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相关资产对 Correlated Pairs：AMM 如何赢下最大的市场Hayden Adams 在 2019 年后发布的首篇博客文章。他认为，代币化不仅是一次基础设施升级，也会重构市场的组织方式：流动性将更多聚集在价格走势相关的资产对中，而这正是被动 AMM 更有机会发挥优势的地方。
翻译说明
原作者：Hayden Adams（Uniswap 创始人）
原文：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215
本文由 ETHPanda 翻译整理，保留原作者观点与出处。文中的“我”均指原作者 Hayden Adams。
过去 9 年，我一直工作在 DeFi 的前沿。这是一个令人着迷的领域，深度几乎没有尽头，也具备改变资本市场的能力。
我始终相信 AMM（自动做市商）拥有巨大潜力，但过去十年里，有一个问题一直萦绕在我心头：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？
经历多年的演进与增长后，AMM 走向全球主导地位的路径正在变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。
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代币化改变了由谁来做市
指数基金在这个月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终只募到 1,130 万美元。竞争对手把它称作“Bogle 的愚行”，甚至印制海报，宣称指数基金“不符合美国精神”。他们认为，一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。
如今，美国基金资产的大多数都放在被动投资工具中。
原文配图：指数基金早期报道
指数基金早期报道
我最近一直在想这件事，因为代币化的“愚行时刻”正在结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的实盘试验。
这些活动几乎都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。
市场还是原来的市场，只是更快、更便宜，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它会改变有哪些市场、由谁来做市，以及不同资产彼此如何交易。
2018 年，我构建了 Uniswap——一个自动完成做市的协议。任何人都可以把两种资产存入共享池，并从每笔交易中赚取手续费；随着人们买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计结算交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所的现货交易量从不足中心化交易所的 1%，增长到超过 20%。
随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，其流动性逐渐形成了一种大多数金融从业者尚未注意到的结构：相关资产对。
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最容易拿下的市场
想赢得一切，得先从赢下一部分开始。AMM 最先在长尾市场找到了产品市场契合点，因为那里的大多数资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的流动性提供者（LP）。
接下来是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，一套优秀的被动策略已经足够接近最优策略，而更低的资本成本完全可以弥补剩余差距。这就是为什么专业交易公司如今通常不会为这类稳定币兑换做市：被动 AMM 正在用更低的成本与它们竞争。
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高利润，却没有竞争
传统金融市场完全由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一家垂直一体化的企业。这套架构的形成有其合理原因：资产分散在彼此隔离的系统中，结算速度缓慢，而每一个环节都需要有人来完成，于是同一家公司承担了所有职能。
只要规模足够大，这些固定成本最终都能摊薄。Citadel Securities 处理了美国约 25% 的股票交易量；去年，它以约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
大多数人会把这些数字视为这套体系运作良好的证明。我看到的却是根深蒂固的市场地位。
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拆开捆绑结构
区块链在每一层引入竞争，把原本捆绑在一起的结构拆开。执行由代码完成；托管与结算成为任何人都能接入的共享服务；过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。
在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖运营开支，因此，愿意接受较低回报的 LP 就能用更低的价格与它竞争。大多数做市商会对冲掉全部价格风险，而对冲需要成本；本来就持有这些资产的投资者，则可以无需额外成本地承担这部分敞口。资产发行方的资本成本甚至可能为负，因为发行方通常还要付费请专业做市商为新资产提供流动性。
简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者能够进入。它们的优势可能来自不同地方：更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是资产发行方。
但这一切都建立在一个问题上：自动化策略的表现，能否好到足以支撑上述逻辑？
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流动性追随相关性
最近，我与一家全球大型金融机构通话。对方问我，DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币彼此交易；同时，少数几个高流动性交易对连接着这些不同的资产集群。
原文配图：链上流动性自然形成相关资产集群
链上流动性网络中的相关资产集群
没有人设计过这套结构。它是自然形成的，部分原因在于：当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们的表现通常更好。相关性意味着 LP 承担的库存风险更低，从而吸引更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的市场也会以同样的方式重新组织。
传统市场今天还做不到这一点。出于现实需要，绝大多数交易都必须用美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道充当着连接一切的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的“胶水”。资产一旦被代币化，就能共享同一结算层，任何资产都可以直接与另一种资产交易。
NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再通过 SPY/USD 连接回美元。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可以建立跨资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极难实现，甚至根本不可行。
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Delta 中性本身就是低效
传统做市公司通常努力保持“Delta 中性”。用交易员的行话来说，就是以美元计价，并尽量降低一切非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险，也就是进行对冲，通常会使用期权。这是传统做市成本最高的环节之一。
把资产组织成波动性更低的“相关资产对”，再用少数波动性更高的“桥接交易对”将它们连接起来，可以释放多重效率。最重要的一点是：如果做市者本来就愿意持有底层资产，做市就会更便宜、更高效。
而且，资产对的相关性越高，当前被动 AMM 策略与最复杂主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本与主动策略竞争。
举个具体例子：如果一个人看多 NVIDIA，他很可能也看多 SPY。对于 NVIDIA/SPY，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距，要远小于 NVIDIA/USD。
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相互连接的流动性
如果股票改为与 SPY 交易，那么所有起点或终点为美元的交易，都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这类桥接交易对依然需要专业能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，值得专业机构投入注意力。
DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个资产集群都会通过它进行路由。被动 LP 为相关资产对提供流动性，主动 LP 则在桥接交易对中竞争。
投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中到风险最低的地方，而不是被迫停留在旧有基础设施指定的位置。这会让最深的市场逐渐转向相关资产对——也就是 AMM 已经最具优势的领域。
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相关 RWA 交易对已经出现
链上相关流动性最初来自加密原生资产。但如今，最早一批代币化股票相关市场已经出现：Robinhood Chain 上的 Uniswap 流动性池中，有 10 只代币化股票与 SPY 直接交易。
上线最初 12 天，这些池的交易量达到 3,300 万美元，参与交易者超过 11,000 人，其中许多交易发生在美国股市休市期间。部分交易直接从一只股票换到另一只股票，全程没有经过美元。
原文配图：Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池
Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池
值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关”股票组成交易对：Elon 主题 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗主题 Meme 币与 Costco 股票配对。它们在价格上究竟有多相关还不好说，不过我猜，“感觉对了”也算一种相关性。
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AMM 将会胜出
相关资产对只是整个拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计与定制能力。
Uniswap v4 Hooks 支持对市场进行全面定制，从而显著提升 LP 回报。比如我们最近发布的 DualPool Hook：当被动 AMM 资金没有用于兑换时，它会让这些资金投入借贷并赚取收益。
尽管 Uniswap 的累计交易量已经达到约 4.6 万亿美元，我仍认为 AMM 尚处于早期阶段，还有许多路径能够继续提升它的竞争力。Labs 内部、合作伙伴和整个生态都在探索其他提升 LP 回报的方案。很快还会有更多进展。
1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。50 年后，这种“不做决策”的基金击败了约 90% 的专业人士。
更重要的是，指数基金推动了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信，被动流动性也会沿着相似的路径胜出，并产生更大的影响：它会大幅降低创建市场和参与市场的门槛。
原文标题：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets
原文链接：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215
本文由 ETHPanda 翻译整理。
Hayden Adams：Uniswap 的故事作者：Thejaswini M A
编译：Block unicorn
前言
2017 年 7 月 6 日。人力资源部打来电话。
海登・亚当斯（Hayden Adams）在西门子担任机械工程师一年后被裁员。他感觉自己一直不太适合热流模拟工作。亚当斯在这个职位上表现不佳。公司正在裁员。
但 24 岁的亚当斯只感到解脱了。
他一直在纠结工程师是否是正确的职业道路。裁员迫使他做出了一个一直在回避的决定。
某天，他的手机震动。大学室友发来一条短信。
卡尔・弗洛施（Karl Floersch）在以太坊基金会工作。多年来，他一直在宣扬区块链技术。智能合约。去中心化应用。这些都是革命性的东西。
亚当斯总是充耳不闻。因为他觉得太抽象，太奇怪了。
现在，失业且迷茫的他决定倾听。
那通电话持续了三个小时。弗洛施描绘了一幅未来的图景。没有人工监管的代码。没有银行的资金流动。没有企业控制、为数百万人服务的应用。
这次的对话为 Uniswap 的诞生埋下了伏笔。
但首先，他需要说服自己，从机械工程转向加密货币是合理的选择。
以太坊的布道者
亚当斯看到的是不确定性，而弗洛尔施看到的是机遇。
以太坊当时还很年轻，足够让一个有动力的人在几个月内成为专家。门槛很低，因为很少有人理解这项技术。
亚当斯有顾虑。他没有任何编程背景，除了基础课程之外。他从未建过网站或写过智能合约。从机械工程转向软件开发的前景令人望而生畏。
弗洛施提供了一个框架：通过构建真实项目来学习。亚当斯不应只参加在线课程，而应选择一个具体项目并努力完成它。学习会在创造过程中自然发生。
弗洛施解释了以太坊的运作原理、去中心化应用的重要性，以及需要解决的问题。他描述了一个新兴生态系统，小团队无需传统企业基础设施即可构建服务数百万用户的应用。
尽管心存怀疑，但亚当斯发现自己开始感兴趣了。
他做出了决定。他将用接下来的一年学习编程，并在以太坊上构建有意义的东西。通话结束时，亚当斯保持着谨慎乐观的态度。
地下实验室
亚当斯搬回了纽约郊区儿时的卧室。
他的父母尽力支持他。他们的儿子在纽约州立大学石溪分校学习机械工程。他在一家知名公司工作。但现在他想学习编程，在一个叫区块链的东西上构建应用。
学习曲线很陡。亚当斯观看 YouTube 上的 JavaScript 教程。他阅读了以太坊编程语言 Solidity 的文档。对于计算机科学专业毕业生来说直观的概念，对来自物理工程领域的他来说却需要深入学习。他像处理任何工程问题一样对待编程。每个函数在更大系统中都有其用途。每个变量都有意义。智能合约是根据预定规则将输入转化为输出的机器。
进展缓慢。亚当斯构建了简单的合约，用于存储和检索数据。他学会了将代码部署到以太坊的测试网络。每次小的成功都让抽象概念与实际实现的差距缩小。
弗洛施定期探访，提供指导和鼓励。2017 年末的一次探访中，他向亚当斯提出了一个具体挑战。
以太坊联合创始人维塔利克・布特林撰写了关于自动做市商的博客文章。这个概念描述了一种无需传统订单簿的交易方式。交易者不再匹配买卖订单，而是与由数学公式管理的流动性池互动。
至今还没有人构建出可用的实施方案。
亚当斯研究了这个概念。做市涉及多方参与的复杂系统、精确计算和实时响应。这个问题结合了数学理论和实用工程，吸引了他的兴趣。
弗洛施提出一个提议。在一个月内构建一个带用户界面的工作原型，他将在即将举行的以太坊旗舰会议 Devcon 上展示它。
亚当斯接受了挑战。他有三十天时间学习网页开发，实现自动做市商逻辑，并创造出值得向全球以太坊社区展示的东西。
改变一切的协议
2018 年 11 月 2 日。亚当斯准备将他的智能合约部署到以太坊主网。
从原型到正式投入生产历时一年多。最初由弗洛施提出的一个月挑战，如今已发展成为一个经过多次迭代的综合协议。在 Devcon 2 上的首次演示证明了这一概念的可行性。但亚当斯想要构建一个足够强大的系统，供真正拥有真金白银的用户使用。整个过程包括重写智能合约、进行安全审计以及优化用户界面。每一次改进都使系统更接近正式投入生产。
维塔利克・布特林建议使用 Vyper 语言重写合约，并推荐申请以太坊基金会资助。资助申请过程迫使亚当斯清晰阐述他的愿景。
6.5 万美元的资助为他提供了全职开发项目的资金。亚当斯利用这笔资金审计智能合约，构建了可投入生产的界面，并为主网发布做准备。每个细节都很重要，因为用户将用真金白银信任这个系统。
Uniswap 核心的数学公式是 x * y = k。
这一恒定乘积公式确保流动性池中两种代币数量的乘积在交易期间保持不变。随着一种代币变得稀缺，其价格成比例上升。
亚当斯在布拉格的 Devcon 4 期间部署了合约。在以太坊最大会议上发布将最大化开发者和早期采用者的关注度。他在 Twitter 上向约 200 名关注者宣布了部署。
早期的反响褒贬不一。一些开发者称赞其优雅的设计和无需许可的架构。其他人质疑自动做市商能否与传统中心化交易所竞争。最初几周的交易量较为有限，仅局限于好奇的开发者和 DeFi 爱好者。
亚当斯预料到了这种质疑。Uniswap 的设计初衷并非比中心化交易所更高效，而是提供无需中介的信任交易、无需许可的代币上市，以及其他应用可基于其构建的可组合流动性。中心化交易所依赖做市商积极参与市场并在价格波动时调整流动性。自动做市商（AMM）颠倒了这一模式，将做市功能自动化。这意味着不再需要做市商。一旦部署了流动性池，池逻辑将负责做市。
代币可以无需任何人许可创建。因此，随着以太坊上新代币的推出，应该有无需许可的交易方式。中心化交易所收取高额上市费用并需要冗长的审批流程。Uniswap 允许任何人通过存入代币创建市场，并从后续交易中赚取费用。
到 2019 年初，日交易量持续增长。该协议处理了数百万美元的交易，无需员工、办公室或传统商业运营。亚当斯构建了一个根据数学规则而非人为决策运行的系统。
2020 年夏天，DeFi（去中心化金融）迎来了转折点。
DeFi Summer 为基于区块链的金融应用带来了爆发式增长。Uniswap 处于这场运动的中心，提供支持新型可编程货币的基础设施。
亚当斯目睹交易量从每月数百万美元激增至数十亿美元。该协议处理了比许多传统金融机构更大的交易量，同时保持去中心化和无需许可。
成功吸引了风险资本的关注。亚当斯创立了 Uniswap Labs 以正式组建团队并接受机构投资。公司在 Andreessen Horowitz 领投的 A 轮融资中筹集了 1100 万美元，为加速开发提供了资源。
2020 年 5 月推出的第二个版本带来了重大改进。新合约支持任何 ERC-20 代币之间的直接交易，而不仅是与以太坊配对的交易。它们包含价格预言机，可供其他协议用于各种应用。闪电贷允许用户在单笔交易中临时借入代币。
这些创新带来了亚当斯未曾预料的用例。其他开发者在 Uniswap 基础设施上构建了借贷协议、衍生品平台和收益耕作策略。该协议成为放大整个 DeFi 生态系统创新的可组合基础设施。
2020 年 9 月，UNI 治理代币的推出标志着另一个里程碑。亚当斯和他的团队向每个使用过 Uniswap 的地址分发了 400 个代币，创造了加密史上最大的空投之一。这种追溯性分发奖励了早期用户，并使其利益与协议的长期成功保持一致。
2021 年 5 月推出的第三个版本引入了集中流动性。流动性提供者可以在特定价格范围内集中其资本，使某些策略的资本效率提高高达 4000 倍。这一创新吸引了专业做市商，同时保持了对个人用户的可访问性。
集中流动性功能从根本上改变了 Uniswap 上做市商的运作方式。此前，流动性分布在所有可能的价格范围内，导致资本效率低下。V3 允许提供者在期望的交易范围内定义精确的流动性位置。这使得定位更具战略性，风险管理更完善。流动性提供者可以通过在预期交易范围内集中头寸，设置止损机制来应对无常损失，使市场更复杂和专业化。
Uniswap V3 吸引了寻求高级策略的专业做市商和受益于更大可访问性和资本效率的个人用户。
每次迭代都扩展了 Uniswap 的功能，同时保留了其核心原则。协议保持无需许可、无需信任和抗审查。任何人都可以交易任何代币，无需提供个人信息或寻求中介批准。
亚当斯构建了传统金融认为不可能的东西。一个无需人工监督、处理每日数十亿美元交易量的全自动交易所。
2024 年 10 月 10 日，Uniswap Labs 宣布推出 Unichain，一个专为 DeFi 应用设计的以太坊第二层网络。
该区块链标志着亚当斯从协议开发者到基础设施提供者的演变。构建专用网络使 Uniswap 能够针对自动做市优化整个技术栈。
Unichain 于 2025 年 2 月 11 日推出，采用了 Rollup-Boost 技术。可信执行环境实现了私有内存池和公平交易排序。这项技术创新解决了去中心化交易中的一个长期存在的难题：最大可提取价值（MEV）。
在传统区块链网络中，精明的交易者可以观察待处理交易，并通过支付更高 Gas 费用抢先普通用户。这种做法从普通交易者中提取价值，使其交易成本更高。Unichain 的私有内存池在交易处理前隐藏交易细节，而可信执行环境确保交易根据到达时间公平排序，而非用户支付的费用多少。
该网络以 200 毫秒子区块处理交易。速度的提升使 Uniswap 在对延迟敏感的交易策略上可与中心化交易所竞争。这些技术进步减少了精明交易者从普通用户中提取的价值，创造了更公平的交易环境。
如今，Uniswap 在多个区块链网络上每日处理超过 20-30 亿美元的交易量。2025 年推出的第四个版本引入了钩子（hooks），允许开发者为特定用例定制池行为。协议在保持简单性和可访问性的同时持续进化。
亚当斯始终专注于他最初的使命：使价值交换像信息交换一样简单和可访问。
从儿时卧室到每日数十亿美元的交易量，Uniswap 证明了去中心化系统可以与传统机构竞争。
这就是 Uniswap 的故事。我们下一篇文章见。
Hayden Adams 的代币分配警示：拒绝 Farm Farmer，保持简单拒绝「Farm Farmer」，分发代币而非积分，首日实现真实流动性，慷慨分发，保持简单……
编译：Karen，Foresight News
在代币分配的议题上，争议不断涌现。作为点燃 DeFi 热潮的先驱，同时也是典型的空投成功案例 Uniswap 的创始人 Hayden Adams 鉴于近期围绕此话题的热烈讨论，分享了自己对良好代币分配策略的见解。
1、代币，而非积分.
2、不要 Farm Farmer，通过模棱两可的代币分配方式来吸引人数是不良行为。如果你尚不清楚，请不要公开推测。如果你知道但尚未准备好分享全部细节，请不要故意吊人胃口，只需在准备就绪时分享真实信息。
3、首日实现真实流动性，低流通量的代币是恶意的，也是我最不能容忍的。你无需与交易所或做市商合作。这很简单，只需公开分配足够数量的代币，在 DEX 上进行真实的价格发现。在评估这些事物时，人们应该开始以全额稀释估值（FDV）而非市值（mcap）为基准。
4、不要创造荒谬的高代币供应量来利用人们的单位偏差心理，这也是不良行为。
5、不要吝啬，请慷慨分发一定数量的代币。如果你认为社区不值得这么多，那么就不要发行代币。
6、不要炒作代币价格，如果你发推文称你的代币将 to moon，或雇佣 KOL 或营销公司这样做，我会认为你只是想迅速致富而不是创造真正的价值。
7、保持简单。
8、在做决策时认真思考并用心对待，这样你就能坚定地支持，并对其他人解释。不要陷入与 Crypto Twitter 的争吵或道歉的境地。创造出让你自豪并坚定支持的东西。Hayden Adams 在 2019 年后发布的首篇博客文章。他认为，代币化不仅是一次基础设施升级，也会重构市场的组织方式：流动性将更多聚集在价格走势相关的资产对中，而这正是被动 AMM 更有机会发挥优势的地方。 翻译说明 原作者：Hayden Adams（Uniswap 创始人） 原文：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215 本文由 ETHPanda 翻译整理，保留原作者观点与出处。文中的“我”均指原作者 Hayden Adams。 过去 9 年，我一直工作在 DeFi 的前沿。这是一个令人着迷的领域，深度几乎没有尽头，也具备改变资本市场的能力。 我始终相信 AMM（自动做市商）拥有巨大潜力，但过去十年里，有一个问题一直萦绕在我心头：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？ 经历多年的演进与增长后，AMM 走向全球主导地位的路径正在变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。 ● ● ● 代币化改变了由谁来做市 指数基金在这个月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终只募到 1,130 万美元。竞争对手把它称作“Bogle 的愚行”，甚至印制海报，宣称指数基金“不符合美国精神”。他们认为，一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。 如今，美国基金资产的大多数都放在被动投资工具中。 原文配图：指数基金早期报道 指数基金早期报道 我最近一直在想这件事，因为代币化的“愚行时刻”正在结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的实盘试验。 这些活动几乎都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。 市场还是原来的市场，只是更快、更便宜，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它会改变有哪些市场、由谁来做市，以及不同资产彼此如何交易。 2018 年，我构建了 Uniswap——一个自动完成做市的协议。任何人都可以把两种资产存入共享池，并从每笔交易中赚取手续费；随着人们买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计结算交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所的现货交易量从不足中心化交易所的 1%，增长到超过 20%。 随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，其流动性逐渐形成了一种大多数金融从业者尚未注意到的结构：相关资产对。 ● ● ● 最容易拿下的市场 想赢得一切，得先从赢下一部分开始。AMM 最先在长尾市场找到了产品市场契合点，因为那里的大多数资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的流动性提供者（LP）。 接下来是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，一套优秀的被动策略已经足够接近最优策略，而更低的资本成本完全可以弥补剩余差距。这就是为什么专业交易公司如今通常不会为这类稳定币兑换做市：被动 AMM 正在用更低的成本与它们竞争。 ● ● ● 高利润，却没有竞争 传统金融市场完全由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一家垂直一体化的企业。这套架构的形成有其合理原因：资产分散在彼此隔离的系统中，结算速度缓慢，而每一个环节都需要有人来完成，于是同一家公司承担了所有职能。 只要规模足够大，这些固定成本最终都能摊薄。Citadel Securities 处理了美国约 25% 的股票交易量；去年，它以约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。 大多数人会把这些数字视为这套体系运作良好的证明。我看到的却是根深蒂固的市场地位。 ● ● ● 拆开捆绑结构 区块链在每一层引入竞争，把原本捆绑在一起的结构拆开。执行由代码完成；托管与结算成为任何人都能接入的共享服务；过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。 在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖运营开支，因此，愿意接受较低回报的 LP 就能用更低的价格与它竞争。大多数做市商会对冲掉全部价格风险，而对冲需要成本；本来就持有这些资产的投资者，则可以无需额外成本地承担这部分敞口。资产发行方的资本成本甚至可能为负，因为发行方通常还要付费请专业做市商为新资产提供流动性。 简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者能够进入。它们的优势可能来自不同地方：更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是资产发行方。 但这一切都建立在一个问题上：自动化策略的表现，能否好到足以支撑上述逻辑？ ● ● ● 流动性追随相关性 最近，我与一家全球大型金融机构通话。对方问我，DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币彼此交易；同时，少数几个高流动性交易对连接着这些不同的资产集群。 原文配图：链上流动性自然形成相关资产集群 链上流动性网络中的相关资产集群 没有人设计过这套结构。它是自然形成的，部分原因在于：当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们的表现通常更好。相关性意味着 LP 承担的库存风险更低，从而吸引更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的市场也会以同样的方式重新组织。 传统市场今天还做不到这一点。出于现实需要，绝大多数交易都必须用美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道充当着连接一切的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的“胶水”。资产一旦被代币化，就能共享同一结算层，任何资产都可以直接与另一种资产交易。 NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再通过 SPY/USD 连接回美元。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可以建立跨资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极难实现，甚至根本不可行。 ● ● ● Delta 中性本身就是低效 传统做市公司通常努力保持“Delta 中性”。用交易员的行话来说，就是以美元计价，并尽量降低一切非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险，也就是进行对冲，通常会使用期权。这是传统做市成本最高的环节之一。 把资产组织成波动性更低的“相关资产对”，再用少数波动性更高的“桥接交易对”将它们连接起来，可以释放多重效率。最重要的一点是：如果做市者本来就愿意持有底层资产，做市就会更便宜、更高效。 而且，资产对的相关性越高，当前被动 AMM 策略与最复杂主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本与主动策略竞争。 举个具体例子：如果一个人看多 NVIDIA，他很可能也看多 SPY。对于 NVIDIA/SPY，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距，要远小于 NVIDIA/USD。 ● ● ● 相互连接的流动性 如果股票改为与 SPY 交易，那么所有起点或终点为美元的交易，都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这类桥接交易对依然需要专业能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，值得专业机构投入注意力。 DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个资产集群都会通过它进行路由。被动 LP 为相关资产对提供流动性，主动 LP 则在桥接交易对中竞争。 投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中到风险最低的地方，而不是被迫停留在旧有基础设施指定的位置。这会让最深的市场逐渐转向相关资产对——也就是 AMM 已经最具优势的领域。 ● ● ● 相关 RWA 交易对已经出现 链上相关流动性最初来自加密原生资产。但如今，最早一批代币化股票相关市场已经出现：Robinhood Chain 上的 Uniswap 流动性池中，有 10 只代币化股票与 SPY 直接交易。 上线最初 12 天，这些池的交易量达到 3,300 万美元，参与交易者超过 11,000 人，其中许多交易发生在美国股市休市期间。部分交易直接从一只股票换到另一只股票，全程没有经过美元。 原文配图：Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池 Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池 值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关”股票组成交易对：Elon 主题 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗主题 Meme 币与 Costco 股票配对。它们在价格上究竟有多相关还不好说，不过我猜，“感觉对了”也算一种相关性。 ● ● ● AMM 将会胜出 相关资产对只是整个拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计与定制能力。 Uniswap v4 Hooks 支持对市场进行全面定制，从而显著提升 LP 回报。比如我们最近发布的 DualPool Hook：当被动 AMM 资金没有用于兑换时，它会让这些资金投入借贷并赚取收益。 尽管 Uniswap 的累计交易量已经达到约 4.6 万亿美元，我仍认为 AMM 尚处于早期阶段，还有许多路径能够继续提升它的竞争力。Labs 内部、合作伙伴和整个生态都在探索其他提升 LP 回报的方案。很快还会有更多进展。 1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。50 年后，这种“不做决策”的基金击败了约 90% 的专业人士。 更重要的是，指数基金推动了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信，被动流动性也会沿着相似的路径胜出，并产生更大的影响：它会大幅降低创建市场和参与市场的门槛。 原文标题：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets 原文链接：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215 本文由 ETHPanda 翻译整理。