Marvell 赢得 Alphabet 订单；一切都发生了改变（评级上调）

投资观点 今天早些时候，（MRVL）宣布，公司赢得了来自 （GOOG）（GOOGL） 的一项广泛定制芯片开发合作订单，涵盖多个芯片开发项目，包括 AI 推理加速器、存储与网络接口控制器、内存接口控制器以及近内存计算（near-memory compute）。 作为该合作的一部分，Google 也将参与 Marvell 股票潜在上涨带来的收益。该网络芯片公司向这家搜索巨头发行了一份基于收入的股票认股权证，该认股权证将根据未来 Google 授予 Marvell 的潜在业务规模，分阶段完成归属。 在审阅 Marvell 提交的文件后，我认为，根据一个相对保守的估算，该网络与定制硅公司未来至少可以从 Google 这项合作中获得 5 亿美元的收入。 我将 Marvell 的评级上调至强烈看多（Strong Buy），原因是新的网络业务进展表明，其主要云客户基础正在扩大，并进一步推动公司的增长空间。 但首先，快速回顾一下 Marvell 的重大转型 我继续对自己此前对 Marvell 的评级历史感到非常满意。去年我曾对公司保持中性观点，但当我意识到 Marvell 管理层正在抓住机会，将公司转向网络市场中增长速度更快的细分领域——即光互连和光子学领域时，我及时上调了评级。 【原文图片位置：Marvell 作者评级历史（Seeking Alpha）】 正如我在今年 3 月关于 Marvell 的文章中指出的那样，我仍然认为，公司管理层精准地完成了“两项变革性收购”——Celestial AI 和 XConn Technologies，这两项收购改变了公司的增长轨迹，而这一点已经体现在管理层三个月前发布的 2026 财年第一季度财报电话会议中所分享的强劲前景中。 我尤其认为，Marvell 对 Celestial AI 的收购彻底改变了公司的竞争格局，使其获得了一条快速增长的赛道，能够参与 AI 加速器（包括 XPU 和 GPU）周围 AI 网络互连中价值积累最高的领域。Marvell 将这一领域称为“XPU attach（XPU 连接市场）”，并认为该领域推动其整体 940 亿美元数据中心（DC）TAM（总可寻址市场）增长了 26%，主要受益于加速计算和互连解决方案的发展。 Celestial AI 面向 CPO（共封装光学）的光子互连平台解决方案、XConn 的内存控制和内存管理定制硅解决方案、Retimer（重定时器）等产品，都属于 XPU attach 领域。在光网络时代，这一领域已经成为数据中心基础设施中的关键组成部分。在我看来，其重要性与 XPU 或 GPU 本身不相上下。 【原文图片位置：Marvell 年度收入以及作者对 FY27 和 FY28 收入预测（公司数据及作者估算）】 根据 Marvell 管理层最近一次公布的指引，公司不仅上调了 FY27 收入预测，也提高了 FY28 收入预期。 今年 5 月，Marvell 将 FY27 收入预测提高至 115 亿美元，同比增长约 40%-41%，明显高于 6 个月前预期的 34%-35%。 同样是在 5 月，Marvell 也上调了 FY28 收入预测，预计收入将达到 190 亿至 200 亿美元，同比增长加速至 68%，此前预测增长率为 55%。 这些预测建立在行业普遍观点之上，即 Marvell 已经拥有两家大型超大规模云客户——（AMZN）和 （MSFT），同时公司还能够利用近期与 （NVDA）建立的合作关系，参与 NVIDIA 的 NVLink Fusion 项目。 Google 合作如何影响 Marvell 及其估值 根据 Marvell 今天提交的文件，与 Google 扩大的合作意味着，Marvell 将开发一系列“连接至 Google TPU 生态系统的定制硅项目”。 这些项目包括 Marvell 制造的定制产品，例如 AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器以及近内存计算产品。 更重要的是： 作为此次合作的一部分，2026 年 8 月 18 日，公司（Marvell）向 Google 发行了一份认股权证（以下简称“认股权证”），Google 可购买公司最多 58,970,907 股普通股（以下简称“认股权证股份”），执行价格为每股 206.58 美元。 Marvell 表示，在其 2027 财年四个季度期间，Google 每季度将归属获得 130 万股股份，而剩余股份只有在 Google 根据未来从 Marvell 采购定制硅产品的规模进行“自主采购”后才开始归属。 剩余股份的归属计划从 Marvell FY27 第三季度开始，并持续至 2033 年。 直接影响 Marvell 收入的关键条款是： 剩余股份将分为 240 个等额批次归属，Google 每获得来自 Marvell 的 5 亿美元定制产品收入，就可以解锁对应的一批 Marvell 股票。 这意味着，保守来看，我预计 Google 至少会为 Marvell 带来 5 亿美元收入。 考虑到 Marvell 赢得 Google 合作的时间点，我预计这 5 亿美元收入不会全部计入 Marvell FY27 收入，因为我强烈怀疑 Marvell 需要几个月时间，才能完成其定制硅产品在 Google TPU 平台上的集成和验证。 但如果 Marvell 能够证明其产品良率稳定，并成功完成产品验证，那么 Google 有望成为 Marvell FY28 除 Amazon 和 Microsoft 之外的第三大客户。 目前，我制作了一张表格，帮助投资者了解我预计 Marvell 因此次公告将如何逐步获得来自 Google 的收入： 【原文图片位置：作者展示 Google 为 Marvell 定制硅和网络产品贡献收入的预测模型（作者）】 我怀疑 Marvell 此次宣布的新合作中，来自 Google 的收入尚未包含在市场一致预期中。 目前市场一致预期显示，Marvell FY27 收入将增长 41%，达到 116 亿美元，接近公司管理层自身预测，同时预计 FY28 收入增长将进一步加速至 45%-46%，达到 160 亿至 170 亿美元。 从保守角度来看，仅 Google 带来的 2.5 亿至 5 亿美元未来收入，就意味着 Google 对 Marvell 收入贡献将达到低个位数至中个位数增长。 但这只是 Marvell 新阶段的开始。 这家公司去年还面临诸多挑战，而今年正在逐渐把所有关键因素做对。 在这种情况下，以 FY27 收入的 16-17 倍收入倍数买入 Marvell 股票，我认为并不昂贵。 【原文图片位置：基于 FY27 和 FY28 收入计算的 Marvell 前瞻收入倍数（yCharts）】 更有吸引力的是，如果考虑到 Google 明年可能在 Marvell 收入中扮演更重要角色，那么以 FY28 收入的 11 倍收入倍数买入 Marvell 股票可能更加具有吸引力。 风险及其他需要关注的因素 类似 Marvell 向 Google 发行的这种基于股票的认股权证，根据 SEC 在 ASC 606 准则下关于“交易价格分配至履约义务”的规定，通常会导致净收入和毛收入需要进行特殊处理。 如果相关履约义务对应的交易价格分配不利，将影响 Marvell 综合毛利率。 这一点非常重要，因为 Marvell 通常已经暗示，未来数据中心业务的利润率将进一步提升。 Marvell 将于下周 8 月 27 日收盘后公布第二季度财报。我将关注公司是否会披露更多有关 Google 合作的信息，尤其是在产品和利润率方面。 市场对于 Marvell 第二季度的外部预期如下： Q2 预期：收入增长 35% 至 27 亿美元，EPS 增长 39% 至 0.93 美元。 Q3 预期：收入增长 46% 至 30 亿美元，EPS 增长 41% 至 1.07 美元。 考虑到自 7 月 29 日以来 Marvell 股价已经上涨 42%，短期内股价可能会出现一定回调。 但我会将任何回调视为买入机会，因为我的投资组合目前已经显著跑赢市场。 目前，Marvell 已经是我投资组合中的满仓持仓。 总结 我非常看好 Alphabet 旗下 Google 与 Marvell 展开合作，因为 Marvell 在 AI 加速器和网络应用领域拥有制造定制硅产品的专业能力。 Google 成为 Marvell 的第三大客户，不仅扩大了 Marvell 的客户基础，同时也可以被视为对 Marvell 向 XPU attach 方向进行重大转型的强力认可。 正如我此前关于 Marvell 的分析中指出的，这一战略转型正在逐渐得到市场验证。