho和Pendle实现两位数增长DeFi生态系统总锁仓价值（TVL）小幅下降至1583.7亿美元。
据30日Defillama数据显示，DeFi生态系统的总锁仓价值（TVL）为1583.74亿美元（约4517.7万亿韩元），较前一日下降1.16%。
较前一周（1602.8亿美元）下降约1.19%。但与年初记录的1172.2亿美元相比，仍增长约35.1%，中长期增长趋势得以维持。
从各公链市场份额来看，以太坊以67.32%的占比保持首位。
随后依次是▲Solana（10.03%）▲BSC（6.65%）▲Bitcoin（5.95%）▲Tron（4.21%）▲Arbitrum（2.88%）▲Avalanche（1.4%）▲Polygon（1%）▲Volta（0.3%）▲OP Mainnet（0.26%）。
DeFi领域TVL排名
按TVL划分的DeFi领域排名显示：▲借贷以811亿美元占比最高；▲流动性质押为732.2亿美元；▲跨链桥为600.77亿美元；▲再质押为246.43亿美元；▲去中心化交易所（DEX）为229.3亿美元，分列其后。
从头部领域TVL周环比变化率来看：▲基差交易（-8.70%）▲再质押（-0.38%）▲DEX（-0.80%）▲流动性质押（-2.54%）▲跨链桥（-2.10%）等呈现下跌趋势；▲收益协议（+4.97%）▲借贷（+4.48%）等则实现增长。
DeFi协议TVL排名
按TVL划分的DeFi协议排名显示：▲Aave（借贷）以391.9亿美元位居榜首，周环比上涨4.58%，呈现上升势头。
第二位是▲Lido（流动性质押），TVL为334.9亿美元，周环比上涨2.24%。第三位是▲EigenLayer（再质押），TVL达166.57亿美元，周环比上涨0.79%。
第四位是▲Binance Staked ETH，TVL为138.26亿美元，周环比上涨1.90%；第五位是▲Spark，TVL为99.23亿美元，周环比下跌2.52%。
前十名中▲Morpho（+10.90%）▲Pendle（+6.95%）▲Aave（+4.58%）▲Lido（+2.24%）▲Sky（+2.73%）等呈上涨趋势；▲Ethena（-11.79%）▲Spark（-2.52%）▲EigenLayer（-3.34%）等则出现下跌。
Pendle 收益策略全景解读：Pulse 的 AgentFi 新范式撰文：0xjacobzhao
毫无疑问，Pendle 是本轮 Crypto 周期里最成功的 DeFi 协议之一。在众多协议因流动性枯竭和叙事退潮而陷入停滞时，Pendle 凭借独特的收益率拆分与交易机制，成功成为收益型资产的「价格发现场所」，通过与稳定币、 LST/LRT 等收益资产的深度结合，奠定了其「DeFi 收益率基础设施」的独特定位。
在《DeFi 的智能进化：从自动化到 AgentFi 的演进路径》研报中，我们系统梳理并比较了 DeFi 智能化发展的三个阶段：自动化工具（Automation）、意图驱动助手（Intent-Centric Copilot） 与 AgentFi（链上智能体）。除借贷（Lending）与流动性挖矿（Yield Farming）这两类最具价值且易于落地的场景之外，在我们对 AgentFi 的高阶设想中，Pendle 的 PT/YT 收益权交易被视为极度契合 AgentFi 的高优先级应用。Pendle 以其独特的「收益拆分 + 到期机制 + 收益权交易」架构，为智能体提供了天然的策略编排空间，使自动化执行与收益优化具备了更丰富的可能性。
一、Pendle 的基本原理
Pendle 是 DeFi 领域首个专注于收益率拆分与交易的协议。其核心创新在于：将链上收益型资产（如 LST、稳定币存款凭证、借贷头寸等）的未来收益流进行代币化并分离，从而让用户能够在市场中灵活地锁定固定收益、放大收益预期或进行投机套利。
简而言之，Pendle 为加密资产的「收益率曲线」构建了二级市场，使 DeFi 用户不仅可以交易「本金」，还能够交易「收益」。这一机制与传统金融中的零息债券 + 票息拆分高度相似，为 DeFi 资产提升了定价精度与交易灵活性。
Pendle 的收益拆分机制
Pendle 将一份带收益的基础资产（Yield-Bearing Asset, YBA）拆分为两种可交易的代币：
PT（Principal Token，本金代币，类似于零息债券）：代表在到期时可以赎回的本金价值，但不再享有收益。
YT（Yield Token，收益代币，类似于票息权利）：代表该资产在到期前产生的全部收益，但到期后将归零。
例如存入 1 ETH stETH 后，会被拆分为 PT-stETH（到期可赎回 1 ETH，本金锁定）和 YT-stETH（获取到期前全部质押收益）。
Pendle 并非只是单纯的代币拆分，还通过专门设计的 AMM（自动化做市商）为 PT 与 YT 提供了流动性市场 ( 相当于债券市场的二级流动性池 )。用户可以随时买卖 PT 或 YT，以灵活调整自身的收益风险敞口；其中，PT 的价格通常低于 1，反映其「折现后的本金价值」，而 YT 的价格则取决于市场对未来收益的预期。更重要的是，Pendle 的 AMM 针对带有到期日的资产进行了优化，使不同期限的 PT/YT 得以在市场中形成一条收益率曲线，与传统金融的债券市场高度相似。
需要特别说明的是，在 Pendle 的稳定币资产中，PT（本金代币，固定收益型仓位） 相当于链上债券，买入时通过折价锁定固定利率，到期可 1:1 兑回稳定币，收益稳健、风险较低，适合追求确定性回报的保守型投资者；而 Stablecoin Pool（流动性挖矿型仓位） 本质上是 AMM 做市，LP 收益来自手续费与激励，APY 浮动较大，同时伴随无常损失风险，更适合能承受波动、追求更高收益的主动型投资者。在交易量活跃且激励丰厚的市场中，Pool 收益有可能显著高于 PT 固收；而在交易冷清、激励不足时，Pool 收益往往低于 PT，甚至可能因无常损失出现亏损。
Pendle 的 PT/YT 交易策略主要涵盖 固定收益、收益投机、跨期套利与杠杆化收益 四大路径，能够满足不同风险偏好的投资需求。用户可以通过买入 PT 并持有至到期来锁定固定收益，相当于获得确定利率；也可选择买入 YT，押注收益率上升或波动加大，从而进行收益投机。同时，投资者还可利用不同期限 PT/YT 的价格差开展跨期套利，或将 PT、YT 用作抵押物叠加借贷协议，从而放大收益敞口。
Boros 的资金费率交易机制
在 Pendle V2 的收益拆分之外，Boros 模块进一步将 资金费率（Funding Rate）资产化，使其不再只是永续合约持仓的被动成本，而是可独立定价和交易的工具。通过 Boros，投资者可以方向性投机、风险对冲或套利机会，这一机制实质上将 传统利率衍生品（IRS、基差交易） 引入 DeFi，为机构级资金管理和稳健收益策略提供了新的工具。
除 PT/YT 交易与 AMM 池 以及 Boros 资金费率交易机制 之外，Pendle V2 还提供了若干扩展功能，尽管并非本文的重点，但仍构成协议生态的重要补充：
vePENDLE：基于投票锁仓（Vote-Escrow）机制的治理与激励模型，用户通过锁定 PENDLE 获得 vePENDLE，从而参与治理投票并提升收益分配权重，是协议长期激励与治理的核心。
PendleSwap：一站式资产交换入口，帮助用户在 PT/YT 与原生资产之间高效切换，提升资金使用的便捷性与协议可组合性，本质上是 DEX 聚合器而非独立创新。
Points Market：允许用户在二级市场提前交易各类项目积分（Points），为空投捕获与积分套利提供流动性，更偏向于投机与话题性场景，而非核心价值。
二、Pendle 策略全景：市场周期、风险分层与衍生扩展
在传统金融市场中，散户的投资渠道主要集中在股票交易与固定收益类理财产品，通常难以直接参与门槛较高的债券衍生品交易。对应在 Crypto 市场，零售用户同样更容易接受代币交易与 Defi 借贷，虽然 Pendle 的出现极大地降低了散户进入「债券衍生品」交易的门槛，但 Pendle 的策略仍对专业度有较高要求，需要投资者对收益性资产利率在不同市场环境下的变化进行深入分析。基于此，我们认为在牛市初期、牛市亢奋期、熊市下行期以及区间震荡期等不同市场阶段，投资者应结合自身的风险偏好，匹配差异化的 Pendle 交易策略。
牛市上升期：市场风险偏好逐步恢复，借贷需求和利率仍处在低位，Pendle 上的 YT 定价相对便宜。此时，买入 YT 相当于押注未来收益率上升，一旦市场进入加速上涨阶段，借贷利率和 LST 收益都会抬升，从而推高 YT 的价值。这是典型的高风险高回报策略，适合愿意提前布局、捕捉牛市放大收益的投资者。
牛市亢奋期，市场情绪高涨推动借贷需求飙升，Defi 借贷协议的利率往往从个位数攀升至 15–30% 以上，使 Pendle 上的 YT 价值水涨船高、PT 出现显著折价。此时投资者若用稳定币买入 PT，相当于折价锁定高利率，到期即可 1:1 兑回标的资产，实质上是在牛市后期通过「固收套利」抵御波动性风险。该策略的优势在于稳健、理性，能够在市场回调或熊市来临时确保固定收益与本金安全，但其代价是放弃了继续持有波动性资产可能带来的更大涨幅。
熊市下行期，市场情绪低迷，借贷需求骤减，利率大幅回落，YT 收益趋近于零，而 PT 则更接近无风险资产的表现。此时，买入 PT 并持有到期，意味着在低利率环境下依旧能锁定一个确定回报，相当于建立防御性仓位；对于保守型投资者而言，这是规避收益波动、保存本金的主要策略。
区间震荡期，市场利率缺乏趋势性，市场预期分歧较大，Pendle 的 PT 与 YT 经常出现短期错配或定价偏差。投资者可以通过在不同期限的 PT/YT 之间进行跨期套利，或者捕捉因市场情绪波动导致的收益权错价，从中获取稳定的价差收益。这类策略对分析和执行能力要求更高，有望在无趋势行情中获取稳健收益。
全局视角：Pendle 策略全市场周期对照表
风险分层：稳健 vs 激进策略下的 Pendle 决策树
当然，以上策略总体以稳健收益为主，核心逻辑是在不同市场周期下通过 买入 PT、买入 YT 或参与稳定币池挖矿 来实现风险与收益的平衡。对于风险偏好较高的激进型投资者，也可以选择更具进攻性的 卖出 PT 或 YT 策略，用于押注利率走势或博弈市场错配。此类操作对专业判断和执行力要求更高，风险敞口也更大，因此本文不做过多延展，仅供参考，具体可见下方决策树。
Pendle 币本位策略：stETH、uniBTC 与稳定币池对比
当然，以上 Pendle 策略的分析均基于 U 本位视角。策略重点在于如何通过 锁定高利率 或 捕捉利率波动 来获取超额收益；除此之外，Pendle 亦提供 BTC 和 ETH 的 币本位策略。
ETH 被普遍认为是币本位策略的最佳标的，原因在于其生态地位与长期价值确定性：作为以太坊网络的原生资产，ETH 不仅是大多数 DeFi 协议的结算基础，还具备质押收益（Staking Yield）这一稳定的现金流来源。与之相比，BTC 并无原生利率，其在 Pendle 上的收益主要依赖协议激励，因此币本位逻辑相对较弱；而稳定币池则更适合作为防御性配置，承担「保值 + 等待」的作用。
在不同市场周期下，三类资产池的策略差异显著：
牛市：stETH 池最具进攻性，YT 是杠杆化 ETH 增持的最佳策略；uniBTC 可作为补充，但更偏投机；稳定币池吸引力相对下降。
熊市：stETH 低价 YT 提供增持 ETH 的核心机会；稳定币池承担主要防御功能；uniBTC 仅适合小规模短期套利。
震荡市：stETH 的 PT-YT 错配与 AMM 手续费提供套利机会；uniBTC 适合短期博弈；稳定币池则提供稳健补充。
Boros 策略全景：利率掉期、对冲与跨市场套利
Boros 将资金费率（Funding Rate）这一浮动变量资产化，相当于把传统金融的 利率掉期（Interest Rate Swaps, IRS） 与 基差交易（Basis Trading / Carry Trade） 引入 DeFi，使资金费率从不可控的成本项转化为可配置的投资工具。其核心凭证 Yield Units (YU) 支撑了三类主要策略路径：投机、对冲与套利。
投机方面，投资者可通过 Long YU（付固定利率 Implied APR，收浮动利率 Underlying APR）押注资金费率上升，或 Short YU（收固定利率 Implied APR，付浮动利率 Underlying APR）押注资金费率下降，类似于传统的利率衍生品交易。
对冲方面，Boros 为持有大额永续合约仓位的机构提供了将浮动资金费率转化为固定利率的工具；
对冲资金费率风险 (Funding Rate Hedging)：Long Perp + Long YU ,将浮动资金费率支出锁定为固定成本。
锁定收取的资金费率 (Funding Rate Income Hedging): Short Perp + Short YU → 将浮动资金费率收入锁定为固定收益。
套利方面，投资者可以通过稳健增益组合 (Delta-Neutral Enhanced Yield) 或稳健套利 (Arbitrage / Spread Trade)，利用跨市场（Futures Premium vs Implied APR）或跨期限定价差，获取相对稳健的利差收益。
整体而言，Boros 适合专业资金用于 风险管理与稳健增益，但对零售用户的友好度有限。
三、Pendle 策略复杂性与 AgentFi 独特价值
依据前文分析，Pendle 的交易策略本质上是复杂的债券衍生品交易，即便是最简单的 买入 PT 锁定固定收益，仍需考虑到期换仓、利率波动、机会成本与流动性深度等多重因素，更不用说 YT 投机、跨期套利、杠杆化组合或与外部借贷市场的动态比较。与借贷或 Staking 这类「存入一次即可持续生息」的浮动收益产品不同，Pendle 的 PT（本金代币）必须设定明确的到期日（通常为数周至数月），到期后本金按 1:1 兑回标的资产，若要继续获得收益则需重新建仓。这种「定期性」期限约束是固定收益市场的必要前提，也是 Pendle 与永续型借贷协议的根本差异。
目前，Pendle 官方并未内置自动续期机制，而部分 Defi 策略金库提供「Auto-Rollover」方案，以在用户体验与协议简洁性之间取得平衡。目前分为被动、智能和混合三种 Auto-Rollover 模式
被动 Auto-Rollover：逻辑简单，PT 到期后本金自动续投新 PT，用户体验顺畅。但缺乏灵活性，一旦 Aave、Morpho 的浮动利率更高，强制续期便会带来机会成本。
智能 Auto-Rollover：由 Vault 动态比较 Pendle 固定利率与借贷市场浮动利率，避免「盲目续期」，在提升收益的同时保持灵活性，更符合收益最大化需求
若 Pendle 固定利率 借贷浮动利率 → 续投 PT，锁定确定性更高的固定收益；
若 借贷浮动利率 Pendle 固定利率 → 转入 Aave/Morpho 等借贷协议，获取更高的浮动利率。
混合配置：部分资金锁定 PT 固定利率，部分资金流向借贷市场，形成稳健与灵活兼顾的组合，避免在极端情况下被单一利率环境「甩开」。
因此，AgentFi 在 Pendle 交易策略中具有独特价值：它能将复杂的利率博弈自动化。Pendle 的 PT 固定利率与借贷市场浮动利率实时波动，人工难以持续监控与切换；普通 Auto-Rollover 仅是被动续期，而 AgentFi 则可动态比较利率水平、自动调仓，并根据用户风险偏好优化仓位配置。在更复杂的 Boros 策略中，AgentFi 还能承担资金费率对冲、跨市场套利与期限套利等操作，进一步释放专业化收益管理的潜力。
四、Pulse：首个基于 Pendle PT 策略的 AgentFi 产品
在此前的 AgentFi 系列研报《稳定币收益的新范式：AgentFi 到 XenoFi》中，我们介绍过基于 Giza 基建层推出的稳定币收益优化代理 ARMA。该产品部署在 Base 链，能在 AAVE、Morpho、Compound、Moonwell 等借贷协议间自动切换，实现跨协议收益最大化，并长期稳居 AgentFi 的第一梯队。
2025 年 9 月，Giza 团队正式推出 Pulse Optimizer ——业内首个基于 Pendle PT 固定收益市场 的 AgentFi 自动化优化系统。与聚焦稳定币借贷的 ARMA 不同，Pulse 专注于 Pendle 固收场景：通过确定性算法（非 LLM）实时监控多链 PT 市场，在考虑跨链成本、到期管理与流动性约束的前提下，利用线性规划动态分配仓位，并自动完成续作（rollover）、跨链调度与复利。其目标是在风险可控的条件下最大化组合 APY，将复杂的「找 /APY/ 换仓 / 跨链 / 择时」过程抽象为一键式的固收体验。
Pulse 核心架构组件
数据采集（Data Collection）：实时抓取 Pendle 多链市场数据，包括活跃市场、APY、到期时间、流动性和跨链桥费用，并建模滑点与价格冲击，为优化引擎提供精准输入。
钱包管理（Wallet Manager）：作为资产与逻辑中枢，生成投资组合快照，管理跨链资产标准化，执行风险控制（如最小 APY 改善阈值、历史价值对比）。
优化引擎（Optimization Engine）：基于线性规划建模，综合考虑资金分配、跨链来源、桥费曲线、滑点和市场到期，输出风险约束下的最优配置方案。
执行规划（Execution Planning）：将优化结果转化为交易序列，包括清算低效仓位、规划桥接与 Swap 路径、重建新仓位，并在必要时触发全额退出机制，形成完整闭环。
五、Pulse 核心功能与产品进展
Pulse 当前专注于 ETH 本位收益优化，自动化管理 ETH 及其流动性质押衍生品（wstETH、weETH、rsETH、uniETH 等），并在多个 Pendle PT 市场中进行动态分配。系统以 ETH 作为基础资产，自动完成跨链代币转换，实现最优配置。当前已上线 Arbitrum 主网，后续将扩展至以太坊主网、Base、Mantle、Sonic 等，并通过 Stargate 桥接实现多链互操作性。
Pulse 用户体验全流程
Agent 激活与资金管理：用户可在官方网站一键启动 Pulse Agent，流程包括连接钱包、网络认证、白名单验证，并存入最低 0.13 ETH（约 $500）。完成激活后，资金即自动部署至最优 PT 市场并进入持续优化循环。用户可随时追加资金，系统会自动再平衡与重新分配，后续存入不设最低门槛，大额资金则可提升组合多样化与优化效果。
数据看板与绩效监控
Pulse 提供可视化数据看板，实时跟踪并评估投资表现：
关键指标：总资产余额、累计投入、本金与收益增长率，不同 PT 代币和跨链头寸的仓位分布。
收益与风险分析：支持日 / 周 / 月 / 年维度的趋势跟踪，结合 APR 实时监控、年度预测和市场对比，帮助衡量自动化优化带来的超额回报。
多维度拆解：按 PT Token（如 PT-rETH、PT-weETH）、Underlying Token（LST/LRT 协议）及跨链分布进行展示。
执行透明度：完整保留操作日志，包括调仓时间、操作类型、资金规模、收益影响及链上哈希，确保可验证性。
优化成效：提示再平衡频率、APR 改善幅度、分散化程度及市场响应速度，并与静态持仓或市场基准对比，评估风险调整后的真实收益。
退出与资产提取：用户可随时关闭 Agent，Pulse 会自动清算 PT 代币并兑换回 ETH，仅对利润部分收取 10% success fee，本金全额返还。退出前系统将透明展示收益与费用明细，提现通常数分钟内完成。用户退出后可随时重新激活，历史收益记录将被完整保留。
六、Swarm Finance：主动流动性激励层
2025 年 9 月，Giza 正式推出 Swarm Finance —— 一个专为 主动流动性（Active Capital） 设计的激励分发层。其核心使命是通过 标准化 APR feeds（sAPR） 将协议激励直接接入智能体网络，从而让资本真正实现「智能化」。
对用户而言：资金能够在多链、多协议间实现 实时、自动化的最优分配，无需手动监控或复投，即可捕捉最高收益机会。
对协议而言：Swarm Finance 解决了 Pendle 等项目的 到期赎回—TVL 流失 痛点，带来更稳定、黏性的流动性，同时显著降低了流动性管理的治理成本。
对生态而言：资本在更短时间内完成 跨链与跨协议迁移，提升了市场效率、价格发现能力与资金利用率。
对 Giza 自身而言：所有通过 Swarm Finance 路由的激励流量，部分将回流至 $GIZA，通过 fee capture → buyback 机制启动 Tokenomics 飞轮。
根据 Giza 官方数据，Pulse 在 Arbitrum 上线 ETH PT 市场时实现了约 13% APR。更重要的是，Pulse 通过 自动 rollover 机制 解决了 Pendle 到期赎回导致的 TVL 流失问题，为 Pendle 建立了更稳健的资金沉淀与增长曲线。作为 Swarm Finance 激励网络的首个落地实践，Pulse 不仅展现了智能代理化的潜力，更标志着 DeFi 主动流动性（Active Capital）的新范式正式开启。
七、总结与展望
作为业内首款基于 Pendle PT 策略的 AgentFi 产品，Giza 团队推出的 Pulse 无疑具有里程碑式意义。它首次将复杂的 PT 固定收益交易流程抽象为一键式的智能代理体验，在跨链配置、到期管理和自动复利等环节实现了全面自动化，显著降低了用户的操作门槛，同时提升了 Pendle 市场的资金利用效率与流动性。
Pulse 目前仍主要聚焦于 ETH PT 策略。展望未来，随着产品的不断迭代和更多 AgentFi 团队的加入，我们有望看到：
稳定币 PT 策略型产品 —— 为风险偏好更稳健的投资者提供匹配方案；
智能化 Auto-Rollover —— 动态比较 Pendle 固定利率与借贷市场浮动利率，在提升收益的同时保持灵活性；
基于市场周期的全景化策略覆盖 —— 将 Pendle 在牛熊不同阶段的交易策略模块化，覆盖 YT、稳定币池，甚至做空和套利等更高级的玩法；
Boros 策略型 AgentFi 产品 —— 实现比 Ethena 更智能的 Delta-Neutral 固定收益及跨市场 / 期限套利，推动 DeFi 固收市场的进一步专业化与智能化。
当然，Pulse 同样面临任何 Defi 产品都面临的风险，包括协议与合约安全（Pendle 或跨链桥潜在漏洞）、策略执行风险（到期 rollover 或跨链再平衡失败）、市场风险（利率波动、流动性不足、激励衰减）。此外，Pulse 收益依托于 ETH 及其 LST/LRT 市场，若以太坊价格大幅下跌，即便 ETH 本位数量增加，美元计价下仍可能出现亏损。
总体而言，Pulse 的诞生不仅拓展了 AgentFi 的产品边界，也为 Pendle 策略在不同市场周期下的自动化与规模化应用打开了新的想象空间，代表了 DeFi 固收智能化发展的重要一步。
收益磁力与系统弹性：如何理性看待 Ethena × Pendle 的 YT 套利作者：TEDAO
导读：
随着 Ethena 的热度攀升，一条拥挤的套利链正在高速运转：抵押 (e/s) USDe 在 Aave 借出稳定币，买入 Pendle 的 YT/PT 获取收益，部分仓位再将 PT 供回 Aave 循环加杠杆，以此博取 Ethena 积分等外部激励。结果显而易见，Aave 上 PT 的抵押敞口急剧上升，主流稳定币利用率被推至 80%+ 的高位，整个系统对任何风吹草动都变得更加敏感。
本文将深入拆解这条资金链的运转、退出机制，及 Aave 与 Ethena 的风控设计。但理解机制只是第一步，真正的高手进阶在于分析框架的升级。我们往往习惯于用数据分析工具（如 Dune）复盘「过去」，而缺失的恰恰是如何看清「未来」的各种可能，并真正做到 — 先划定风险边界，再讨论收益。
套利如何运转：从「收益端」到「系统端」
我们先来看看这条套利路径：在 Aave 中存入 eUSDe 或 sUSDe（sUSDe 为质押后的 eUSDe，带原生收益），借出稳定币，然后在 Pendle 中买入 YT/PT 。YT 对应未来的收益，而 PT 因为剥离了收益，总能以折价买到，持有至到期按 1:1 兑回，赚取其中的差价。当然，真正的「大头」是 Ethena 积分这类外部激励。
这样获得的 PT，由于本身能在 Aave 作为抵押物，就成了循环贷的完美起点：「抵押 PT → 借稳定币 → 买 PT/YT → 再抵押」。这么做，就是为了在相对确定的收益上，用杠杆去博取 Ethena 积分这类高弹性回报。
这条资金链如何改写了借贷市场？
Aave 的敞口与二阶效应：USDe 支持的资产逐渐成为 Aave 的主流抵押物，份额一度升至约 43.5%，并直接推高了主流稳定币 USDT/USDC 的利用率。
借款端的拥挤：为 PT 抵押引入 USDe eMode 之后，USDe 借款规模约 3.7 亿美元，其中约 2.2 亿（≈60%）服务于杠杆化 PT 策略，利用率从约 50% 飙升至约 80%。
集中度与再抵押：Aave 上的 USDe 供应高度集中，前两大主体合计61%。这种集中度加上循环杠杆，放大了收益，也加剧了系统的脆弱性。
这里的规律很简单：收益越诱人，循环越拥挤，整个系统也就越敏感。任何价格、利率或流动性的微小波动，都会被这条杠杆链条无情放大。
注：本文引用的核心链上数据主要基于 Chaos Labs 于 2025 年 7 月 17 日发布的报告及相关市场观察。由于链上数据动态变化，建议读者通过相关数据分析平台查询最新情况。
为何「退出」会变难：Pendle 的结构性约束
那么，如何退出？对前述循环仓位进行降杠杆或平仓时，主要有两条路：
市场化退出：在到期前卖出 PT / YT，换回稳定币还款解押。
持至到期退出：持有 PT 至到期，1:1 兑回底层资产再还款。这条路更慢，但在市场波动时更稳妥。
为什么会退出会变难？难点主要来自 Pendle 的两处结构性约束：
固定期限：PT 到期前不能直接赎回，只能去二级市场卖。想「快速减杠杆」，就得看二级市场的脸色，承受深度和价格波动的双重考验。
AMM 的「隐含收益率区间」：Pendle 的 AMM 在预设的隐含收益率区间内效率最高。一旦市场情绪变化导致收益率定价超出这个区间，AMM 就可能「失活」，交易只能去更薄的订单簿上成交，滑点和清算风险急剧上升。为了防止风险外溢，Aave 这类协议部署了 PT 风险预言机：当 PT 价格跌到某个底价时，直接冻结市场。这能避免坏账，但也意味着你短期内难以卖出 PT，只能等市场恢复或持有至到期。
所以，行情平稳时退出通常不难，但当市场开始重新定价、流动性变得拥挤时，退出就成了主要的摩擦点，需要提前准备预案。
Aave 的「刹车与缓冲」：让去杠杆有序可控
面对这种结构性摩擦，借贷协议（如 Aave）如何进行风险控制？它内置了一套「刹车与缓冲」机制：
冻结与底价机制：若 PT 价格触及预言机底价并维持，相关市场可冻结至到期；到期后 PT 自然分解为基础资产，再安全清算/解除，尽量避免固定期限结构导致的流动性错位外溢。
内部化清算：极端情形下，清算奖励设为 0，先形成缓冲再分段处置抵押品：USDe 待流动性恢复后再二级卖出，PT 则持有至到期，避免在二级市场流动性稀薄的订单簿上被动抛售，从而放大滑点。
白名单赎回：若借贷协议获得 Ethena 白名单，可绕开二级市场，直接用 USDe 赎回底层稳定币，降低冲击并提升回收。
配套工具的边界：USDe 流动性阶段性紧张时，Debt Swap 可将 USDe 计价债务换成 USDT/USDC；但受 E‑mode 配置约束，迁移有门槛与步骤，需要更充足的保证金。
Ethena 的「自适应底座」：支持结构与托管隔离
借贷协议有「刹车」，而资产支持端则需要 Ethena 的「自动变速箱」来吸收冲击。
在支持结构与资金费率状态上：资金费率走低或转负时，Ethena 降低对冲敞口、提高稳定币支持；2024 年 5 月中旬稳定币占比一度~76.3%，后回落至 ~50% 区域，较往年仍高，能在负资费周期主动减压。
进一步，从缓冲能力看：在极端 LST 罚没场景下，对 USDe 整体支持的净影响估算约 0.304%；6,000 万美元的储备金足以吸收这类冲击（仅占其约 27%），因此对锚定与偿付的实质影响可控。
资产的托管与隔离是关键一环：Ethena 的资产并非直接存放在交易所内，而是通过第三方托管方（如 Copper, Ceffu）进行场外结算与资产隔离。这意味着，即使交易所本身出现运营或偿付问题，这些作为抵押品的资产在所有权上也是独立且受保护的。在这种隔离架构下，高效的应急流程才得以实现：如交易所中断，托管方可在错过一定结算轮次后作废未平仓头寸，释放抵押品，帮助 Ethena 快速将对冲头寸迁移至其他交易所，从而极大缩短风险敞口窗口。
当错位主要来自「隐含收益率重定价」而非 USDe 支持受损，在预言机冻结与分层处置的保护下，坏账风险可控；真正需要重点防范的是支持端受损的尾部事件。
你该关注什么：6 个风险信号
理论说完了，我们该看哪些具体指标？以下归纳的 6 个信号与 Aave × Pendle × Ethena 的联动高度相关，可以作为日常仪表盘来监测。
USDe 借款与利用率：持续跟踪 USDe 的总借款量、杠杆化 PT 策略占比与利用率曲线。利用率长期高于 ~80%，系统敏感度显著上升（报告期由 ~50% 升至 ~80%）。
Aave 敞口与稳定币二阶效应：关注 USDe 支持资产在 Aave 总抵押品中的占比（如~43.5%），以及对 USDT/USDC 等核心稳定币利用率的传导效应
集中度与再抵押：监控头部地址的存款占比；当头部地址集中度（如前两大合计）超过 50-60% 时，需警惕其同向操作可能引发的流动性冲击（报告期峰值 61%）。
隐含收益率区间的贴近度：查看目标 PT/YT 池的隐含收益率是否逼近 AMM 预设区间边界；贴近或超出区间意味着撮合效率下降、退出摩擦上升。
PT 风险预言机状态：留意 PT 市价与 Aave 风险预言机最低价阈值的距离；接近阈值是杠杆链条需要「有序减速」的强信号。
Ethena 支持状态：定期查看 Ethena 公布的储备构成。稳定币占比的变化（如自 ~76.3%回落至 ~50%）反映其对资金费率的适应策略与系统缓冲能力。
更进一步，你可以为每个信号设置触发阈值，并提前规划好应对动作（例如：利用率≥80% → 下调循环倍数）。
从观察到边界：风险与流动性管理
这些信号最终要服务于风控。我们可以把它们固化为 4 条明确的「边界」，并围绕「风险限额 → 触发阈值 → 处置动作」这个闭环来操作。
边界 1：循环倍数
循环杠杆在提升收益（叠加外部激励时）同时会放大对价格、利率与流动性的敏感度；倍数越高，退出余地越小。
限额：设定最大循环倍数与最小保证金冗余（如 LTV/Health Factor 下限）。
触发：利用率 ≥ 80% / 稳定币借款利率快速上行 / 区间贴近度升高。
动作：降倍数、补保证金、暂停新增循环；必要时切换为「持至到期」。
边界 2：期限约束（PT）
PT 到期前不可赎回，「持至到期」应被视为常规路径而非临时权宜。
限额：对依赖「到期前卖出」的仓位设规模上限。
触发：隐含收益率超出区间 / 市场深度骤降 / 预言机底价临近。
动作：上调现金与保证金占比、调整退出优先级；必要时设「只减不加」的冻结期。
边界 3：预言机状态
价格贴近最低价阈值或触发冻结，意味着链路进入有序减速去杠杆阶段。
限额：与预言机底价的最小价差（buffer）与最短观察窗口。
触发：价差 ≤ 预设阈值 / 冻结信号触发。
动作：分段减仓、提高清算预警、执行 Debt Swap / 降杠杆 SOP，并提升数据轮询频率。
边界 4：工具摩擦
Debt Swap、eMode 迁移等在紧张期有效，但存在门槛、等待、额外保证金与滑点等摩擦。
限额：工具可用额度/时间窗与最大可承受滑点和成本。
触发：借款利率或等待时间超阈 / 交易深度跌破下限。
动作：预留资金冗余，切换替代通道（逐步平仓/持至到期/白名单赎回），并暂停策略扩仓。
结语与未来方向
总的来说，Ethena x Pendle 的套利将 Aave、Pendle、Ethena 串成了一条从「收益磁力」到「系统弹性」的传导链。资金端的循环推高了敏感度，市场端的结构约束抬高了退出门槛，而协议则通过各自的风控设计来提供缓冲。
在 DeFi 领域，分析能力的进阶，体现在如何看待和使用数据。我们习惯于用 Dune 或者 DeFiLlama 等类似的数据分析工具来复盘「过去」，比如追踪头部地址的仓位变化或协议利用率的走势等。这很重要，它能帮助我们识别像高杠杆和集中度这样的系统脆弱性。但它的局限也很明显：历史数据展示的是风险的「静态快照」，却无法告诉我们，当市场风暴来临时，这些静态的风险会如何演变成动态的系统崩溃。
要看清这些潜藏的尾部风险并推演其传导路径，就需要引入前瞻性的「压力测试」一这正是仿真模型的作用。它允许我们把这篇文章里提到的所有风险信号（利用率、集中度、价格等）参数化，放进一个数字沙盘（Aave、Pendle、Ethena 协议核心机制构成的联合模型）里，反复拷问 「如果……会怎样？」：
如果 ETH 价格暴跌 30% 同时资金费率转负，我的仓位还能撑多久？
要安全退出，我需要承受多大的滑点？
最低的安全保证金应该是多少？
这些问题的答案，无法从历史数据中直接找到，却可以通过仿真建模提前预知，最终帮你形成一套真正可靠的执行手册。想上手实践的话，可以选择基于 Python 的行业标准框架 cadCAD，也可以尝试基于前沿 Generative Agent-Based Modeling (GABM) 技术的新一代平台 HoloBit，它提供了强大的可视化与无需代码功能。
25 年冲击 TradFi：收益交易独角兽 Pendle 的新增长曲线撰文：深潮 TechFlow
一个独角兽的诞生，往往都是因为找到了需求巨大但却长期得不到满足的市场，规模最大的收益交易平台 Pendle 便是如此。
当全球利率衍生品市场已超过万亿美元规模，而加密市场的利率互换市场却还几乎处于起步阶段，作为加密行业的连续创业者，TN Lee 与其团队敏锐捕捉到了这一市场空白，专注于收益交易（Yield Trading）的 Pendle 应运而生，并在 2024 年 TVL 实现了 20 倍增长，成为加密金融收益交易赛道的绝对龙头。
而随着加密监管走向清晰、关税贸易战逐步升级、机构大规模涌入进一步推动 2025 年成为链上金融发展的重要转折点，大趋势下的 Pendle，也迎来了如何将市场机遇融入产品功能，实现新一轮厚积薄发的全新命题。
但从 Pendle 年初发布的《Pendle 2025：Zenith》路线图规划一文中，通过未来产品优化、Citadels 固定收益扩张计划以及新产品 Boros 等一系列举措，我们也得以窥见新周期下 Pendle 从链上到链下，从 DeFi 到 CeFi 再到 TradFi 打造一体化收益交互网关的宏图。
当短期炒作的浮躁褪去，市场注意力开始转向长期价值注意，旨在通过全新产品带来更简单参与、更高效资本流动和更丰富收益的 Pendle 是否还能继续高歌猛进？
让我们跟随 Pendle 产品团队的规划，一起拨开迷雾见真章。
TradFi 爆发前夜：Pendle 再迎指数级增长契机
在传统金融领域，Pendle 所处的利率衍生品赛道是一个非常成熟的市场，其规模远超我们的想象：
根据 BIS（国际清算银行）发布的《OTC derivatives statistics at end-June 2024》报告数据显示，利率衍生品（IRD）规模约为 579 万亿美元，是衍生品市场最大组成部分。
而在利率衍生品市场中，利率互换市场是规模最大、流动性最高的重要组成部分。
但在加密金融领域，情况却恰恰相反：根据 DeFi Pulse 数据显示，DeFi 市场中利率互换市场占比不足 10%。
面对这一巨大落差，利率互换是公认的具有巨大增长空间的 DeFi 细分赛道，而聚焦生息资产的 Pendle 填补了加密金融中利率互换市场的空白，在过去一年实现指数级增长：
根据 DeFi Llama 数据显示，2024 年 1 月 1 日 Pendle TVL 约为 2.3 亿美元，2024 年 12 月 31 日 Pendle TVL 约为 44 亿美元，增幅约为 20 倍，期间 Pendle TVL 更是冲上 67 亿美元峰值。
另外根据 Pendle 公布的数据报告，Pendle 的日均交易量从 2023 年的 110 万美元增长到 2024 年的 9640 万美元，增幅接近惊人的 100 倍。
TVL 与交易量稳居 DeFi 收益交易龙头的同时，在 Pendle 与各大项目的合作中，也展现了其在焕新项目面貌、带来更强大流动性和更具吸引力收益方面的重要作用：
根据 Pendle 数据统计，2024 年 Pendle 在 5 个主流区块链上推出了 60+ 协议的 200+ Market，包括 Arbitrum、Zircuit、Arbitrum 等，其中 Ethena TVL 的 48% 归功于 Pendle；Arbitrum TVL 的 39% 得益于 Pendle；更甚者，BTCFi 中每 100 个 BTC 再质押就有 42 个是通过 Pendle 存入。
我们也能够通过 Binance Research 在 2024 年 5 月发布的 《Breakthrough DeFi Markets》报告洞察 Pendle 在收益市场的绝对领导地位，报告显示：收益市场 TVL 增长了 148.6%，达到 91 亿美元。这一增长曲线与 Pendle 的爆发高度重合。
在取得亮眼成绩之后，更难的命题在于：面对未来，如何继续突飞猛进？
正如 Pendle 联合创始人 TN Lee 所言：即使 Pendle 已跻身十大 DeFi 协议之列，并成为规模最大的链上收益交易平台，但 Pendle 在 2024 年的交易量也仅占全球利率互换交易量的 0.007%。
2025 是机遇与挑战并存的一年。站在 DeFi 微观角度，根据 Pendle 数据，链上收益市场每年收益约为 177 亿美元，其中只有 4.97% 通过 Pendle 实现收益交易，这赋予 Pendle 持续深耕 DeFi 收益市场保持高速增长的第一重推力。
而从全球经济宏观角度来看：
一方面，随着世界重要经济中心美国实施包括建立加密战略储备、推翻国税局 DeFi 经纪人规则、加速建立稳定币全面监管法案等举措，加密金融将迎来更加清晰和开放的监管框架，合规驱动下更多机构裹挟着更多资金、用户涌入链上，为作为链上最大收益交易平台的 Pendle 带来重要发展机遇；
另一方面，关税贸易战的不断升级为市场带来了更多不确定性，催生投资者们对于稳定资产（即固定价格）+ 固定收益组合的巨大需求，稳定币的固定收益策略便是其中重要组成部分，而相比较于传统金融中稳健投资产品约 3% 的固定年化收益率，Pendle 同类产品收益率可达 8 -12%，进一步为 Pendle 带来增长契机。
作为加密 OG、链上聪明钱、DeFi 资深玩家都交口称赞的收益交易平台，Pendle 所拥有的「更高效的风险管理与收益优化」优势，是如何实现的？
在 DeFi 收益市场规模渐起、传统金融与 DeFi 加速融合的 2025 年，Pendle又将采取哪些具体举措以更好的承接用户、资金和流量？
收益交易独角兽：图解 Pendle 基础逻辑
在接触 Pendle 之初，部分新手可能会觉得理解和参与门槛较高，别着急，我们可以先看一个案例：
基于这个比喻，理解 Pendle 的「收益交易」的逻辑就不难了：
具体而言：Pendle 聚焦生息资产，生息资产在一定时间期限内都会产生本金 + 收益。
Pendle 旨在实现本息分离：将生息资产封装成 SY 代币实现生息代币的标准化，然后 SY 可以拆分为本金代币 PT 和收益代币 YT 两个部分，并通过 Pendle AMM 实现利率交易。
母鸡 = PT，本金代币
鸡蛋 = YT，收益代币
为什么要分离本金和收益呢？因为市场是波动的，因此收益率也是波动的，面对波动：
本金代币 PT 就像是一个帮助用户抵御市场波动、获得固定收益的工具： PT 代币价格低于原始资产价格，折价空间即固定收益空间，用户购买 PT 代币通常代表其不看好未来收益走高，因此通过 PT 固定当下的收益率。目前 Pendle 的 PT 市场规模高达 12 亿美元，不论市场境况如何，PT 都稳定的为用户提供 10% - 20% APY 的固定收入。
收益代币 YT 则是用户手中的一个收益率杠杆：用户不需要购买完整的生息资产，持有 YT 相当于持有本金的收益权，若未来收益下降，则用户面临亏损风险，若未来收益走高，则用户将获得更高收益。因此用户可基于自己对未来收益率的判断选择增持或者减持 YT 代币。
让我们以最近引发社区广泛参与的 Sonic 生态 aUSDC 池为例：
如果用户觉得当下收益率不错，则可通过 Pendle 以 $0.974 的折价购买 PT，持有到 2025 年 8 月 14 日到期后将可获得价值 1 USDC ，从而锁定 8.741% 的收益率。
如果用户觉得未来收益率会上涨，则可以通过 Pendle 以 $0.02601 的价格买入 YT，每一枚 YT 都相当于 1 USDC 本金的收益，买入 YT 就相当于增加了 38 倍收益杠杆，且没有清算风险。
如此一来，Pendle 通过本息分离，相当于提供了一个做多与做空收益率的工具，带来了新的博弈空间，无论是稳健性投资者还是追求高收益的用户，都能够通过 PT 与 YT 做出风险收益选择。
当然，作为一款加密行业 OG、DeFi 资深玩家、链上聪明钱都交口称赞并深度参与的收益利器，在基本逻辑之外，Pendle 还引入了更多高阶玩法：比如作为 LP 提供 PT + SY 的流动性、质押锁仓为 vePENDLE 赚取协议收入分红等，配合项目的积分、空投等系列收益，为参与者带来更灵活、更高效、收益更大化的参与体验。
再次以 Pendle 的 Sonic 池为例，目前的 5 个池子中，PT 收益率基本在 7% - 10% 之间，若用户通过 Aave 的 aUSDC 提供流动性，LP APY 可达 23%，更进阶者通过购买 YT-stkscUSD 放大杠杆，配合 24 倍 Sonic 积分及空投预期、Rings积分与 Veda 积分收益等，最高 APY 可达 150%。
作为 DeFi 的收益优化工具，Pendle 为 Sonic 生态带来了额外的套利机会，这种高收益 + 高杠杆 + 潜力空投的组合玩法也使得 Pendle 在 Sonic 上的 TVL 迅速攀升并突破 1 亿美元。
目前社媒上关于 Pendle 的教程非常多，且 Pendle 官方也非常贴心的为用户准备了一份深入浅出的新手中文入门指南，从生动案例到具体实操，从产品逻辑到具体逻辑，一一为用户答疑解惑，感兴趣的用户可以点击查阅，本文不再进行过多拆解。
从 DeFi、CeFi 到 TradFi 融合：走进 Pendle 2025 蓝图
面对 2025 链上金融全面崛起趋势，既是前所未有的增长机遇，更是对于产品功能及未来规划的重要考验。
做为收益交易龙头，Pendle 提出了「全方位一体化收益交易网关」的全新愿景：
Pendle 旨在提供工具，帮助任何人都可以以去中心化且无需许可的方式访问、交互和参与收益交易市场，无论是 DeFi、CeFi 还是 TradFi，哪里有收益，哪里就有 Pendle。
新愿景下，加速融合 DeFi、CeFi、TradFi 趋势不可避免的到来，而 Pendle 也通过《Pendle 2025：Zenith》路线图规划一文，对于如何实现「全方位一体化收益交易网关」愿景做出清晰规划。
Citadels 固定收益扩张计划
作为 Pendle 2025 年的业务重心之一，为什么 Citadels 计划聚焦 PT 固定收益市场？
一方面，不管是传统金融还是加密金融，固定收益都是投资组合的重要部分，固定收益市场将成为传统金融机构进入加密市场的重要切入点。
另一方面，关税冲击所带来的市场不确定性，将进一步提升投资者对于固定收益的需求，而通过 PT，Pendle 为市场带来了稳健安全的固定收益途径，尤其是稳定币 + 固定收益模式。
因此，Citadels 计划 主要涵盖以下方面：
稳定币
Pendle 稳定币池不仅为投资者提供了一种更为稳健的投资选择，而且能够实现币传统金融更高的收益，是 Pendle 吸引 TradFi 用户进入链上的重要桥梁。
目前，Pendle 平台上已有超过 35 个稳定币池投入运营，并计划在未来几个月内更积极地扩展其覆盖范围。除了 Pendle 精心策划的上线项目外，稳定币项目还可以通过其即将推出的无需许可的上线门户，轻松构建自己的收益和积分市场，从而使 Pendle 成为稳定币收益的首选中心。
非 EVM 生态扩张
我们知道，当前 Pendle 仅服务于 EVM 生态 DeFi 用户，EVM 生态之外还有大量活跃用户及市场未被覆盖，因此未来 Pendle 将通过 Citadels 计划聚焦非 EVM 生态，未来 Pendle 将为包括 Solana、TON 等非 EVM 生态提供支持，通过覆盖非 EVM 生态用户，进一步提升其在利率交换赛道的市场占有率。
合规 PT ：加速 DeFi、CeFi、TradFi 深度融合
合规是机构踊跃参与链上金融的首要考量，Pendle 将通过 Citadels 计划推出合规 PT，为传统金融机构带来加密原生最优固定收益解决方案。
此前 Pendle 已宣布与 Ethena 等伙伴合作，未来共同推出由合规资管机构管理的独立 SPV ，旨在进一步向传统金融客户开放 Pendle 接入。
Fasanara Digital 采用 Pendle 固定收益套件是高效推进 Citadels 计划所取得的重要成就：Fasanara Digital 是资管公司 Fasanara Capital 的数字资产部门，Fasanara Capital 资产规模达 45 亿美元，通过提供深度流动性、多元化的结构化产品选择、高收益服务，Pendle 影响力进一步辐射更多机构级合作伙伴。
另外，Pendle 还将创建一个专注于遵守伊斯兰教法原则的 Citadel，旨在通过 PT 实现伊斯兰基金链上合规化。伊斯兰金融体系是一个资金规模超过 3.9 万亿美元、覆盖 80 多个国家的全球市场，基于与伊斯兰基金的合作，未来 Pendle 将专注于打造符合伊斯兰教法原则的 PT 产品，进一步推动 Pendle 在全球金融市场的渗透。
Boros 将至：聚焦资金费率，构建链上链下收益交互终极门户
在多维度市场扩张的增长策略下，一款集合优质收益交易体验、深度融合 DeFi、CeFi、TradFi 的收益交易范式级产品也正在酝酿。
它就是 Boros。
社区对于即将到来的 Boros 有很多讨论，其中不少人认为：Boros 很可能是 Pendle 在 2025 年最重要的产品发布。
为什么会这样说呢？
论据来源于多方面，其中一个重要原因在于：
正如文章开头所言，产品的爆发性的增长往往是因为找到了需求巨大但却长期得不到满足的市场，而 Boros 瞄准了资金费率市场。
这确实是一个体量巨大的市场，此前 Pendle 主要聚焦现货市场，而永续市场拥有高杠杆、高灵活性、高流动性等优势，其规模是现货市场的数十倍，基于永续市场的资金费率已成为加密市场的最大收益来源，Boros 聚焦资金费率，无疑将为 Pendle 带来了数十倍的未来增长空间。
这确实也是一个存在巨大优化空间的市场，资金费率很多时候拥有极强的波动性，也正因此资金费率也常常被视为一个判断市场情绪的直观指标。高波动性带来了更强的不确定性，极端情况下则会大大压缩交易者的收益空间。
相信大家都还没有忘记 $TRUMP Meme 横空出世带来的市场极度 FOMO 情绪，当 $TRUMP 在永续合约平台推出时，甚至有交易者为保持多头头寸支付了高达 20,000% 的年化资金费率。
此前，市场并没有可靠的方法可以对冲大规模的资金费率，现在 Boros 则旨在带来全新解决方案。
Boros 从资金费率的角度入手，用最可靠透明的方式让资金费率可交易化的同时，为用户提供更严谨的风控和更多元的交易策略选择。
具体而言，Boros 通过将未来资金费率代币化并在市场中交易，实现将浮动资金费率支付转化为固定支付，与此同时为执行现金和套利策略的交易者带来更多机会。
以 $TRUMP 为例，用户可通过交易已经代币化的资金费率，固定当下的资金费率应对极端 FOMO 的市场。
另一个更直观的案例在于 Ethena：Ethena 的重要收益来源是通过永续合约的资金费率，如果无法对资金费率的波动性采取有效的控制手段，将对其业务发展产生重大影响。在此情况下，Ethena 可以选择通过 Boros 的可交易资金费率，对冲资金费率收入下跌风险，更活跃的用户也可以利用资金费率的浮动，以杠杆的方式获得加倍的收益。
对于诸如 Ethena 这般依赖资金费率收入的协议和用户而言，Boros 都是其进行风险管理的有效解决方案。
而在 Pendle「全方位一体化收益交易网关」的全新愿景下，Boros 是连接 DeFi、CeFi、TradFi 的重要桥梁，也是承载链上链下资金、用户的有效载体。
在「哪里有收益，哪里就有 Pendle」的原则指导下，未来 Boros 旨在打破 DeFi 界限，支持包括 DeFi、CeFi、TradFi 金融市场 LIBOR 利率或抵押贷款利率在内的任何类型的收益。
而作为收益交易范式级产品，Boros 集合区块链技术去中心化、公开透明、高效的所有优势，能够实现传统金融无法企及的功能，这将进一步解决流动性不足、透明度低、市场封闭等问题，吸引传统金融在链上的广泛参与和深度融合。
根据 Pendle 团队的最新路线图规划，Boros 将在 2025 年中很快与大家见面。随着 Boros 的上线，Pendle 将承接更多资金、用户实现指数级增长的同时，推动链上金融发展进入新阶段。
Job’s not done：Pendle 引领下的价值主义回归
当然，在横向拓张之外，Pendle 也致力于通过不断的产品迭代进一步提升产品体验，打造更无需许可的参与、更开放的市场以及更优质的收益交易体验，为 Pendle 承接大规模资金及用户做好基础准备。
无需许可是 DeFi 区别于传统金融的一大优势，带来更强大的透明度、自由度、开放性和可组合性，Pendle 旨在通过开放无需许可的资金池部署继续放大这一优势，支持任何人、任何协议基于 Pendle 部署自己的收益市场。此前 Pendle 已推出「社区上架（Community Launch）」功能，进一步带来社区驱动的增长。
动态费率同样是 Pendle 的产品优化重点：通过优化动态费用再平衡机制，确保资金池能够在利率波动中始终处于最优状态，进一步确保 LP、用户和协议之间维持健康平衡。
与此同时，我们知道 Pendle 采取 ve 模型设计，$PENDLE 是其实用代币，$vePENDLE 是其治理代币，$vePENDLE 持有者可以通过投票决定 $PENDLE 奖励流向哪些流动性池，从而衍生出 Penpie、Equilibria 等贿选平台，从而为 $vePENDLE 持有者带来基础 APY、投票 APY、LP奖励等多重收益。
未来Pendle 还将推动 vePENDLE 改进， $vePENDLE 的功能将向所有用户（无论规模大小）开放参与渠道，构建更开放的生态参与，扩大 $vePENDLE 作为生态飞轮的重要作用。
相信大家都有所感受：在过去这样一个非常浮躁的牛市周期里，大多数项目追逐一个又一个短期热点流量，大多数用户沉浸在快进快出的节奏里，真正聚焦长期价值、呈现价值产品的项目并不多。
而在监管走向友好、机构积极入局推动链上金融全面增长之前，诸如 Pendle 这种拥有严谨产品、亮眼增长、清晰未来规划的项目，可能在很大意义上，不仅是很多用户坚定市场信念的来源，也或许是推动行业从 FOMO 走向理性、从短期炒作转向长期价值的契机之一。
从系列产品优化、Citadels 计划推进再到新产品 Boros 即将到来，未来 Pendle 能否能够以生息资产收益为切入点，迅速成长为连接 DeFi、CeFi 与 TradFi 的全新路径？
正如 Pendle 团队经常挂在嘴边的一句话所言：
Job’s not done, but it’ll be.
随着 Pendle 的 2025 年路线图逐步落地，一起期待 Pendle 推动下的价值主义回归和链上金融爆发。
MIIX Capital：Pendle调研分析报告1、研报要点
1.1 投资逻辑与叙事
加密货币收益交易可能利润丰厚，但投资者实现的实际回报是不确定的，这是因为，由于加密领域的众多因素导致收益率市场波动，因此无法准确预测未来的收益率。
各种收益协议使投资者能够从未来收益中获利，但许多已建立的协议都存在缺陷，可能会大大减少收益。 Pendle 采用改进的收益交易方法来优化投资者的回报。Pendle 成为“利率市场的 Uniswap”的愿景。
该项目的投资要点包括：
市场空间很大。利率互换作为主要是机构主导的衍生品市场，利率衍生品占据衍生品赛道的80%的市场份额，而其中利率互换又占据80%，交易量极其庞大，但是在链上这一赛道才刚刚被Pendle引入，还是非常初期的阶段。
Pendle的整体数据表现亮眼，其交易量、TVL、币价都已经创新历史新高。
机构进军Staking赛道必然需求，无论是银行还是对冲基金、Mutual Fund、ETF发行商或者ETF brokers都有对冲利率风险的需求。
Pendle的v3版本将把传统利率互换赛道引入到链上，这将面向百万亿量级的市场，我们对此期待Pendle的表现。
Pendle目前依赖于LRT赛道的发展，整体LRT赛道仍然有倍数级别的成长空间，而pendle虽然大部分义务依赖于LRT但是未来有机会逐渐降低LRT的比例，因为其本质上是面向整个市场的利率互换赛道，这需要机构的进入帮助其资产的多元化。
1.2 估值说明
在TradeFi中，利率衍生品是在衍生品市场中占据市场大部分的头寸。并且，随着TradeFi的发展，衍生品市场的整体规模也在逐渐增大，截至2023年6月，整体衍生品市场的头寸已经达到了714.7万亿美元，而其中利率衍生品未平仓头寸达到了573.7万亿美元，占据了80.2%的份额。
链上利率目前还处于衍生品的非常早期的赛道，伴随质押进入TradeFi，这部分的需求将爆发。
目前Pendle币价已经突破前高，可能增长空间不再收到限制。其主要的底层支持的代币为LRT，如果目前整体的LRT市值为57亿美元，流入Pendle的TVL为23.7亿美元，其中包含了EETH（ether.fi）以及WETH两大代币。
如果LRT项目的整体TVL上涨五倍，那么Pendle的TVL也将有五倍上涨空间，伴随着传统利率市场在2024年引入，TradeFi的进入对Pendle平滑收益曲线、对冲风险的需求，那么该项目的上涨空间将会更高。
1.3 主要风险
智能合约的风险，虽然Pendle请过多个审计机构进行审计代码，但是仍然有可能存在漏洞导致资金全部损失。
ETH现货ETF未通过，对整体质押未来的tradefi行情有较大影响。
Pendle面临极端行情时，可能出现一些未知风险。
Pendle目前非常依赖LRT，如果不能有效拓展业务范围，可能会形成单一风险敞口。
该协议的流动性由于代币种类过多，可能出现长尾资产流动性严重不足的情况，造成流动性聚集的问题，这将无法满足部分机构的丰富套利需求，但这是一个长期问题。
2、项目基本情况
2.1 业务范围
Pendle是一个专注于收益率代币化的区块链项目，通过其平台允许用户锁定其加密资产的未来收益率并提前获得收益。这种创新方法不仅为加密货币持有者提供了一种新的收入来源，而且还为利率市场引入了更多的流动性和灵活性。Pendle通过智能合约技术实现这一功能，使用户能够以去中心化和安全的方式参与市场。
2.2 创始团队
Pendle成立于2021年，团队成员Base在新加坡和越南，目前在Linkedin注册有20人左右。
TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾经在Kyber Network是创始团队成员以及业务负责人，然后去了一个矿企RockMiner，该家矿企运营着大约5个矿场。在2019年成立Dana Labs，主要是做FPGA客制化半导体的。
Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾经在Digix DAO担任CTO，专门从事实物资产的代币化的RWA项目，其与TN Lee共同创建了Pendle。
Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa925）：工程主管，获得新加坡国立大学计算机学士学位，在2020年1月加入新加坡国立大学担任助教，在2021年5月加入Jump Trading担任软件工程实习生，在2021年1月加入Pendle担任智能合约工程师，后在2022年12月升职为工程主管。
Ken Chia（X: @imkenchia）：机构关系主管，获得莫纳什大学的学士学位，曾经在马来西亚第二大的银行CIMB担任投行实习生，之后在摩根大通担任私人投行的资产规划专家，2018年进入Web3，在一家交易所担任COO，2023年4月加入Pendle担任机构主管，负责机构市场 — — 自营交易公司、加密货币基金、DAO/协议国库、家族办公室。
2.3 投资背景
该项目的主要投资人包括Mechanism capital、HashKey、Bixin Ventures、Binance Labs等。
目前在链上能查询到投资者包括Spartan、Arthur Hayes、Hashkey、Alliance DAO、FalconX等。
2.4 项目发展路线和历程
https://x.com/gabavineb/status/1734936483138793900?s=20根据联合创始人Vu Nguyen发布的推特，Pendle的V3版本计划在2024年推出，其包含了传统金融的利率衍生品，这将引起tradeFi的极大兴趣。具体的实现细节暂时未知。
3、产品和业务情况
3.1 官网数据（截至2024年2月）
3.2 社媒数据
3.3 社群数据
4、项目分析
4.1 代码
该产品的代码经过多个审计机构审计。
其对项目的代码开发仍然维持正常水平，开发人员也保持稳定。
4.2 产品
Pendle是一种无需许可的收益交易协议，用户可以在其中执行各种收益管理的策略。Pendle的工作原理，主要分为收益代币化、Pendle AMM和VePendle三个部分，具体如下：
收益代币化
Pendle创新性的将收益资产代币化成SY代币，其根据ERC-5115: SY Token标准进行的代币化，如将stETH包装成SY-stETH，之后SY 被分为其本金和收益成分，分别为PT（Principal Token，本金代币）与YT（Yield Token，收益代币）。
PT 代币不会获得任何收益，但可以在到期时以 1:1 的比例赎回基础资产。
PT 类似于 TradFi 中的 PO（仅限本金）证券或零息债券。
收益代币代表资产截至到期日的收益率。
YT 类似于 TradFi 中的 IO（仅利息）证券。
Pendle AMM
PT和YT都可以通过Pendle的AMM进行交易，这是 Pendle 的核心引擎。在Layer2上，项目使用的预言机为Redstone。Pendle 的 AMM 实现了高效的 DeFi 收益交易：想要赚取固定收益的交易者购买 PT，而想要做多收益的交易者则购买 YT。对于购买一段时间内的收益代币YT，流程如下所示：
https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/AMM
对于想要出售YT代币的流程如下所示：
SY对于SWAP池子，都是作为一个中介资产的存在，所以LP提供者需要提供YT-SY / PT-SY代币对。SY代表了一种标准化的收益代币，可以涵盖更广泛的资产类别。这种标准化增加了对投资者的吸引力，因为它提供了更多的灵活性和接入更多资产的可能性，从而可能吸引更多的参与者和提供更高的流动性，因此选择这种将SY作为中介资产的方式提供LP池。
流动性提供者能够从以下几个方面获得收益：
矿池产生的掉期费用
PENDLE激励措施
基础资产发出的协议激励（例如$COMP、$AAVE）
在Pendle中，资产的收益率部分（YT）与本金部分（PT）的分离允许投资者独立交易和管理这两个组成部分，这种分离机制带来了一些独特的定价和价值变动方式：
未来收益的分离：当你购买PT时，实际上是放弃了持有期内可能产生的任何收益，因为这部分收益已经通过YT代币化并可能被其他人购买。因此，PT的价格会反映出这种收益的缺失，通常以低于标的资产完整价值的折扣价购买。但是我们约定了一个时间，也就是YT只能反映在一段时间内的收益情况。
时间价值与风险考量：投资者购买折扣的PT是基于这样的预期，即他们现在以较低价格买入，期待在未来某一时刻，特别是到期时，其价值会上升并接近或等同于标的资产的价值。这个期望考虑到了时间价值的影响和持有PT直到赎回的风险。
假设有一个简化的例子来说明PT（本金代币）最终会回升至其对应的标的资产（ST）的价格。
条件：
标的资产（ST）：一个债券，当前市值100美元，年化利率5%，距离到期还有一年。
PT初始价格：假设因为分离了未来一年的收益（即YT部分），PT的初始交易价格为95美元。
过程：
收益分离：在Pendle平台上，这个债券的持有者决定分离其收益和本金，创建了PT和YT。由于YT代表未来收益的权利，PT的价格会低于原始债券（ST）的全价，反映了缺失的未来收益价值。
时间流逝：随着时间的推移，债券接近其到期日。因为YT已经代表了该期间的所有预期收益，PT的价值实际上代表了在到期时能够从债券中获得的本金回收。
价值回升：随着到期日的临近，PT的市场价值将逐渐上升，因为市场参与者预期在到期时，PT持有者将能够以等价于标的资产（即债券本金）的价值赎回PT。如果债券的面值是100美元，那么理论上PT的价格应该逐步回升至100美元。
结果：
到期时，PT的持有者可以使用PT来赎回等值100美元的债券本金。因此，尽管PT最初以折扣价（例如95美元）交易，随着时间的推移和到期日的临近，其价值将逐步增加，最终回升至标的资产的全价值，即100美元。
在交易对手中，大家都在对未来的收益率进行对赌或者对冲，卖出YT，意味着平滑未来的收益曲线，提前兑现，或者看跌未来的收益率，而买入YT意味着看多未来的收益率。买入PT，意味着可以一定程度的折价购买，并且认为这段时间的收益率是看跌的。
VePendle
将TradeFi的利率衍生品市场引入到链上，让所有人都能使用，VePendle 是 Pendle 的治理系统：
锁定PENDLE时间越长，相应VePendle 值就越大。
VePendle值会随着时间的推移而衰减，但您的锁定持续时间可以延长以抵消衰减。
拥有的VePendle越多，投票权就越大。投票给矿池后，有权获得该矿池收取的互换费用的 80%。
VePendle持有者还可以获得一部分协议收入，这些收入来自互换费用和 YT 费用。
4.3 生态发展和数据
目前项目由于ST代币的存在，其一系列生态包括了：
Penpie：Penpie是MagPie推出的DEFI平台，其为Pendle平台的用户提供了收益以及vePendle的激励服务。
Equilibria：将闲置的 PENDLE 转换为 ePENDLE 并通过 ePENDLE 金库进行质押赚取收益。
上图跟踪了 PNP 和 EQB 锁定在 Penpie 和 Equilibria 上以及他们对 Pendle 治理代币 (vePendle) 的所有权。这显示了 vlPNP 和 vlEQB 持有者对 Pendle 协议的控制水平。vlPNP 和 vlEQB 持有者指导 Pendle 的 vePendle 在治理提案和衡量权重投票上的分配。
Penpie对Pendle大概占据1200万份vePendle，而Equilibria对Pendle大概占据770万份vePendle，目前总共有3270万份vePendle，那么Penpie大约占据Pendle治理权的36.7%，Equilibria大约占据Pendle治理权的23.5%（数据截至2024年3月）。
2024.01.07 - 2024.03.07
自从上线至今的交易量在Pendle协议上的交易笔数、交易量也呈现非常正向的逐渐增高，这意味着市场随着LSD、LSDFI、LRT、Restaking等DEFI项目的发展，市场对于利率衍生品的需求逐渐增加。并且截止于2024年3月7日，其累计交易量也突破40亿美元，并且其趋势是逐渐增多。
在TVL方面，该项目具备自己的AMM池子，支持各种SY、PT、YT代币的交换。目前从币本位和U本位来看也在逐渐走高。
https://cointelegraph.com/news/ark-21shares-refiles-ethereum-etf-cash-creates-staking
目前随着Staking发展的助力，人们预计对该项目的需求也会逐渐增强，特别是机构的进场可能性。许多机构开始纷纷提到了以太坊质押的收益问题，他们普遍认为在现货ETF通过后，TradeFi能够在质押ETH获得链上活跃收益的同时，还能收取储户的托管费用。
那么对于Pendle此类的利率互换产品将产生极大的需求，并且由于其在利率赛道的完全龙头地位，在未来引入传统利率到链上也是很自然而然的过程，那么机构就能够在链上进行利率衍生品的操作，这将有百万亿级别的潜在交易量存在。
当前Pendle的池子流动性也逐渐增强。
在所有池子中，主要是以LRT赛道的项目为主，伴随着LRT赛道项目的发币以及未来Staking赛道持续火热等因素，这个赛道将会成为行业的热门焦点，其增长率也会较高。目前主要的LRT赛道的TVL目前都处于增长阶段，这对主要池子是LRT的Pnedle有非常直接的促进作用。
4.4 赛道规模和潜力
利率衍生品（interest rate derivatives，IDR）属于衍生品中交易量最高的赛道，衍生品是一种证券，其价格取决于或源自一种或多种基础资产。其价值由基础资产的波动决定。最常见的基础资产包括股票、债券、商品、货币、利率和市场指数。
https://www.isda.org/a/5ihgE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-the-First-Half-of-2023.pdf在TradeFi中，利率衍生品是在衍生品市场中占据市场大部分的头寸。并且，随着TradeFi的发展，衍生品市场的整体规模也在逐渐增大，截止2023年6月，整体衍生品市场的头寸已经达到了714.7万亿美元，而其中利率衍生品未平仓头寸达到了573.7万亿美元，占据了80.2%的份额。
https://www.isda.org/a/5ihgE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-the-First-Half-of-2023.pdf在基于利率的衍生品中，又分为三大细分类别，分别是利率互换（Swaps）、FRA（Forward Rate Agreements）、Options（期权）、其它工具，在传统的IDR中，利率SWAPS占据其中大约81.2%的市场份额。
在TradeFi中，利率互换主要是由机构主导的交易市场，并且其交易量也极为庞大。利率互换是一种金融衍生产品，允许两方交换各自的利息支付义务。这种交换通常涉及固定利率和浮动利率的互换。利率互换广泛应用于金融市场，主要参与者包括：
银行和金融机构：银行使用利率互换来管理利率风险，调整资产负债表的利率结构，优化资本使用效率。金融机构也利用它们来进行套利和对冲风险。
企业：企业利用利率互换来对冲借款成本的变化风险。例如，如果一家企业预计未来利率会上升，它可能会通过进入一个支付固定利率、接收浮动利率的互换合约来锁定其利息开支。
投资者和对冲基金：他们使用利率互换作为一种投资工具或风险管理策略，通过预测利率的变化来寻求利润，或者对冲其他投资的利率风险。
政府和公共机构：这些实体可能会使用利率互换来管理其债务组合的成本和风险。通过互换，它们能够更有效地匹配资金需求和债务服务成本，同时降低利率变动的影响。
中央银行：虽然不是常规操作，但在特定情况下，中央银行可能会参与利率互换市场，以影响短期利率，作为其货币政策的一部分。
在传统金融世界，利率衍生品是最大的衍生交易类别，而利率互换占据整体利率衍生品的82%的市场份额，但是在区块链的世界利率互换还处于非常早期阶段，Pendle作为龙头项目，专门用于以太坊的链上利率互换。
随着传统金融机构的进场，尤其是灰度、摩根大通、贝莱德对于以太坊质押市场的关注，这可以为TradeFi提供广泛的套利机会，这对于Pendle的投资可能对当前背景下有重要意义。
目前支持收益代币化的币种和市值：
以太坊流动质押代币（例如 wstETH）：目前大约有26%的ETH处于质押状态，那么这部分的代币全部都可以进行代币化，目前LSD的整体TVL在597亿美元。
代表借贷协议头寸的代币（例如Compound或Aave）：比如质押在Compound中的DAI，称为cDAI，其也有自己的年化收益率，这部分可用于收益的稳定的市场空间也非常广泛，目前借贷业务的tvl大约在343亿美元。
LP代币（例如GMX的GLP）：无论是GMX还是GLP只要抵押就有其自己的利率存在，几乎大部分DEFI项目都存在LP代币的收益。
流动性重新抵押代币（LRT）和Restaking代币：如截止目前，这部分EigenLayer以及Renzo Finance等，共计170亿美元的TVL。
那么整体下来，这个赛道的天花板极高，并且伴随着传统机构的逐渐入场，对Pendle的需求就会逐渐加强。
机构使用的可能用例包括：
固定收益，例如在 stETH 上赚取固定收益；
多头收益率，例如通过购买更多收益率来押注 stETH 收益率上升；
在没有额外风险的情况下赚取更多收益，例如用您的 stETH 提供流动性；
比如，在EigenLayer的Restaking行情中，随着EigenLayer的储户逐渐增多，未来收益率大概率是向下的，那么在当前处于高收益率的情况下，可以选择卖出YT，提前在高APY时，兑现自己的收益率。在机构眼里，他们也可以锁定stETH的质押收益，来对冲未来链上活跃下降导致的收益率下降的问题。
5、代币
5.1 总量与流通量
截止2024年3月7日，根据Coingecko统计，目前代币总量258,446,028枚，目前流通的代币数量为96,950,723枚。当前的市值为2.98亿美元，FDV为7.9亿美元。流动性激励占据整体代币的49.3%，团队目前占17.7%，而投资者占据12.1%。
https://token.unlocks.app/pendle流动性激励预计持续到 2030 年末，官方假设年通胀率为 2%，每周下降 1.1%，直至 2026 年 4 月。该代币的释放图如上图所示，我们预计在大约在2025年5月1日作为截止日期，其大约会流通2.7亿枚，整体来说增长不多，对牛市的代币价格没有什么影响。
5.2 代币经济学
Pendle的代币用途主要用于治理托管，其被称为vePendle，通过利用 vePENDLE，PENDLE 持有者可以获得一系列可提高代币实用性的功能。
https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/Mechanisms/vePENDLEVePendle的价值与Pendle的质押金额和持续时间成正比。vePENDLE 值将随时间的推移而衰减。vePENDLE 持有者投票并将奖励流引导至不同的池，有效地激励他们投票的池中的流动性。
https://app.pendle.finance/vependle/stats
Pendle 从 YT 产生的所有收益中收取 3% 的费用。目前，该费用 100% 分配给 vePENDLE 持有者，而该协议不收取任何收入。除此之外，vePENDLE 投票者还有权从投票池中获得 80% 的利率互换费用，这构成了投票者的 APY。上图就是最新的投票情况，crvUSD pool占据大约44%的投票权集中在这个池子。而截止2024年3月7日，目前锁定在Pendle上的总共有4952万枚，vePendle作为一种投票权和权利的虚拟代币，共有3276万枚，平均锁定了421天。
5.3 市场表现及窗口期预测
Pendle目前的主要流动性池子是LRT，主要以LRT项目参考做分析。
以上是LRT种类的代币，LRT依托于Restaking以及LSD的代币，其市场空间Restaking目前有110亿美元，而LSD目前有551亿美元，这些都伴随着ETH价格、LSD赛道的发展、质押逐渐走向主流金融机构，市场空间变得更广泛。
那么在当前情况下，LRT代币有660亿美元的市场空间，对于Pendle就在LRT处具备这么大的市场增长空间，除此之外，其还接受Compound等能够产生yield收益的代币，以及在未来引入的链下利率互换的产品，也就是Pendle v3，这将在今年推出。
目前从币价涨势来看，其币价增长也符合Staking赛道的发展现状。目前币价已经到达历史新高的位置，但是其市值也才3亿美元（币价3.11），全流通大约8亿美元，在2025年5月，由于释放机制的问题，FDV实际上只能算3亿美元，因此我们认为该代币可能存在极大的上涨空间。
5.4 盈利预期评估
Pendle币价已经突破前高，可能增长空间不再受到限制。目前其主要的底层支持的代币为LRT，如果目前整体的LRT市值为57亿美元，流入Pendle的TVL为23.7亿美元，其中包含了EETH（ether.fi）以及WETH两大代币。
如果LRT项目的整体TVL上涨五倍，那么Pendle的TVL也将有五倍上涨空间，伴随着传统利率市场在2024年引入，TradeFi的进入对Pendle平滑收益曲线、对冲风险的需求，那么该项目的上涨空间将会更高。
6、价值评估
该项目处于成熟期，但是团队目前仍然在改进其经济模型以及增强流动性，探索引入传统金融的利率互换的可能性，我们认为其有望成为利率衍生品赛道的Uniswap，这个市场的空间将远远大于现货市场，因为大多数是机构参与，其交易量非常庞大。
其竞争优势在于是链上利率衍生品赛道的龙头，并且也有自己的生态，目前处于该赛道的绝对垄断地位，整体赛道也处于非常早期。
从中长期来看，链上不仅仅现货市场将蓬勃发展，质押和再质押赛道也将快速发展，随着机构对TradeFi的关注，链上衍生品市场也将飞速发展，而pendle是目前独一无二的选择。
7、总结
Pendle是一个专注于收益率代币化的区块链项目，它允许用户锁定其加密资产的未来收益率，并提前获得收益。这种创新方法不仅为加密货币持有者提供了一种新的收入来源，而且还为利率市场引入了更多的流动性和灵活性。Pendle通过智能合约技术实现这一功能，使用户能够以去中心化和安全的方式参与市场。
Pendle的投资要点包括：
市场空间很大，利率互换作为主要是机构主要的衍生品市场，利率衍生品占据衍生品赛道的80%的市场份额，而其中利率互换又占据80%，交易量极其庞大，但是在链上这一赛道才刚刚被pendle引入，还是非常初期的阶段。
Pendle的整体数据表现亮眼，其交易量、TVL、币价都已经创新历史新高。
传统机构进军Staking的趋势，无论是银行还是对冲基金、Mutual Fund、ETF发行商或者ETF brokers都有对冲利率风险的需求。
V3版本将把传统利率互换赛道引入到链上，这将面向百万亿量级的市场，我们对此期待pendle的表现。
虽然Pendle目前依赖于LRT赛道的发展，但仅LRT赛道仍然有倍数级别的成长可能。另外，Pendle在未来有机会逐渐降低LRT的比例，因为其本质上是面向整个市场的利率互换赛道，这需要机构的进入帮助其资产的多元化，这也意味着Pendle与机构之间存在强依赖的相互需求，是非常有价值的投资标的，建议投资者高度关注。
以上所有观点仅供参考，不作为投资建议。如果异议，欢迎联系指正。
本研报完成于2024年3月初，修订于2024年4月初，主要参考资料和数据来源如下:
《KEY TRENDS IN THE SIZE AND COMPOSITION OF OTC DERIVATIVES MARKETS IN THE FIRST HALF OF 2023》
《The Pendle Swings》
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在招岗位：投研分析师 /运营经理 /视觉设计师Pendle 上线 X Layer 不足一月，TVL 跃升为第二大协议Techub News 消息，去中心化收益协议 Pendle 在 OKX 旗下 Layer 2 网络 X Layer 上线不足一个月，其总锁仓价值（TVL）已跃升为该网络上的第二大协议。Pendle 的快速增长突显了战略性的 DeFi 集成对网络流动性动态的显著影响。（Crypto Briefing）AUSD 在 Monad 上供应量 90 天内增长 462% 至 1.84 亿美元Techub News 消息，Agora 发行的稳定币 AUSD 在 Monad 网络上的供应量在过去 90 天内从约 3300 万美元激增至 1.843 亿美元，增幅达 462%，目前占该稳定币总供应量的约 69%。
此次增长主要得益于收益交易协议 Pendle 于 6 月 19 日在 Monad 上线后推出的 AUSD 收益池，该池每周提供 7.5 万美元激励，通过将收益资产包装为可交易代币吸引用户持续铸造并质押。Monad 网络于 2025 年 11 月主网上线，具备每秒处理 1 万笔交易及亚秒级最终确认能力。（CryptoBriefing）Coinbase 调整多个代币交易对报价精度，PENDLE、ETHFI 等受影响Techub News 消息，Coinbase Exchange 更新了多个代币交易对的报价增量（价格精度）。具体调整包括 PENDLE-USD 和 ETHFI-USD 从 0.001 调整为 0.0001，PYTH-USD 从 0.0001 调整为 0.00001，PRCL-USD 从 0.0001 调整为 0.000001，ENS-USD 从 0.01 调整为 0.001，ASTER-USD 从 0.001 调整为 0.0001，SWELL-USD 的精度也有所调整。此举旨在提升相关交易对的市场流动性和价格发现效率。（@CoinbaseMarkets）PT-USDG 在 Aave V3 上线作为抵押品，连接 Pendle 固定收益市场与 X Layer 借贷Techub News 消息，去中心化借贷协议 Aave V3 现已接受 PT-USDG 作为抵押资产。此举将 Pendle Finance 的固定收益市场与 X Layer 上的借贷活动连接起来，为 USDG 在 DeFi 生态中增加了更多应用场景。用户可在限时内通过该集成获得最高 6.8% 的年化收益率。
（@okx）Valantis 与 Pendle 推出 Hyperliquid 交易费折扣市场Techub News 消息，Valantis 与 Pendle 合作推出首个 Hyperliquid 交易费折扣公开市场。任何交易者现可购买更低费率等级，HYPE 质押者则可出售折扣获取额外收益。该市场于 8 月 27 日上线，有效期至 2027 年 1 月 28 日。
此前，折扣仅能通过直接质押 HYPE 或私下交易获得。Valantis 表示，Hyperliquid 前 2 万名交易者每年因折扣节省约 4000 万美元，但约半数活跃交易者因需锁定资本而未质押。新市场通过将 stHYPE 收益代币化，使折扣与底层代币分离并具备独立市场价格。（Chainwire）Pendle sUSDe 固定利率创三个月新高Techub News 消息，Pendle 的 sUSDe 固定利率市场近期达到 5%，为三个月来最高水平。用户通过购买该协议的本金代币，可在到期时获得约定回报。
该水平高于 sUSDe 底层链上回报约 4.2%，也高于 Sky Savings Rate 的 3.6%。该协议历史已吸收约 2.04 亿美元 sUSDe 已实现回报，其新推出的 sUSDS 市场两周内吸引 5000 万美元资金。（CryptoBriefing）Pendle 大额交易触发 Morpho 超 3600 万美元清算Techub News 消息，8 月 25 日某地址在 Pendle 执行 11 笔交易，将约 32 万美元 SY-reUSD 兑换为超 950 万 YT-reUSD，导致 PT-reUSD 价格下跌 3%，触发 Morpho 上 33 起清算事件，涉及约 3640 万美元。
该交易推高 YT 价格并压低 PT 价格，导致 19 至 20 个以 PT-reUSD 为抵押品、贷款价值比约 91.5% 的借款人头寸被清算，协议收回超 3800 万 PT-reUSD 并偿还约 3600 万美元债务，但未产生坏账。（CryptoBriefing）Aave 计划关闭六条链部署并清理 9810 万美元资产Techub News 消息，Aave 创始人 Stani Kulechov 称，该协议计划淘汰数十个低使用率资产储备，并关闭六条链上的部署。
该提案涉及约 9810 万美元资产和 1560 万美元债务，需 DAO 批准后实施。此外将移除 50 个储备资产和 21 个到期 Pendle 代币，并关闭 Sonic、Scroll 等六个网络部署。（crypto.news）Pendle 升级 Bungee Exchange V3 支持跨链无 Gas 兑换Techub News 消息，收益交易协议 Pendle 宣布升级 Bungee Exchange V3，用户现可一键将任意链上代币跨链兑换为 PT 或 YT 代币，无需在目标链持有以太坊等原生 Gas 代币，由 SOCKET 基础设施提供支持。
该升级由桥接聚合器 Bungee 提供支持，其已累计处理超 250 亿美元交易量。V3 版本优化了路由速度并降低交易费用，此前社区已通过 Bungee 的 SOCKET 基础设施支持 PT 代币交易，此次升级正式扩展了该功能。（CryptoBriefing）Pendle sUSDS 池上线两周 TVL 突破 5000 万美元Techub News 消息，据 CryptoBriefing 报道，DeFi 协议 Pendle 的 sUSDS 稳定币收益池在上线不到两周内总锁仓价值突破 5000 万美元。该资金池允许用户通过特定期限锁定固定利率，目前提供约 4.74% 至 5.38% 的固定年化收益率。
该池是 Pendle 与 Sky 协议（原 MakerDAO）合作的产物，于 6 月 4 日左右推出。数据显示其流动性深度可支持单笔高达 2700 万美元的兑换而不产生无常损失。Pendle 平台当前总 TVL 约为 11.8 亿美元，该池已占总锁仓价值的 4%。펜들(PENDLE)이 단기 과열 심리를 반영하며 공포·탐욕 지수 상위권에서 가장 높은 수치를 기록해 투자자들의 주목을 받고 있다. 펜들은 이날 원화마켓에서 2,761원에 거래되며 전일 대비 1.50%(-42원) 하락했다. 장중 고가는 2,851원, 저가는 2,715원으로 집계되었으며, 24시간 기준 거래량은 1,250만5,295 PENDLE, 거래대금은 약 332억 원(33,299,583,218 KRW)을 기록했다. 차트상 시가는 2,804원에서 형성됐으나 종가는 2,761원으로 내려오며 단기 차익실현 매물이 일부 출회된 모습이다. 다만 장중 저가 대비로는 낙폭이 제한됐고, 최근 3일 평균 대비 거래량이 400% 이상 급증했다는 경고 문구가 동반된 점은 시장 참여가 크게 늘었음을 보여준다. 탐욕 높은 순 / 업비트 공포·탐욕 지수 상위 종목으로는 펜들(PENDLE)과 함께 엑셀라(AXL), 바이오프로토콜(BIO), 펏지펭귄(PENGU), 온도파이낸스(ONDO) 등이 이름을 올렸다. 펜들은 지수 91로 '매우 탐욕' 구간에 진입했고, 엑셀라는 88, 바이오프로토콜은 82를 기록했다. 반면 공포 높은 순에는 드리프트(DRIFT), 오픈렛저(OPEN), 사인(SIGN), 팔콘파이낸스(FF), 라그랑주(LA)가 포함돼 종목별 투자심리 차별화가 이어졌다. 같은 시각 주요 가상자산은 대체로 강보합 흐름을 보였다. 비트코인(BTC)은 1억 1,953만2,000원으로 전일 대비 0.77% 상승했고, 이더리움(ETH)은 351만3,000원으로 0.80% 올랐다. 엑스알피(XRP)는 2,077원으로 0.48% 상승했으며, 솔라나(SOL)는 12만5,300원으로 0.24% 상승했다. 펜들(PENDLE)은 미래 수익률 자산을 토큰화해 원금과 수익 권리를 분리 거래할 수 있도록 설계된 디파이(DeFi) 프로토콜로 알려져 있다. 이를 통해 이용자는 이자 수익이나 스테이킹 수익을 보다 세분화된 방식으로 운용할 수 있으며, 시장 금리와 기대 수익률에 따라 다양한 전략 구성이 가능하다. 이날 시세 목록 상위 종목을 보면 비트코인은 약 2,704억 원, 이더리움은 약 1,463억 원, 엑스알피는 약 1,227억 원의 거래대금을 기록하며 시장 중심축 역할을 이어갔다. 이어 바이오프로토콜은 약 876억 원으로 높은 거래대금을 보였고, 테더는 약 733억 원을 기록했다. 펜들은 이들 대형 거래 종목 대비 거래대금 규모는 다소 낮지만, 탐욕 지수 1위와 거래량 급증이 맞물리며 단기 관심도 측면에서는 가장 두드러진 흐름을 나타냈다. [이 기사는 금융 자문을 제공하지 않으며, 투자에 대한 판단과 책임은 투자자 본인에게 있다.]
