Applied Optoelectronics：泡沫还是瓶颈？无论如何，我仍然做多

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Riley 在态度上走向了另一个方向，在 Q1 财报后将目标价从 54 美元上调至 129 美元，但维持“中性”评级，理由是 800G 产能爬坡主要集中在下半年，同时公司依赖客户预测。 我对此丝毫不感到意外。这是一只年初至今已经上涨 420%的股票。除此之外，内部人士减持也集中出现在该股大幅上涨期间，尽管其中一部分似乎与 Rule 10b5-1 交易计划或股权归属相关，而不是股价暴涨后出现的集中抛售。【图片位置】Secform4此外，也不要忘记公司于 5 月 14 日宣布与 Raymond James 和 Needham 设立新的 6 亿美元 ATM 发行计划。需要明确的是，公司并没有出售股份的义务，但这一机制为管理层提供了择机发行股权的能力，尤其是在当前股价处于极高水平的情况下。到目前为止，这听起来像是一套空头逻辑。让我说清楚：我绝不是 AAOI 的空头。 为什么？在 2026 年 3 月至 4 月初之间，AAOI 宣布获得超过 3.24 亿美元、与主要 hyperscale 客户相关的新增 800G 和 1.6T 订单。你可以说我疯了，但这很难与需求放缓的判断相吻合。市场仍然缺少高速光学产品，而我并不认为这一瓶颈会迅速得到解决。我在投资组合中持有一个中个位数比例的仓位。接下来我将评估的是，这种供应受限的格局是否具有结构性，以及 2026 年下半年的产能爬坡能否将产能指引真正转化为收入。 理解看涨逻辑 Applied Optoelectronics 与大多数美国上市光学公司之间的区别在于，它位于瓶颈的两端。AAOI 在得克萨斯州 Sugar Land 自行生产 InP 激光芯片，随后将这些芯片用于公司自己的高速光收发器之中。与其他模块制造商相比，例如 Innolight、Eoptolink 或 Accelink，这让 AAOI 在供应、成本、认证以及产能爬坡时间方面拥有更强的控制力，因为后者必须从一个相对有限的供应商群体采购激光器，这些供应商主要包括 Lumentum、Coherent、Mitsubishi Electric、Sumitomo Electric 以及 Broadcom。 Lumentum、Coherent、Mitsubishi、Sumitomo 以及 Broadcom 等公司均是 EML 生产商，这意味着它们掌控着上游激光芯片层。用更直白的话说，这些公司就是供应商。AAOI 同样生产 EML，因此单看这一点本身，并没有什么特别有趣之处。AAOI 真正有意思的地方在于，它既是这一瓶颈环节的供应商，同时也是内部消费者，也就是说，公司使用自己生产的 InP 激光芯片来制造自己的成品光收发器。这一细节至关重要。为什么这一点值得关注？首先，公司在分析师群体中的知名度并不高。例如，去年 12 月，TrendForce 发布了一篇讨论即将到来的激光器短缺浪潮的文章，其中在 EML 供应商名单中明显漏掉了 Applied Optoelectronics。【图片位置】TrendForce 关于光学瓶颈，我已经在最近一篇覆盖报告中讨论过自己的观点，当时我分析了更广泛的光子学主题。简而言之，由 AI 数据中心建设所导致、并限制光学激光器与光收发器生产的磷化铟短缺，是结构性的，而不是周期性的。在分析师层面，一些来源预计，到 2027 年，800G 光收发器产量将比需求低 40%至 60%；到 2029 年，1.6T 光收发器产量将比需求低 30%至 40%，其中 EML 稀缺是主要驱动因素。 NVIDIA 在 2026 年 3 月实际上确认了这一点，当时公司承诺向 Lumentum 和 Coherent 提供合计 40 亿美元的投资与多年期采购承诺，专门用于激光器供应。就 AAOI 而言，自 2026 年 3 月以来，公司已经获得超过 3.24 亿美元的新增 800G 和 1.6T 订单：2026 年 3 月 9 日：AAOI 宣布获得一笔总额超过 2 亿美元的 1.6T 批量订单，客户为一家长期合作的主要 hyperscale 客户。2026 年 3 月 23 日：AAOI 宣布获得一笔总额超过 5300 万美元的 800G 订单，客户为同一家主要 hyperscale 客户。2026 年 4 月 2 日：AAOI 宣布进一步获得 7100 万美元的 800G 订单，使自 3 月中旬以来来自该客户的 800G 订单总额达到 1.24 亿美元。 对我而言，这说明订单动能远未达到峰值。管理层在 Q1 电话会上直言，2026 年需求约为 14 亿至 15 亿美元，但供应链限制意味着公司能够出货的规模约为 11 亿美元。这就引出了我的基本面逻辑。 基本面逻辑 鉴于产品正在从 800G 向 1.6T 过渡，目前认证窗口已经打开，而 AAOI 正是参与竞争的三家主要美国本土光收发器供应商之一，另外两家是 Coherent 和 Lumentum。谈到 1.6T，AAOI 在 2026 年 3 月获得了首笔 1.6T 数据中心光收发器批量订单。这是一笔来自主要 hyperscale 客户、金额超过 2 亿美元的订单，预计在产品认证完成后，于 2026 年 Q3 初开始出货。 【图片位置】AAOI在 2026 年 Q1，800G 收入仅为 460 万美元，占数据中心收入的5.6%，因为 AAOI 当时仍处于 800G 产能爬坡的初始阶段。根据我对财报电话会议记录的阅读，AAOI 已经开始批量出货，但收入转化仍受到制造周期、客户审计、认证要求以及新安装产能投入运营时间安排的限制。管理层预计，Q2 的 800G 出货量将接近 Q1 水平的四倍，1.6T 产品最早将于 Q3 开始交付，而已公布的 800G/1.6T 交付预计将在年底前完成。 为了达到公司超过 11 亿美元的全年收入目标，我估计 Q3 与 Q4 合计需要贡献约 7.51 亿至 7.69 亿美元收入，具体取决于 Q2 收入最终落在指引区间的哪个位置，即 1.80 亿至 1.98 亿美元。这意味着，下半年收入结构更接近于 Q3 实现约 3.40 亿至 3.60 亿美元，Q4 实现约 4.10 亿至 4.30 亿美元，或者采用其他能够使下半年收入超过约 7.60 亿美元的组合方式。 这将意味着，从 Q2 到 Q3 的环比增长约为 1.40 亿至 1.80 亿美元，具体取决于 Q2 最终落在指引区间的哪个位置，规模大约相当于完整一个 Q1 收入基数。当然，其中大部分增长将由数据中心业务部门推动。【图片位置】AAOI在生产端，AAOI 于 Q1 结束时拥有约每月 10 万台 800G/1.6T 产品产能，预计 Q2 将达到约每月 15 万台，并计划到 2026 年底达到每月超过 65 万台。在 InP 激光器制造端，公司正在将产能扩大约 350%，目标于 2027 年完成，同时正在从 4 英寸晶圆转向 6 英寸晶圆。 在利润率方面，Q1 Non-GAAP 毛利率为29.2%，低于 2025 年 Q4 的31.4%，原因在于产品组合正处于转型中期。Lin 在 Q1 电话会上给出的指引是，到 2026 年底毛利率将达到 35%，到 2027 年 Q3/Q4 将达到“超过 40%”，并且他明确提到了“尤其是在激光器业务的推动下”。自然，这正是公司看涨逻辑真正所在。 风险 Innolight 和 Eoptolink 等中国模块供应商已经占据 AI 相关 800G 需求的主导份额，一些来源估计，两家公司合计供应了 NVIDIA 约 60%的 800G 光模块需求量。与此同时，据报道，中国模块供应商对可比光收发器产品的定价，较西方现有供应商低约 20%至 25%。空头可能会认为，随着中国 EML 产能扩大，AAOI 的护城河将会收窄。 这种说法有其合理性。话虽如此，我认为空头低估了这样一个事实：向1.6T 的转型将重置认证周期。在我看来，hyperscale 客户并不会简单地购买市场上成本最低的模块。它们会认证特定供应商与特定工厂。我认为这可能为 AAOI 创造一个切入口，因为在客户重新认证下一代光学产品的同一时点，公司正在围绕一个降低中国供应链成分的供应体系展开建设。 具体而言，AAOI 在 2025 年 Q4 电话会上披露，公司 800G 和 1.6T 设计中，目前来自中国的组件价值占比低于 10%，并且存在将这一敞口降低至接近零的路径。在估值方面，这是一只昂贵的股票，目前交易在超过 200 倍 forward earnings。任何执行层面的不及预期都可能导致股价向下重估，尤其考虑到该股年初至今已经上涨超过 400%，过去 12 个月上涨接近 1,000%。 展望未来 我认为，2026 年 Q3 财报将成为验证或打破看涨逻辑的重大考验。三个核心线索将在同一个季度汇聚：800G 出货量爬坡至约 Q1 水平的四倍；hyperscale 客户认证完成后的首批1.6T 交付；以及毛利率从29.2%迈向 Lin 承诺的年底 35%目标的第一步。在我看来，如果公司能够干净利落地实现超过 3.40 亿美元的收入，同时毛利率达到 30%出头水平，这将对股价极为有利。此外，看涨逻辑中还有一个我此前尚未提及的因素：ELSFP，即 External Laser Source Form Factor Pluggable（外置激光源可插拔形态）。用“直白的话”来说，这是一种可更换模块，将激光器置于交换芯片之外，并向旁边的共封装光学（CPO）引擎输送光源。今年 3 月，在 OFC 大会上，AAOI 展示了一款 25 dBm 的外置激光源模块。 【图片位置】AAOI我为什么要提到这一点？原因在于，Lumentum 在 2026 年 3 月获得了 NVIDIA 专门面向 CPO 激光模块的 20 亿美元投资，而 Lumentum 生产的一款竞争性 ELSFP 产品额定功率为 24 dBm。【图片位置】Lumentum因此，AAOI 展示的产品要高出 1 分贝。然而，那 20 亿美元却投给了 Lumentum。需要明确的是，Lumentum 拥有 NVIDIA 在 CPO 激光器供应方面的首选地位，我并不是在暗示这一点会改变。我的意思是，AAOI 可能有机会成为 Nvidia 的第二供应来源。事实上，有证据表明，AAOI 可能正在就潜在供货关系进行谈判。 管理层在 2026 年 Q1 电话会上披露，公司正在与两家未披露名称的大型客户就 ELSFP 展开合作，CEO Thompson Lin 表示，公司正在与多家客户就包括激光器和 ELSFP 在内的产品签订三年期长期协议。有趣的是，根据 CFO Stefan Murry 在 Q1 电话会上的评论，管理层已经给出了一个产能目标：到 2027 年底，ELSFP 产能将达到约每月 40 万台。 我不禁会思考，如果 Nvidia 宣布对 AAOI 进行战略投资，股价将会如何反应。话虽如此，这一公告发生的概率很低；但如果真的发生，其上行空间绝不会低。在风险方面，5 月 14 日提交的 6 亿美元 ATM 发行计划则起到了相反作用。Q2 10-Q 文件将会显示公司发行了多少股份，如果确有发行的话，以及综合发行价格是多少。 总体而言，我目前持有一个中个位数比例的仓位。如果 Q2 确认 800G 产能爬坡按计划推进，我愿意在 Q3 财报发布过程中继续加仓。能够迫使我退出的情况，是1.6T 认证推迟至 Q4 之后，或者 Q2 毛利率低于 29%至 30%的指引区间。