Lam Research：买入夏季回调（评级上调）

引言 今年 5 月初，我曾对 Lam Research Corporation（LRCX）截至 3 月季度的业绩进行分析，并得出结论：公司增长强劲，利润率也在持续扩张。不过，当时我认为，公司对中国市场潜在风险的敞口较大，而且其溢价估值似乎已经充分反映了稳健的基本面，因此我当时保持了相对谨慎的态度。 【原文图片位置：评级历史（Seeking Alpha）】 在那次更新发布后，Lam Research 股价迎来了一轮不错的上涨，但自 6 月底见顶之后，股价已经出现了相当明显的回调。7 月底，这家芯片设备巨头公布了截至 6 月季度的业绩。今天，我们将看看这些数据，以及 Lam Research 计划如何进一步强化自己的竞争优势。最终，这篇文章的目标是判断，这轮夏季回调是否值得买入。 增长正在加速 【原文图片位置：Lam Research 收入增长走势图（YCharts）】 从 Lam Research 2026 财年 6 月季度的营收表现来看，很明显 AI 带来的顺风正在发挥作用，而且目前很可能还在进一步增强。公司实现总收入 67.2 亿美元，同比增长 30%，这意味着收入增速进一步加快。 Lam Research 更习惯报告环比变化，而如上图所示，环比增速同样没有令人失望。事实上，相比 3 月季度，公司收入增长 15%，这是过去几年中幅度最大的单季度环比增长之一，而且领先幅度相当明显，因此可以看到非常强的行业顺风。Lam Research 的收入还比分析师预期高出 5,093 万美元，这进一步说明公司实际业务活动强于市场预期。 另一个反映当前需求强劲的指标是库存周转率，公司库存周转率从 3 月季度的 2.9 次提高至 3.0 次，而去年同期仅为 2.4 次。这说明公司的产品并没有长时间积压在库存中。 存储业务顺风非常明显 【原文图片位置：存储业务收入结构（Lam Research June Quarter Slides）】 进一步观察公司的收入结构，可以明显看到存储业务一直是 Lam Research 的重要增长驱动力。考虑到目前存储市场供应有多么紧张，这并不令人意外。如右图所示，在 2026 财年 6 月季度，存储业务占公司系统收入的 46%，高于上一季度的 39%，也高于去年同期的 41%，这是一个非常清晰的信号，表明芯片制造商正在积极采购设备，以扩大存储芯片生产能力。有意思的是，DRAM 占系统收入的比例环比实际上略有下降，但同比依然明显提高，这说明数据中心对存储的消费需求仍然强劲。鉴于许多存储芯片厂商都在专注于提高长期产能，我认为未来几个季度乃至未来数年，存储业务都会继续为 Lam Research 提供顺风。因此，如果未来存储业务占收入的比例继续提高，我并不会感到意外。 中国市场风险正在下降 【原文图片位置：Lam Research 按地区收入构成（Lam Research June Quarter Slides）】 在上一篇文章中，我认为中国市场正成为 Lam Research 越来越大的风险。但在 6 月季度，这一风险似乎已经有所缓解。如右图所示，6 月季度公司有 26% 的收入来自中国，相比上一季度的 34% 和去年同期的 35% 都出现了明显下降。这意味着公司对于一个存在较高地缘政治和监管风险市场的依赖程度正在降低。更值得注意的是，Lam Research 在减少对中国市场依赖的同时，还能够加速整体收入增长，这一点非常令人印象深刻。这也说明，中国以外市场对公司设备的需求到底有多么强劲。不过，投资者仍然应该留意一些持续存在的风险。正如上图所示，中国依然是公司的第二大地区市场，因此 Lam Research 仍然可能受到美国出口管制，或者中国政府政策变化的影响。 强劲的利润率 【原文图片位置：Lam Research 利润率表现（Lam Research June Quarter Slides）】 除了强劲增长之外，Lam Research 在 2026 财年 6 月季度也交出了非常优秀的盈利表现。首先，公司非 GAAP 毛利率无论环比还是同比都有所扩张。在 3 月季度，公司报告的非 GAAP 毛利率为 49.9%，而去年同期为 50.3%。很明显，业务组合对毛利率改善发挥了重要作用。无论环比还是同比，公司客户支持相关收入及其他业务的增长速度，都快于系统收入，而前者本身天然就具有更高利润率。此外，毛利率的增长也可能反映出公司在供应紧张市场中的强大定价能力。 对于非 GAAP 营业利润率，如上图所示，公司在 6 月季度实现了 38.4%，明显高于上一季度的 35.0%，也高于去年同期的 34.4%。这一扩张幅度甚至比毛利率还要更加显著，因此 Lam Research 对营业费用的控制可以说非常优秀。在利润端，公司实现调整后 EPS 1.82 美元，同比增长 37%，而且相比分析师一致预期高出 8.10%，表现非常强劲。因此，目前盈利能力显然不是投资者需要担心的问题。 另一个值得关注的变化是，公司股票回购规模出现了相当明显的下降。在 3 月季度，公司回购了价值 7.96 亿美元的股票，而 2025 财年 6 月季度回购金额达到 13.07 亿美元。但在今年 6 月季度，公司只回购了 2.46 亿美元股票。这可能意味着，公司认为当前自身股价已经有些偏贵，如果继续回购，可能反而侵蚀股东价值。稍后我们会更详细地看看公司的估值。 财务展望 【原文图片位置：Lam Research 2026 财年 9 月季度指引（Lam Research June Quarter Slides）】 对于 2026 财年 9 月季度，公司预计收入约为 81 亿美元，这一数字远超市场一致预期，并意味着同比增长 52%。这将比 6 月季度已经相当亮眼的增长进一步显著加速。到了这个阶段，虽然仍有一些人担心半导体繁荣可能很快结束，但实际情况看起来恰恰相反，行业顺风似乎仍然在增强。 对于非 GAAP 毛利率，公司预计将达到 52.0%，高于去年同期的 50.6%。因此，客户支持相关收入的增长可能继续跑赢其他业务，同时公司的定价能力也应该继续保持强劲。与 6 月季度类似，9 月季度营业利润率的扩张速度预计也将快于毛利率扩张，因此公司费用纪律仍然会持续。在利润端，公司预计 EPS 将达到 2.15 美元，同比增长 71%，这再次说明盈利能力完全不是目前需要担心的问题。 如果把时间维度拉得更长，投资者还能看到更多积极信号。首先，公司强调，CY2027 及之后的业务环境“极其出色”。公司表示，“客户已经公布了多个持续数年的新晶圆厂项目时间表。”这进一步强化了行业顺风具有持续性的逻辑。此外，在财报电话会议上，执行副总裁 Bettinger 提到，公司未来几年目标是把毛利率提升至 50% 中段区间，把营业利润率提高到 40% 中段区间。因此，Lam Research 最好的日子很可能还在后面。 投资创新 毫无疑问，Lam Research 长期最核心的竞争优势之一就是创新。在一个半导体性能如此重要的世界里，谁能在技术上领先竞争对手，谁就能够长期推动客户采用并持续扩大市场份额。最近的一些进展表明，Lam Research 正在进行相当大规模的投资，通过创新进一步强化自己的竞争优势。 今年 8 月中旬，公司宣布，未来五年将向其研发实验室网络投资 30 亿美元。在新闻稿中，CEO Tim Archer 表示： 在 AI 时代，创新速度极其迅猛，这要求芯片采用新的架构、不同的材料，以及以纳米级精度制造的复杂结构。我们提高整个研发流程速度的能力，已经成为决定性竞争优势。 这与我上面刚刚表达的观点是一致的。需要指出的是，这些研发投资绝不是某个遥远的长期目标，而是公司现在就正在加大投入。就在几天前，Lam Research 为位于 Oregon 州 Tualatin 的研发中心举行了奠基仪式。COO Sesha Varadarajan 表示： 我们新的 Oregon 先进实验室预计将进一步强化公司的专业能力，并增加数万平方英尺具有高度价值的洁净室空间，从而帮助我们与客户进行更加紧密的合作，同时增强全球实验室网络的专业能力和覆盖范围。 除了提升自身创新能力并强化竞争优势之外，我认为这些投资和承诺也再次说明，管理层对未来 AI 顺风的持续性和耐久性非常有信心。 当前风险收益比已经变得具有吸引力 【原文图片位置：Lam Research 前瞻市盈率走势图（YCharts）】 6 月底时，Lam Research 的前瞻市盈率还在 70 倍以上。此后股价有所回调，但需要明确的是，估值倍数的大幅下降同样是由市场不断上调增长预期推动的。目前前瞻市盈率已经下降至 31.87 倍，低于我上一篇更新文章中看到的 45.25 倍。我认为，对于投资者来说，当前风险收益比已经变得具有吸引力。 今天的分析已经表明，公司收入增长正在加速，而且利润率正在改善。库存周转率表明市场需求依然稳健，而存储业务显然已经成为公司业务增长的重要催化剂。中国依然是投资者需要关注的重要风险，但公司对这一市场的依赖程度已经有所下降。此外，随着 9 月季度指引表现强劲，同时公司继续投资创新，我认为 Lam Research 最近一段时间的业务前景已经显著增强。 自我上一篇更新文章发布以来，Lam Research 股价上涨了大约 13%，因此再次强调，估值倍数收缩主要还是因为市场不断上调盈利目标。不过，即使股价已经上涨，当前风险收益比似乎仍然变得更好了。截至本文撰写时，Seeking Alpha 显示 Lam Research 的前瞻非 GAAP PEG 只有 1.19 倍，甚至比 IT 行业中位数略低。对于一家我们所熟知的 AI 革命关键推动者来说，我认为这样的估值意味着机会。 总结 过去 52 周 Lam Research 股价已经上涨超过 200%，毫无疑问，有一些投资者会认为自己已经错过了这轮上涨。不过，经过今天的分析，我认为，从当前位置出发，公司股价仍然有很大概率继续跑赢市场。总结来看，自我上一篇更新文章发布以来，Lam Research 的基本面和业务前景总体上都变得更强，而风险则有所下降。与此同时，估值已经回落，因此在我看来，风险收益比已经明显转向有利于多头。对于那些一直等待首次建立仓位，或者希望在现有仓位基础上继续加仓的投资者来说，我认为自 6 月底以来的这轮股价回调创造了一个不错的建仓机会。因此，我将 Lam Research 的评级上调至“买入（Buy）”。