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「RWA 第一股」Figure 和 DefiLlama 杠上了撰文：陀螺财经
继 Circle 之后，又一上市的币圈新贵来了。
稳定币概念大行其道，在 Circle 吃到了第一口螃蟹之后，市场也正蠢蠢欲动，稳定币企业无不考虑进军 IPO。Figure，显然是跑得更快的一家。当然，与其说 Figure 是稳定币企业，不如说是一个 RWA 企业。
风口多，故事也多。兼具稳定币与 RWA 双概念的 Figure 在上周四上市后大涨两位数，一度飙升至 50%以上，表现亦是非常亮眼。
但就在日前，风头无两的 Figure，却被 DefiLlama 撕开了遮羞布。
Figure 这家企业或许对于圈外人士而言并不熟悉，但在 RWA 圈内，其堪称明星企业。Rwa.xyz 的数据显示，在现有的 293.8 亿美元 RWA 中，私人信贷以 168 亿美元成为 RWA 中占比最高的领域，而在私人信贷这一门类中，仅仅 Figure，就占据了 161 亿美元，由此看出，Figure 一家，就是私人信贷领域的基本盘。
如此厉害的企业自然也有非一般的背景。Figure 的创始人，正是 Mike Cagney。这位创始人，对于华尔街而言并不陌生，在 Figure 之前，Mike Cagney 凭借着「P2P 校友资助」模式开创了学生贷款再融资项目 SoFi，将学生债务打包成结构化资产售卖给投资者，仅仅耗时不到 7 年就一跃升至估值超 40 亿美元的金融科技独角兽。在 SoFi 陷入文化冲突与性丑闻后，Mike Cagney 被踢出公司，转而杀入了区块链借贷领域，创立 Figure Technologies。尽管创始人争议加身，但 Figure 仍在第一时间就获得了 DCM Ventures、DST Global、Ribbit Capital 等知名机构的首笔 5000 万美元投资，也足以窥见华尔街对其的认可程度。
与 SOFI 的模式极其类似，只是 Figure 的视角从学生贷款转到了房屋净值信贷。房屋净值信贷的全称是 Home Equity Line of Credit，简称为 HELOC，这是以房产净值作为抵押的循环信贷产品，允许用户以房产剩余价值为担保获得贷款额度，并可循环使用。所谓房屋净值，就是房产市场价值减去现有贷款余额，换而言之，这是一种可以将房地产价值快速变现的贷款产品，其使用方式非常便捷，与信用卡类似，但由于资产的背书，利率会比信用卡更为优惠。
在美国，HELOC 非常普遍，在 2009 年一度达到了 6110 亿美元的规模，后续由于众所周知的次贷危机持续下跌，但已然有所增长，根据《家庭债务与信贷季度报告》数据显示，截至 2025 年 Q 2，HELOC 余额增长 90 亿美元至 4110 亿美元，实现连续第十三季度增长。而在美国的 HELOC 市场，Figure 占据约 3.4-5.1%的市场份额，官方宣称其在 2024 年是除银行之外最大的房贷承销商。而 Figure 的商业模式，也都围绕着 HELOC 进行，形成了集金融贷款、代币化、二级交易、抵押平台以及稳定币为一体的超级交易网络。
用户在 Figure 上发起贷款后，依托企业自有的公有链 Provenance 实现数据上载与资产代币化，并可进一步通过链上 HELOC 二级市场 Figure Connect 进行交易，Figure 还自建了以 HELOC 的核心的资产池 DeFi 平台 Democratized Prime 提升流动性与抵押效率。此外，在今年 2 月，Figure 还推出了稳定币 YLDS ,并以证券化的方式赋予其生息功能，可实现 3.8%的年化收益率。
组合拳一个接一个，Figure 也成功于今年扭亏为盈。招股书显示，Figure 在 2023 年、2024 年营收分别为 2.1 亿美元、3.41 亿美元；运营利润分别为-4944 万美元、924 万美元；净利分别为-5244 万美元、1992 万美元。在 2025 年上半年，营收为 1.91 亿美元，较上年同期的 1.56 亿美元增长 22.4%；上半年净利为 2938 万美元，上年同期的净亏损为 1340 万美元；经调整 EBITDA 为 8344 万美元，上年同期为 3654 万美元。
时间来到今年 8 月 5 日，Figure 递交了 IPO 申请。9 月 11 日，Figure(FIGR.US)成功登陆纳斯达克，成为了又一家成功上市的币圈企业，堪称 RWA 第一股。风口叠加，市场需求强烈，导致 Figure 的定价也一变再变，从最初的 18 至 20 美元发行 2630 万股，到 20 至 22 美元的价格发行 3150 万股，最后实际发行价为 25 美元。在开盘前，Figure 就成功斩获了数倍的超额认购，而在开盘后，价格迅速飙升至 36 美元，最高冲至 38.05 美元，现回落到 32.5 美元，相比发行价涨超 30%，表现亮眼。
在此背景下，刚刚上市的 Figure 风头无两，但或许就是因为不知低调，其和数据平台 DefiLlama 杠上，给自己惹了一身腥。争执始于 9 月 10 日，Figure 创始人 Mike Cagney 宣布，旗下 HELOCs 产品已上线 CoinGecko。本是一件好事，但其偏偏又提到了 DefiLlama，指责 DefiLlama 以 X 上粉丝不足为由拒绝在平台上展示 Figure 自有链 Provenance 上的 130 亿 TVL。
当事人 DefiLlama 并未在第一时间回复消息，因此在争执最初，舆论多站在 Figure 一边，认为 DefiLlama 的确存在中立性问题，另一数据工具 Artemis 甚至公开撬墙角，表示会支持 Provenance 的数据。但万万没想到，2 天之后，舆论却突然迎来了转向。
9 月 13 日，DefiLlama 联合创始人 0 xngmi 发布长文《The Problem in RWA Metrics》，通过对 Figure 的尽职调差，提出了四点质疑。一是资产规模问题，DefiLlama 调查发现，虽然 Figure 号称具备 130 亿 TVL，但在链上可调查资产中，仅发现了约 500 万美元的 BTC 和 400 万美元的 ETH，BTC 24 小时成交量甚至仅为 2000 美元；二是稳定币供给问题，Figure 发布的稳定币 YLDS 旨在配额和 RWA 交易使用，理论上应与 RWA 市场份额相匹配，才可实现内循环。然而，从数据看，发行 161 亿美元 RWA、具备 130 亿美元 TVL 的 Figure，稳定币供应量仅有 2000 万，两者有着数量级的差别；三是资产转账不透明，经过追踪，绝大多数 RWA 资产转账交易都非资产所有者，反而通过其他账户进行，更进一步的，存在诸多地址完全没有链上交易数据，仅仅只有链下数据库的映射，这也对应了第四条的链上痕迹空白，Figure 中的多数贷款流通媒介仍是法币，而非数字货币，因此链上无实际交易数据。
根据以上四点，DefiLlama 得出结论，Figure 的链上数据似乎只是内部数据库的映射。而后，知名链上侦探 ZachXBT 也来支持 DefiLlama，直言「试图用并非 100%可在链上验证的指标，公开向像 DefiLlama 这样被证实是诚信的参与者施压。」
从本质上而言，DefiLlama 所言的确非虚，从 Figure 的模式来看，「链下交易+链上数据」是核心，操作中只是将贷款数据予以链上映射，实际的业务流程仍然以链下为主，区块链仅仅是提供了一个数据凭证。在 Figure 还未上市前，其链上数据的有效性就已经遭到过诸多质疑，只是当时并无这样的数据平台将一切暴露在明面上。
在争执之外，更深层次的问题是，RWA 的定义究竟为何？广义上，只要存在链下实体以代币化形式映射在链上就已然可被称之为 RWA，但若深入到本质，若是在链上都无法查询、无法验证甚至无法提供信任，区块链适用与否似乎也并无意义。但事实是，随着传统机构的入圈，对于这类参与者而言，用更熟悉的交易方式进行流程构建，再套上个区块链的壳，是最简便的切入方法，这类应用也层出不穷，但这，显然并非是原生币圈的玩法。
这也是此前 Robinhood 的股票代币化被圈内群嘲的原因，中心化的内里无论套上多华丽的去中心化外壳，它也还是难以改变控制权的本质。机构水土不服的源头也始与此，习惯了遵循传统规则行事的机构难以在创新与合规间找寻平衡，更难以适应控制权的分散与治理侧的空白，最终呈现出的叙事，徒有华而不实之感，而空有资本堆积的巨额规模，却无实质链上流转，也是如今机构项目的通病。华尔街或许能够给这类叙事买账，但币圈，却很难适应，这也导致本次 DefiLlama 对数据披露的拒绝，原加密教旨主义不能接受链上资产数据的模糊。
正如 Coinbase 董事成员 Conor Grogan 对此事的评价，「一些主要的加密货币机构和风险投资公司私下联系了 defillama 和我们的合作伙伴。每一个都需要被当面点名，问问他们如果连自己都无法核实事情，怎么能在这个行业工作。」而可以预见，该种情况仍将在很长的一段时期内延续。
在一定程度上，这也是 Figure 的隐患，打着 RWA 第一股的旗号，若被认定仅是一场虚假繁荣，对公司的声誉会造成影响。当然，仅从隐患论，Figure 的问题也非一星半点。以房地产为中心的业务高度依赖宏观环境的变化，数月来美国房地产市场的疲软已经肉眼可见。创始人 Mike Cagney 亦有前科，其天然就具备将风险资产包装成价值叙事的能力，不仅眼光独到瞄准监管套利，还长袖善舞擅于整合资源，但福祸相依，SoFi 的道德争议还历历在目，Figure 不是其第一个产品，也不会是其最后一个产品，而这，自然也给 Figure 带来了不确定性。
真入局也好，假叙事也罢，Figure 的上市终究给 RWA 点亮了一盏明灯，但无论是 Figure 还是 RWA，正如笔者在之前的文章中所述的，都应少点套路，多点真诚。
120 亿美元的虚假繁荣？Figure 与 DefiLlama 的「RWA 数据造假」之争撰文：Ethan，星球日报
在 DeFi 世界里，TVL 是为关键数据——它既是协议实力的象征，也是用户信任的晴雨表。然而，一场围绕 120 亿美元 RWA 资产的指标造假争议，迅速撕裂了用户信任。
9 月 10 日，Figure 联合创始人 Mike Cagney 在 X 平台率先开火，公开指责链上数据平台 DefiLlama 拒绝展示其 RWA TVL，仅因「社交平台粉丝数不足」，并质疑其「去中心化标准」的公允性。
几天后，DefiLlama 联合创始人 0xngmi 发布长文《The Problem in RWA Metrics》进行回应，逐条揭示 Figure 所声称的 120 亿美元规模背后的数据异常，直指其链上数据不可验证、资产缺乏真实转移路径，甚至存在规避尽调的嫌疑。
由此，一场关于「链上可验证性」与「链下映射逻辑」的信任争夺战全面爆发。
事件时间线：Figure 主动发难，DefiLlama 强硬回应
这场风波的导火索来自 Figure 联合创始人 Mike Cagney 的一则推文。
9 月 10 日，他在 X 平台高调宣布，Figure 的房屋净值信贷产品（HELOCs）已成功登陆 CoinGecko，但同时指责 DefiLlama 拒绝展示 Figure 在 Provenance 链上的 130 亿美元 TVL。他将矛头直指 DefiLlama 的「审查逻辑」，甚至直言对方以「X 粉丝数不足」为由否决其上榜。（Odaily 注：这里 Mike Cagney 说的是 130 亿美元，与后文 0xngmi 回应中的 120 亿存在数据不对称情况。）
此言一出，约一小时后，Provenance Blockchain CEO Anthony Moro（从语境看疑似未掌握全部背景就介入）在同帖下发言，表达对行业数据平台 DefiLlama 的强烈不信任：
随后，Figure 联合创始人 Mike Cagney 补充称他理解集成新 L 1 的开发成本，但亦表示 CoinGecko 和 DefiLlama 从未向 Figure 索要过费用或代币，以澄清其「付费上榜」的暗示。
9 月 12 日，L1 数据仪表板 Artemis 联合创始人兼 CEO Jon Ma（同样看起来在未充分了解争议细节的情况下）公开抛出橄榄枝。
在这一时段里，舆情一度明显倾向 Figure——不少围观者将矛头指向 DefiLlama 的「可信度与中立性」。
直到 9 月 13 日，DefiLlama 联合创始人 0xngmi 发布长文《The Problem in RWA Metrics》，系统披露其尽调发现与四点质疑，叙事风向才开始反转；紧接着 ZachXBT 等意见领袖转发声援，强调「这些指标并非 100% 可在链上验证」，DefiLlama 的立场获得更广泛支持。
DefiLlama 的调查结果：数据对不上
在 长文《The Problem in RWA Metrics》 中，0xngmi 公布了 DefiLlama 团队针对 Figure 的尽职调查结果，逐条列出了多个异常点：
链上资产规模与宣称规模严重不符
Figure 声称其链上发行的 RWA 规模达到 120 亿美元，但实际可在链上验证的资产只有约 500 万美元的 BTC 和 400 万美元的 ETH。其中 BTC 的 24 小时成交量甚至只有 2000 美元。
稳定币供给不足
Figure 自己发行的稳定币 YLDS 总供应量仅 2000 万，理论上所有 RWA 交易都应以此为基础，但供给量远不足以支撑 120 亿美元的交易规模。
可疑的资产转账模式
大部分 RWA 资产的转账交易并非由资产实际持有者发起，而是通过其他账户操作。很多地址本身几乎没有任何链上交互，疑似只是数据库镜像。
缺乏链上支付痕迹
Figure 的绝大多数贷款流程仍然通过法币完成，链上几乎找不到对应的支付和还款记录。
0xngmi 补充称：「我们不确定 Figure 的 120 亿美元资产规模究竟是如何形成交易的。大多数持有人似乎并没有用自己的密钥转移这些资产——他们是不是只是把自己的内部数据库映射到链上？」
社区表态：DefiLlama 获压倒性支持
随着风波扩散，社区舆论几乎一边倒地支持 DefiLlama，但在此过程中，也出现了一些不同角度的声音。
ZachXBT（链上侦探）：
直言 Figure 的操作属于「公然施压」，并明确指出：「不，你们公司正试图用那些并非 100% 可在链上验证的指标，公开向像 DefiLlama 这样被证实是诚信的参与者施压。」
Conor Grogan（Coinbase 董事成员）：
则把 矛头指向那些在争议未明之时，就被 Figure 游说、并私下质问 DefiLlama 的机构人士。他写道：「我收到了很多来自大型加密货币机构和风险投资公司的人私下联系 defillama 和我们的合作伙伴。这些人中的每一个都需要被当面点名，问问他们如果连自己都无法核实事情，怎么能在这个行业工作。」
Conor 的发言道出了许多人心声：如果连基本的链上验证都无法独立完成，那么这些机构在 RWA 和 DeFi 赛道的可信度也将大打折扣。
Ian Kane（Midnight Network 伙伴关系负责人）：
则提出了一个 更偏技术性的建议，认为 DefiLlama 可以在现有的 TVL 追踪之外，增加「活跃 TVL（active TVL）」的新指标，用来显示 RWA 在一定时间内的实际转移速度。他举例：「示例：两个 DApp 各自铸造了 1000 亿美元的 TVL（总计 2000 亿美元）。DApp 1 有 1000 亿美元只是闲置在那里，可能只有 2% 的资金流动，产生 20 亿美元的活跃锁仓价值，而 DApp 2 有 30% 的资金流动，产生 300 亿美元的活跃锁仓价值（是 DApp 1 的 15 倍）。」
在他看来，这样的维度既能显示总规模，也能避免「停滞或作秀式的 TVL」。
与此同时，ZachXBT 还注意到 Figure 联合创始人 Mike Cagney 不断转发一些疑似 AI 自动生成的「声援评论」，并公开点出这一点，进一步引发对 Figure 舆论操作的反感。
结语：信任的代价，才刚刚开始显露
Figure 与 DefiLlama 的争端，看似是一场榜单风波，实则击中了 RWA 赛道的核心软肋——到底什么才算「链上资产」。
这场风波的核心矛盾，其实是链上原教旨主义 vs 链下映射逻辑。
DefiLlama 的坚持：只统计能够链上验证的 TVL，坚持开源适配器逻辑，拒绝接受未能满足透明度的资产数据。
Figure 的模式：资产可能真实存在，但业务逻辑更多依赖传统金融系统，链上部分只是数据库回显。换言之，用户无法用链上交易去证明资产的流转，这与 DeFi 原住民的「可验证性」标准相冲突。
所谓的 120 亿美元，如果无法链上验证，就等于 0。
在一个以透明与可验证为底线的行业里，任何绕过链上验证、用数据库数字冒充链上 TVL 的尝试，最终都会反噬用户与市场信任。
这场争议可能只是开始。未来，随着更多 RWA 协议涌入，类似的问题还会不断出现。行业亟需明确统一的验证标准，否则「虚拟 TVL」就会不断膨胀，成为击穿信任的下一颗雷。DefiLlama 创始人推出防钓鱼网站插件 LlamaSearch，支持自定义搜索引擎深潮 TechFlow 消息，DefiLlama 创始人 0xngmi 在社交媒体上表示，将推出防钓鱼网站插件 LlamaSearch。用自定义搜索替换新标签页，以优先显示安全域。该插件具有隐私友好、权限最小化、支持自定义搜索引擎、 深色模式、快速自动对焦的特点。
此外，域名列表由 DefiLlama 手动添加，如果在本地列表中的域之间找不到匹配搜索，那么将导航至 Google。Solana 应用 Fomo 24 小时协议收入达 140 万美元，超越 Pump.funTechub News 消息，Solana 生态应用 Fomo 在最新统计周期内实现 24 小时协议收入 140 万美元，超越此前占据主导地位的 Pump.fun。这一数据表明 Solana 应用层竞争激烈，用户注意力与资金流动迅速。
尽管单日收入领先并不意味着 Fomo 已永久取代 Pump.fun 的市场地位，但此次超越反映出 Solana 生态内应用轮动与费用生成活动的活跃程度。Solana 凭借低廉的交易成本和快速结算能力，持续吸引零售用户尝试新的交易体验。
分析指出，若 Fomo 能持续数日或数周保持强劲的收入表现，其市场影响力将更为显著；若收入快速回落，则可能仅为短期关注度爆发。无论结果如何，此次数据变化凸显了 Solana 应用排行榜快速更迭的特性。（Bitcoinist）代币化RWA市场达346亿美元，但89%价值闲置于协议外Techub News 消息，链上代币化现实世界资产市场总价值已达 346 亿美元，但其中仅有 37.9 亿美元被部署在协议中，约 89% 的发行价值处于闲置状态。DefiLlama 数据显示，链上发行的代币化资产价值与协议内实际部署的价值之间存在巨大差距。
Falcon 高管对此解释称，闲置现象源于资产托管、监管合规以及传统金融与 DeFi 之间的整合障碍。尽管市场快速增长，但多数资产仍停留在发行阶段，未能有效进入 DeFi 生态产生收益。 （Crypto.news）DefiLlama 与 Forgd 推出机构代币评级系统，Uniswap 获唯一 AAA 评级Techub News 消息，数据分析平台 DefiLlama 与 Forgd 联合推出面向机构的代币评级系统，覆盖 149 个上市代币中的 128 个，评级从 AAA 到 CCC。目前，Uniswap 以 60.80 的综合评分获得该评级仪表板上唯一的 AAA 评级。
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EigenLayer 允许已质押的 ETH 为以太坊之外的其他服务提供安全保障，这些服务包括数据可用性层、预言机系统等。目前协议已支持 18 个活跃的安全网络。支持者视其为提升以太坊安全资本效率的途径，而批评者则担忧其带来的复杂风险与潜在传染效应。（Bitcoinist）Sui 网络 TVL 稳定在 12 亿美元，DeFi 流动性受关注Techub News 消息，Sui 网络的总锁仓价值（TVL）维持在 12 亿美元左右，这表明该链在 DeFi 领域仍保有一定的流动性基础。TVL 作为衡量链上协议锁定资本的关键指标，为生态系统提供了重要的流动性参考。
尽管 TVL 无法直接等同于活跃用户增长或协议健康度，但在竞争激烈的公链市场中，维持超过 10 亿美元的 TVL 水平有助于 Sui 提升其市场地位。这一资本基础可能吸引希望在已有流动性的环境中构建应用的开发者。
分析指出，下一步 Sui 面临的挑战在于能否将流动性转化为更深层次的活动，如提升交易量、借贷规模和稳定币使用。市场将关注其 TVL 能否与链上实际活动增长同步。（Bitcoinist）Arbitrum DEX 单日交易量达 8.14 亿美元，Layer 2 活动升温Techub News 消息，以太坊 Layer 2 网络 Arbitrum 单日去中心化交易所（DEX）交易量达到 8.14 亿美元，显示出网络活动显著增强。该数据反映了链上的实际交易需求，而不仅仅是代币价格波动。
对于以 DeFi 为核心优势的 Arbitrum 而言，强劲的 DEX 交易量是其作为以太坊扩展解决方案吸引真实用户和流动性的关键指标。在当前竞争激烈的 Layer 2 市场中，持续的活跃度是维持其地位的重要因素。
不过，单日交易量的激增可能受市场波动、激励活动或套利等因素驱动，并不完全等同于长期用户留存或生态健康度的提升。网络能否保持这种活跃势头仍有待观察。（Bitcoinist）币安 7 日资金流入 123 亿美元，30 日流入达 156 亿美元Techub News 消息，DeFiLlama 数据显示，币安（Binance）过去 7 日资金流入达 123 亿美元，过去 30 日流入高达 156 亿美元，在交易所中处于领先位置。同期，比特币本月上涨 24.13%，加密货币总市值增长 21.75%，对应约 4700 亿美元的增长。（@ai_9684xtpa）Robinhood Chain 24 小时应用收入达 266 万美元，超以太坊与 Hyperliquid L1Techub News 消息，据 DeFiLlama 数据显示，过去 24 小时内，Robinhood Chain 的应用收入达到 266 万美元，超过了 Hyperliquid L1 的 170 万美元和以太坊的 127 万美元，并且接近 Base 网络收入的 6 倍。
（@WuBlockchain）欧洲央行计划直接发行区块链欧元，称稳定币无法替代央行货币Techub News 消息，欧洲央行执行委员会成员伊莎贝尔·施纳贝尔在杰克逊霍尔研讨会上表示，欧洲央行希望直接在区块链上发行欧元，作为代币化市场的结算资产。她强调，只有央行能创造此类资产，并指出稳定币应被视为央行货币的补充而非替代品，因其在危机中无法像央行一样扩大供应。
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数据显示，美元锚定稳定币流通量约 3040 亿美元，而欧元锚定代币不足 10 亿美元。施纳贝尔警告，若私人代币主导结算，欧洲将使用美元结算。 （BeInCrypto）Cronos 因 Tectonic 遭攻击暂停区块链，损失或达 7500 万美元Techub News 消息，Cronos 区块链在周日因网络最大借贷协议 Tectonic 遭攻击而暂停。Crypto.com 表示其应用和交易所未受影响。研究人员 Weilin Li 估计攻击涉及约 7500 万美元，其中约 6000 万美元在链暂停后被滞留在 Cronos 上。
Cronos Network 称已发现漏洞并停止出块，Tectonic 警告存款人远离。Crypto.com CEO Kris Marszalek 表示应用和交易所运行正常，事后分析将跟进。目前尚未明确 Tectonic 存款人是否会获得赔偿。
DefiLlama 数据显示，Tectonic 持有约 1.216 亿美元，占 Cronos 链上 DeFi 总价值的 46%。验证者现需决定是否回滚、将攻击者列入黑名单或重启网络。（BeInCrypto）撰文：陀螺财经 继 Circle 之后，又一上市的币圈新贵来了。 稳定币概念大行其道，在 Circle 吃到了第一口螃蟹之后，市场也正蠢蠢欲动，稳定币企业无不考虑进军 IPO。Figure，显然是跑得更快的一家。当然，与其说 Figure 是稳定币企业，不如说是一个 RWA 企业。 风口多，故事也多。兼具稳定币与 RWA 双概念的 Figure 在上周四上市后大涨两位数，一度飙升至 50%以上，表现亦是非常亮眼。 但就在日前，风头无两的 Figure，却被 DefiLlama 撕开了遮羞布。 Figure 这家企业或许对于圈外人士而言并不熟悉，但在 RWA 圈内，其堪称明星企业。Rwa.xyz 的数据显示，在现有的 293.8 亿美元 RWA 中，私人信贷以 168 亿美元成为 RWA 中占比最高的领域，而在私人信贷这一门类中，仅仅 Figure，就占据了 161 亿美元，由此看出，Figure 一家，就是私人信贷领域的基本盘。 如此厉害的企业自然也有非一般的背景。Figure 的创始人，正是 Mike Cagney。这位创始人，对于华尔街而言并不陌生，在 Figure 之前，Mike Cagney 凭借着「P2P 校友资助」模式开创了学生贷款再融资项目 SoFi，将学生债务打包成结构化资产售卖给投资者，仅仅耗时不到 7 年就一跃升至估值超 40 亿美元的金融科技独角兽。在 SoFi 陷入文化冲突与性丑闻后，Mike Cagney 被踢出公司，转而杀入了区块链借贷领域，创立 Figure Technologies。尽管创始人争议加身，但 Figure 仍在第一时间就获得了 DCM Ventures、DST Global、Ribbit Capital 等知名机构的首笔 5000 万美元投资，也足以窥见华尔街对其的认可程度。 与 SOFI 的模式极其类似，只是 Figure 的视角从学生贷款转到了房屋净值信贷。房屋净值信贷的全称是 Home Equity Line of Credit，简称为 HELOC，这是以房产净值作为抵押的循环信贷产品，允许用户以房产剩余价值为担保获得贷款额度，并可循环使用。所谓房屋净值，就是房产市场价值减去现有贷款余额，换而言之，这是一种可以将房地产价值快速变现的贷款产品，其使用方式非常便捷，与信用卡类似，但由于资产的背书，利率会比信用卡更为优惠。 在美国，HELOC 非常普遍，在 2009 年一度达到了 6110 亿美元的规模，后续由于众所周知的次贷危机持续下跌，但已然有所增长，根据《家庭债务与信贷季度报告》数据显示，截至 2025 年 Q 2，HELOC 余额增长 90 亿美元至 4110 亿美元，实现连续第十三季度增长。而在美国的 HELOC 市场，Figure 占据约 3.4-5.1%的市场份额，官方宣称其在 2024 年是除银行之外最大的房贷承销商。而 Figure 的商业模式，也都围绕着 HELOC 进行，形成了集金融贷款、代币化、二级交易、抵押平台以及稳定币为一体的超级交易网络。 用户在 Figure 上发起贷款后，依托企业自有的公有链 Provenance 实现数据上载与资产代币化，并可进一步通过链上 HELOC 二级市场 Figure Connect 进行交易，Figure 还自建了以 HELOC 的核心的资产池 DeFi 平台 Democratized Prime 提升流动性与抵押效率。此外，在今年 2 月，Figure 还推出了稳定币 YLDS ,并以证券化的方式赋予其生息功能，可实现 3.8%的年化收益率。 组合拳一个接一个，Figure 也成功于今年扭亏为盈。招股书显示，Figure 在 2023 年、2024 年营收分别为 2.1 亿美元、3.41 亿美元；运营利润分别为-4944 万美元、924 万美元；净利分别为-5244 万美元、1992 万美元。在 2025 年上半年，营收为 1.91 亿美元，较上年同期的 1.56 亿美元增长 22.4%；上半年净利为 2938 万美元，上年同期的净亏损为 1340 万美元；经调整 EBITDA 为 8344 万美元，上年同期为 3654 万美元。 时间来到今年 8 月 5 日，Figure 递交了 IPO 申请。9 月 11 日，Figure(FIGR.US)成功登陆纳斯达克，成为了又一家成功上市的币圈企业，堪称 RWA 第一股。风口叠加，市场需求强烈，导致 Figure 的定价也一变再变，从最初的 18 至 20 美元发行 2630 万股，到 20 至 22 美元的价格发行 3150 万股，最后实际发行价为 25 美元。在开盘前，Figure 就成功斩获了数倍的超额认购，而在开盘后，价格迅速飙升至 36 美元，最高冲至 38.05 美元，现回落到 32.5 美元，相比发行价涨超 30%，表现亮眼。 在此背景下，刚刚上市的 Figure 风头无两，但或许就是因为不知低调，其和数据平台 DefiLlama 杠上，给自己惹了一身腥。争执始于 9 月 10 日，Figure 创始人 Mike Cagney 宣布，旗下 HELOCs 产品已上线 CoinGecko。本是一件好事，但其偏偏又提到了 DefiLlama，指责 DefiLlama 以 X 上粉丝不足为由拒绝在平台上展示 Figure 自有链 Provenance 上的 130 亿 TVL。 当事人 DefiLlama 并未在第一时间回复消息，因此在争执最初，舆论多站在 Figure 一边，认为 DefiLlama 的确存在中立性问题，另一数据工具 Artemis 甚至公开撬墙角，表示会支持 Provenance 的数据。但万万没想到，2 天之后，舆论却突然迎来了转向。 9 月 13 日，DefiLlama 联合创始人 0 xngmi 发布长文《The Problem in RWA Metrics》，通过对 Figure 的尽职调差，提出了四点质疑。一是资产规模问题，DefiLlama 调查发现，虽然 Figure 号称具备 130 亿 TVL，但在链上可调查资产中，仅发现了约 500 万美元的 BTC 和 400 万美元的 ETH，BTC 24 小时成交量甚至仅为 2000 美元；二是稳定币供给问题，Figure 发布的稳定币 YLDS 旨在配额和 RWA 交易使用，理论上应与 RWA 市场份额相匹配，才可实现内循环。然而，从数据看，发行 161 亿美元 RWA、具备 130 亿美元 TVL 的 Figure，稳定币供应量仅有 2000 万，两者有着数量级的差别；三是资产转账不透明，经过追踪，绝大多数 RWA 资产转账交易都非资产所有者，反而通过其他账户进行，更进一步的，存在诸多地址完全没有链上交易数据，仅仅只有链下数据库的映射，这也对应了第四条的链上痕迹空白，Figure 中的多数贷款流通媒介仍是法币，而非数字货币，因此链上无实际交易数据。 根据以上四点，DefiLlama 得出结论，Figure 的链上数据似乎只是内部数据库的映射。而后，知名链上侦探 ZachXBT 也来支持 DefiLlama，直言「试图用并非 100%可在链上验证的指标，公开向像 DefiLlama 这样被证实是诚信的参与者施压。」 从本质上而言，DefiLlama 所言的确非虚，从 Figure 的模式来看，「链下交易+链上数据」是核心，操作中只是将贷款数据予以链上映射，实际的业务流程仍然以链下为主，区块链仅仅是提供了一个数据凭证。在 Figure 还未上市前，其链上数据的有效性就已经遭到过诸多质疑，只是当时并无这样的数据平台将一切暴露在明面上。 在争执之外，更深层次的问题是，RWA 的定义究竟为何？广义上，只要存在链下实体以代币化形式映射在链上就已然可被称之为 RWA，但若深入到本质，若是在链上都无法查询、无法验证甚至无法提供信任，区块链适用与否似乎也并无意义。但事实是，随着传统机构的入圈，对于这类参与者而言，用更熟悉的交易方式进行流程构建，再套上个区块链的壳，是最简便的切入方法，这类应用也层出不穷，但这，显然并非是原生币圈的玩法。 这也是此前 Robinhood 的股票代币化被圈内群嘲的原因，中心化的内里无论套上多华丽的去中心化外壳，它也还是难以改变控制权的本质。机构水土不服的源头也始与此，习惯了遵循传统规则行事的机构难以在创新与合规间找寻平衡，更难以适应控制权的分散与治理侧的空白，最终呈现出的叙事，徒有华而不实之感，而空有资本堆积的巨额规模，却无实质链上流转，也是如今机构项目的通病。华尔街或许能够给这类叙事买账，但币圈，却很难适应，这也导致本次 DefiLlama 对数据披露的拒绝，原加密教旨主义不能接受链上资产数据的模糊。 正如 Coinbase 董事成员 Conor Grogan 对此事的评价，「一些主要的加密货币机构和风险投资公司私下联系了 defillama 和我们的合作伙伴。每一个都需要被当面点名，问问他们如果连自己都无法核实事情，怎么能在这个行业工作。」而可以预见，该种情况仍将在很长的一段时期内延续。 在一定程度上，这也是 Figure 的隐患，打着 RWA 第一股的旗号，若被认定仅是一场虚假繁荣，对公司的声誉会造成影响。当然，仅从隐患论，Figure 的问题也非一星半点。以房地产为中心的业务高度依赖宏观环境的变化，数月来美国房地产市场的疲软已经肉眼可见。创始人 Mike Cagney 亦有前科，其天然就具备将风险资产包装成价值叙事的能力，不仅眼光独到瞄准监管套利，还长袖善舞擅于整合资源，但福祸相依，SoFi 的道德争议还历历在目，Figure 不是其第一个产品，也不会是其最后一个产品，而这，自然也给 Figure 带来了不确定性。 真入局也好，假叙事也罢，Figure 的上市终究给 RWA 点亮了一盏明灯，但无论是 Figure 还是 RWA，正如笔者在之前的文章中所述的，都应少点套路，多点真诚。
