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周末荐读： Drift 被盗 2.85 亿美金，Paradigm 布局预测市场整理：Cora
本周聚焦
《监管日益明晰，Paradigm 想让预测市场「Pro」起来》
若要问 2026 年第一季度乃至全年最重要的叙事有哪些，预测市场必定占有一席。而在摩根大通等华尔街巨头相继入场、监管规则日益明晰的当下，有一个玩家，想玩点不一样的。
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《Drift 被盗 2.85 亿美金：黑客给了熊市 DeFi 致命一枪？》
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监管日益明晰，Paradigm 想让预测市场「Pro」起来撰文：Yangz，Techub News
若要问 2026 年第一季度乃至全年最重要的叙事有哪些，预测市场必定占有一席。而在摩根大通等华尔街巨头相继入场、监管规则日益明晰的当下，有一个玩家，想玩点不一样的。
昨日晚间，据《财富》援引知情人士报道，加密风投机构 Paradigm 正在开发一款面向专业交易员和做市商的预测市场交易终端，由合伙人 Arjun Balaji 自 2025 年底开始主导。
从散户游戏到专业交易：一个终端，打通所有流动性
要理解 Paradigm 此番动作的分量，需先看清当下预测市场的真实图景。
目前的预测市场不可谓不火，但无论是源自传统金融的 Kalshi，还是加密原生的 Polymarket、亦或是其他新玩家，本质上都是「各自为政」的孤岛。每个平台都有自己的订单簿、自己的流动性池、自己的 API 接口。一个专业交易员如果想跨平台套利，或者在不同平台之间分散风险，只能同时打开五六个网页，手动切换、手动下单、手动记账。
更深层的痛点是，目前的预测市场平台，产品逻辑侧重于「方便下单」——界面简洁、操作直观。虽然这对普通用户而言是友好的考量，但对专业交易员而言，功能太过基础。止盈止损、算法套利、多策略组合等在传统金融市场和加密货币市场早已普及的专业工具，在预测市场领域几乎是一片空白。
对于那些习惯了在加密货币市场用算法执行策略的量化团队来说，预测市场目前的交易体验，只能用「原始」来形容。而 Paradigm 的切入点，正在于此。
Paradigm 想做的，不仅是解决「流动性割裂」这一表层痛点，更是为预测市场注入真正的「专业执行能力」，为专业交易员打造一个真正得心应手的战场。而事实上，Paradigm 的专业化布局早已埋下伏笔。今年 2 月初，该公司便低调上线了 Paradigm Predictions 数据看板。虽然只是一款数据可视化工具，但它无疑为当前的专业交易终端计划铺好了前路。
从单点事件到指数化交易：玩法升维
如果说交易终端解决的是「怎么交易」的问题，那么 Paradigm 正在探索的另一条线，则是在回答「交易什么」。
在目前的预测市场中，你只能赌「A 是否会赢」或者「B 是否会发生」。但 Paradigm 试图将多个关联事件打包，探索创建预测市场指数的可行性。想象一下，用户不再需要研究每一场具体的球赛，而是直接交易一个「体育赛季波动指数」；或者不再纠结于某场地区冲突的结局，而是直接买入一个「地缘政治波动率指数」。
当然，指数化带来的不仅是玩法的丰富，更是市场结构的质变。
对散户而言，指数降低了研究和决策的门槛——不必判断某个具体事件的结果，只需把握整体趋势。对机构而言，指数提供了对冲宏观风险的工具。当政治不确定性成为投资组合的主要风险源时，机构可以通过「政治波动率指数」进行对冲，而不必试图押注每一次选举的输赢。
从投机到对冲，从赌博到保险，这是指数化为预测市场带来的真正变革。它可以让预测市场脱离「博彩」的低级趣味，开始向真正的「资产类别」靠拢。
此外，值得注意的是，Paradigm 还在考虑成立内部做市部门。而早在 2024 年底，Paradigm 就在研究专门针对预测市场的自动做市商算法（pm-AMM）。若Paradigm 最终既提供终端工具，又提供指数标的，还亲自入场做市，那么届时的它将在预测市场领域复刻一个「高盛+彭博」的联合体。
底气何在： Balaji 的量化底色与 Kalshi 的深度绑定
支撑 Paradigm 这一系列布局的，有两个关键因素。
首先是项目主导者 Arjun Balaji 的量化底色。在加入 Paradigm 之前，Balaji 并非典型的风投分析师，而是活跃于华尔街与加密边界的独立宏观研究员。他曾长期为纽约的对冲基金提供加密衍生品定价模型，深谙专业交易员对流动性深度与执行效率的「洁癖」。也就是说，这不是一个单纯「懂加密」的开发者在做 App，而是一个「懂金融基建」的专家在重构交易工具。
其次是 Paradigm 与 Kalshi 的深度绑定。Paradigm 联创 Matt Huang 目前正担任 Kalshi 董事会成员，而 Kalshi 近一年来的估值跃升中，也处处可见 Paradigm 的身影。过去一年，Kalshi 的估值从 2025 年中期的 20 亿美元飙升至 2026 年 3 月的 220 亿美元，短短不到一年时间翻了 11 倍。Paradigm 几乎全程在场——C 轮领投、D 轮参投、E 轮再次领投、最新轮次继续跟投。这种持续的加注，已超越普通的财务投资，更像是一场战略级的深度绑定。而这一绑定为 Paradigm 终端带来的，将是受合规保障的流动性底座。
如果说前者决定了这款终端工具的上限——毕竟只有真正懂交易的人，才能做出专业交易员愿意用的产品；那么后者则划定了它的起跑线——只有手握充足流动性的合规平台，才能撑起一个终端最初的体面。
结语
以 Arjun Balaji 的量化洞见为矛，以 Kalshi 的合规流动性为盾，Paradigm 计划通过构建专业交易终端、探索指数化产品、甚至亲自下场做市，试图将预测市场从零散的「博彩集市」，重塑为具备深度、效率与对冲功能的「新资产类别」。
对 Paradigm 而言，这既是加密风投机构对新兴赛道的战略卡位，也是一场关于金融基础设施的长期实验。这一布局的最终野心，或许远不止于为交易员提供一款趁手工具。当预测市场拥有了媲美传统金融的执行标准与产品矩阵，其叙事也将完成从「押注事件结果」到「管理宏观风险」的根本跃迁。到那时，预测市场的真正对手盘将不再只有赌徒，而会有寻求对冲不确定性的全球资本。2026 年，或许正是这场实验从概念走向落地的分水岭之年。
Paradigm 的失速时刻：当「研究驱动」遭遇现实考验撰文：谷昱，ChainCatcher
长期以来，Paradigm 一直是加密行业的标志性风投机构，代表着业内的顶级投资风格与审美，研究驱动型加密 VC 备受赞誉。但受行业周期性影响，在如今 VC 的普遍低迷阶段，Paradigm 也未幸免于难，其中表现之一是陷入前所未有的高管离职潮，今年 4 月以来至少 7 名员工已经离职，其中包括多名合伙人。
12 月，Paradigm 首位员工、普通合伙人 Charlie Noyes，以及 Paradigm 市场发展负责人 Nick Martitsch 相继宣布离职。
9 月，Paradigm 总法律顾问 Gina Moon、Paradigm 研究员 Transmissions11 离职。
6 月，Paradigm 业务运营主管 Teresa G. Grandía 离职。
4 月，Paradigm 工程主管 Loren Siebert、研究合伙人 samczsun 相继离职。
来源：RootData
此番离职潮，在一线 VC 中都极为少见，这反映出 Paradigm 已经陷入相当困难的阶段。从公开投资组合和交易频率来看，Paradigm 在过去两三年的投资频次明显降低，且缺乏具备行业共识的「代表作」，并且错过诸多高回报率项目，这些可能是 Paradigm 困境的主要来源。
屡屡接盘，错过明星标的
Paradigm 的黄金时代，大致集中在 2019—2021 年。这一阶段，它完成了对 Uniswap、Optimism、Lido、Flashbots 等关键项目的布局，并借此建立起强烈的品牌标签：技术基础设施、以太坊核心生态、长期主义，也让 Paradigm 在加密创业者与投资人圈内赢得不菲的声誉。
这些典型投资有几个共同特征：并非短期热点，而是底层协议或关键中间层；投资时点相对靠前，但并不极端早期；与 Paradigm 内部研究方向高度一致。
正是在这一阶段，Paradigm 形成了清晰且被反复强调的投资策略：研究驱动。但问题在于，这套方法论在后续周期中，面对行业逻辑的快速变化，逐渐显现出适应性不足，也使得 Paradigm 的投资表现与影响力出现了明显的落差感。
从 2022 年开始，新一代高增长项目开始更多出现在应用层、金融结构创新、机制设计与产品体验等方向，例如预测市场、收益结构协议、永续合约协议。这一轮项目往往迭代快、产品导向更强，对「技术正确性」的容忍度更高，而对「用户增长」和「机制效率」更敏感。
在上个周期，Paradigm 鲜明的支持并投资了 Blur、Friend.tech 这两个爆款项目，成为这两个项目走红的主要推手之一，但两者在发币后都快速地走向衰落，团队大量抛售代币并逐渐不再活跃，使得市场对 Paradigm 的投资眼光与风格开始产生质疑。
同时，Paradigm 还接盘了许多高估值项目的后续融资，这个策略在牛市中虽然曾使得 Paradigm 获利颇丰，但由于山寨币市场的持续低迷，以及投资标的本身的问题，Paradigm 的重仓项目几乎都在发币后快速跌破其成本价，或者发展状况不佳寻求转型。
2024 年 5 月，Paradigm 以 10 亿美元的估值领投 Farcaster 的 1.5 亿美元 A 轮融资，如今 Farcaster 宣布放弃社交赛道，转向钱包领域。
2024 年 5 月，Paradigm 以 8 亿美元的估值领投 Babylon 的 7000 万美元融资，如今 Babylon 代币 FDV 只有 1.8 亿美元。
2024 年 4 月，Paradigm 以 30 亿美元的估值领投 Monad 的 2.25 亿美元融资，如今 Monad 代币 FDV 只有 17 亿美元。
2022 年 6 月，Paradigm 以 16 亿美元的估值参投 Magic Eden 的 1.3 亿美元融资，如今 Magic Eden 代币 FDV 只有 2 亿美元。
对 Paradigm 更难以接受的是，它还错过了几年诸多高回报率项目的早期投资，例如 Ethena、Pump.fun、Ondo Finance、MYX 等。在热门的衍生品、RWA 赛道，Paradigm 近几年没有投资任何标的。
而从这几年加密行业最受资本市场看好的预测市场赛道，Paradigm 虽然早在 2019 年 1 月就投资了预测市场项目 Veil，但该项目运营不到一年即宣布停止运营。
预测市场模式在理论上并不新颖，技术难度也并非顶级，失败的投资经历导致 Polymarket 的前五轮融资中 Paradigm 均未参与。或许是直到今年 1 月 Polymarket 以 12 亿美元估值宣布完成 1.5 亿美元融资，Paradigm 才意识到这个赛道的价值，转而开始重注 Polymarket 竞对 Kalshi，先是在今年 6 约以 20 亿美元估值领投其 1.85 亿美元融资，然后在半年内接连参与其估值为 50 亿美元与 110 亿美元的两轮融资。这也是 Paradigm 历史上投资过估值最高的项目。
从中可以看出，Paradigm 已经决心不能错过最热门赛道的核心投资标的，甚至于存在「fomo」心态。
孵化搁浅
深度参与项目孵化长期以来也是 Paradigm 的标志性风格之一，Uniswap、Flashbots 都是前几个周期 Paradigm 代表性案例。
在 Paradigm 此前发布的一篇文章中，该机构表示 Paradigm 是一个由开发者组成的团体，旨在为其他开发者提供支持。最卓有成效的合作往往是与创业团队深入合作，共同解决重要的商业和研究难题。
对于 VC 而言，在项目尚处于理念阶段时加入，能够更好地影响产品设计与战略方向，从而释放更大的价值潜力，并在投资层面获得更高的议价权与回报率。
手握多个成功案例的 Paradigm 这几年也在继续探索孵化模式，并且推出了制度化的 EIR（Entrepreneurs-in-Residence）模式，即双方在办公场所共同工作，由 VC 为创业者提供战略、技术、招聘等实质性支持。但从最近的几个案例来看，Paradigm 的这个模式也碰壁了。
2023 年 12 月，Paradigm 通过 EIR 机制合作开发了链上开发者平台 Shadow 并投资 900 万美元，但该项目在今年已经停止开发，创始团队转而推出未上市公司股权衍生品平台 Ventuals。
Paradigm 此前参与白皮书撰写、开发与投资的去中心化固定利率协议 Yield Protocol，也在 2023 年 10 月宣布停止运营。
随后，Paradigm 将目标转只基础设施赛道。2024 年 10 月，加密风投公司 Paradigm 宣布向其分拆公司 Ithaca 投资 2000 万美元。Ithaca 正在开发一个名为 Odyssey 的新型 Layer 2 区块链，Paradigm 首席技术官兼普通合伙人 Georgios Konstantopoulos 出任 Ithaca 的首席执行官，同时保留在 Paradigm 的职务。Paradigm 联合创始人 Matt Huang 担任 Ithaca 的董事长。
这个团队结构可以看出 Ithaca 完全由 Paradigm 核心团队下场开发，比此前的 Uniswap 等项目参与程度更深。在这个时间点选择 Layer2 赛道，如今来看称不上一个明智的选择。此后一年，Ithaca 在市场上也几乎没有任何重大动态。
今年年初，加密行业风口已经完全转向至稳定币与支付赛道，Paradigm 再次「跟风」，联合互联网支付巨头 Stripe 在今年 8 月推出面向支付场景的 Layer1 高性能公链 Tempo，Paradigm 联合创始人 Matt Huang 担任该项目 CEO。10 月，Tempo 将 Ithaca 收购，后者所有成员加入 Tempo。
此时，支付赛道已经有 Arc、RedotPay、Plasma、Stable、1Money、BVNK 等实力派项目发力，Tempo 在融资金额方面出于领先位置，并且具有 Stripe 的资源支持，在激烈的竞争中取得较为领先的身位。
Tempo 的支付之战，将成为 Paradigm 再度证明自己产品与研究能力的决定性战役。
结语
Paradigm 是否会再次找到属于自己的节奏，答案仍有待时间验证。但可以确定的是，它已经站在一个必须改变的位置上。
自今年 1 月以来，Paradigm 的投资频次已经明显提升， 从 2023-2024 年平均每月 1 笔，提升到平均每月 2 笔，早期阶段投资的占比明显提升。去年 6 月，Paradigm 还宣布完成 8.5 亿美元基金募资，仍然是如今手握现金规模最庞大的 VC 之一。
团队的更迭与投资策略的碰壁，并非某一家 VC 的独有困境，而是几乎所有长期机构在跨周期发展中都会经历的必经之路。如果说过去的 Paradigm 代表的是加密行业的「工程师时代」，那么接下来它所要面对的，或许是一个更加务实、更加以市场结果为导向的阶段。而这一次调整的成败，也将决定它是否还能在下一轮周期中，继续扮演定义者而非旁观者的角色。
Paradigm 投了家巴西稳定币公司，但为什么是巴西？撰文：Eric，Foresight News
近日，巴西稳定币公司 Crown 以 9000 万美元估值完成了由 Paradigm 投资的 1350 万美元 A 轮融资。在 The Block 的新闻稿中，明确强调了这是 Paradigm 首次在投资巴西公司。本次融资也是 Crown 在两个月内完成的第二轮融资，10 月中旬，Crown 刚刚完成了由 Framework Ventures 领投，Coinbase Ventures 和 Paxos 等参投的 810 万美元种子轮融资。
这并不算是什么头版头条，但新闻里有两个点很值得关注：为什么是 Crown？又为什么是巴西？
Crown 为什么值得投资？
分析一件事通常需要考虑内在和外在的因素。
外在因素方面，笔者认为是美国本土稳定币发行商的投资机会已经少之又少，Tether 和 Circle 已经占领了绝大部分的市场，使得投资机构若想找到更大的 Alpha 就需要将目标瞄准外部市场。而允许外国资本对与本国法币相关公司进行投资，且稳定币能在国内拥有市场的标的同样不多。
巴西是美洲大陆少见的符合大多数条件的「宝地」，至于为什么我们后面再说。
先说回 Crown，根据披露的数据，目前 Crown 发行的雷亚尔（巴西法币）稳定币 BRLV 总量仅有略超 1 亿枚，换算成美元价值还不到 2000 万，过去 30 天的交易额也仅有 5.6 万，可见目前巴西本国货币稳定币的市场并不大，更别说 Crown 目前还只面向机构客户。
显然，投资 Crown 的逻辑就是赌背后的团队能在未来在这片市场上做出成绩。
Crown 的联创兼 CEO John Delaney 曾任国际金融领域的律师，也是巴西当地著名企业 Xerpa 的 COO，Xerpa 曾获得 Founders Fund 的投资。Xerpa 于 2019 年推出了「薪资按需支付」（Earned Wage Access）平台，允许员工随时提前支取已工作天数的薪资（而非等待月底），帮助避免高息信贷。这在巴西高利率和金融压力环境下特别受欢迎，被视为员工金融福祉工具。公司收取固定小额费用，不涉及利息。
联合创始人兼首席工程师 Vinicius Correa 是巴西数字银行 Nubank 的早期工程师。Nubank 的投资机构也堪称豪华，在总计 20 亿美元的多轮融资中，参与的机构包括了红杉资本、Tiger Global、高盛、Founders Fund、腾讯、伯克希尔·哈撒韦，Nubank 于 2021 年上市纽交所，IPO 估值 415 亿美元，目前市值近 800 亿美元。
创始合伙人兼生态负责人 Alex Gorra 曾担任管理着 50 亿美元资产的家族办公室 Brainvest 的管理合伙人，此前还曾在 ARX Investments、瑞银集团、罗斯柴尔德银行和摩根大通管理层任职。COO Bruno 「BL」Passos 则曾在 Hashdex 领导跨职能团队。
Crown 的创始团队可以说是一个不折不扣的明星团队，两名创始人也都曾参与过巴西本土企业从 0 到 1 的过程，虽然目前 BRLV 的数据并不好看，但也不妨碍其在两个月内获得了总计超 2000 万美元的融资。
此外，Crown 团队在博客中表示，其推出 BRLV 本质上也是看到了 USDT、USDC 在购买国债上做出的贡献。在巴西当地发行稳定币同样可以为国债提供购买力，从而稳定经济，反过来更加刺激稳定币的使用，这是一箭双雕的好事。如果说美元稳定币只是帮美国「续命」，则雷亚尔稳定币则可以说结结实实帮到了国家。
为何押注巴西？
就稳定币底层的法定货币而言，似乎有很多比巴西雷亚尔更好的选择，但为什么选择巴西？
说出来你可能不信，这个可能 80，90 后上次听说还是因为足球的国家，已经成为拉丁美洲最大、全球领先的创新中心之一，拥有超过 1500 家金融科技公司，用户超过 1 亿。
巴西作为资本主义国家，其银行业长期由五大银行（Itaú、Banco do Brasil、Bradesco、Caixa、Santander）主导，资产占比超 80%，远高于美国（约 50%）。传统银行服务僵化、费用高（信用卡年化利率常超 300%）、官僚主义严重，导致数千万中低收入者和无银行账户者（历史上达 5500 万）被排除在系统之外。
但这也创造了巨大需求缺口，像 Nubank 这样的金融科技公司从无费信用卡切入，提供简单、低成本服务，迅速填补市场空白。
巴西央行虽然没法改变传统银行业的垄断，但却意外地主动推动竞争与包容，甚至成为了全球数字金融监管的经典案例，其最大的贡献就是在 2020 年推出了即时支付系统 Pix。Pix 支持免费且 24/7 实时转账，2025 年交易量超万亿雷亚尔，用户覆盖 90% 以上人口。Pix 一经推出就迅速取代了现金和信用卡，成为 76% 巴西人首选的支付方式，显著提升金融包容，并为 Fintech 提供低成本基础设施（如整合 Pix 的支付、信贷创新）。
相信各位也经常在 Web3 行业的新闻中看到各家交易所或者 Crypto 支付工具对 Pix 的集成。一个资本主义国家的央行能主导推出一个足以动摇原有银行体系的支付系统，确实是一件不容易的事，但这种「惠民」的方向也使得当地的金融科技公司因为能覆盖到更多用户所以有更好的发展前景。
正是因为如此，加密货币这样的新金融形式在巴西的接受度很高。巴西人口超 2 亿，智能手机普及率近 90%，互联网用户超 1.8 亿，人均上网时长超 5 小时。年轻、数字化原住民，尤其是 Z 世代，对移动金融需求强烈。去年 9 月，Circle 直接开始支持使用雷亚尔直接兑换 USDC。
美元稳定币在巴西的流行被很多文章分析为因为巴西本国货币的不稳定，但据笔者多方查证，即使包含这方面的原因也只占很小的一部分。现在看来，如果这个理由成立，那么 Paradigm 等投资机构就不会下如此重注在巴西本国的法币稳定币以及金融科技公司上。
事实上，巴西在上世纪 8、90 年代确实经历过多次恶性通胀，甚至出现过月通胀率 80% 的极端状况。但近年来，虽然雷亚尔的波动依然不算小，但对于巴西这样一个国家来说，其在稳定币值和降通胀方面已经取得了不错的效果。2025 年巴西的通胀率在 4.5% 至 5% 之间徘徊，虽然仍然高于央行的目标，但相比于隔壁的阿根廷已经足够好了。
持有美元稳定币的巴西当地居民确实有一部分是为了对冲雷亚尔贬值，尤其是在前几年美联储加息的大背景下，但其实更多是为了外贸、避税以、方便资本流通以及交易加密货币等实用性目的。
据 Chainalysis 数据，巴西的加密货币采用指数排名全球第五，仅次于印度、美国、巴基斯坦和越南。其 2024 年 7 月至 2025 年 7 月的加密货币流入额达到了 3188 亿美元，在拉丁美洲国家中一骑绝尘。
另据加密货币做市商 Gravity Team 提供的数据，巴西已将稳定币作为投资和跨境支付的工具，稳定币目前约占巴西本地交易所向国际交易所间接资金流动的 70%。
到此或许有人会问，既然已经拥有了 Pix 这样的国家级支付工具，那稳定币的意义何在？
Crown 推出的 BRLV 有一个官网没有明示但却在新闻稿中提及的特色，就是其会向稳定币持有者分享国债利息收益，而在巴西，这个数字是 15%。虽然不可能全部分配给持有者，但即使只有一半也是一个非常诱人的收益率。
未来，BRLV 也可以接入 Pix 系统，对于普通人甚至贫困人口，可能没有兑换稳定币的动力，但对手头富裕的人来说，稳定币不仅不影响支付，甚至只是持有就可以「收利息」，未来还可以与美元稳定币之间无缝交易，甚至参与 DeFi，总之种种想象力都一定会让稳定币在这片土地上有足够的需求和场景。
在大多数国力较弱，无法长期维持本国货币稳定，外汇储备稀少的国家来说，美元和美元稳定币对民众是一颗救命稻草，而巴西恰恰是其中的一个例外。
从 a16z 的亚洲溃退开始聊下 VC 帝国的黄昏与新王撰文：Anita
2025 年 12 月 10 日，a16z Crypto 宣布在首尔设立办公室。通稿称其为「进攻」，但如果你再深入一点，看到 a16z 极度依赖流动性退出，监管负债激增等，就会知道这可能是 a16z 的一次「逃亡」。
美国长臂管辖已将 Crypto 逼入死角。
SEC 对 Uniswap Labs 的持续诉讼和对 DeFi 前端的大规模封锁，使得硅谷不再是创新的温床，而是合规的牢笼。相比之下，Paradigm 早在两年前就在新加坡建立了影子网络，Binance 更是从未离开过亚洲主场。
2011 年 Marc Andreessen 写下硅谷圣经，高喊 「Code is Law」、「Software is eating the world」 的极客基金已死，取而代之的，是一个精于算计、只投「监管套利盘」的传统资管巨头。
一、预测市场：合规的高价赌场与流动性割裂
Kalshi 的胜利不是技术的胜利，而是特许经营权（Franchise）的胜利。代价是用户必须忍受极低的资本效率。
a16z 押注 Kalshi，本质上是在做多监管壁垒。但合规是有价格的，这个价格由用户支付。
1. 点差（Spread）即正义
如果你对比 Kalshi（合规）和 Polymarket（离岸）的订单簿，会发现明显的结构性差异。
Bid-Ask Spread (买卖点差): Polymarket：在热门市场的活跃时段，典型点差多在约 1%–3% 区间，极高流动性盘口有时可压缩到接近 1%，冷门或非活跃时段的点差会显著放宽（依赖 AMM + 高频套利参与者）。 Kalshi：在宏观和选举等热门市场，常见点差大致落在 2%–5% 区间，小众合约更宽，整体比 Polymarket 略高，部分反映出在受监管环境下由指定/专业做市商承担流动性与合规成本的结构。
Kalshi 的流动性是由机构硬造出来的，而非有机生成的。对于散户而言，你在 Kalshi 上每交易一笔，实际上都在向「合规成本」缴纳隐形税。
公开资料里，Kalshi 自己承认：平台多数参与者是散户（advanced retail），但也有专门的做市实体（比如 Kalshi Trading，以及后续引入的专业机构做市商）。为了让市场「好用」，必须有人 24 小时挂单、不断报买价/卖价、接散户单，这部分典型由专业做市商或关联方承担，而不是散户自然形成。Susquehanna 等被点名为早期的机构做市商案例。
2. 数据的围墙花园
a16z 在介绍 Kalshi 时，把它定位为现实世界事件的价格发现与对冲基础设施，有点类似「受监管的预言机层」；从作者视角看，把一个中心化、牌照化的交易所称为 「Oracle 2.0」在概念上是混淆预言机与交易所职能，因此更像是叙事上的包装，而非严格意义上的「预言机升级」。
Polymarket 的 API 是开放的，任何 DeFi 协议都可以调用其赔率数据来构建衍生品。但 Kalshi 的数据是封闭的，它试图将其数据作为SaaS 服务出售给Bloomberg 和传统对冲基金。
这不是 Web3 的开放互操作性，这是 Web2 的数据垄断模式。a16z 并没有在投资 Crypto，它只是在投资一家用区块链记账的 CME。
二、RWA：由不可组合性导致的收益率陷阱
RWA 是 DeFi 世界的「死重资产」（Dead Weight Assets）。它看起来很美，但在链上几乎无法流动。
a16z 在《State of Crypto 2025》中指出 「链上 RWA 规模已达十亿级乃至十几亿美元」，但几乎不讨论这些资产在链上的周转率（Asset Velocity）、利用率和真正被 DeFi 调用的程度，这会给读者一种「规模很大」的印象，却弱化了资本效率这个关键维度。
1. 抵押品困境：为什么 MakerDAO 也不敢全仓 RWA？ MakerDAO 在近几年确实大幅提高了 RWA（包括国债、银行存款等）在抵押池中的比重，但治理上始终对单类 RWA 设置上限，并强调分散化和对手方风险管理，这说明主流 DeFi 协议并不认为可以无限制地用链下资产替代链上原生抵押品。
RWA 的最大问题在于清算的非即时性（T+1/T+2）。
ETH / WBTC: 7x24 小时交易，清算耗时 12秒（Block time）。LTV (Loan-to-Value) 可达 80%+。 Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 周末休市，银行假期休市。若周末发生黑天鹅，链上协议无法变现抵押品。LTV 仅被限制在 50%-60% 或需经由许可的对手方。
2. 真实数据：闲置率惊人
根据多个 2025 年 RWA 数据报告和 Dune 仪表盘的综合估算，目前链上的 RWA 规模大致处于十几亿到数十亿美元 TVL 的区间（取决于是否把稳定币等纳入口径），而真正进入 DeFi 借贷、结构化产品和衍生品协议等「高周转场景」的 RWA 只占其中的一小部分，一般估计在 10% 左右、甚至更低。
已发行 RWA 总量: ~$53B
实际进入 DeFi 借贷/衍生品协议的 RWA: $3.5B (仅占 6.6%)
这意味着，绝大多数 RWA 资产目前的主流用法仍然是「代币化存款/票据」——静静地躺在链上或托管钱包里赚票息，而不是在开放金融系统中被多层组合和再利用，资产周转率（Asset Velocity）远低于链上原生抵押品。它们在很大程度上还没有被真正「金融化」，也未形成显著的信用与流动性乘数效应。
在这样的现实基础上，「RWA 与 DeFi 深度融合、释放乘数效应」的叙事更多还是前瞻性愿景而非既成事实；从结构上看，当前主流 RWA 模式往往把美元主权、传统金融的时间表和合规限制引入链上，但对无许可、可组合的开放金融支持有限，更像是「把美元资产数字化搬到链上」，而不是充分利用区块链的全部优势。
三、a16z vs. Paradigm
a16z 试图成为「政府的代理人」，而 Paradigm 试图成为「代码的代理人」。
a16z 和 Paradigm 的 alpha 生成逻辑在一定程度上已走向解耦，前者更依赖政策与关系网络，后者强调技术深度与基础设施创新
a16z 的剧本：政治资本 (Political Capital) 支出结构： 巨额资金用于华盛顿游说、法律顾问、媒体控制。 护城河： 牌照与关系。 他们投资的项目（如 Worldcoin, Kalshi）通常需要极强的政府关系才能存活。 弱点： 一旦监管风向突变（如 SEC 主席换届），其护城河可能一夜崩塌。
Paradigm 的剧本：技术资本 (Technical Capital) 支出结构： 内部拥有顶级的研究团队（Reth, Foundry 开发者）。 护城河： 机制设计与代码效率。 他们投资的项目（如 Monad, Flashbots）着眼于解决底层的吞吐量和 MEV 问题。 优势： 无论政策如何变化，高性能的交易需求永远存在。
a16z 就像是 东印度公司，依靠特许权和贸易垄断获利；Paradigm 就像是TCP/IP 协议，依靠成为底层标准获利。
在 2025 年的去中心化浪潮反扑中，东印度公司的船队显得笨重且易受攻击，而协议层则无处不在。
四、 散户掀桌子，VC 不管用了
散户终于意识到，他们不是用户，而是退出流动性（Exit Liquidity）。于是，他们掀桌子了。
2025 年最大的黑天鹅不是宏观经济，而是 VC 与 散户 的估值倒挂彻底破裂。
1. 估值倒挂：FDV 的骗局
我们对比 2025 年头部 VC-backed L2 与 Fair Launch perp DEX 的财务比率，这比任何言语都更具说服力。
典型 VC-Backed L2 项目（如头部 Optimistic Rollup 或类似）：
FDV（全流通市值）：约 $10–20 Billion（当前头部 L2 市值区间）
Monthly Revenue：约 $200k–$1M（链上费用收入，扣除 sequencer 成本后）
Price-to-Sales (P/S) Ratio：约 1000x–5000x
市销比（P/S）：约 1000x–5000x
Tokenomics：流通率通常 5–15%，剩余 85–95% 锁定（多为 VC/团队份额，未来 2–4 年线性或 cliff 释放）
Hyperliquid FDV：约 $3–5 Billion（2025 年中典型市值）
Monthly Revenue：约 $30–50 Million（交易手续费主导，高周转）
Price-to-Sales (P/S) Ratio：约 6x–10x
市销率（P/S）比率：约 6x–10x
Tokenomics：接近 100% 全流通，无预挖 VC 份额，无解锁抛压
2. 拒绝接盘
2025 年 Q3，Binance 等 CEX 上线的高 FDV VC-backed 新币，在开盘后 3 个月内普遍大幅回调，多数跌幅超过 30–50%（部分极端案例达 70–90%）。 同期，链上 Fair Launch 项目（如 Hyperliquid 生态、部分实用型 Meme）整体表现强劲，平均涨幅在 50–150% 区间，头部项目甚至实现 3–5 倍回报。
市场确实在惩罚高 FDV、低流通、VC 解锁压力的项目模式。那种「机构低价进场、散户高位接盘」的传统游戏正在失效。a16z 等机构依然试图用精美的研报和合规叙事维持估值泡沫，但 Hyperliquid 等 Fair Launch 项目的崛起证明：当产品力足够强、tokenomics 公平时，根本不需要 VC 背书也能主导市场。
市场正在惩罚 VC 模式。
那种「机构 $0.01 进场，散户 $1.00 接盘」的游戏结束了。a16z 依然试图用光鲜的研报和合规背书来维持这个泡沫，但 Hyperliquid 的崛起证明了：当产品足够好时，你根本不需要 VC。
2025 年的加密版图，不是简单的「东方 vs 西方」，而是「特权 vs 自由」。
a16z 正在首尔构建一条护城河，试图将加密世界改造成一个合规的、可控的、低效率的「链上纳斯达克」。
而 Paradigm 和 Hyperliquid 正在城墙外，用代码和数学构建一个野蛮生长、高效率、甚至带有危险气息的「自由市场」。
对于投资者而言，选择只有一次：你是想在 a16z 的围墙花园里，赚取扣除合规成本后的微薄收益？还是敢于跨出城墙，在真实的荒原上，博取属于勇敢者的 Alpha？
参考：
「Kalshi Wins CFTC Approval... 」(2025-08-18)
「Trading Fees」 (2025-12-08)
「Kalshi Hits $4.4 Billion Volume...」 (2025-11-05)
「Kalshi Leads Surging Crypto...」 (2025-12-10)
「Polymarket vs Kalshi - Sacra」 (2024-10-31)
「Andreessen Horowitz - Wikipedia」 (2010-11-02)
「RWA Tokenization 2025...」 (2025-11-29)
「Ten Real-World Asset Projects...」(2025-03-05)
「Tracking Top Crypto VC Funds...」(2025-09-26)
「Top Blockchain Data Platforms...」 (2025-11-24)
「投资顶级VC 四年本金却腰斩...」(2025-11-11)
「2025 年数字资产财库与加密货币风险投资对比」 (2025-08-24)
「Kalshi 获得 CFTC 批准......」（2025-08-18）
「交易费用」（2025-12-08）
「卡尔希成交量达 44 亿美元......」（2025-11-05）
「Kalshi 引领 Spiging Crypto...」(2025-12-10)
「Polymarket vs Kalshi - Sacra」（2024-10-31）
「Andreessen Horowitz - 维基百科」（2010-11-02）
「RWA 代币化 2025......」（2025-11-29）
「十个真实世界资产项目......」（2025-03-05）
「追踪顶级加密风险投资基金......」（2025-09-26）
「顶级区块链数据平台......」（2025-11-24）
「投资顶级 VC 四年本金却腰斩......」（2025-11-11）
「2025 年数字资产财库与加密货币风险投资对比」 （2025-08-24）Stripe Paradigm，Layer1区块链‘Tempo’测试网公开……Web3支付实验全面启动支付服务企业Stripe与加密货币投资公司Paradigm共同开发的区块链项目"Tempo"已推出首个公共测试网。这标志着其为实现正式的第一层区块链启动迈过了关键里程碑。
Tempo于9日通过官方博客宣布，已公开了任何人都可运行节点、执行链同步并测试各项功能的开源测试网。这是以可用性、开发效率和性能扩展为重点设置的测试阶段，旨在为未来的主网启动奠定基础。
Tempo方面在启动测试网的同时表示："从现在起，Tempo的下一个开发阶段将正式展开"，"我们将专注于确保大规模可扩展性、可靠性和互操作性"。此外还解释道："未来几个月内，将按顺序推进基础设施合作伙伴入驻、新增功能、扩展开发工具、以及反映实际支付负载的网络压力测试等工作。"
Tempo因由Stripe和Paradigm主导而备受市场关注。掌控全球支付基础设施的Stripe进军自有区块链生态系统，预示着可能重塑传统金融与Web3产业的边界。Paradigm此前在第一层项目的早期投资与孵化方面已展现出优势，因此市场正密切关注两家企业的协同效应将带来何种成果。
尽管目前尚处于测试网阶段，但考虑到其内在的可扩展性以及Stripe这一大型平台的运用潜力，Tempo正式主网的启动预计将对市场产生不小影响。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
由Stripe主导的Tempo是瞄准Web3支付基础设施的第一层区块链，其基于实际可用性的特点使其与现有区块链生态系统形成差异化。公共测试网的发布可被解读为主网启动前的实质性试验台。
💡 战略要点
像Stripe这样在真实支付网络方面具有优势的企业开发区块链时，可获得的并非单纯的技术实验地位，而是作为"商业试验台"的地位。鉴于其已预告将扩展基础设施合作伙伴，值得关注其与相关初创公司及去中心化应用项目的合作动向。
📘 术语解释
第一层区块链：无需依赖额外扩展方案即可实现独立交易记录与验证的区块链网络
公共测试网：任何人都可参与测试功能的预先测试网络
入驻：将新用户或合作伙伴注册至系统并使其适应运营环境的过程
TP AI 注意事项
本文使用基于TokenPost.ai的语言模型进行文章摘要生成。正文主要内容可能有所遗漏或与事实存在出入。
深度专访 Paradigm 联创 Matt Huang：让红杉感到遗憾的离职者，坚定的扎进加密世界作者：Dom Cooke
编译：深潮TechFlow
摄影：Carolyn Fong
「有时候我感觉自己在经营一个‘X战警学院’，」Paradigm的联合创始人兼管理合伙人Matt Huang这样形容他的这家价值120亿美元的加密投资公司。这里汇聚了一群拥有非凡能力的「天才变种人」。
比如Charlie Noyes，这家公司的第一位员工。他是一个19岁的麻省理工学院辍学生，连日历都不会用。在他的第一次上午10点会议上，他迟到了整整五个小时，毫无歉意；
如今，他已是Paradigm的普通合伙人。
还有Georgios Konstantopoulos，Paradigm 的首席技术官（CTO），他从一个沉迷《魔兽世界》的玩家蜕变成加密领域最具影响力的工程师之一。以及开发者transmissions11，这位匿名天才在高中时被Paradigm通过一个Discord服务器发现，如今已成为团队的重要成员。
「他们有时候制造了令人抓狂的混乱，你甚至想把头发都拔掉，」Huang说道，「但当你看到他们的成果时，你会忍不住感叹：天啊，世界上没有其他人能做到这些。」
在我造访 Paradigm 位于旧金山的办公室时，一个寒冷的早晨，Huang的团队中有两位成员正在研究一种机制，这种创新可能会重塑价值数千亿美元的数字货币在金融系统中的流动。
在顶层会议室里，这个房间弧形设计宛如大教堂的回声廊，合伙人Dan Robinson 穿着 Paradigm 绿色的Nike Air Force 1球鞋，一边快速解释他们最新的突破，语速快得像高频交易。
研究合伙人 Dave White 戴着六边形眼镜，留着略显凌乱的胡须，正专注地在笔记本电脑上工作，偶尔停下来讨论他发明的概念背后的数学公式。Huang 则专注地倾听，身穿一件简约的黑色日本毛衣，运动型的身姿与他沉稳的气质完美融合，展现出一位始终走在时代前沿的领导者的风范。
「他做的每件事都很出色，」曾在2014年至2018年间与Huang共事的红杉资本（Sequoia）前掌门Doug Leone评价道，「他超级聪明，同时也非常谦逊。很难与Matt接触后不觉得他是一个非常特别的人。」
透过旧金山联合广场上方的两扇巨大拱形窗户，东边是传统金融的混凝土高楼，南边则是SoMa（南市场区）遍布初创企业的景象。这一视野恰如其分地体现了Paradigm作为连接传统金融与尖端科技的桥梁角色，也映射了Matt Huang职业生涯中不断捕捉颠覆性潜力的能力。
2012年，Huang在北京度过了一周的假期期间，造访了一家初创公司。这家公司仅仅运营于两套公寓里，创始人张一鸣正在开发一款个性化新闻应用——一个Huang起初认为注定会失败的想法。然而，当他坐在一张旧宜家餐桌旁，靠近一台积满灰尘的冰箱，看着张一鸣通过翻译交流时，他发现了一些超越语言的东西。
「我记得当时有一种非常深刻的感觉，这个人极其有能力、执着、进取，同时又非常平衡，不会让自己崩溃。他对自己想要打造的东西有着极其清晰的认知，同时拥有一种征服世界的野心。」
张一鸣是Huang曾接触过的最令人印象深刻的人——如此印象深刻，以至于他决定投资。这家公司后来成长为字节跳动（ByteDance），也就是TikTok的创始企业。Huang的股份如今价值数十亿美金——具体数字他并不清楚，因为他从不整理相关的电子表格。
这种发现人才的敏锐直觉成为了Paradigm的核心。2018年，Coinbase联合创始人Fred Ehrsam在Huang任职红杉资本时找到他，提出了一个关于全新投资公司的愿景。他们以平等合伙人身份共同创立了Paradigm，但随着时间推移，Ehrsam逐渐将精力分配到加密领域和他新的脑机接口初创公司上，同时意识到Huang是天生适合领导Paradigm的人。在Ehrsam的评价中，Huang是「为Paradigm而生的」。
作为世界顶尖金融理论学家之子与计算机科学先驱教授的孩子，Matt Huang从小便成长于数学、经济学与科技交汇的核心地带。在短短六年时间里，他的公司Paradigm从管理4亿美元的资产迅速扩展到超过120亿美元。这一成就源于对加密领域基础性项目的早期、集中的投资，同时也得益于其在加密核心基础设施建设中的重要贡献。
Paradigm的研究员不仅仅是投资者，他们还致力于开发基础性创新，并将这些成果开源共享给整个行业使用。这种做法在金融公司中极为罕见，但Paradigm并不是一家传统的投资公司。它更像是一个结合了研究实验室与工程团队的机构，同时又具备西海岸版「华尔街」的精致与前瞻性。
「他超级聪明，同时非常谦逊。很难与Matt接触后不觉得他是一个非常特别的人。」 ——Doug Leone，红杉资本
在 Paradigm 顶层会议室里，合伙人Dan Robinson与研究合伙人Dave White正专注于一项名为「靶心流动性」（bullseye liquidity）的突破性研究。这一创新有望彻底改变稳定币（与美元挂钩的数字代币）的交易方式。稳定币已成为加密金融体系的重要组成部分，但其交易基础设施仍然相对原始，每个交易对都需要独立的资金池支持。而他们的研究则试图通过一个高效的系统将这些分散的市场统一起来。
尽管这一创新可能为Paradigm投资的公司（如Uniswap和Noble）带来显著优势，但他们计划将研究公开发表在博客上。Robinson表示：「如果其他人实现了这一方案，并且整体上让加密行业变得更好，我们对此完全没问题。」
White暂停了他在OpenAI的o1 Pro上的工作——他正在验证一些数学证明，随后转而完善关于n维空间的一个观点。在屏幕上，Dan Robinson展示了一段数学可视化，看起来像美国队长盾牌的四分之一切片。Matt Huang大部分时间都在倾听——他一向更喜欢倾听——但当他开口时，他显然已经完全吸收了他们所展示的复杂内容。
回忆起多年前还是孩子时的往事，Robinson提到，他们的朋友群经常争论不休，直到Matt发言。「他话不多，」Robinson说，「但我们最终总是按照他的建议去做。」那些最了解Huang的人形容他是一个安静的外表下隐藏着非凡能力的人。Stripe联合创始人Patrick Collison观察到：「Matt的‘每分钟洞察力’非常高，即使他有很多分钟什么都不说。」Collison在2021年将Huang加入了他的董事会。Huang对细节的关注无处不在——从Paradigm网站的加载速度到他钟爱的冷门日本街头服饰，再到他所招聘的人才。「他对卓越有极高的要求，」Coinbase CEO Brian Armstrong说，「对平庸绝不妥协。」
然而，在这份对卓越的执着背后，Huang展现出一种令人放松的谦逊。正如Doug Leone所说：「他有很好的幽默感，但这被他身上的善良掩盖了，以至于你忍不住想要认真对待他。」或许最能说明问题的是，这些评价几乎都来自他人——Huang是那种伟大成就被低声传颂而非高调宣扬的人，他的影响力更多是被感受到而非被夸耀出来的。
Collison补充道：「并不是每一个伟大的投资者或领导者都是伟大的人。而在所有关于‘这个人能否成为你孩子的教父’的诚信考验中，Matt都以最优异的成绩通过了。」
Paradigm并不是一家传统的投资公司。它更像是一个结合了研究实验室与工程团队的机构，同时又融入了西海岸版「华尔街」的精致与前瞻性。
这种技术卓越与低调诚信的结合，使Paradigm成为加密领域最重要的机构之一。在一个从零发展到市值3万亿美元，并经历多次投机与崩盘浪潮的行业中，Paradigm的开源工具如今已支持90%的智能合约开发。其创新不仅让数千亿美元的数字资产流转更高效，还赢得了全球最顶尖投资者的信任，包括哈佛大学、斯坦福大学、红杉资本以及耶鲁大学。
CAROLYN FONG
觉醒
Matt Huang的最早记忆之一，是他九岁时独自在东京街头穿行的画面。作为世界上最大城市之一的探索者，每天早晨，他都会穿过狭窄的街巷和繁忙的主干道，完成往返学校的一小时旅程。这段早期的独立经历深刻影响了他的世界观。「一旦你有了‘N=2’（指东京与纽约的比较），你看待一切的方式都会发生改变，」Huang说道。
1997年，Matt的家人因父亲Chi-fu Huang的工作迁居日本。当时，Chi-fu受命建立长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的亚洲办公室。在此之前，他一直在格林威治远程管理LTCM的亚洲交易业务，为了匹配市场时间，他每天工作从下午4点持续到凌晨3点。Chi-fu出生于台湾一个有四个姐妹的家庭，作为家中唯一的儿子，他的父母倾尽微薄积蓄将他送往美国。自此，他一路从麻省理工学院（MIT）的经济学教授，到高盛（Goldman Sachs）固定收益衍生品研究部门的创建者和负责人，再到LTCM——一家汇聚诺贝尔奖得主的公司，完美融合了学术理论与市场实践。
Matt的母亲Marina Chen也拥有一段令人敬佩的学术历程。她从台湾移民后，在加州理工学院（Caltech）师从科技传奇人物Carver Mead，开创了并行计算研究，其技术至今仍被现代处理器广泛使用。尽管她是耶鲁大学首批女性计算机科学教授之一，并似乎注定拥有辉煌的学术生涯，但Chen选择离开学术界，全心投入到抚养三个儿子的家庭生活中，将她的智力与专注倾注于孩子们的教育。
在Huang家中，每晚的晚餐犹如一场投资委员会会议。每当车库门开启，兄弟们便匆忙完成父亲布置的阅读任务——这些任务包括精心挑选、适龄的文章，内容从经济学原理到《科学美国人》。晚餐时，他们需要回答关于这些主题的问题。面对父母的高要求，每个兄弟都形成了不同的应对方式。作为长子的Matt选择直接反抗。
1998年，俄罗斯金融危机导致LTCM模型失败，Huang家族的储蓄几乎被彻底摧毁，东京生活戛然而止。然而，Chi-fu Huang从这场金融灾难中重新崛起，与LTCM同事、诺贝尔奖得主Myron Scholes一道，于1999年创立了Platinum Grove Asset Management。这家公司在不到九年的时间里，从4500万美元迅速成长为管理规模达60亿美元的全球最大固定收益对冲基金之一，直至2008年金融危机。这种从混乱中寻找机会、从系统性崩溃中重建的模式，深深影响了他的儿子。
纽约郊区Scarsdale成为Matt Huang在11年内的第四个家。在以犹太学生为主的学校中，他是仅有的三名亚洲学生之一。这种频繁的搬迁和文化适应，锤炼了他解读社会动态并与不同个性的人建立联系的能力。
在课堂上，Huang难以静坐。他的好动甚至导致他被周末中文学校开除，原因是他屡次打扰其他学生。「难以控制，」他的父母后来在他的婚礼上这样形容他。然而，当以他自己的方式参与时，他展现出了惊人的专注力。与他「不酷但学术导向」的朋友圈子一起，Huang导演业余电影，辩论自由主义哲学，并精通各种游戏。他在《星际争霸》中的表现——作为半职业选手在国际服务器上竞争——预示了他后来以细节为导向的特质，这种特质延伸到了他如今对倒立动作的痴迷。
虽然Yiming通过翻译与Matt Huang交流，但Huang却被这位创始人传递出的非语言信号深深吸引——他的手势、表情和专注力构成了一幅无需言语就能理解的画面。
Huang的人生转折点出现于他发现数学的那一刻。数学俱乐部让他展现出对这一学科的天然敏感，虽然他并非全国竞赛中的顶尖选手，但这让他的父母意识到，只要给予适当的挑战，他们那个「难以控制」的儿子也可以在学业上取得卓越表现。随后，扑克和国际象棋成为他分析性思维的另一个出口。
这个逐渐「改造」的学生最终进入麻省理工学院（MIT）就读。2006年，他发现自己置身于「地球上最奇怪的人群之一」。他主修数学，并曾休学一学期专注于在线扑克，同时操控八张牌桌。然而，真正改变他的时刻（除了遇见未来的妻子）是他的好友Albert Ni宣布退学，加入一家名为Dropbox的小型初创公司，成为其第六名员工。对于一个从小被培养成为博士的人来说，退学甚至连学士学位都没完成简直不可思议。然而，Ni并非失败者——他是Huang认识的最有能力的人之一，做出了一个有意图的选择去创造新的东西。这件事促使Huang阅读了保罗·格雷厄姆（Paul Graham）的所有文章，从中他发现了硅谷，以及那种最终极的叛逆诱惑：开辟自己的道路。
在MIT的最后一年，Huang与室友一起申请了创业孵化器Y Combinator（YC），但初次申请遭到拒绝。格雷厄姆告诉他们：「我们喜欢你们，但我们完全讨厌你们的想法。」六个月后，他们带着一个可行的原型再次申请并成功入选。几位MIT毕业生花了六天时间横跨美国，驱车前往旧金山。在YC，他们开发了一个如今被Huang称为「糟糕的想法」的项目——一个为流媒体时代设计的电视指南网站，名为Hotspots。这段持续两年的「失败创业」经历虽然以失败告终，却让Huang对创始人有了深切的同理心，并最终促成了Twitter的收购。在Twitter工作期间，他目睹了这家公司在IPO前的「糟糕管理」，进一步丰富了他的职业视野。
到了2012年，Matt Huang准备开启一条全新的道路。在他看来，硅谷已经变得过于显而易见，消费领域的创新也显得过于平淡，无法带来令人兴奋的工作或回报。在Twitter的一周假期期间，他萌生了在中国创办一家科技公司的想法，并前往北京拜访了六位创始人。其中一人是张一鸣，当时正在打造一个看似注定失败的消费类应用。尽管张一鸣通过翻译与Huang交流，但Huang却被这位创始人传递出的非语言信号深深吸引——他的手势、表情和专注力仿佛构成了一幅无需言语就能理解的画面。离开张一鸣的公寓时，Huang脑海中只有一个念头：「我必须找到支持这个人的方法。」
Huang随后以2000万美元和3000万美元的估值向字节跳动（ByteDance）投资，这成为他当时最大的一笔个人投资。如今，字节跳动的估值已达3000亿美元，他的投资增长了约10,000倍——将一个假设的5万美元变成了5亿美元。他仍持有大部分股份，尽管他表示自己对此「越来越平静」，但也坦言：「这确实会让人心态有些复杂，因为它可能是我这一生最好的投资。」同年，他还在旧金山对YC孵化的公司Instacart、Benchling、PlanGrid和Amplitude进行了种子轮投资，而这些公司如今都已成为估值过十亿美元的独角兽。
2014年，一封来自红杉资本（Sequoia）的招聘邮件出现在Huang的邮箱中，当时他仍在Twitter工作。尽管他的投资履历令人印象深刻，但他对成为一名职业投资人并无兴趣，甚至最初将这封邮件当作垃圾邮件处理。然而，好奇心战胜了他的犹豫，他接受了面试任务——撰写一份关于红杉应该投资哪家公司的单页报告。于是，他选择了当时只有七名员工的Coinbase，从此开启了他与加密领域的深度连接。
在红杉资本（Sequoia），Matt Huang找到了他所称的「我所经历过的最高标准的地方」。就在他入职的第二天，Facebook以190亿美元收购WhatsApp，红杉的合伙人们短暂地在大堂聚集庆祝。香槟倒好了，但无人品尝；五分钟后，所有人便回到了工作岗位。这场百亿级别的退出交易在红杉那涵盖苹果、谷歌、英伟达等市值破万亿的传奇投资组合中显得波澜不惊。这样的文化对卓越的追求进一步激发了Huang本已不凡的雄心。
谈及在红杉的四年，Huang表示：「你开始看到‘轴线’可以延展得多远，什么样的人才称得上伟大的创始人。如果没有这样的接触，你对可能性的认知将缺失顶端的动态范围。」红杉还让他明白，卓越可以有许多不同的形式。在与风格迥异但在关键维度上始终如一的投资人并肩工作后，他建立了自信，发展出自己的方法论：「意识到我可以用自己的方式来做事，这种自由感非常解放人心。」
而红杉也从Huang身上收获了意想不到的价值。红杉美国的管理合伙人Leone回忆道：「每年红杉美国都会在扑克锦标赛中被红杉中国‘打得落花流水’，而Matt来了之后为红杉美国赢得了比赛。多亏了他，我们重新拿回了Don Valentine的那件彩色外套。」这段故事你不会从Huang本人那里听到，他从不炫耀自己的成就。正如他身上的许多特质一样，要么从旁人那里了解，要么得知道问什么才能发现。
离家
2010年，Matt Huang在麻省理工学院（MIT）首次接触到比特币，立刻被其数学、经济学、计算机科学和博弈论的优雅融合所吸引。
「我把它内化为一个非常美丽的想法，」Huang回忆道。然而，在那些早期，比特币更像是一种智力上的好奇心，而非真正的投资机会。直到2012年，他才在当时占据主导地位的交易所Mt. Gox上购买了第一批比特币，并经历了他人生中的第一次加密泡沫。「你几乎需要在第一次亏钱，」他反思道，「然后你可能会放弃它，认为它已经死了。但当你看到它卷土重来而且并未死亡时，你开始认真思考它的意义。」
据多方报道，传奇投资人Michael Moritz曾评价Huang是「红杉历史上唯一让人遗憾的离职者」。Doug Leone则表示，「他是我职业生涯中第一个主动选择离开红杉的人。」
在红杉资本（Sequoia）期间，Huang发现很少有同事能够分享他对加密技术重要性的日益坚定信念。尽管公司对他的兴趣表示支持——他代表红杉主导了几项加密领域的投资——但他越来越多地在公司外寻找志同道合的对话伙伴。他开始参加旧金山的月度晚宴，与六到八名对加密技术感兴趣的投资者一起交流，探索这一新兴技术的前沿想法。
2017年，刚刚卸任Coinbase总裁的Fred Ehrsam发表了一篇博文，提出了一个大胆的观点：加密货币就是元宇宙。当时仍在红杉资本的Matt Huang看到后主动联系Ehrsam，与他探讨这一想法。Ehrsam回忆道：「我知道自己不会围绕这个概念创办一家公司，但向红杉‘随便’推销一下这个想法，听起来会很有趣。」
最初的思想交流逐渐演变成两人之间长达40封邮件的深入对话，探讨加密货币的无限可能性。他们的背景堪称完美互补：Ehrsam曾共同创立并运营了加密领域最重要的公司，而Huang则拥有顶级的投资经验。
「直到遇到Matt之前，我都没觉得任何人是对的合作伙伴，」Ehrsam说。他曾与其他潜在合伙人探讨创立一支专注于加密领域的基金，但始终未能找到理想的搭档。在接下来的六个月里，他们系统性地探索了合作的可能性，从投资哲学到基金结构，逐一验证彼此的契合程度。他们尤其关注如何实现真正的平等合伙——所有事务都将50/50平分。这种原则虽然让一些人「抓狂」，但对他们二人而言却是不可或缺的基础。
对于Huang来说，离开红杉是一个痛苦的决定。红杉是他第一次真正感到归属的地方：「如果他们愿意让我留下，我甚至觉得自己可以在那里退休。」据多方消息报道，传奇投资人Michael Moritz曾称Huang是「红杉历史上唯一让人遗憾的离职者」。红杉的管理合伙人Leone也表示：「他是我职业生涯中第一个主动选择离开红杉的人。」
然而，Huang深信加密货币将成为未来几十年最重要的技术趋势之一。「当他告诉我这可能是他一生中最重要的机会时，我的答案很简单：追随你的梦想，去追求吧，」Leone说道，语气中带着一丝遗憾。「我很生自己的气，因为他一直在跟我谈比特币，而我通常对这些机会嗅觉敏锐。如果我真的足够聪明，我应该顺着他的想法，在红杉内部为他创造一个成立基金的机会。」
CAROLYN FONG
2018年6月，Matt Huang与Fred Ehrsam共同创立了Paradigm，基于两个核心理念：其一，加密货币将成为未来几十年最重要的技术和经济变革之一；其二，加密领域缺乏他们作为创业者所希望拥有的那种投资者——真正「加密原生」（crypto-native）的投资者。
Paradigm的顾问、East Rock Capital创始人Graham Duncan在公司早期为其提供了极大的帮助，他对Huang和Ehrsam的信念印象深刻。「他们从一开始就在以一种几乎让我觉得荒谬的方式规划可能的发展规模，」Duncan说道。「这让我大开眼界，但这绝不是自大。他们的时间视角完全不同，而他们所规划的事情最终真的发生了。」
2018年底，Paradigm筹集了首支基金，获得了来自一流机构的4亿美元投资，其中包括哈佛大学、斯坦福大学和耶鲁大学——这些大学首次进行重大加密投资——以及红杉资本。这支基金的结构颇为新颖：它是开放式的，没有固定的资本返还时间表，允许同时持有公开的加密资产和私募投资。而后，他们更是做出了一个大胆的决定：与大多数风投公司逐步调用资金的方式不同，他们迅速要求投资者提供全部4亿美元，并开始平均分批购入比特币和以太坊。这些头寸最初占基金总额的约90%，而比特币的平均买入价格约为每枚4000至5000美元——这是在2018年「加密寒冬」中押下的巨大赌注，当时比特币价格已暴跌超过70%。
Paradigm的前三位员工则体现了他们愿景的不同维度。其中，Charlie Noyes成为了首位员工，Huang是在一个关于比特币现金分叉的Telegram聊天中认识他的。「从他的消息中，我以为他是一个40岁、留着胡子、满脸沧桑且非常愤世嫉俗的人，」Huang回忆道，「但当他出现在晚餐上时，我才发现他只有19岁，这让我大吃一惊。」
Charlie Noyes从12岁起便沉浸在加密世界中，通过游戏圈接触到比特币。他曾发表过关于加密应用的研究论文，并两次获得英特尔科学竞赛的冠军。之后，他辍学进入麻省理工学院（MIT），又从MIT退学加入Paradigm。他最初对办公室生活的适应并不顺利——认为「通过邮件评论项目提案，每周来一次办公室」是正常的工作方式。在第一天迟到后，Huang专门坐下来向他解释职业行为的基本要求，而这份耐心最终得到了回报。
如今，25岁的Noyes已成为Paradigm的普通合伙人之一。Huang将他比作一位艺术家，能够通过整合大量零散信息进行直觉式的飞跃，最终形成清晰的投资理论。例如，2020年，他识别出MEV（最大可提取价值）是区块链的关键问题，并成为Flashbots的主要投资者。Flashbots的基础设施现已覆盖几乎所有的以太坊交易，并为这个价值4500亿美元的生态系统建立了重要的市场规则。
Dan Robinson则体现了推动加密前沿所需的技术深度。他是Huang的中学好友，也是Huang成长过程中「认识的最聪明的人」。在哈佛法学院的经历让Robinson感到失望，他转而学习编程，并在区块链公司Stellar工作期间深入探索加密领域。Huang和Ehrsam为他设计了一种独特的角色，结合投资、研究以及帮助投资组合公司构建的职责。这种最初的妥协最终成为Paradigm以研究驱动的投资方法的模板。Robinson后来为Uniswap——加密领域领先的去中心化交易所——发明了关键机制，进一步巩固了Paradigm在加密行业的地位。
「她一直是Matt和Fred的第三位合伙人，完全参与了公司的建设。」
——–Graham Duncan, East Rock Capital
CAROLYN FONG
Paradigm的管理合伙人：Huang and Palmedo
Alana Palmedo在Paradigm成立仅四周时加入，当时公司还在按周租赁办公空间。她为连接加密货币与传统金融带来了必要的制度化严谨。尽管她并非「深度涉足加密领域」，但她在2008年金融危机期间于波士顿大学捐赠基金和比尔·盖茨投资办公室管理复杂运营的经验却显得尤为重要。最初持怀疑态度的她，最终被Huang和Ehrsam构建机构级公司的深思熟虑方法所打动，同时凭借价值投资者的直觉判断：「比特币价格跌得这么低，这一定是底部。」
East Rock Capital创始人Graham Duncan评价道：「她已经成为Matt和Fred的第三位合伙人，彻底参与了公司的建设。」在早期，Palmedo负责从交易结算到财务再到合规的所有事务，随后她招募了各领域的专业人才，从而让投资团队能够专注于交易。如今，作为管理合伙人，她打造了Paradigm的高效文化——在这里，无论职位如何，每个人都需要坚持每日自我反思，并以「彻底透明」的方式工作。Palmedo强调：「每一个人都必须是所在领域的顶尖1%。」
到2019年中期，加密货币价格开始复苏，但大多数投资者仍对该领域持谨慎态度。此时，Paradigm重返市场，其初始投资者群体追加了3.6亿美元的承诺资金。这一时机正是Huang方法的典型体现：在其他人持怀疑态度时筹集资金，并选择那些同样相信加密货币将从根本上重塑金融的合作伙伴。
尽管加密货币尚未完全兑现其变革性承诺，Paradigm的投资已取得了非凡的回报。根据公开文件，其首个旗舰基金从7.6亿美元增长至2024年底的83亿美元。消息人士透露，Paradigm还已返还所有有限合伙人的初始资本，并从该基金中支付了超过10亿美元的收益。
远见
尽管Paradigm早期取得了巨大成功，人们仍不禁好奇，为什么Huang——一个早已不再为金钱发愁、且在红杉资本拥有「完美工作」的人，会选择涉足加密货币这个充满未知和动荡的领域？
Coinbase的CEO兼联合创始人Brian Armstrong也曾思考过类似的问题：「谁会离开红杉资本那样的职位，对吧？」但他随即给出了答案：「他是一个沉默的杀手。我们的行业需要更多像他这样的人，有高度的诚信，同时专注于长期目标，并且为正确的理由而坚持。他有着非凡的信念，愿意走一条少有人走的路。」
对Huang来说，答案其实很简单：「我想我一直对权威抱有某种程度的怀疑，所以当我看到权威施加影响时，总会让我思考：这真的是我们希望世界运作的方式吗？」
他继续说道：「美国的每个人看着中国时都会说，那看起来很反乌托邦。但我认为他们没有完全意识到，同样的事情也正在西方发生。」
以奥巴马政府时期的「窒息点行动」（Operation Choke Point）为例，美国司法部试图限制某些行业获得银行服务的权利。第一阶段的「窒息点行动」（2013-2017）针对被认为「高风险」的行业，例如发薪日贷款公司和枪支经销商。而在拜登政府时期，「窒息点行动2.0」则将目标对准了加密货币领域，试图通过「去银行化」（debanking）来打压加密行业。甚至像Uniswap创始人Hayden Adams和Gemini联合创始人Tyler Winklevoss这样的个人，其银行账户也突然被关闭，且没有任何解释。
Huang将加密货币的演进划分为三个关键阶段：首先是作为货币，其次是作为金融系统，最后是成为互联网平台。这三个阶段相互依托并逐步推进。他解释道：「货币是加密生态系统的源头。购买你的第一个比特币或设置你的第一个钱包，通常是使用其他加密应用的第一步。这就像当年申请你的AOL账号并首次连接到互联网一样。」
在货币阶段，加密货币已经取得了惊人的成果。从2008年的一篇白皮书，到今天价值接近2万亿美元的资产，比特币成为了自其诞生以来最成功的「创业项目」。更令人瞩目的是，甚至一些国家——包括美国在内——开始逐步接受比特币。
那些曾在2018年嘲笑加密行业的机构，如BlackRock的CEO Larry Fink（曾称比特币为「洗钱指数」），现在也开始拥抱这项技术。2024年，BlackRock推出的比特币ETF在短短11个月内吸引了500亿美元资金，成为历史上增长最快的ETF。传统投资组合模式也在发生变化，Fidelity现建议投资者将1-3%的资产配置于加密货币。经典的「60/40」投资组合正在演变为「59/39/2」，机构开始为加密资产专门划分投资比例。
第二阶段——构建全新的金融系统——正在加速发展。与传统金融依赖层层中介不同，加密货币能够实现几乎即时的交易、全天候市场以及创新型金融工具，这些都基于无需许可的技术基础。稳定币（Stablecoin）的兴起很好地展示了这种潜力：作为基于区块链的数字货币，稳定币与美元等稳定资产挂钩，其流通量自Paradigm成立以来从5亿美元增长至超过2000亿美元。
第三阶段——作为互联网平台——仍处于初始阶段，尚未完全成型。与今天的互联网不同，加密技术有望实现真正的数字所有权，并支持用户之间直接的点对点互动，无需中介。在当前，较高的交易成本限制了社交媒体和游戏等日常应用的普及，但Huang认为，随着新的扩容技术显著降低成本，这种情况将会改变。如今支持NFT和迷因币的基础设施，未来将推动更严肃、更重要的应用，就像YouTube从猫咪视频发展为全球最重要的平台之一。
CAROLYN FONG
Huang, Ehrsam和Palmedo 在他们位于旧金山办公室顶层的外面。
当然，像每一项新技术一样，加密货币也有其阴暗面。骗局和黑客行为屡见不鲜，迷因币鼓励短期思维而不是真正必要的建设，代币价格波动剧烈，项目崩盘频发，整个行业有时看起来更像是一个赌场，而非金融的未来。
然而，Huang选择以长远的视角来看待这一切。就像早期互联网既吸引了杰出的研究人员，也吸引了骗子和诈骗者一样，加密货币的开放边界既催生了创新，也滋生了不良行为。每一轮新的浪潮，包括从外界看似非理性的投机泡沫，都带来了新的人才和资本，用于构建关键基础设施。
稳定币是一个完美的例子。2017年的ICO（首次代币发行）泡沫让加密货币进入主流视野，同时也创造了一代加密富豪。一部分资金流向了稳定币的开发，推动了其基础设施的显著改进。在以太坊上，发送USDC（一种流行的美元锚定稳定币）的费用从2021年的12美元降至今天的1美元。在Coinbase的热门Layer 2网络Base上，同样的交易成本甚至不到1美分。这种成本的下降反过来推动了流通量的爆炸式增长，自泡沫破裂以来增长了400倍，并催生了实际的应用场景。
例如，SpaceX使用稳定币将新兴市场的收入汇回美国，通过将当地货币转换为数字美元实现即时转账。Scale AI通过稳定币支付其全球数据标注网络，消除了跨境交易的摩擦和成本。而像Ramp这样的公司，其企业财务团队发现了稳定币的另一个优势：当储蓄账户的利率仅为零点几个百分点时，由国债支持的稳定币可以捕获银行通常留给自己的大部分收益。
数据验证了这一趋势。过去五年间，稳定币的交易量每年增长120%。仅在2024年，稳定币处理的支付总额达到5.6万亿美元，几乎是Visa 13.2万亿美元交易额的一半。这一势头促使Stripe在2024年10月收购了稳定币支付平台Bridge。Stripe联合创始人Patrick Collison评价道：「稳定币是金融服务领域的室温超导体。得益于稳定币，未来几年全球企业将享受到显著的速度、覆盖率和成本优化。」
Matt的性格特质尤为突出。他冷静、严谨且耐心——这些特质完美契合那些影响需要长时间积累的复杂技术，比如加密货币。
–Patrick Collison, Stripe
这一采用趋势反映了加密货币的整体演进：比特币于2009年问世，并在2011年达到了首个百万用户；以太坊随后在2015年推出，并在2017年实现了同样的里程碑。接着是2019年的稳定币，2021年的去中心化金融（DeFi），2022年的NFT，以及2023年的社交应用。
批评者常常指出，加密货币在日常商业中的影响有限。Huang认为，稳定币是下一个「杀手级应用」，但他也区分了「单人游戏」技术（如人工智能）与「多人游戏」技术（如加密货币）的不同属性。前者可以立即提供效用，而后者则需要协同采用。他解释道：「这就像学习一门新语言或开拓一个新城市。如果只有你一个人在做，那是没有意义的。」他以电子邮件作为类比，早期的批评者曾称电子邮件「技术上有趣但经济上天真」，这与今天对加密货币的质疑如出一辙。
与Huang交流时，他对加密货币的整体态度尤为从容。Patrick Collison将Huang纳入Stripe董事会，不仅是因为他在加密领域的专业知识，更是因为他广泛的商业敏锐性。Collison评价道：「Matt的性格特质非常独特。他冷静、严谨且耐心——这些特质非常适合那些影响需要时间沉淀的复杂技术，比如加密货币。」
让Huang与众不同的是，他能够同时掌握投资逻辑的两面。「他能处理那些通常更具体的‘熊市论点’，同时也理解技术的潜力，能够看到那些微小而初生的事物如何在未来变得举足轻重，」Stripe联合创始人Patrick Collison评价道。
近期，人工智能（AI）作为科技领域的新前沿，以其清晰且即时的应用吸引了全球的关注。Huang和他在Paradigm的团队甚至曾考虑将关注领域扩展至AI。然而，他们最终坚持了对加密货币的承诺。Huang解释道：「AI无论有没有我们都会发展得很好。但加密是需要与AI共存的一项非常重要的技术，而目前却缺乏优秀的支持者。我们认为，推动加密货币的成功是我们的责任。」
创新
Paradigm对加密货币成功的承诺促使其采取了一种非同寻常的投资策略。与大多数风险投资公司等待「赢家」出现后再下注不同，Paradigm致力于创造胜利的条件。这不仅仅是分析趋势或提供资金，而是解决那些能够扩展整个行业能力的基本技术问题。
这种以研究为驱动的风格几乎是偶然形成的。当Huang聘请他的中学好友兼伴郎Dan Robinson时，这位从律师转行的自学程序员如何融入投资公司并不明确。「我们想让Dan加入团队，因为他是我认识的最聪明的人，」Huang说道，「但他并不是最商业化的，我们也不确定他会如何参与投资流程。」为了让Robinson加入团队，他们为他创造了一个新颖的角色，允许他花时间在开源项目上，这被他们称为「探索性研究」。
「事实证明，这种研究类型在加密领域是极其重要的，」Robinson解释道。「大多数投资研究是关于收集和分析现有信息，而我们则是试图发明新事物。」Paradigm研究团队的突破往往来源于对理论问题的探索，甚至在相关公司意识到需要答案之前就已经提出解决方案，比如「靶向流动性」（bullseye liquidity）。
加密货币的独特之处在于其数学机制能够创造巨大的杠杆效应。传统交易所可能需要成千上万的服务器和数百名员工来匹配买家和卖家。而当Vitalik Buterin在2016年于Reddit上提出一个简单的公式（x*y=k）时，他为数万亿美元的市场在区块链上实现自治奠定了基础。
然而，这种优雅的解决方案在计算上虽然高效，却因将流动性分散到所有可能的价格上而导致巨大的资本浪费。Paradigm的研究团队正是在解决这些基础性问题的过程中，推动了整个行业的发展。
Robinson与Hayden Adams相识于早期以太坊研究社区。Adams将Vitalik Buterin提出的公式概念发展成为Uniswap。Robinson在加入Paradigm的几周内撰写了一份关于Uniswap的备忘录，这促成了Paradigm对Uniswap的种子投资，并开始积极参与协议改进。他对Uniswap v2的贡献使得任何基于以太坊的代币之间都可以进行交易，帮助协议的交易量从20亿美元激增至超过1万亿美元。
然而，Robinson和Adams在2019年大部分时间都致力于寻找更根本性的突破。通过数学探索，团队发现了一种方法，可以在特定价格范围内高效集中流动性，从而使交易者能够将资金聚焦在真正需要的地方。这一创新催生了Uniswap v3，将资本效率提升至原来的4,000倍。一笔500万美元的资金现在可以提供与分散在所有可能价格上的20亿美元资金相同的交易深度。到2022年10月，Uniswap的估值已达到17亿美元。
在与其他公司竞争时，Paradigm不仅是投资者，更是建设者。Coinbase创始人Brian Armstrong评价道：「Paradigm实际上可以帮助你建立一家加密公司。他们的团队中有协议设计、安全、法律甚至政策方面的专家。」
–Brian Armstrong, Coinbase
这种通过研究推动突破性产品的模式在Paradigm的投资组合中一再出现。去年，当 Blur 向 Paradigm 寻求支持以增加保证金交易功能时，团队面临一个根本性挑战：如何安全地为价值难以确定的非流动性NFT提供贷款？研究团队花了四个月时间开发了一种全新的借贷协议——Blend。Robinson指出：「如果你能解决针对NFT的借贷问题，那么你就有可能解决针对任何非流动性资产的借贷问题。」在推出后的几个月内，Blend不仅开创了一个全新的借贷类别，还迅速在这一领域占据主导地位。
与传统风投公司将技术资源与投资决策分离的做法不同，Paradigm的研究人员是每项投资的核心。他们参与每一次项目路演会议，并共同参与所有决策。这种深度整合使得Paradigm能够发现其他投资者可能忽略的机会，因为他们已经在解决类似的技术难题。例如，当算法稳定币（如Terra）流行时，Paradigm选择避开这一领域——多年尝试设计更优稳定币机制的经验让他们意识到，这些项目并未解决根本性问题。
这种深厚的技术积累不仅为Paradigm在寻找和完成交易方面提供了强大的竞争优势，也让他们在吸引顶尖人才方面占据主动。正如Coinbase创始人Brian Armstrong所言：「与其他公司竞争时，Paradigm不仅是投资者，他们还能真正帮助你打造一家加密公司。他们的团队中有协议设计、安全、法律甚至政策方面的专家。」
「我们流程中最重要的一部分，是找出什么才是真正最重要的问题，」Paradigm研究员Robinson解释道。这需要紧跟加密领域快速变化的前沿动态。Huang进一步指出：「互联网的迭代周期非常短。」他将这种快速变化比作福尔摩斯的「街头小童网络」，这些小童从伦敦街头收集关键情报。「甚至两年的时间差，都可能改变对加密文化的理解。」
这种洞察催生了Paradigm Fellowship计划，旨在发掘那些仍在学校中的杰出年轻开发者。该计划部分源自团队与名为transmissions11的开发者的合作经验。当时，团队在Discord上发现了这位还在高中就读的天才。他甚至曾在学校集会上拨入Paradigm的路演会议，这一场景让团队深刻认识到，与下一代加密创新者合作所面临的挑战与机遇。
通过这类计划，Paradigm不仅在技术研究和投资决策中领先，还在塑造加密行业未来的过程中扮演了关键角色。
CAROLYN FONG
绘制他们的下一个突破：Konstantopoulos, Noyes, and Robinson
加密、加密、还是加密
2023年5月最后一个星期四，加密新闻媒体The Block的一则发现引发了整个行业的轩然大波。通过互联网档案馆的Wayback Machine，他们注意到Paradigm悄悄从其官网和社交媒体上移除了「加密」（crypto）的所有提及，转而以「研究驱动的科技投资公司」作为品牌定位。这一看似「爆炸性」的消息尽管已经发生了一个月，却立刻引来了强烈的反响。在一个对忠诚度要求极高、对背叛零容忍的行业中，这种行为被视为一种「背叛」。
「我们不想再为你们工作了，」某投资组合公司在推特上写道，矛头直指Paradigm的品牌重塑以及其对FTX的投资，后者「成为了整个行业的伤疤」。这种批评虽然尖锐，但符合加密行业一贯的「直言不讳」。面对压力，Paradigm不仅迅速恢复了「加密」一词，还在官网上加上了闪烁的霓虹字体，反复滚动显示「crypto crypto crypto」。
然而，这次调整的初衷其实并不复杂。团队中的两位研究人员抱怨说，潜在的AI合作伙伴在看到Paradigm官网上的「crypto」字样后，甚至连邮件都不回复。「我们当时想，好吧，所有的加密圈子里的人已经知道我们了，他们根本不会去看我们的官网。他们更关注我们的博客，而我们的每篇博客文章和投资组合公司都与加密相关。所以这有什么大不了的呢？」Huang解释道，「但事后看来，这显然是个错误。人们把网站看作是你为之自豪的集体声明。」（Stripe联合创始人Patrick Collison甚至调侃称，Paradigm的网站「可能是你今年用过最快的网站。」）
然而，这一事件也揭示了更深层次的行业矛盾。到2022年11月，比特币价格已从2021年的峰值暴跌75%，跌至16,000美元以下；以太坊的跌幅更是高达80%。同月，ChatGPT横空出世，引发了AI领域的热潮，加密行业在许多人眼中似乎成了「昨日黄花」。一些主要的风险投资公司已经开始将注意力和资本转向AI领域。
Paradigm的这次品牌风波不仅是一次沟通失误，更是加密行业在新兴技术浪潮下的自我定位与反思。尽管AI的崛起让加密显得黯然失色，但Paradigm通过「crypto crypto crypto」的高调宣示，传递了一个信号：他们仍然坚定地站在加密的最前沿，继续探索下一个突破口。
对于Paradigm来说，官网争议只是其经历的一段充满谦逊的时期的一个缩影。就在18个月前，这家公司看似不可撼动。其比特币头寸增长了15倍，早期投资的Coinbase以850亿美元估值上市，并成功筹集了25亿美元的风险投资基金。然而，2021年的狂热即便是最有纪律的加密投资者也难以抵挡。
Fred Ehrsam早早察觉到了危险信号。2021年3月，他向投资组合公司发送了一封题为《如何在加密周期中幸存》（Surviving Crypto Cycles）的信件。他指出，仅两个月时间内价格翻倍，比特币市值突破1万亿美元，「像素化加密艺术品动辄以数百万美元成交」。他警告称，「甚至参议员都开始用激光眼了！狂热无处不在。」基于他在Coinbase的经验——在2014-2017年的低迷时期，三分之一的员工离职——他提出了具体的应对建议：对系统进行压力测试以应对10到100倍的使用激增，考虑在资本充裕时筹集资金，并提醒新员工加密行业的残酷周期。
Paradigm的联合创始人Matt Huang对加密周期有着更冷静的看法：「低迷时期其实比狂热时期更容易。信号与噪音的比例很高，价格虽然下跌，但从长期视角来看，这并不会困扰我们。」
然而，尽管警告及时，Paradigm仍未能完全避免错误。「我们在那段时期犯了很多错误，」Huang坦言。「当你过于关注竞争对手时，你会变得越来越像他们。」他提到，当看到竞争对手a16z筹集巨额资金时，Paradigm开始怀疑是否也需要匹配这样的规模。于是，公司从18人扩张到62人。「我们确实让质量标准下降了，」他承认道。「我记得有几次做出妥协，觉得如果我们不这么做、不雇佣那个人，我们就会落后。事后看来，这些都是错误的决定。」
Matt Huang或许不擅长记账，也记不清Paradigm从巅峰到低谷的最大回撤幅度，但有一个时刻深深烙印在他的记忆中：FTX的崩塌。Paradigm曾向这家交易所投资了2.78亿美元，成为其历史上最大的一笔投资之一。到2022年，FTX已成为加密行业的公众代表，其创始人Sam Bankman-Fried频繁出现在各类会议、国会听证会上，并登上杂志封面。同年10月，他还在Paradigm的有限合伙人（LP）会议上发表了主旨演讲。然而，仅仅几周后，FTX因欺诈指控以及客户资金被挪用的曝光而轰然倒塌。
这笔投资的失败是彻底的，但更深的伤害来自信任的背叛。在尽职调查过程中，Paradigm曾明确识别出关键风险：FTX与Bankman-Fried的交易公司Alameda Research之间的关系。团队提出了直接问题，却收到虚假的保证。当Huang后来在Bankman-Fried的刑事审判中出庭作证时，这段经历让他更加坚信创始人与公司的愿景一致性的重要性。
「很明显，即便在当时，他也并不认同我们关于改善加密行业的愿景，」Huang说道。「对他而言，加密只是一个赚取大量财富然后捐赠出去的工具。」这种分歧在政策讨论中尤为突出，Bankman-Fried主张一些妥协，而 Paradigm 认为这些妥协会损害加密行业的核心承诺。
FTX 的失败并不是 Paradigm 唯一的挫折。在NFT热潮的巅峰时期，Paradigm曾共同领投了OpenSea的3亿美元C轮融资，当时OpenSea的估值高达133亿美元。然而，自那以后，这家NFT交易平台的交易量已经暴跌了98%。此外，另一家投资组合公司BlockFi因与FTX的深度关联最终走向破产。
「在风险投资领域，总会有一些投资无法如愿，」Matt Huang坦言。「这总是一个反思的机会，而我们确实反思了很多。」他坚持认为，熊市时期实际上比牛市更能提供清晰的信号。「低迷时期比狂热时期更容易。信号与噪音的比例很高，价格虽然下跌，但从长期视角来看，这并不会困扰我们。」
经历了这一系列挑战后，Paradigm变得更小但更专注。投资和研究团队从2021年的20人缩减至11人，标准也更加严格。公司为新投资设立了明确的筛选条件：创始人必须与Paradigm推动加密行业前沿发展的使命保持一致。
官网事件也为Paradigm提供了另一种启示。加密社区对事件的迅速负面反应表明，Paradigm早已不仅仅被视为一家普通的投资公司，而是整个行业的旗帜和标杆。
书写未来
Georgios Konstantopoulos的办公桌后放着一把迷你电吉他，偶尔会在即兴会议期间弹奏一段。这位公司首席技术官在讨论区块链架构时的即兴演奏，恰如其分地体现了他的工作方式：技术上的精湛与对实际可行性的直觉结合。
2019年，Konstantopoulos作为备受追捧的研究员和软件工程师，在加密圈内因其开发技能而声名远扬。他的技术工作如此严谨，以至于Paradigm投资组合中的公司不断提到他的名字。
当Huang首次在一场会议上遇到他时，Konstantopoulos正在考虑是扩展自己的咨询业务还是加入一家初创公司。然而，Huang凭借其独特的眼光，提出了另一条道路：为Konstantopoulos设计一个类似于Robinson的角色，将技术研究与投资评估相结合。
这一角色最终发展出了意想不到的方向。2020年，在帮助投资组合公司Optimism实施其研究时，Konstantopoulos注意到许多项目都在同样的基础问题上挣扎。这些挑战不是源于理念，而是缺乏构建所需的工具。与其逐一支持公司，Konstantopoulos萌生了一个想法：是否可以构建开源基础设施，从而推动整个行业的发展？
「人们说某些事情很难，其实并不难。它们之所以难，是因为你无法掌控自己的工具。」
——Georgios Konstantopoulos, Paradigm
正是这种哲学催生了Foundry——Konstantopoulos的第一个重大贡献。他仅用一个周末便开发出一款工具，极大简化了安全智能合约的编写过程。可以将其类比为区块链代码的「拼写检查器」，但它不仅仅是纠正错误的工具，而是能阻止价值数百万美元的漏洞。短短几个月内，Foundry便成为行业标准，如今已拥有90%的市场渗透率，并累计保护了超过1000亿美元的智能合约。
然而，Foundry的成功也揭示了加密行业更深层次的挑战。以太坊（Ethereum）作为推动加密创新的核心平台，其运行效率低下的软件严重限制了扩展能力。就像试图用拨号上网来播放4K视频，根本无法满足需求。对此，Konstantopoulos提出了一个大胆的解决方案：从零开始重构以太坊的核心节点软件。
「你疯了，这需要五年时间，」团队成员曾这样回应。但Konstantopoulos凭借其赢得的信任，以及对团队能力的深刻理解，推动了这一项目。他的独特招聘方式也发挥了关键作用——与其通过传统面试，他更倾向于通过开源项目的贡献寻找工程师。「代码不会撒谎，」Konstantopoulos说，「我想看到人们如何解决真实问题。」
最终，这个项目被命名为Reth，仅用了18个月便完成。虽然它的功能看似简单——下载交易、在本地执行、并写入数据库——但其影响却极为深远。通过优化这一基础流程，Reth的运行效率提升显著，体积缩小了80%，速度提高了10倍。自2024年6月发布以来，已有主要平台采用其卓越性能，包括Coinbase的Base、WorldCoin以及Optimism（2022年估值16.5亿美元）。
Paradigm的技术贡献形成了一个良性循环：研究团队在评估投资时发现问题，并开发开源解决方案，这些解决方案逐渐成为行业标准。这些工具吸引了顶尖开发者，他们要么加入Paradigm的投资组合公司，要么自己成为创业者，甚至在某些情况下直接加入Paradigm。
这一战略在去年10月达到了新高度——Paradigm孵化了Ithaca，并为其注资2000万美元。Georgios Konstantopoulos在担任Paradigm首席技术官的同时，也成为了Ithaca的CEO。他的目标是将团队开发的技术商业化。「其他团队需要20到30名工程师、种子轮融资和两年的时间才能完成的事情，」他说，「我们几周内就能完成。」
Konstantopoulos的信心源于他对技术堆栈每一层的深刻理解——从底层密码学到用户界面，再到Reth和Foundry这样的核心工具。他坚持认为，「人们说某些事情很难，其实并不难。它们之所以难，是因为你无法掌控自己的工具。」这种「工具自主」的哲学，以及对行业需求的敏锐洞察，彻底改变了Paradigm在加密领域的角色。
谈及自己的成长，Konstantopoulos用典型的希腊式表达总结道：「Matt（Huang）是我唯一无法超越的导师。」大多数导师最终都会被学生超越，但在Huang身上，Konstantopoulos找到了一个与团队共同进化的领导者。对于像他这样顶级水平的工程师而言，通常会选择离职创业，但他和其他人选择留在Paradigm，因为Huang始终在与他们一同成长。「他们每天都在推动我成为更好的自己，」Huang说道，「我也不想被超越。」
在Matt Huang的MacBook背面，有一个耐人寻味的细节：三张贴纸整齐排列，分别是Foundry、Reth和Paradigm的标志。这不仅体现了他对细节的极致追求，也揭示了他对风险投资行业的不断进化的思考。「如果红杉资本（Sequoia）不仅仅是支持谷歌，而是直接创办谷歌，会怎样？」这是Huang越来越多思考的问题。这种设想指向了一个未来——投资者与创造者之间的界限将逐渐模糊。
Konstantopoulos从一名沉迷游戏的少年，成长为加密行业核心基础设施的设计者，完美诠释了Huang和Fred Ehrsam最初的投资理念：加密行业需要一种全新的投资者形态。投资者不仅需要有能力评估技术，还需要能够亲手创造技术，用代码塑造金融的未来。在一个对中心化权威本能抗拒的行业里，Paradigm专注于建设而非控制，成为加密领域最受信赖的机构之一。Huang和他的团队不仅是在为未来投资，更是在逐行书写未来。
CAROLYN FONG
Paradigm DeFi 调查报告：超三分之二传统金融公司正关注 DeFi撰文：Paradigm Policy Team
编译：深潮 TechFlow
我们对 300 名传统金融（TradFi）从业者进行了调查，覆盖多个机构、职位和地区。结果几乎一致：当前的金融体系因低效运行阻碍了经济增长并导致资源浪费。问题紧迫，行动的代价更高。许多人将去中心化金融（DeFi）视为解决方案——一种削减冗余、释放真实价值的方式。我们的调查报告明确指出：DeFi 不仅是一个替代选项，它是传统金融未来的发展方向，而这一切需要从支持其发展的政策开始。
完整报告可点击此处访问。
发现 1：超过三分之二的传统金融公司正在关注 DeFi
传统金融使用的现有技术基础设施和系统劳动密集且需要大量手动操作。因此，许多 TradFi 公司开始探索前沿技术，积极寻找通过技术降低成本、改善风险管理并提升运营效率的方法。加密技术正日益融入其战略中：
TradFi 公司将 DeFi 视为解决运营效率问题的关键。
接近 90% 的公司正在投资或研究如何利用公共区块链的优势。
传统金融正在主动拥抱自我颠覆，因为它们深知转向 DeFi 驱动的基础设施将带来的巨大收益。
发现 2：DeFi 将成为传统金融核心业务的重要组成部分
数据清晰表明，TradFi 认为 DeFi 最终将在其核心产品和业务线中扮演至关重要的角色。这种观点源于对 DeFi 能改进金融体系的信念。
从最初的质疑到如今的接受，TradFi 不再认为 DeFi 只局限于加密领域，而是将其视为不可避免的趋势和巨大机遇。
发现 3：传统金融拒绝将私有区块链视为公共无许可区块链的替代品
去年，我们发布的研究显示，中央银行正在逐渐放弃专有区块链，转而关注开源软件和公共网络。此次调查进一步表明，大多数 TradFi 社区认为公共、无权限区块链对于智能合约和资产代币化等技术的应用至关重要。
因此，保护这些系统、为开发和维护开放的公共基础设施提供强有力的激励机制至关重要。
发现 4：稳定币、资产代币化和去中心化交易所（DEXs）是 TradFi 的关注重点
稳定币、资产代币化和去中心化交易所是当前 TradFi 最感兴趣的领域，这与这些领域链上交易量的增长趋势一致。
这三大「支柱」是加速市场发展的必要条件，因为它们分别提供了：（1）结算资产；（2）通用的资产表示方式；（3）可组合的协议，用于链上金融交易。
未来几年，我们预计这些领域的增长将持续攀升。
发现 5：监管环境是阻碍 DeFi 短期内释放经济效率的最大阻力，政策制定者面临着一个加速变革的世代性机遇。
传统金融（TradFi）已经认识到，去中心化金融（DeFi）的发展是不可避免的，并且它相较于现有的许多金融系统而言是一种显著的改进。在这一点上，传统金融与加密行业的观点基本一致——后者一直在努力保护 DeFi 的开放体系，以确保这一创新在完全成熟之前不会被扼杀。然而，阻碍传统金融全面拥抱加密技术的主要障碍并非基础设施的不足或实用性的缺失，而是许多银行和市场监管机构的限制。这些监管机构阻止了传统金融公司、银行、交易所和基金进入 DeFi 领域，从而延缓了这一融合的步伐。
如今，谨慎观望的时代已经结束。距离「DeFi 之夏」已有四年，我们经历了一系列全球市场事件和加密市场动荡，这些都证明了 DeFi 的「反脆弱性」（anti-fragility）。现在是时候让监管机构打开阻隔传统金融与 DeFi 之间的闸门，允许传统金融机构拥抱这一革命性技术的可能性。
Paradigm 最新研究：专用于预测市场的统一自动做市商 pm-AMM撰文：Ciamac Moallemi、Dan Robinson，Paradigm
编译：Yangz，Techub News
简介
在这篇文章中，我们将介绍一种专为预测市场定制的新型自动做市商（AMM）：pm-AMM。
AMM 及其前身（如市场评分规则）最初是作为一种为预测市场提供流动性的方式而发明的。现在，它们主导着大部分 DEX 的交易量。然而，具有讽刺意味的是，尽管预测市场的交易量急剧上升，但其中大部分使用的是订单簿，而非 AMM。
其中一个可能的原因是，现有的 AMM 并不适合结果代币（即如果事件发生，代币的价格为 1 美元，而如果事件没有发生，代币的价格为 0 美元）。结果代币的波动取决于事件的当前概率和预测市场到期的时间，意味着资产池提供的流动性是不一致的。一旦预测市场到期，流动性提供者（LP）基本上会失去其所有价值。
为此，我们提出了一种围绕这些考虑因素进行优化的新型 AMM，旨在解决 AMM 研究中一个长期存在的问题，即针对特定类型的资产优化 AMM 意味着什么？换句话说，给定某种资产（如期权、债券、稳定币或结果代币）的模型，会如何影响我们应用的 AMM？我们根据损失与再平衡（LVR）的概念，提出了这个问题的可能答案。
研究成果
我们为一些结果代币的价格变动建立了一个模型，我们将其称之为高斯分数动态模型（Gaussian score dynamics）。该模型可能适用于预测市场，能够预测某些基本随机走势（如篮球比赛的比分差距、选举中的票数差距或某些资产的价格）在未来特定到期时间是否会高于某个值。
我们利用这一模型为这些代币推导出了一种新的基于不变式的 AMM，即静态 pm-AMM 不变式：
其中，x 是 AMM 中结果代币的储备，y 是其对立、互补结果代币的储备， L 是总体流动性或比例系数，ϕ 和 Φ 分别代表正态分布的概率密度函数和累积分布函数。
上述不变式基于一个强大的概念，即损失与再平衡（LVR），我们可将其视为 AMM 因套利而亏损的比率，LVR 取决于 AMM 的形状和在 AMM 上交易的相关资产的价格变动。
我们将某一资产的统一 AMM（uniform AMM）定义为，如果用于该资产，那么无论当前价格如何，该 AMM 的 LVR 都与其在某一时刻的投资组合价值成正比。Milionis 等人认为，对于价格遵循几何布朗运动（GBM，适用于股票和加密货币等普通资产价格变动的流行模型）的资产，恒定几何平均数做市商（如 Uniswap 和 Balancer）是唯一的统一 AMM，而静态 pm-AMM 是针对资产行为遵循我们提出的结果代币高斯分数动态模型的统一 AMM。
虽然静态 pm-AMM 在所有价格下都具有统一的 LVR（作为投资组合价值的一部分），但随着预测市场到期日的临近，LVR 仍会增加。这是因为预测市场在临近到期时可能会非常不稳定。为调整 pm-AMM 以降低其流动性，从而使 AMM 在到期前的剩余时间内所有时刻的预期 LVR 保持不变，我们推导出了动态 pm-AMM 不变式，而它取决于到期时间 T-t：
动态 pm-AMM 的机制通过提供不断减少的流动性，防止 LVR 随着到期日的临近而增加。在真实资金池中，这未必是可取的，尤其是因为非套利交易活动（以及因此产生的费用）也可能随着时间的推移而增加。但是，pm-AMM 为流动性提供者提供了一个框架，使其可以根据预期费用以及他们希望如何分配套利风险来调整流动性。
这些 AMM 可能有助于引导链上预测市场的被动流动性。统一 AMM 的概念以及相关方法也可能更广泛地适用于 DEX 的设计者，他们可以利用这些方法为价格变动不遵循几何布朗运动的其他类型资产定制 AMM，如稳定币、债券、期权或其他衍生品。
图 1 显示了静态和动态 pm-AMM 的不变曲线（invariant curve），并与其他知名的不变曲线，即恒定产品做市商 (CPMM) 和对数市场计分规则 (LMSR) 进行了比较。请注意，动态 pm-AMM 的储备曲线随着时间的推移提供的流动性较低。
图 2 显示了如果在 Uniswap v3 集中流动性 AMM 上实施静态 pm-AMM 不变式，与 CPMM 和 LMSR 相比会出现的「流动性指纹」（liquidity fingerprint ）情况。横轴对应相对价格（x 代币 的价格除以 y 代币 的价格）的对数刻度，纵轴对应每个 AMM 在该价格水平上的流动性。可以看到，与这两种替代方案相比，pm-AMM 在相对价格为 1（概率为 50%，即代币价格相等于 0.50）时集中了更多的流动性，而在极端相对价格（极低或极高）时则集中的流动性较少。
研究背景
预测市场
预测市场是加密货币中越来越受欢迎的应用。仅 2024 年 10 月，Polymarket 的交易量就超过了 20 亿美元。然而，大多数加密货币预测市场的流动性是在订单簿上提供的，而不是 AMM，尽管后者在加密货币的大多数 DEX 交易量中占据了主导地位。
其中一个可能的原因是，结果代币的价格行为与普通资产不同，因此为它们设计的 AMM 无法稳定运行。举个例子，想象一下有关抛硬币游戏的预测市场，在该游戏中，有人会掷 1001 次硬币，而每种结果（正面与反面）分别对应 x 和 y 两种代币。最终，如果正面比反面多，x 代币的价值为 1 美元，而如果反面比正面多，x 代币的价值为 0 美元；y 代币则反之。
这些结果代币的波动性很大程度上取决于剩余的抛掷次数和当前的抛掷情况。当前情况越是相近，剩余的抛掷次数越少，这些代币的波动性就越大。这意味着，恒定产品做市商的损失（如下文所述取决于波动率）随时间变化变动很大。
图 3 显示了在高斯分数动态条件下，结果代币价格的波动性与代币价格和剩余时间的函数关系。
许多流行的预测市场其实与这个抛硬币的例子类似，赌的是在未来某个到期时间，某种随机走势的终点是高于还是低于 0。例如：
在关于一场篮球比赛结果的预测市场中，一旦比赛剩余时间为 0，该市场就会到期。随机走势是两队之间的得分差异。
关于总统选举结果的预测市场会在选举日到期。其中，随机走势是打算投票给候选人的选民人数之差。
关于未来某一日期，比特币等资产的价格是否高于某个执行价格的预测市场中，随机走势可以是当前比特币价格减去某个行权价的对数。
本文我们定义的结果代币的价格变动模型，即高斯分数动态模型的灵感就来源于这类例子。该模型假定，预测市场价格与某些潜在布朗运动结束于 0 以上的概率相匹配。该模型类似于二元期权的 Black-Scholes 模型（二元期权是一种工具，如果资产价格高于某个行权价，则支付固定的美元金额；如果资产价格低于某个行权价，则支付 0 美元）。然而，在我们的模型中，并不要求潜在过程与可交易资产的价格相对应。
我们确实做了一个简化假设，即结果代币的价格与它为 1 美元的概率相匹配。这种假设忽略了市场的重要特征，包括风险和时间偏好，因此研究这些特征如何影响这个模型会是未来研究的一个课题。
此外，我们还应该看到，并不是所有的预测市场都适合高斯分数动态模型，因为该模型假定新信息出现的速度是可预测的。例如，篮球比赛可能比足球比赛更适合该模型，因为篮球比赛的得分频率要高得多，因此比分差距的演变随着时间的推移也会更加一致。此外，有些类型的预测市场与该模型完全不同，比如预测在某一特定日期之前是否会发生某种一次性的意外事件（如地震）。但话又说回来，该模型可能是为其他动态推导模型的有用起点，并且可以作为为任何模型推导统一 AMM 的方法的演示。
损失 vs 再平衡和统一性
在明确了这一模型之后，我们推导出了一种可能比现有的 AMM（如恒定产品做市商或 LMSR）更适合这些代币的机制。我们使用的指导性指标是流动性提供者的预期损失率，可表征为「损失与再平衡」（loss-vs-rebalancing）或 LVR。
LVR 捕捉了 AMM 的主要逆向选择成本：在没有交易的情况下，AMM 的价格是静态的，而随着新信息的出现，价格会变得过时。LVR 反映了 AMM 流动性提供者所承受的成本，因为这些过时的价格会被信息更灵通的套利者利用，他们会以对 AMM 不利的价格进行套利交易。因此，LVR 可视为 AMM 为使其价格得到纠正而向套利者支付的费用。
此外，在没有交易费用的情况下，LVR 也是流动性提供者通过单独持有与作为池储备一部分的代币数量完全相同的空头头寸，对其 LP 头寸进行 Delta 对冲所产生的损失。 因此，LVR 建立在 Black-Scholes 期权定价模型的主要见解之上。正如期权通过与标的资产进行 Delta 对冲来消除市场风险一样，LVR 在消除市场风险后对 AMM 中的 LP 头寸进行估值。也就是说，LVR 隔离了在 AMM 中作为流动性提供者的特殊性，而不是简单地承担持有与 AMM 储备相同代币的市场风险。
我们考虑的是简单的基于不变式的 AMM，没有费用或 MEV 回收机制。在这种情况下，AMM 一定会因套利而亏损，没有任何 AMM 不变式可以消除 LVR（导致根本不产生交易的不变式除外）。此外，即使「最小化」LVR 也没有实际意义，因为减少 LVR 只意味着减少所提供的流动性。
不过，虽然我们无法消除 LVR，但我们可以使 LVR 更加统一，这样损失的资产池价值百分比就不会取决于资产的当前价格。我们称这一特性为统一性（uniformity）。
想象一个赞助商愿意在某个零费用预测市场上提供流动性，以了解市场对结果的预测。该赞助商会赔钱，但它也更愿意平均分摊损失，而不是将损失集中在特定时间或特定价格。在这种情况下，资产池的当前投资组合价值可以被视为赞助商的「预算」。在统一的 AMM 上，如果赞助商在某个时间投入 1 美元的流动性，那么他们在下个时间点的预期损失与资金池的当前状态无关。
此外，统一性对追求利润的流动性提供者也有潜在的意义。即使 AMM 能够从损失与再平衡中获取部分收益，甚至扭亏为盈（通过非零掉期费，或通过 MEV 税等拍卖机制），它仍然需要一些策略来确定如何在不同价格和不同时间分配流动性。我们可以把零费用池的预期损失看作是衡量该策略在特定时间分配多少流动性的一种方法，这种方法考虑到了资产的价格过程。
我们将特定资产的统一 AMM 定义为，无论资产的当前价格如何，其预期 LVR 都是资产池当前价值的一个恒定分数的 AMM。请注意，AMM 是否具有统一 LVR 取决于资产本身的价格过程。如 Milionis 等人的附录 B.2 所示，如果资产的价格遵循几何布朗运动，那么该资产与数仓之间基本唯一的统一 AMM 就是加权几何平均数做市商，其不变式为：
这是 Balancer 中使用的公式，Uniswap v2 中使用的常数产品做市商也是其中的一个特例。但对于遵循高斯分数动态的代币而言，恒定几何均值 AMM 并不具有统一的 LVR。对数市场得分规则（LMSR）也是如此。
图 4 显示了 CPMM 和 LMSR 与静态 pm-AMM 的统一 LVR 相比，在时间T-t=1 时用于高斯分数动态结果代币的 LVR。
出于这些考虑，我们开发了两种针对高斯分数动态条件下为预测市场而设计的 AMM：一种是在任何给定时间内具有统一的 LVR，但随着预测市场到期日的临近，LVR 会增加；另一种是在剩余时间范围内具有统一的 LVR 和恒定的预期 LVR。
从图 4 中可以看出，当结果代币价格处于接近零或 1 的极端情况时，CPMM 和 LMSR 会出现较大的 LVR。这是因为，虽然这些点附近的价格波动性较低（参见图 3），但在极端价格下，资产池价值的衰减速度更快。因此，统一的 AMM 应该在极端价格时提供较少的流动性，而这正是 pm-AMM 设计所做的（参见图 2）。
先前研究
AMM 起源于预测市场和市场评分规则（如 LMSR）。这些规则促使人们发现了恒定函数做市商（CFMM），如 Uniswap v2，其特点通常是 AMM 对每种资产的储备之间存在不变关系。基于这种设计的 AMM 近年来已成为 DEX 的主流市场机制。
近期，金融经济学的观点被应用于理解自动做市商的成本，其形式为损失与再平衡（LVR），主要关注几何布朗运动。另一方面，预测市场的价格动态非常不同，因为它们的收益有限且期限有限。Taleb 提出了基于潜在的可观测投票过程的动态，而我们则开发了另一种基于潜在的可观测高斯分数过程的动态。
在为非 GBM 资产设计自动做市商方面，此前已有一些应用研究。其中一个例子是 StableSwap，这是一个为稳定币对设计的 AMM，它基于一个直观的前提，即相关资产和均值回复资产之间的自动做市商应将流动性紧密集中在一个价格上，但它的推导并不涉及对资产价格过程的建模。另一个例子是 YieldSpace，这是一个专为零息债券设计的 AMM。虽然 YieldSpace 的推导确实涉及一个简单的零息债券定价模型，但它并不包括一个完整的价格过程模型（没有对利率的演变进行建模）。
此外，学术界也有一些工作是围绕资产价格行为的信念来设计实时市场模型的。其中一个例子是 Goyal 等人的设计。他们的框架是围绕最大化预期活跃的流动性而设计的，而不是使预期损失一致，因此有时会得出与我们相反的结果。例如，他们的推导认为，如果流动性提供者预期资产的相对价格会保持在 1 左右，那么 LMSR（相对于 CPMM，LMSR 将流动性集中在价格 1 附近）就非常适合；而我们的框架则认为，如果预期价格会出现分化（如结果代币），那么就有理由将流动性集中在 1 附近。
各类 AMM 模型
自动做市商
我们可以考虑一个有关单一事件的预测市场，以及一个交易两种竞对资产的 AMM。其中一种风险资产用 x 表示，如果事件发生则支付 1 美元，否则不支付任何费用；另一种风险资产用 y 表示，支付方式相反。AMM 保持不变式 f(x,y)=L ，其中 f(⋅,⋅) 是储备金 (x,y) 的不变函数，L 是常数。给定 x 资产的价格 P（以美元为单位），那么资产池的价值函数为：
这是当 x 价格为 P 时的资产池价值。由于分别持有一个单位的 x 和 y 资产等同于持有现金，我们必须让 y 的价格为 1-P。假设有一群套利者，他们在每个时间 t 都能观察到 x 资产的价格 Pt（以及 y 资产的价格 1-Pt）。假设没有交易费用或其他摩擦，这些套利者会持续监控 AMM，并试图从 AMM 的任何错误定价中获取价值。在追求自身利润最大化时，他们会针对 AMM 进行交易，使 AMM 储备的价值最小化。如果我们用 Vt 表示 t 时（ 价格为 Pt 时）的储备价值，那么Vt = V(Pt)。
例 1：在恒定产品做市商 (CPMM) 的情况下，不变式为 f(x,y)≜xy，资产池价值函数为：
例 2：Robin Hanson 创建的对数市场评分规则（LMSR）可视为满足以下不变式的 AMM。
其资产池价值函数为（与价格所隐含事件的二元熵成正比）：
用 x ∗(P)和 y∗(P) 表示优化问题 (1) 的最优解，我们假定它们存在、唯一，并且是价格 P 的充分平滑函数，那么下面的公式类似于 Milionis 等人的定理 1，但适用于当前环境：
定理 1. 对于所有价格 P≥0，资产池的价值函数满足：
高斯分数动态
风险资产价格如何根据我们所说的高斯分数动态随时间演变？具体而言，我们假设在时间区间 t∈[0,T] 上存在一个随机过程 {Zt}，其中的事件由 Zt 在时间跨度 t=T 结束时的符号决定：如果 ZT≥0，则 x 资产偿付，如果 ZT0，则 y 资产偿付。我们可以把 Zt 理解为双边竞争中两队之间的分差。因此，我们将视 Zt 为即得分过程。请注意，虽然我们的模型假定存在这个分数过程，但 AMM 并不需要直接观察到这些过程。如下文所述，AMM 可以根据边际价格（套利后）和到期时间推断分数的当前值。
我们假设 Zt 遵循随机变动。具体来说，我们假设 Zt 是波动率 σ0 的布朗运动，即 dZt=σdBt，其中 Bt 是标准布朗运动。那么，不难看出 x 资产在时间 t 的价格 Pt 为：
其中，Φ(⋅) 是标准正态累积分布函数（CDF）。应用伊托（Itô）定理，Pt 必须满足：
其中，ϕ(⋅) 是标准正态概率密度函数，Φ-1(⋅) 是反 CDF。请注意，虽然分数动态和分数到价格的转换或反向转换取决于 σ，但孤立的价格过程 Pt 的动态并不取决于 σ。这些动态的波动与价格和剩余时间的函数关系见图 3。
统一 AMM
根据上文的讨论，如果我们用 Vt 表示资产池储备在时间 t 的价值（此时价格为 Pt），则 Vt=V(Pt)。应用伊托（Itô）定理，我们可以得出资产池价值是根据以下公式变化的：
由于价格 Pt 是鞅（martingale），那么 (2) 的第二项也是鞅，可能是递增或递减的。然而，根据 V(⋅) (参见定理 1)，第一项对应的是负转化，因此是一个递减过程。这就是 Milionis 等人提出的损失与再平衡过程，它捕捉了在不利价格下与资产池进行对冲交易的套利者所损失的价值。我们将这种损失的瞬时速率定义为：
Milionis 等人发现，对于遵循几何布朗运动的资产，基本上只有几何均值做市商才是统一 AMM。在高斯分数动态下的预测市场中，要考察（3），统一 LVR 池就必须求解以下常微分方程（ODE）：
这是不可能的，因为等式左边取决于 t，而右边不取决于 t。这里的核心问题在于，几何布朗运动的动态是跨时间不变的，而高斯分数动态则与时间高度相关。
为了规避这个问题，我们允许 α 与时间相关，也就是说，我们可以设置 α=β/(T-t)，其中 β0，那么就考虑这样一个设置，即：
这就等同于 P≥0 的 ODE。此外，V(⋅) 还有一些额外的要求，例如 V′′(P)≤0（参看定理 1）。
静态 pm-AMM
通过改变变量 u=Φ-1(P) 可以简化上述 ODE。当 β=1/2 时，有一个既满足 ODE 又满足额外凹性要求的解，其值为：
x 和 y 代币的储量为：
这里，L≥0 是一个流动性参数，决定了资金池规模的缩放。观察 y∗(P)-x∗(P)=LΦ-1(P)，并将其代入 (5)，则资金池储备 (x,y) 必须满足不变式：
这就是静态 pm-AMM 的定义。根据设计，该 AMM 满足以下关系式：
定义 Vˉt=E[Vt] 为预期池值，从（2）可以得出：
求解该常微分方程，可以得出以下答案。换句话说，在预期情况下，静态 pm-AMM 的资产池价值会根据剩余时间范围的平方根衰减。
动态 pm-AMM
静态 pm-AMM 的一个缺点是，虽然其每美元价值的 LVR 在所有可能的价格中都是统一的，但它会随着时间的推移而变化。特别是，每 1 美元价值的损失与到期时间成反比，因此它将随着时间的推移而增加，直至到期时失去所有价值。
动态流动性。我们设想了一种静态 pm-AMM 设计的动态时变体，即 AMM LPs 随时间提取流动性以减少损失。具体而言，假设资金池价值为：
其中，Lt 是一个确定性的平滑函数，它决定了随着时间的推移，流动性被移除（或可能被增加）的程度。将伊托（Itô）定理应用于资产池价值过程 Vt≜V(Pt,t)，则
用 Ct 表示提取流动性的累计美元价值。由于资金池价值与流动性 Lt 呈线性关系，因此 Lt 变化的美元价值与 Vt/LT 成正比。我们可以得到：
AMM LPs 的总财富 Wt 由资金池储备价值和提取的流动性累积价值组成，因此 Wt=Vt+Ct，并满足：
这意味着 LP 的预期财富 Wˉt≜E[Wt] 满足以下条件,其中 Vˉt≜E[VT］。
现在，考虑流动性曲线的具体选择如下：
我们称之为动态 pm-AMM。而根据（7），预期资产池价值 Vˉt=E[Vt] 满足：
求解该常微分方程，可以得出以下答案。
换句话说，在动态 pm-AMM 中，扣除取款后，预期资金池价值呈线性下降。此外，由于继承了静态 pm-AMM 的价值函数，单位时间内的 LVR 损失率为：
预期损失率为以下值，在 t 期间保持不变。也就是说，随着时间的推移，动态 pm-AMM 会以恒定的速度（预期）损失套利者的资金。
最后，根据 (8)，得出预期财富过程为下图所示。因此，初始财富的一半会在最后损失掉。
结论
pm-AMM 可能适用于由类似高斯分数动态模型等动态驱动的预测市场。除此以外，我们的研究还表明，统一 AMM 可能适用于其他类型的资产，如债券、期权和其他衍生品。Tempo 30 日稳定币转账量突破 10 亿美元Techub News 消息，由 Stripe 与 Paradigm 孵化的 Layer 1 区块链 Tempo 主网上线五个月后，30 日滚动稳定币转账量已突破 10 亿美元，年化运行率约达 37 亿美元。
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