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Aster 引爆全场，Hyperliquild 能否应对？作者：Biteye 核心贡献者 Louis
全球永续 DEX 市场概况与行业变革
去中心化永续交易市场正在经历前所未有的增长浪潮和竞争格局重塑。截至 2025 年 9 月，全球 perp DEX 日交易量已突破 520 亿美元，较年初增长 530%，累计月交易量达到 13 万亿美元。这一增长的背后是技术创新的突破、用户对去中心化金融产品需求的增长，以及监管环境对中心化交易平台的压力。整个板块现在占据加密衍生品市场约 26% 的份额，较 2024 年的单位数占比实现了质的飞跃。
Perp DEX 总交易量变化
市场的快速分化正在重塑竞争格局。传统的订单簿模式（如 dYdX、Hyperliquid）凭借精确的价格发现和深度流动性主导专业交易领域，而 AMM 模式（如 GMX、Gains Network）则通过即时流动性和简化操作吸引散户用户。新兴的混合模式（如 Jupiter Perps）试图结合两者优势，通过 keeper 系统在高速环境中实现订单簿与 AMM 的无缝切换。从数据表现来看，订单簿模式正在获得更多市场份额，Hyperliquid 凭借其 CLOB 架构处理了 2.76 万亿美元的累计交易量。
Aster DEX 崛起与市场冲击
这个由 APX Finance 和 Astherus 合并而成的协议 Aster，通过多链聚合策略和 YZi Labs，尤其是 CZ 的支持，在短短几周内实现了从零到头部的跃升。9 月 17 日代币发行当天 1650% 的涨幅、首日 3.71 亿美元的交易量以及 33 万新钱包地址的涌入，都充分展现了其强大的市场获得能力。
Aster 的技术创新主要体现在用户体验的改进上。其 Simple 模式提供高达 1001 倍杠杆，远超 Hyperliquid 的 40-50 倍，虽然风险巨大，但对追求高回报的投机者具有强烈吸引力。隐藏订单功能借鉴了传统金融的暗池概念，有效保护大额交易免受 MEV 攻击。收益集成功能允许用户使用 asBNB 等生息资产作为保证金，在交易的同时获得 5-7% 的基础收益，这种创新将 DeFi 的可组合性发挥到了极致。
从数据表现来看，Aster 的 TVL 从 9 月 14 日的 3.7 亿美元暴增至 17.35 亿美元，增幅达 328%，其中 BNB Chain 贡献了 80% 的资金。日交易量多次突破 200 亿美元，一度超越 Hyperliquid 成为全球最大的永续 DEX，24 小时费用收入 712 万美元。更为重要的是，Aster 在短短几个月内积累了 193.83 亿美元的累计永续交易量，虽然距离 Hyperliquid 的 2.76 万亿美元还有差距，但增长速度惊人。
社区讨论中，交易者对两个平台的偏好呈现明显分化。专业交易者更倾向于 Hyperliquid，认为其"一区块确认"和深度流动性是专业交易的必要条件。而跨链用户和新手更偏爱 Aster，其无需桥接的多链支持和类 CEX 的用户体验显著降低了使用门槛。
Hyperliquid：技术领先但市场份额承压
作为永续 DEX 领域的开拓者，Hyperliquid 通过其创新的 HyperCore 架构重新定义了链上衍生品交易的可能性。HyperCore 实现了每秒 20 万笔订单的处理能力和 0.2 秒的延迟，这一性能指标甚至超越了许多中心化交易平台。累计永续交易量 2.765 万亿美元，当前持仓量 1335 亿美元，24 小时交易量 156 亿美元，这些数据充分证明了其技术架构的成功和用户的信任。
然而，Hyperliquid 正面临市场份额持续下滑的挑战。其在永续 DEX 市场的占有率从 2025 年 5 月的 71% 和 8 月的 80% 下降至当前的 38%，这一变化主要源于新兴竞争对手的快速崛起和多链战略的成功。特别是在日交易量和费用收入方面，Hyperliquid 多次被 Aster DEX 超越，这种变化在过去是不可想象的。
Perpdex 交易量统计
尽管面临挑战，Hyperliquid 的优势依然明显。其拥有最深的流动性，BTC/ETH 等主要资产价差低至 0.1-0.2 个基点；最稳定的技术架构，一区块确认为交易者提供了无与伦比的确定性；最成熟的生态系统，超过 100 个项目在其平台上构建了完整的 DeFi 基础设施。更重要的是，其通缩代币模型将 99% 的协议收入用于 HYPE 回购销毁，年化收入 201 亿美元的规模为代币价值提供了强有力的支撑。
从用户质量角度分析，Hyperliquid 展现出更高的用户价值。其 82.5 万日活跃地址中，月活跃用户达到 365.1 万，持仓量与交易量的比例（OI/Volume）达到 287%，远高于行业平均水平。这一指标表明 Hyperliquid 的用户更多是真实的风险对冲需求，而非短期投机交易。相比之下，Aster 的这一比例仅为 12%，虽然日交易量更高，但用户行为更偏向短期套利。
面对竞争压力，Hyperliquid 也在积极调整策略。即将推出的 HIP-3（无许可永续市场）将允许任何人部署自定义永续合约，这可能会带来 RWA 永续、AI 算力期货等创新产品，重新激发生态活力。USDH 原生稳定币的推出将进一步完善其金融基础设施，预计管理 55 亿美元资金，95% 的收益用于 HYPE 回购，这将显著增强代币的价值支撑。
在这种激烈的市场竞争环境下，Hyperliquid 的真正护城河并不仅仅是技术本身，而是其围绕核心协议构建的完整生态系统。从最初的纯粹永续交易平台，到如今拥有超过 100 个项目的综合 DeFi 生态，Hyperliquid 已经形成了一个自成体系的金融基础设施。这个生态系统包括了从基础设施、DeFi 协议、到应用层的全栈解决方案，每一个组成部分都在为整个网络的价值积累和用户粘性做出贡献。
正是基于这样的背景，本文将深入剖析 Hyperliquid 生态系统中的核心项目和创新应用，探讨这些项目如何在激烈的市场竞争中为 Hyperliquid 构建可持续的竞争优势，以及它们如何共同塑造着去中心化衍生品交易的未来。
Hyperliquid 核心生态项目深度解析
1. Kinetiq - 流动性质押生态支柱（TVL: $17.57 亿）
Kinetiq 在 Hyperliquid 生态中的地位无可撼动，其 17.57 亿美元的 TVL 占据整个生态约 78% 的份额，成为生态系统资金流动的核心枢纽。作为该生态的"Jito"，Kinetiq 通过其创新的 StakeHub 算法重新定义了验证者委托机制，实现了前所未有的效率和收益优化。
StakeHub 算法的核心在于多维度评分体系的精密设计。该系统对超过 100 个活跃验证者进行实时评分，基于可靠性（40% 权重）、安全性（25% 权重）、经济表现（15% 权重）、治理参与度（10% 权重）和运营历史（10% 权重）等指标，动态调整资金分配策略。这种算法不仅考虑了验证者的历史表现，还预测其未来的稳定性，通过机器学习模型不断优化分配权重，确保委托资金始终流向最优质的验证者。
Kinetiq 节点运行情况
该协议的收益结构极为丰富且具有市场领先的竞争力。基础 PoS 奖励约为 2.3% 年化收益率，这一水平在同类 LST 项目中已属上游。StakeHub 优化通过避免表现不佳的验证者额外提供 0.2-0.5% 的增强收益，MEV 收入贡献约 1% 年化收益，这部分收入来自 Hyperliquid 网络的 MEV 捕获机制。更具吸引力的是与其他 DeFi 协议的集成奖励，可提供 6-8% 的可变加成，使得总收益率能够达到 10-12% 的水平，这在当前的 DeFi 环境中极具竞争力。
用户体验方面，Kinetiq 实现了极致的简化。用户通过质押 HYPE 获得 kHYPE 代币，享受 1:0.996 的轻微溢价，这种溢价反映了市场对流动性质押代币的额外估值和对协议安全性的信心。解除质押机制设计了 7 天的安全延迟和 0.1% 的费用，这种设计在保证网络安全的同时为用户提供了合理的退出机制。
Kinetiq 从 7 月的 4.58 亿美元 TVL 爆发式增长至当前的 18.1 亿美元，短短两个月增幅高达三倍。这一增长主要得益于 Pendle 协议的集成效应，后者通过 PT/YT 分离机制为 kHYPE 创造了额外的流动性需求和收益策略。
Kinetiq TVL 增长情况
2. Based - 移动端超级应用与生态入口
Based 作为 Hyperliquid 上收入最高的 Builder 应用，Based24 小时收入约 9.03 万美元，在所有第三方应用中排名第一。累计永续交易量超过$166.99 亿美元，24 小时永续交易量$3.21 亿美元，处理约 7% 的 Hyperliquid 总交易量，这一数据充分反映了其用户群体的高净值特征和深度参与度。其收入模式基于 Hyperliquid 的 Builder 费用分享体系，最高可获得永续交易 0.1%、现货交易 1% 的费用分成，通过联盟营销计划将大部分收入以返佣形式回馈给用户，形成了用户、平台、Based 三方共赢的可持续激励结构。7 天收入$222 万，30 天收入$671 万，这些指标不仅证明了其商业模式的稳健性，还显示出在 Hyperliquid 生态中作为收入贡献者的关键作用。
Based 交易界面
Based 的代币经济学设计体现了对用户行为的深度理解和激励机制的创新。$PUP 代币作为 XP 加成工具，已于 2025 年 8 月 22 日完成空投，总供应量 1 亿枚，其中 5% 分配给早期用户和社区贡献者。$PUP 的主要作用是提升用户的 XP 获得效率，提供 25-60% 的积分倍数加成，这使得持有者能够在交易、消费等活动中获得更多奖励。$BASED 作为主治理代币，将基于用户的总 XP 进行分配，快照日期为 2025 年 9 月 20 日，其中永续交易每$1 名义交易量贡献 0.06 XP，现货交易每$1 交易量贡献 0.30 XP（5 倍激励），Visa 消费每$1 消费贡献 4-6 积分（TGE 时转换为 XP）。
这种双代币机制巧妙地将短期激励（$PUP 加成）和长期治理（$BASED 分配）结合在一起，$PUP 的持有者本质上获得了$BASED 空投的"杠杆"，进一步强化了用户忠诚度和生态粘性。
3. Pendle - 收益代币化协议巨头
Pendle 在 HyperEVM 的成功部署标志着收益代币化概念在 Hyperliquid 生态的成熟应用，也代表了 DeFi 产品复杂性和创新程度达到新的高度。该协议通过将 kHYPE 等生息资产分离为 PT（本金代币）和 YT（收益代币），为投资者提供了固定收益投资和收益投机的精确工具。在短短几个月内，Pendle 在 HyperEVM 的 TVL 从零增长至 123 亿美元，30 天增幅高达 76.27%。
Pendle TVL 在各个链的分布
Pendle 与 Kinetiq 形成的协同效应是其在 Hyperliquid 生态中快速成功的关键因素。这种协同不仅体现在产品层面的互补，更重要的是创造了新的价值捕获机制。通过将 kHYPE 代币化为 PT 和 YT，Pendle 为流动性质押用户提供了更多元化的收益策略选择，同时为 Kinetiq 的积分系统创造了新的获得途径。持有 YT-kHYPE 的用户可以获得 Kinetiq 积分奖励的全部收益，而无需承担本金的波动风险；PT-kHYPE 持有者则享受固定收益的确定性，可以用于构建稳定的收益策略。
Pendle 的产品矩阵持续扩展，展现了其对 Hyperliquid 生态深度整合的战略意图。除了主流的 kHYPE 市场外，协议还陆续支持 feUSD、hwHLP、beHYPE 等生态内生息资产的收益代币化。每个新资产的加入都会创造新的收益策略组合和套利机会，进一步推动整个生态系统的活跃度和可组合性。特别是随着更多 LST 和收益型资产的涌现，Pendle 为这些资产提供了标准化的收益分离工具，成为连接不同协议的重要桥梁。
Pendle 在 HyperrEVM 的收益代币
4. HyperLend - 借贷基础设施核心
HyperLend 作为 Hyperliquid 生态的"信贷银行"，在整个 DeFi 基础设施中扮演着至关重要的角色，为生态系统的流动性循环和资本效率提升提供了核心支撑。该协议采用经过市场验证的 Aave V3 分叉架构，但针对 Hyperliquid 的高性能环境和独特资产特征进行了深度优化和创新。其最大的技术突破集中体现在 HyperLoop 功能上，这一创新机制通过闪电贷实现一键杠杆循环，为高级用户提供了前所未有的资本效率工具，同时保持了操作的简洁性。
HyperLend 的架构设计体现了风险管理与资本效率的精妙平衡。协议创新性地采用双池架构：统一流动性池专门处理 HYPE、kHYPE、USDC 等核心资产的高效借贷，通过共享流动性机制显著降低交易滑点，提高资本利用率；隔离风险池则专门处理波动性较高或风险较大的资产，支持完全自定义的风险参数设置，确保单一资产的风险事件不会影响整个系统的稳定性。
HyperLoop 功能的技术实现展现了 DeFi 可组合性的极致应用和用户体验的大幅提升。用户通过简单直观的界面操作，协议在后端自动执行复杂的原子化操作序列：首先通过闪电贷机制借入目标债务资产，然后将其通过内置的 DEX 聚合器兑换为用户希望持有的收益资产，将该资产作为抵押品供应到协议的相应池中，接着基于新增的抵押品借出更多的债务资产，最后偿还初始的闪电贷。整个复杂的操作序列在单个区块内原子化完成，用户可以轻松实现 3-5 倍的杠杆放大，而无需承担多次手动操作的复杂性、时间成本和 gas 费用。
HyperLoop 的一键循环贷界面
从资产构成和运营效率数据来看，HyperLend 展现出健康稳定的发展态势和良好的市场适配性。其 5.24 亿美元的总 TVL 主要由 wstHYPE（2.54 亿美元，占 48%）和原生 HYPE（2.06 亿美元，占 39%）构成，这种资产分布清晰反映了生态内 LST 的重要性以及对原生代币流动性的强劲需求。当前总借款规模 2.67 亿美元，整体利用率达到 48%，这一水平在 DeFi 借贷协议中属于健康的运营范围，既确保了充足的流动性以满足提取需求，又优化了资金利用率以获得合理的收益回报。
HyperLend 的协议规模
HyperLend 的收入模型展现了清晰可持续的商业价值创造能力。协议年化收入 1589 万美元，收入来源多元化且稳定，主要包括借贷利差收入、清算费用收入、以及闪电贷手续费收入。特别值得注意的是，其闪电贷费用设定为 0.04%，显著低于 Aave 的 0.09% 标准费率，这种竞争性的定价策略在保持市场竞争力的同时为用户提供了更优的成本效率，有助于吸引更多高频交易和套利活动。协议还设计了稳健的积分系统，已连续运行 22 周，累计分发积分为即将推出的$HPL 治理代币空投做准备，其中 3.5% 的代币供应量预留给 Aave DAO。
5. USDH - 原生稳定币基础设施
USDH 作为即将推出的 Hyperliquid 原生稳定币，承载着完善生态金融基础设施的重要使命。Native Markets 在 2025 年 9 月 14 日的社区投票中获胜，获得了 USDH 的发行权。USDH 的推出将填补 Hyperliquid 生态在原生稳定币方面的空白，为整个生态系统提供更加完整和自主的金融基础设施。
USDH 的技术架构体现了对合规性和可扩展性的深度考虑。该稳定币将由美国国债通过 Stripe Bridge 和 BlackRock 等传统金融机构提供支撑，确保充足的资产担保和监管合规性。更重要的是，USDH 将实现 HyperEVM ERC-20 和 HyperCore HIP-1 的双重兼容，这种设计允许稳定币在整个 Hyperliquid 生态系统中无缝流动，既可以在 DeFi 协议中作为抵押品和流动性，也可以在永续交易中作为保证金，实现真正的生态原生集成。
USDH 的推出时间预计在 2025 年 Q4，具体进展将取决于技术开发和监管申请的完成情况。作为生态系统的重要基础设施，USDH 的成功推出将对整个 Hyperliquid 生态产生深远影响，不仅提升用户体验和资本效率，更重要的是增强生态系统的独立性和可持续性。特别是在与 USDC 等外部稳定币的竞争中，USDH 的原生优势和收益分享机制将为其提供独特的竞争力。
生态系统数据全景与发展展望
Hyperliquid 生态系统展现出强劲的增长动力和健康的发展态势。总 TVL 达到$65.35 亿美元，其中 DeFi 协议锁仓$23.7 亿美元，永续交易持仓$41.65 亿美元，30 天内永续交易量达到$6516 亿美元。用户数据显示出高质量特征：月活跃用户 30.8 万，平均持仓规模$16.2 万美元，30 天留存率达到 67%，这些指标远超同类平台。
生态系统最大的优势在于协议间的深度协同。Kinetiq 与 Pendle 的集成、HyperLend 的资本效率放大、Felix feUSD 的生态内循环、Based 的移动端流量导入，形成了强大的网络效应。然而，市场份额的下滑不容忽视。Hyperliquid 在永续 DEX 市场的占有率从 8 月的 48.2% 下降至 9 月的 38.1%，主要流失给采用多链策略和激励机制的竞争对手。
HIP-3（无许可永续市场）的推出将是重要转折点，允许任何人部署自定义永续合约，预计带来 RWA 永续、AI 算力期货等创新产品。USDH 原生稳定币预计管理$55 亿美元资金，95% 收益用于 HYPE 回购，年化收益$1.5-2.2 亿美元，将显著增强代币价值支撑。
HYPE 代币的价值捕获机制设计合理：99% 协议收入用于回购销毁，当前年化回购率约 8.7%。但 11 月 29 日开始的线性释放将增加 71% 供应量，需要通过强劲的基本面表现来对冲供应压力。
Hyperliquid 生态系统正站在关键发展节点上。其成功将取决于技术创新与用户体验的结合、生态开放性与质量控制的平衡、技术专注与多样化需求的协调。HIP-3 和 USDH 的推出将是验证其适应能力的重要测试。
对投资者而言，从稳定收益的 LST 协议到高风险的早期项目，生态系统提供了丰富的投资机会。关键是理解各协议的商业模式和风险因素，基于自身情况制定合理策略。Hyperliquid 的价值不仅在于个别协议的成功，更在于整个生态网络效应的形成。在这个充满机遇和挑战的时代，其持续创新能力和为用户创造价值的能力将决定长期发展前景。
14 个 Perp DEX 全景对比：谁能成为下一个 Hyperliquid？作者：Biteye 核心贡献者 Viee
我们从特色、参与方式、资本系等六个维度，把 Defillama 交易量靠前的 Perp DEX 做系统对比。
按照热度 S+、S、A 进行分级，快速掌握每个项目的核心打法。?
概览
币安系（Aster、StandX）、Amber 系（edgeX）、Paradigm 系（Paradex）、Solana 系（BULK/Backpack/Jupiter/Drift）、Base 系（Avantis）…… 各有版图。
Hyperliquid 仍是龙头，但新玩家正用积分、APY 来分食市场。
对散户而言：未 TGE 的项目可以选几个交互刷积分，已 TGE 的项目需结合市值和趋势，最好买在右侧。
热度 S+级别
1.@HyperliquidX， $HYPER
特色：Hyperliquid 毫无疑问是当前 PerpDEX 龙头，自研 L 1 + 全链上 CLOB，是流动性与交易深度龙头。比如 HyperEVM 支撑了低于 1 秒的成交延迟和顶级深度。
参与机会：Hyperliquid 团队将 HYPE 的约 31%空投给早期用户，成为史上最大空投之一。更重要的是，近 40%供应留作后续社区奖励。错过首轮空投的用户，可以考虑通过增加交易量、质押流动性等方式争取后续机会。
2.@Aster_DEX， $ASTER
特色：Aster 是币安阵营力推的 PerpDEX， $ASTER 首周价格暴涨 20 倍了。平台具备简易一键/网格，最高 1001 倍杠杆，是 BNB 链流量入口。
参与机会：目前主要机会在于交易，通过交易比赛获得第二期空投。
3.@Backpack，还未 TGE
特色：Backpack 强调合规和安全，引入 KYC 机制确保用户真实性，甚至有些类似 CeFi 交易所的运营风格。
参与机会：交易积分计划奖励活跃用户，据说第三赛季上线后，交易量权重有所提高。
4.@edgeX_exchange，还未 TGE
特色：edgeX 是 Amber Group 孵化，采用 StarkEx ZK-Rollup 技术。edgeX 同时提供精心打磨用户体验：集成 MPC 钱包降低私钥管理门槛等功能，接近 CEX 平台体验。
参与机会：交易，每周积分的权重 = 交易量 + 活跃度，最低 10 U 即可参与。
5.@Lighter_xyz，还未 TGE
特色：Lighter 当前仍处于受邀制私测阶段，通过构建兼容 EVM 的专属网络（基于 Starknet），既保证隐私又确保高效低成本，LLP 做市金库 APY 也比较高，约 63%。注意，APY 需要一定积分才能全部解锁。
参与机会：针对受邀用户推出了积分奖励计划，每笔交易都会累积积分，关系到未来空投。
6.@avantisfi， $AVNT
特色：提供高达 500 倍杠杆，支持加密货币、外汇、黄金、原油等多元市场交易。
参与机会：目前持有 AVNT 的用户可通过质押代币分享平台收益，年化高达 23%左右。
热度 S 级别
7.@tradeparadex，还未 TGE
特色：Paradex 构建于以太坊 Layer 2 Starknet，实现了永续合约+永续期权+现货统一账户的机制。Paradex 还采用零手续费策略，鼓励交易量增长。
参与机会：XP 季度制，持仓、交易、做市都有积分。
8.@OrderlyNetwork， $ORDER
特色：构建高性能订单簿基础设施，已被众多钱包和 DEX 集成，成为一层“后台撮合引擎”，一键搭建前端。
参与机会：持有 ORDER 进行质押可获得交易手续费分红，实现类似股息的被动收益。
9.@BasedOneX，还未 TGE
特色：相当于 Hyperliquid 前端，经销商模式，为 Hyperliquid 构建一个全渠道交易平台
参与机会：生态空投、交易比赛。
10.@StandX_Official，还未 TGE
特色：前币安期货团队核心成员开发，已推出 DUSD 自动生息稳定币，提供“一边交易一边挖矿”的收益型保证金。目前 PerpDex 功能在内测中，平台不依赖 VC，自有资金运营。
参与机会：PerpDex 功能内测中，可以申请加入 waitlist。目前有预存款活动。
11. @_bulktrade，还未 TGE
特色：Solana 原生，极致撮合速度。BULK 将撮合引擎嵌入验证节点，当用户发一个订单，不需要走 Solana 普通的“交易队列”，而是直接进入验证者节点内置的 Bulk-Tile 模块。这样，撮合可以在 20 ms 内完成匹配，并在 40 ms 内确认终结。
参与机会：主网未上线，目前可进行测试网交互。
热度 A 级别
12.@reya_xyz，还未 TGE
特色：模块化衍生品，以及保证金引擎逻辑，用户拥有一个可以在多个交易所使用的保证金账户。
参与机会：采用积分系统奖励用户，交易、质押 USDC，每周结算排行。
13.@DriftProtocol， $DRIFT
特色：Drift 是 Solana 上最早的永续合约 DEX 之一，引入收益生息保证金，用户的抵押资产在充当保证金的同时可获得利息。
参与机会：后续参与机会主要在于持币质押和治理，也可以使用平台金库功能，年化 20%-50%不等。
14.@JupiterExchange， $JUP
特色：之前是 Solana 上最大的 DEX 聚合器，随着业务拓展，Jupiter 现已上线 GMX 模式的永续合约，推出类 GLP 的流动性池，在一个平台即可完成现货兑换和永续交易。
参与机会：未来空投将继续按用户在 Jupiter 平台的交易和互动活动分配。
Hyperliquid：仍被低估的 L1 公链，还是 CEX 的终极杀手？来源：Blockworks
原标题：Hype: Still Cheap?
编译及整理：BitpushNews
核心观点
在过去几天中，Hyperliquid 的现货交易量显著增加，进一步分析显示，在过去一年中，该平台在现货和永续合约领域持续蚕食中心化交易所（CEX）的市场份额。Hyperliquid 的收入运行率（HyperCore + HyperEVM）也创下历史新高，其流通 P/S（市盈率/销售额）约为 12，这表明HYPE要么被低估，要么大多数 L1（一层）公链的估值过高。尽管十一月份的核心贡献者解锁（占总供应量 23.8% 的代币将开始线性解锁）是一个重大的风险，但我们认为 HYPE 是目前估值最具吸引力的 L1 代币。
关键细节
Hyperliquid vs. CEXs：市场份额的转移
1. 现货交易量激增与市场份额蚕食
Hyperliquid 的现货交易量出现了显著增长，特别是在与 CEX 对比时。
周末交易爆发： 上周末，一个未知实体存入并出售了约 2.21 万枚比特币（BTC），转而买入约 55.5 万枚以太坊（ETH），总价值超过 24 亿美元。
BTC 现货交易量排名： 这次现货交易量的激增使得 Hyperliquid 在 8 月 24 日成为比特币现货交易量第二大交易所，占据了 12% 的市场份额，仅次于币安（38%）。这比 Hyperliquid 过去 30 天的日均市场份额（约 1%）有了大幅提升。
单笔交易影响： 需要指出的是，这次现货交易量的上升来自一个单一实体。尽管这可能是一次性事件，但一家去中心化平台被选来执行如此规模的交易，仍然令人印象深刻。
我们将 Hyperliquid 的月度现货交易量与各种 CEX（包括所有资产）进行比较，观察到 Hyperliquid 的市场份额今年以来持续稳定增长：
本月，Hyperliquid 的现货交易量占 Kraken 的 38%，Coinbase 的 16%，OKX 的 15%，Bybit 的 14%，以及币安的 2.4%。尽管所有数字都比年初显著上升，但也表明 Hyperliquid 距离超越一些最大的 CEX 仍有很长的路要走。
2. 主要币种（Major Assets）现货交易量表现
值得注意的是，Hyperliquid 在 2024 年和 2025 年初的大部分现货交易量都集中在 HYPE 代币的交易上。主要币种的现货交易量直到 2025 年 2 月 UBTC 上市后才开始。
本月，Hyperliquid 在 BTC、ETH 和 SOL 这三个主要币种的现货交易量上已经超越了Bitstamp。
Hyperliquid 的这三项主要币种现货交易量占 Kraken 的 63%，Coinbase 的 21%，OKX 的 19%，Bybit 的 18%，以及币安的 3%。
自 2 月以来，Hyperliquid 这三个主要币种的现货交易量与币安的交易量之比增长了26倍。
3. 永续合约交易量：比 CEX 增长更快
在永续期货交易量方面，Hyperliquid 的增长速度明显快于其中心化同行。
Hyperliquid 的永续合约交易量与三大 CEX 的交易量之比在过去一年中增长了 6 倍以上。
Hyperliquid 的月度永续合约交易量现在约占币安期货交易量的 14%，而一年前仅为 2.2%。
我们相信 Hyperliquid 可以继续蚕食 CEXs 的市场份额，尤其是在永续合约方面。HIP-3 提案将显著加速交易所的上线速度，而 Builder Codes 允许 Hyperliquid 有效地改善其分销（例如，Phantom 集成）。
收入与估值分析
交易量的增长令人印象深刻，但与收入相比如何，尤其是与其他公链相比？
4. 收入运行率创历史新高
Hyperliquid（HyperCore + HyperEVM）已连续两周录得约 2800 万美元的周收入，并在过去 30 天内实现 9800 万美元的收入。
这些数字转化为 12 亿至 14 亿美元的年化收入运行率。如果根据过去 90 天的收入（2.45 亿美元）进行年化，运行率会略低（9.8 亿美元）。
在过去两周，Hyperliquid 一直是周收入最高的公链，市场份额达到 36% 的历史新高。
5. HYPE 代币估值：P/S 比率最低
下表显示，在领先的公链中，HYPE 是按价格 / 销售额（P/S）计算最便宜的资产，其流通 P/S 为 12，比同行低 90%。
即使按 FDV / 销售额计算，HYPE 也是最便宜的 L1。
尽管关于 L1 是否应享有溢价、是否应基于收入估值等问题存在争议，但事实是，仅根据 P/S 这一指标，HYPE 目前的定价比所有其他 L1 都更具吸引力。
值得思考的问题是：如果所谓的「L1 溢价」消失会怎样？如果 DATCOs 的购买压力减弱会怎样？是 HYPE 被低估了，还是其他 L1 的估值高得难以置信，越来越难以为继？
6. 与 CEX 巨头 Coinbase 的对比
虽然仅使用收入来比较 Hyperliquid 与其他公链可能不够全面，但 Hyperliquid 作为交易所的属性意味着可以与 Coinbase (COIN) 进行对比，后者核心业务也是交易所，并拥有自己的公链（Coinbase + Base，https://www.bitpush.news/articles/tag/base 对比 HyperCore + HyperEVM）。
我们将 HYPE 持有者的收入定义为分配给 Hyperliquid 援助基金（Assistance Fund）的总费用的 97%（未来将改为 99%）。
根据截至 8 月 25 日的过去 30 天持有者的年化收入，HYPE 的流通 P/E（市盈率）约为 13，FDV / 盈利约为 39。流通 P/E 为 13 与前一部分的 P/S 为 12 非常相似，因为其回购与收入比率很高。
根据 90 天年化收入，HYPE 的流通 P/E 约为 16，FDV / 盈利约为 48。
相比之下，Coinbase 的滞后 P/E 约为 30，远期 P/E 约为 46。考虑到 Hyperliquid 的增长率显著高于 Coinbase，HYPE 的定价仍然具有吸引力。
最终思考
局限性说明
首先，承认我们分析中固有的局限性至关重要。第一，我们在比较 Hyperliquid 与其他公链时，仅使用了收入这一单一指标，而现实中的比较可能会更加微妙和复杂。第二，市场很可能将 Hyperliquid 主要估值定位为一个交易所，这意味着与其他交易所进行对比可能是一个更合适的参照。
鉴于 Coinbase (COIN) 的核心业务是交易所，且其链（Coinbase + Base，对应 HyperCore + HyperEVM）具有额外的潜力，它是一个很好的比较对象。
我们可以将 HYPE 持有者的收入定义为分配给 Hyperliquid 援助基金的总费用的 97%（这一比例很快将更改为 99%）。
根据截至 8 月 25 日的过去 30 天持有者的年化收入计算，HYPE 的流通市盈率（P/E）约为 13，完全稀释估值/盈利（FDV/Earnings）约为 39。值得注意的是，这里的 P/E 13 与前一部分的 P/S 12 非常相似，这是因为其回购/收入比率较高。
根据过去 90 天的年化收入计算，HYPE 的流通 P/E 约为 16，FDV/盈利约为 48。
将这些数据与 Coinbase 滞后 P/E 约 30 和远期 P/E 约 46 进行比较，考虑到 Hyperliquid 的增长率显著高于 Coinbase，HYPE 的定价仍具吸引力。
主要风险
最后，我们论点的首要风险是 11 月 28 日的代币解锁事件。
这一事件可能会带来巨大的抛售压力，因为 23.8% 的总供应量（流通量的 71.44%，价值 109 亿美元）分配给核心贡献者的部分将开始归属（vesting）。
假设采用两年的线性归属时间表，这将意味着每月约有价值 4.5 亿美元的 HYPE 进入流通。
这种供应积压是一个重要的考量因素，需要密切关注。[各期间上涨率] KITE/KRW 最近一周上涨+21.43%，显示出显著的周度强势。其一个月上涨+50.00%，三个月上涨+98.06%，中期上升趋势持续。AWE/KRW 短期与中期收益率表现不一，六个月上涨+14.31%，保持了相对稳定的走势，但以一年为基准下跌-13.17%，长期趋势为负面。ZK/KRW 出现了一周内+9.64%的短期反弹势头。 周度上涨率 / Upbit [周度上涨率 TOP 10] 第1位 Somnia (SOMI/BTC) +215.34% 第2位 Fluid (FLUID/BTC) +104.85% 第3位 IQ (IQ/BTC) +100.00% 第4位 zkPass (ZKP/BTC) +68.75% 第5位 Loopring (LRC/BTC) +60.00% 第6位 AhaToken (AHT/BTC) +50.00% 第7位 WeWay (WET/BTC) +49.02% 第8位 Sentient (SENT/KRW) +41.80% 第9位 Beam (BEAM/BTC) +33.33% 第10位 QuarkChain (QKC/KRW) +31.53% Somnia(SOMI)、Fluid(FLUID)、IQ(IQ) 以 BTC 市场为中心引领了强势氛围。特别是 Somnia 录得+215.34%的大幅上涨率，集中了市场参与者的关注。QuarkChain(QKC) 和 Sentient(SENT) 在 KRW 市场也表现出值得瞩目的收益率。 日买入成交强度排名/Upbit [日买入成交强度 TOP 5] 第1位 Lagrange (LA/KRW) 500.00% 第2位 Cat in a Dogs World (MEW/KRW) 500.00% 第3位 Compound (COMP/KRW) 500.00% 第4位 Raydium (RAY/KRW) 500.00% 第5位 Immutable X (IMX/KRW) 360.85% 在成交强度方面，Lagrange(LA)、Compound(COMP)、Immutable X(IMX)等位居前列，投资者供需集中。特别是排名第1至第4的币种均以500%的压倒性买入势头，短期动能增强明显。 日卖出成交强度排名 / Upbit [日卖出成交强度 TOP 5] 第1位 Stargate Finance (STG/KRW) 0.00% 第2位 Double Zero (2Z/KRW) 0.00% 第3位 USD e (USDE/KRW) 0.00% 第4位 W (W/KRW) 0.43% 第5位 Zilliqa (ZIL/KRW) 0.67% 另一方面，在卖出成交强度最末端的币种中，STG、2Z、USDE 统计为0%，表明几乎没有实质性的买入供需。Zilliqa(ZIL)、W(W)等也显示出该数值低于1%，卖出优势明显。 此次市场的特点是围绕 BTC 市场的技术币种上涨行情以及特定山寨币买入势头集中的现象。整个市场正跟随短期主题流动，目前是需要对个别币种的暴涨暴跌保持警惕并采取分散策略的时期。
