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暴跌的牛市是怎么吃掉普通人的？撰文：Distill AI
有人说，普通人想靠炒股发家，最简单就五个字：空仓，等股灾。听着像玩笑，但如果你看完今天这篇文章，会发现这几乎是普通人在市场里少有的结构性优势。你没有 LP 催赎，没有券商追保，也不用在开盘前卖掉几十亿的仓位。机构赢在信息、速度和杠杆，普通人真正能赢的，往往只是，等待。
（图片来源：CNBC）
美股版本之子、AI 股神 Leopold，就是现成的教材。2026 年上半年，他管理的基金靠重仓 AI 基础设施，净收益一度达到 439%。7 月，AI 相关股票集体下跌，他的基金单月亏掉 67%。好巧不巧，这个时间节点 Leopold 正在准备自己的婚礼。宾客已经陆续抵达加州卡梅尔，他的团队却还在连夜和几家华尔街机构谈判，想办法筹钱补保证金。
最后，城堡基金在开盘前以低于市价超过 10%的价格，接走了 Leopold 绝大多数公开市场持仓。交易完成后，相关 AI 股票当天就出现反弹。很多人想说城堡既然看好这些股票，为什么不自己去二级市场买？这就是普通交易者和机构的差距所在了，正常买入叫追价，接手一个被保证金追缴逼出来的大宗仓位，叫议价。所以，空仓等股灾意味着，这个市场上最便宜的资产，往往不是被大家研究出来的，而是被某些人迫不得已卖出来的。
今天，就来和大家聊聊一场股灾背后的故事，以及如何识别“灾难”背后的机会。
从 2000 万到 3 亿，再到归零
股市需要故事，甚至需要神话，才能让一批又一批怀揣着暴富梦想的人前赴后继。2025 年到 2026 年，AI 成了全球最热门的投资故事。算力要芯片，芯片要存储，而韩国正好有三星电子和 SK 海力士。尤其是 SK 海力士，在高带宽存储这块儿吃到了 AI 最大的红利，订单、利润、市场地位都在涨。韩国人一看，这不就是咱们自己的英伟达么？钱开始往股市里冲，刚存上一笔小钱的李承浩也进场了。
（图片来源：Unsplash）
一开始拿自己的钱买，后来股票一直涨，他就开始借钱，用保证金加杠杆。结果一路滚到了 3 亿韩元（142 万人民币），十几倍。这时候你站在他的角度想一下，一个刚退伍的年轻人，工资还没怎么挣，靠股票已经攒出了别人工作很多年都攒不到的钱。你会觉得这是运气么？一开始可能会，但连续赚几次以后，人很容易觉得，我是真的懂了。
而且韩国年轻人还有一个很现实的压力，就是房子。首尔一套公寓的中位价大约是12.5 亿韩元，折合人民币约 590 万元，相当于韩国人 14 年的平均工资，前提是这 14 年一分钱都不花。李承浩账户最高峰时的 3 亿韩元，放进首尔楼市，连一套中位价公寓的四分之一都不到。很多年轻人就算找到一份不错的工作，光靠工资也很难追上房价。所以李承浩爆仓后对媒体说，股票是他跨过住房财富差距的唯一道路。当一个人把股票看成唯一道路的时候，这就已经不只是投资了。它是买房，是翻身，是对未来生活的全部希望。
那他赚到十几倍以后，为什么不卖呢？
这问题事后问特别简单，可在当时，AI 还在增长，SK 海力士还在赚钱，股价前面每次回调都能涨回来。你身边的人也都在聊，媒体天天说算力需求才刚开始。你要是卖了，第二天继续涨，反而会觉得自己特别蠢。所以他没走，然后市场掉头了。就四周，先是浮盈没了，然后本金没了，再然后保证金贷款开始爆仓。3 亿韩元，几乎全部蒸发。
对韩国股民来说，这个夏天曾经是一个“最好的夏天”。2026 年 5 月 27 日，韩国一口气上市了 16 只跟三星电子、SK 海力士挂钩的单股 2 倍做多和反向 ETF。当天，SK 海力士大涨9.31%，KOSPI 第一次收在 8200 点上方；一个月以后，KOSPI 又冲到了9114.55 点的历史高位。
（KOSPI 指数突破 9,000 点创历史新高，同时 KOSPI VIX 超过 80）
当时韩国市场有多热呢？两家芯片公司加起来，占了 KOSPI 一半以上的市值和交易量。13 万余人为了买新上市的杠杆 ETF，提前完成了交易培训，韩国散户借钱炒股的规模也冲到历史高位。产业有订单，企业有利润，国家有优势，散户还有杠杆。很快，这个夏天对很多韩国股民来说，变成一个“最坏的夏天”。从 6 月底到 7 月底，韩国股市突然翻脸。KOSPI 快速跌入技术性熊市，接连触发熔断，7 月 28 日单日暴跌超过 10%。前几个月还被当成韩国国运的三星电子和 SK 海力士，转眼就成了拖垮整个指数的两块大石头。
从 5 月底到 7 月中旬，SK 海力士股价跌了 20%，一只跟踪它的杠杆 ETF 却跌了 50%；到 7 月底，有些高倍杠杆产品从 6 月高点算起，已经跌掉八成、九成，最极端的接近 97%。
（三星 KODEX SK 海力士单股杠杆 ETF 成交量 7 月底交易量迅速下滑）
于是问题也从李承浩一个人的账户，变成了整个韩国市场的问题。暴跌后，股民开始组织游行，有人把抗议花圈送到监管机构门口，要求调查这些产品为何能在行情最热的时候集中上市。釜山一名二十多岁的投资者甚至还持刀刺伤荐股博主，杀人未遂。韩国的股票市场乃至社会秩序，陷入一阵混乱。
所有股灾开始之前，都有一个改变世界的财富故事
历史上那些席卷整个社会的大泡沫，通常都有某种真实且足够震撼的变化。变化越大，故事听起来越可信。等最谨慎的人都开始担心自己会错过，一个泡沫也就有了席卷整个社会的条件。上世纪 20 年代的美国，确实有资格让人觉得一个新时代来了。第一次世界大战结束以后，美国工业快速发展，汽车从少数富人的玩具变成大众商品，电网越铺越广，电话、收音机、冰箱和吸尘器陆续进入普通家庭，流水线生产又把原本昂贵的商品成本一点点压了下来。
这种变化放到今天可能很难想象。一个原来出门主要靠马车、晚上点煤油灯、了解外界主要靠报纸的人，突然可以开着汽车去上班，回家一拧开关整个房间就亮了，还能从收音机里听见几百公里以外的声音。所以当时美国社会特别流行一个说法，叫新时代。整个社会都认为过去那些周期性的衰退和萧条，会随着旧时代一起消失，于是股票开始上涨。股价越涨越证明新时代没有错，新时代越显得正确，愿意买股票的人当然也就越多。
这里面最热门的科技股之一，是 RCA，也就是美国无线电公司。
（图片来源：Unsplash）
当时证券监管远没有今天严格，华尔街流行一种叫“资金池”的玩法，几个有钱人先偷偷买进一只股票，再互相倒手把成交量做起来，同时找媒体配合宣传，等普通投资者看到这只股票天天上涨、消息满天飞，忍不住冲进去以后，前面那批人正好把筹码卖给他们。这种操作放到今天，毫无疑问属于操纵市场，在当时却非常普遍，RCA 就是最典型的热门对象之一。
不过你可别以为 1929 年只是华尔街那群人关起门来互相收割，而是整个社会上都流行着炒股风潮。你去理发，理发师会问你买了什么；去街边擦鞋，擦鞋工也能跟你讨论行情；老师、店员、银行柜员都在盯报价机，连横渡大西洋的豪华邮轮上都专门开了证券营业点。坐船去欧洲要六七天是吧？没关系，船上照样能下单，保证你一天都不会错过牛市。
市场热到一定程度以后，连占星师都能变成投资专家。当时最有名的占星师叫埃万杰琳·亚当斯，她根据星象预测股价，还专门制作投资通讯，订阅者多得不得了。1929 年 9 月 2 日，有记者问她后市怎么看。亚当斯回答得很有气势，道琼斯指数没准能一路涨到天上去。巧的是，第二天美股真的创下了历史高点。但是几个星期后，这句话就成了她最出名的一次错误预言。
从 9 月 3 日见顶以后，行情开始摇晃。先跌一点，很快反弹，再跌一点，又有人出来托市。到了 10 月 24 日，一个著名的“黑色星期四”，卖单突然涌进交易所，许多股票根本找不到买家，几家大银行赶紧开会，决定拿出资金稳定市场，纽约证券交易所副主席理查德·惠特尼甚至专门走进交易大厅，高调买入美国钢铁等大股票，向所有人展示华尔街最有实力的资金仍然愿意接盘。
这一招最开始还真有用，市场短暂稳住了，很多人松了一口气，觉得大银行已经出手，崩盘应该就此结束。可周末过去以后，星期一继续暴跌，星期二彻底失控，因为行情走到这一步，决定市场方向的已经不是大家相不相信新时代，而是保证金账户开始追债。股价一跌，券商就要求投资者追加保证金，补不出钱便直接卖掉账户里的股票；这些被迫卖出的股票又把价格压得更低，更多账户随之触及追缴线，更多持仓接着被强制卖出。到了这个阶段，汽车、电力和无线电以后会不会改变世界已经不重要了，券商根本没有兴趣跟你讨论十年后的产业趋势，只关心你今天能不能把保证金补上。
通用汽车创始人威廉·杜兰特当时被叫作“多头之王”，市场越跌，他越不断投入资金，试图凭自己的财力把股价托住。1936 年，杜兰特申请破产，申报的全部资产只剩下身上一套价值 250 美元的衣服，讽刺的是，这个亲手创造了通用汽车商业帝国的人，最后反而被汽车时代的股票狂热干掉了。时间来到 1990 年代，个人电脑迅速普及，人们突然发现，做生意可以不需要门店，也不一定受到地理距离限制，一家公司理论上只要接上一根网线，就能同时服务全世界；互联网会不会改变商业？当然会。可这句完全正确的话一进入资本市场，很快就催生了一场巨大的泡沫
互联网会成功，慢慢变成了粘上互联网业务的公司都会成功；再往后，只要一家公司的名字后面挂上“.com”，市场就觉得它应该上市、应该暴涨。于是风险投资把钱塞给互联网公司，互联网公司拿着钱投广告，再虚增业绩去资本市场上市；上市后股价暴涨，又成了下一批创业者最有说服力的广告。创业者看见有人上市暴富，觉得自己也应该创业；员工发现期权越来越值钱，加仓买公司股票；普通投资者看到身边的人买科技股赚了钱，又觉得自己也必须进场。
巨大的财富泡沫让虚构的故事变得真实，信仰故事的人买单把股价推起来，股价的上涨又反证了故事的正确，这套循环一旦转动，身处其中的每一个人看起来都无比正确。美好的故事总有破灭的一天，2000 年 3 月，明星公司股价接连暴跌，微策略单日暴跌 62%，微软股价单日下跌 15%，市场突然重新问起那些前几年被嫌弃太老土的问题。公司究竟什么时候赚钱？账上的现金还能烧几个月？竞争对手这么多，最后到底谁能活下来？这时很多公司精心包装的故事就讲不下去了，因为它们过去之所以能不断扩张，靠的不是经营产生的现金，而是投资者愿意持续提供新钱。
纳斯达克断断续续下跌了两年多，从高点到低点差不多蒸发八成，大批互联网公司从交易所和人们的记忆里一起消失。
2015 年的中国股市，也经历过相似的过程。
2014 年下半年，A 股开始快速上涨。市场上到处都是特别有力量的词，改革牛、互联网加、，甚至有券商喊出“5000 点才是牛市起点”。。复杂的政策、产业和资金逻辑，最后都会被压缩成四个最容易传播的字，股票要涨。央视当时拍过一期《“炒股村”六月沉浮录》，镜头对准一个普通村庄。行情好的时候，村民聚在一起讨论股票，谁买了什么，今天赚了多少，哪只股票明天可能涨。本来大家种地、做生意、打零工，后来突然发现，买股票似乎比辛苦干一年赚钱快得多。当时中国股票市场的狂热程度可见一斑。
新钱随着上涨涌入市场成为买盘，推高价格。2015 年 6 月 12 日，上证综指见顶，随后快速下跌，当价格下跌触发强制平仓则会制造更多卖盘，进而又把价格压得更低。上涨和下跌都能自我强化，方向一旦改变，原来推动牛市的力量也会加速市场下坠。于是市场接连出现“千股跌停”的惨烈场面。前面那个天天聚在一起谈股票的村庄也突然安静下来。节目里，有人重新回去干活，有人坐在一起消磨时间，再也没人像行情上涨时那样兴奋地讨论股票代码。
几个月后的 11 月 1 日，G15 沈海高速宁波北到杭州湾跨海大桥附近一度全线封闭，有“私募一哥”之称的徐翔被控制。照片里，他穿着白色西装，戴着手铐。
半年前，徐翔还是很多投资者眼里的市场神话，收益高、出手准，关于他的传说到处都是。他的成功也曾经被看作牛市仍会继续的证据。半年以后，市场异常波动刚刚过去，这位曾被视为天才的投资者开始因涉嫌内幕交易、操纵市场等问题接受调查。当然，2015 年那么大的股灾，不可能让某一个人承担全部原因，可那张白色西装的照片确实像极了那个年代的句号。
股灾真正发生的原因
股灾往往从一个宏大叙事开始，股价先随基本面上涨，随后杠杆和新资金不断入场，连不炒股的人也贷款追高，把行情推上最后一波。股价掉头后，爆仓和割肉引发踩踏，继而演变成流动性危机。政府入场救市、追责，最后修改制度。上涨、加杠杆、冲顶、崩塌、踩踏、救市、问责，百年来都是这套剧本。但同样是下跌，有些只是回调，有些却会一路失控。真正把普通下跌推成股灾的，往往是四个因素同时出现。
第一个原因是高杠杆。
融资融券属于券商体系内的标准产品，借款额度、可买股票和补充保证金的规则相对明确。场外配资则绕到券商体系以外，通过配资公司、信托和其他通道把钱借给投资者炒股。2015 年常见的伞形信托，会把一个信托账户拆成许多虚拟子账户，再交给不同投资者操作。资金还可以分成优先级和劣后级，优先资金收取相对固定的收益，劣后资金用较少的本金承担大部分波动。股票上涨时，劣后资金赚得很快。股票下跌时，这层本金也最先被亏掉。
券商和配资方要优先保证贷款安全，因此杠杆账户都会设置预警线和平仓线。跌到预警线，投资者需要补钱。继续下跌又补不出来，系统便会直接卖出股票。一条普通坏消息让市场下跌 5%，原本未必会酿成股灾。高杠杆账户却可能因此触发平仓，第一批卖单把价格继续压低，随后又有更多账户撞上平仓线。杠杆制造了一批不再考虑价格、只求尽快卖出的投资者。5 月 27 日，韩国集中上市了 16 只围绕三星电子和 SK 海力士的单股杠杆及反向产品。上市时，这批产品的总市值约为4.4 万亿韩元，到 7 月 15 日已经涨到11.9 万亿韩元。其中的做多杠杆 ETF 规模越大，每天为了维持杠杆倍数而进行的调仓也越大，股票下跌时便会带出更多卖单。
（图片来源：Unsplash）
韩国监管部门后来也承认，这批产品推出得太急。6 月 22 日，韩国金融监督院院长李灿镇公开表达遗憾，认为当初的准备过于仓促。7 月 29 日，韩国金融委员会主席又就市场剧烈波动公开致歉，承认监管部门负有责任。韩国随后暂停新的单股杠杆产品上市，叫停相关广告和促销活动，并把个人投资者的现金门槛从 1000 万韩元提高到 3000 万韩元。
第二个原因是拥挤交易。
拥挤交易的危险来自三个相似。大家持有相似的股票，使用相似的杠杆，平仓线也设在相近的位置。平时这些资金分散在不同账户里，市场下跌后却会同时卖出同一批资产。韩国这轮行情尤其典型。三星电子和 SK 海力士占据 KOSPI 一半以上的权重，大量杠杆产品又集中跟踪这两只股票。散户、ETF 和融资账户都在押同一个方向，指数看起来包含许多公司，风险却集中在两只芯片股上。产品规模过大、持仓高度集中，就会把风险传回股票市场。
第三个原因是低流动性。
股灾里，卖方要补保证金、应付赎回或者偿还借款，今天就得拿到现金。买方没有同样的时间压力，完全可以再等一天。卖单越来越急，买单却越来越少，价格便会快速跳水。2015 年中国股灾期间，大量股票封死跌停。投资者点了卖出，第一天无法成交，第二天继续跌停，依然卖不出去。杠杆账户又不能等，为了补保证金，只能卖掉其他还能成交的股票。
危机中最先被卖掉的往往是流动性最好的资产。最差的资产已经封在跌停板上，想卖也卖不出去。于是抛售从高风险股票传到原本没有太大问题的股票，流动性危机也从局部扩散到整个市场。
第四个原因是机制失灵。
机制失灵并不等于交易系统宕机，很多规则都在正常执行，合在一起却会让下跌越来越快。基金遭遇赎回，需要卖出股票准备现金。量化策略发现波动率上升，会按照模型降低仓位。机构风控部门看到损失扩大，也会要求减仓。杠杆 ETF 为了维持每日目标倍数，股票上涨时需要继续买入，下跌时又必须继续卖出。高盛估算，如果韩国市场单日波动 5%，杠杆 ETF 产生的再平衡交易可能达到数十亿美元。仅 SK 海力士一只股票的相关交易，就可能占到其日均成交量的很大一部分。涨跌停和熔断可以暂停交易，却不能凭空制造买家。交易恢复以后，保证金压力和赎回要求仍然存在，积压的卖单还会继续涌出。原本用来管理单个账户风险的规则，最终让所有账户在同一时间做出同一个动作。
坏消息只负责把市场推下第一步。高杠杆制造必须卖的人，拥挤交易让他们同时卖出相同资产，低流动性把卖单变成更大的跌幅，失灵的风控和交易机制再触发下一轮平仓。到了这一步，市场已经不需要新的坏消息，下跌本身就成了新的卖出指令。
为什么中国、韩国更容易出现极端股灾？
为什么美国也炒过科技股，散户也有杠杆，但 2000 年互联网泡沫破裂以后，股市是断断续续跌了两年多，而 2015 年的中国、2026 年的韩国，看起来更像短时间内突然集体踩踏？真正的差别，主要在市场结构。市场里究竟谁在持有资产、用的是什么钱、有没有其他出口，以及下跌时谁能站出来接盘，共同决定了风险会以什么方式释放。
美股市场里，大型养老金、保险公司和长期基金通常有更长的负债周期，也有相对固定的资产配置规则，股票涨得太多时会按比例卖一点，跌得太多时反而可能补回来，这类不同节奏的资金有时能成为下跌中的承接力量。而普通投资者投入市场的钱往往和自己的生活绑得更紧，可能是买房首付、养老积蓄、孩子教育金，也可能干脆来自信用贷款，一旦行情下跌，压力不只来自账户，所以很多人很容易在同一时间做出相似动作。2015 年的中国，个人投资者交易极其活跃，题材和趋势传播得很快。2026 年的韩国同样拥有庞大的散户群体，韩国人把散户叫作蚂蚁，数量多、动作快，对科技股、加密资产和海外杠杆产品的接受度也很高。
上涨的时候，这种市场会特别热闹，赚钱故事一天就能传遍所有社交平台；下跌的时候，恐慌也会沿着同一条传播路径，几乎同时抵达每一个人的账户。再看资产、流动性和对冲工具。美国资本市场体量大，上市公司横跨科技、医疗、消费、金融、能源和工业，一个板块太贵，资金可以转去另一个板块。股票风险太大，还可以去国债、公司债和货币基金，大型机构又能通过期权、期货、掉期等工具对冲，不一定非要把手里的现货股票全部砸出去。
几个月前被奉为股神的 Situational Awareness 基金创始人 Leopold 就是一个展现美股市场韧性的例子。AI 相关股票暴跌后，这只基金遭遇巨额亏损，需要迅速降低杠杆，却没有把庞大的持仓直接抛向公开市场，而是通过大宗交易把大部分上市股票组合卖给了 Citadel。亏损并没有因此消失，但原本可能集中涌入市场的巨额卖单，变成了机构之间的头寸转手，减轻了强制清仓对价格和流动性的二次冲击。2015 年的 A 股却出现过另一种局面。9 月，中金所将单个产品非套保日内开仓超过 10 手认定为异常交易，把保证金提高至 40%，平今仓手续费提高 20 倍。股指期货虽然仍在交易，成交量和对冲空间却明显收缩，后续研究也发现，这些限制损害了现货市场的流动性和定价质量。
如果做空受到限制、对冲成本较高、可替代资产又不够丰富，一个投资者看空市场时最直接的动作就只剩下卖股票，所有悲观情绪会一起打到现货市场上，价格更容易单边下跌。
（图片来源：ChatGPT 生成）
我们能从股灾里学到什么？
把 1929 年的美国、2000 年的互联网泡沫、2015 年的中国和 2026 年的韩国放在一起，普通投资者需要记住的只有三件事。第一，好公司照样会成为一笔坏交易。汽车、电力和互联网后来都改变了世界，买在泡沫顶点的人依然付出了惨重代价。AI 也许会大幅提高生产率，可产业前景再好，也经不起无限高的价格。买之前先算清楚，当前股价已经预支了多少增长，未来稍有不及预期，你要承受多大的跌幅。
第二，别碰自己承担不起的杠杆，也别买自己讲不清楚的产品。住房、养老、家庭应急金和短期要还的钱，一分钱都别拿来做这种交易。“产品跟踪什么，多久重置一次，最坏能亏多少”，答不上来这些问题就别买。第三，流动性为王。仓位之外一定要留现金，保证自己在最差的时候也不用被迫清仓。
股市从不缺下一次机会，缺的是能等到下一次的人。
利润暴增 557%，股价仍遭重挫：海力士的存储牛市还在么？一份接近满分的财报，输给了市场提前写好的「超满分」答案。
撰文：Jim，MSX 麦通
编辑：Frank，MSX 麦通
利润同比暴增 557%，营业利润率达 76%，双双刷新历史纪录。
放在任何一家制造业公司身上，这都是一组近乎梦幻的梦幻数字，但 SK 海力士做到了：Q2 实现营收 79.32 万亿韩元，环比增长 51%、同比增长 257%；营业利润达到 60.54 万亿韩元，环比增长 61%、同比增长 557%，双双刷新历史纪录。
然而，财报公布后，SK 海力士盘中股价一度重挫逾 15%。
原因也并不复杂，市场此前预计其营收约为 84 万亿韩元、营业利润约为 64 万亿韩元，实际结果均略低于预期，换句话说，海力士交出的并不是一份差财报，而是一份接近满分、却没能达到市场「超满分」要求的财报。
这也是近期 AI 硬件资产共同面对的共性难题。
当市场早已知道收入会增长、价格会上涨、利润会刷新纪录之后，单纯的「业绩很好」已经不够，投资者更需要确认利润还能以多快的速度继续超预期，以及这场存储牛市究竟还能持续多久。
一、数字依然强劲，低于预期却未必意味着需求转弱
先看最重要的主营业务。
第二季度，SK 海力士的营业利润率由第一季度的 72% 进一步提高至 76%，环比提升 4 个百分点，这意味着公司不仅卖出了更多存储产品，产品价格、销售结构和单位盈利能力也在同步改善。
财报电话会上披露，第二季度 DRAM 平均售价环比上涨约 30%，NAND 平均售价环比上涨约 50%，企业级 SSD 收入环比翻倍，Solidigm 旗下 30TB 以上大容量企业级 SSD 收入更是环比增长超过两倍。
说白了，往前推动海力士盈利的已经不再只是一款产品。
其中 HBM、AI 服务器 DRAM、企业级 SSD 与传统存储涨价正在共同发挥作用，且高价值产品占比提高，叠加存储价格上涨和固定成本摊薄，最终形成了极强的经营杠杆——每增加一部分收入，转化为营业利润的比例也在上升。
那么，为什么营业利润还是低于市场预期？
公司在电话会上给出的解释是，第二季度部分高附加值产品的出货被推迟至下半年，产品组合变化也拖累了综合平均售价，因此随着 HBM4 在下半年正式扩大出货、1c 制程（第六代 10 纳米级工艺）DRAM 逐步放量，这些影响预计将逐渐缓解。
这里需要区分两种完全不同的情况：
如果业绩低于预期来自订单取消、库存上升或者终端需求突然转弱，那么它可能意味着周期拐点正在出现；
但如果只是高价值产品的收入确认向后递延，那么本季度的「少赚」，理论上可能转化为下半年的增量；
从目前披露的信息看，这次低于预期，更接近产品兑现节奏后移，而不是需求逻辑遭到破坏。
此外，第二季度 93.92 万亿韩元的净利润，也不能直接视为海力士的主营盈利能力。
当季净营业外收益达到 62.2 万亿韩元，其中包括约 63.3 万亿韩元的投资资产出售及估值收益，市场普遍认为包含处置铠侠相关投资形成的收益，因此，真正能够衡量存储业务经营能力的，仍然是 60.54 万亿韩元营业利润，而不是超过营收的净利润。
总的来看，剔除一次性投资收益后，这依然是一份极强的财报。问题只在于，市场如今已经不再满足于「极强」。
二、HBM4 开始兑现，存储需求正全面扩散
相比海力士第二季度究竟少赚了多少，财报中更值得关注的，是增长引擎正在发生怎样的变化。
首先是 HBM4。
SK 海力士确认，HBM4 已于第二季度开始量产出货，并将在下半年扩大产量，HBM4E 也已于上半年完成样品交付。
公司表示，现有 HBM4 产品已经达到客户要求的运行速度，同时具备较高的能效、良率与成本竞争力，意味着 HBM4 正在从客户验证、订单预期和技术叙事，正式进入收入兑现阶段。
虽然部分 HBM4 出货递延是本季度低于预期的原因之一，但它同样为下半年留下了更清晰的增长空间。公司预计，第三季度 DRAM 出货量将环比增长约 10%，NAND 出货量则预计实现低个位数增长，并积极尝试通过长期供货协议，降低传统存储行业的周期波动。
从数据上看，公司已经与约 10 家客户完成长期协议谈判，且继续与其他主要客户沟通，相关合同通常以五年为基础，不仅包含长期采购承诺，还可能引入保证金等履约机制，同时定价则会根据客户、产品和市场情况采用不同结构，以兼顾价格稳定性与市场弹性。
虽然长期协议不意味着存储价格从此只涨不跌，且可能牺牲一部分现货价格快速上涨时的短期弹性，却可以换来更稳定的采购承诺、产能规划与现金流可见度，对于长期受制于「价格上涨—集中扩产—库存过剩—价格暴跌」循环的存储行业而言，这种变化本身就是盈利质量改善的一部分。
更重要的是，这轮需求已经不再局限于 GPU 周围的 HBM。
众所周知，过去市场谈海力士，几乎只谈 HBM，但从这份财报看，当前增长已经开始向传统存储扩散。
第二季度，海力士的 AI 服务器 DRAM、企业级 SSD 和 SOCAMM2 销售同步增长，1c 制程产品开始正式出货；NAND 方面，321 层产品已经成为产量占比最高的产品，公司计划在年底前将其提高至韩国本土产能的约 50%。
背后的逻辑并不复杂。
HBM 负责向 GPU 提供高带宽数据，服务器 DRAM 承担更大的内存容量与 Agent 运行需求，企业级 SSD 则负责模型数据、推理结果、数据库、KV Cache 和数据湖的长期存储，那训练规模扩大，需要更多 HBM；推理请求增加，则会同时拉动服务器 DRAM 与企业级 SSD 的需求。
海力士也披露，企业级 SSD 收入已经环比翻倍，并正在开发面向 KV Cache 卸载和近 GPU 存储的新型产品。
这意味着，海力士的投资逻辑正在从单一的「HBM 龙头」，逐步转向覆盖 HBM、服务器 DRAM、企业级 SSD 和先进 NAND 的全栈 AI 存储平台。
这也是这份财报中最偏乐观的信号，即增长并没有只依赖某一款明星产品，而是在向更广泛的存储层级扩散。
当然，传统存储同样是这轮行情中最大的周期风险来源。
HBM 受到客户认证、先进封装和定制化需求约束，供给扩张速度相对缓慢；普通 DRAM 和 NAND 一旦价格持续上涨，三星、海力士、美光以及中国存储厂商都有动力扩大产量。
因此，这份财报能够证明当前存储市场依然紧张，却无法单独证明 2027 年以后绝对不会出现过剩。
三、市场进入「困难模式」，但存储牛市尚未见顶
客观而言，当下市场最大的担忧，在于海力士会不会因为订单太好、现金太多，忍不住押注下一轮大规模扩产。
截至第二季度末，SK 海力士持有的现金及短期投资达到 88 万亿韩元，较第一季度增加 33.6 万亿韩元；有息债务下降至 18.6 万亿韩元，净现金达到 69.4 万亿韩元。
简言之，海力士已经从上一轮存储低谷中需要控制债务和现金流的公司，转变为一家拥有强大扩产能力的净现金企业。
公司预计，2026 年资本开支将达到 40 万亿韩元，高于 2025 年的 30.2 万亿韩元，其中短期将提前推进 M15X 量产，并为 2027 年初开放的龙仁一期洁净室准备产能；中长期还将推进 P&T7 先进封装工厂、M17 NAND 生产基地和新的半导体产业集群。
这些投资需要拆成两部分理解。
用于 HBM4、先进封装、先进制程和高端企业级 SSD 的投入，本质上是在补足已经存在的供给瓶颈，但如果普通 DRAM 和 NAND 产能也在价格高位快速扩张，就可能为未来的供过于求埋下伏笔。
因此，高资本开支本身并不是利空，真正决定周期走向的，还是钱花在哪里、产能什么时候释放，以及有没有长期订单承接。
从目前信息看，海力士强调新增产能将依据已确认的客户需求和长期协议分阶段投入，而非一次性全面扩产，公司也认为当前产能规划并不会立刻导致供给过剩。
不过，市场保持谨慎同样有其理由：
一方面，76% 的营业利润率已经处于极端高位，未来即使利润继续增长，利润率进一步扩张的空间也会越来越有限；
另一方面，长期协议虽然能够提高业绩下限，却可能削弱价格急涨阶段的利润上行弹性；
此外，现金迅速增加后，投资者也开始要求更明确的股东回报方案。海力士表示，受 ADR 发行相关程序限制，目前尚不能披露回购、分红或其他资本回报措施的具体形式和规模，但计划在年内公布进一步安排；
一言以蔽之，这份财报没有证明存储牛市已经结束，却清楚地说明，海力士的股票交易逻辑已经改变。
毕竟 HBM4 已经开始出货，部分高价值产品收入被推迟至下半年，DRAM 与 NAND 价格仍在上涨，企业级 SSD 需求继续扩张，约 10 家客户还签下了多年期采购协议，这些信号很难与一场已经进入收缩期的存储周期相对应。
只不过市场开始用更高的标准，审视这场繁荣究竟还能延续多久。
写在最后
整体来看，这份财报并没有证明存储行情已经见顶。
它更像是一次高预期之下的节奏错位——市场把及格线从 100 分提高到了 110 分，因此海力士交出了接近满分的成绩，却仍然被视为不够优秀。
但低于预期，并不等于需求反转。
HBM4 开始量产、约 10 家客户签订长期协议、DRAM 和 NAND 价格同步上涨、企业级 SSD 与 AI 服务器内存需求扩散，怎么看，海力士都仍然处于高景气阶段，且增长引擎实际上正在变得更加多元，基本面都稳如泰山。
只是，交易逻辑已经发生变化。
股票开始从「利润增长交易」，进入了对周期长度、盈利质量和资本配置的重新定价。
当然，下一份纪录未必需要比这一份更加夸张，只要海力士还能继续证明 76% 的利润率并非一座孤峰，而正在被更长的订单、更广的需求和更有纪律的扩产所支撑。
那盛夏就远未结束。
当 Meta 准备叫卖算力，AI 牛市的「鬼故事」，要来了么？我的 AI 还没回本，巨头们的算力，真的就过剩了？
撰文：Frank，MSX 麦通
AI 牛市最怕的是什么？
不是某一家公司的模型暂时掉队，也不是某一代芯片的性能不及预期，而是市场开始怀疑，过去两年被视为最确定变量的科技巨头资本开支，是否还能永远增长下去。
7 月 1 日，据彭博社报道，Meta 正在筹备一项新的云计算业务，计划向外部客户出售潜在的剩余 AI 算力，同时考虑提供类似 AWS Bedrock 的托管模型服务。
消息传出后，Meta 股价盘中一度上涨超过10%，最终收涨 8%，CoreWeave 和 Nebius 则收跌 13% 和 17%；另一边，亚盘时段抛售向 AI 硬件扩散，韩国 KOSPI 盘中一度下跌约7%，三星电子和 SK 海力士双双跌超8%。
一夜之间，Meta 从算力市场最激进的超级买家之一，变成了潜在的卖家。
这场突如其来的行业震荡，也让过去两年支撑整轮 AI 牛市的一条底层信仰，第一次出现了明显裂缝：这是否意味着，AI 基础设施已经从短缺走向过剩，巨头们持续两年的算力军备竞赛，即将迎来拐点？
还是说，Meta 暴露了另一个更残酷的现实：市场真正短缺的，到底是 GPU，还是能够把 GPU 转化为模型、产品和收入的能力？
一、大家算力不够用，就你 Meta 用不完？
过去两年，这波 AI 行情最底层的逻辑，本质上就是两个字：「短缺」
更准确地说，它是一轮由需求爆发、供给短缺，再叠加巨头疯狂扩张资本开支，共同推动起来的结构性牛市。
譬如最早短缺的是高端 GPU 和先进封装产能，随后瓶颈一路向外扩散，HBM、高速光模块与网络设备开始供不应求，接着蔓延到数据中心场地、电力容量、燃气轮机、电气设备和高密度散热，再到今天，供需紧张已经传导至普通 DRAM、NAND、企业级 SSD，甚至一度被市场视为「旧时代资产」的机械硬盘。
可以说，这两年整条 AI 产业链的炒作，就像是一张不断变长的缺货清单，呈现出清晰的「木桶效应」与板块轮动。那也意味着，只要模型训练和推理需求继续增长，而新的算力产能、电力和数据中心无法及时释放，卡在中间的每一个稀缺环节，都有机会获得更强的议价权，而上游厂商亦可以涨价、锁长单，有动力继续扩产。
也正因如此，如果继续向上追溯，会发现这轮行情真正的牛市发动机，并不只是英伟达、海力士或电力设备公司本身，而恰恰是微软、Meta、Amazon、Google 等科技巨头不断增长的 AI 需求预期与资本开支：
站在上游的巨头愿意花多少钱，决定了它们会买多少 GPU、存储和网络设备，建设多少数据中心，又会锁定多少第三方云算力和长期电力资源，进而直接影响整个 AI 供应链的景气度上限。
按照 Bridgewater 测算，Alphabet、Amazon、Microsoft 和 Meta 四家公司 2026 年用于扩大 AI 基础设施的投资预计约为 6500 亿美元，较 2025 年的约 4100 亿美元增长近六成，而路透社 5 月援引 Goldman Sachs 和 Morgan Stanley 的估算更显示 2026 年涵盖数据中心、电力、设备和软件的全球 AI 相关资本开支，可能达到约 8000 亿美元。
某种意义上，这是一场 AI 世界的「外卖大战」Plus 版本。
其中，Meta 非但没有收缩，反而是踩下了油门。
它此前已将 2026 年资本开支指引由 1150 亿至1350 亿美元，上调至1250 亿至1450 亿美元。截至今年一季度末，Meta 还拥有约2377 亿美元不可取消的合同承诺（不过是未来多年需要履行的合同义务），其中相当一部分与服务器、数据中心、网络基础设施及第三方云算力有关。
所以严格来说，Meta 现在考虑外售部分算力，并不意味着它突然判断整个行业已经不再缺算力，更不等于它准备退出 AI 军备竞赛。恰恰相反，正因为数据中心的建设周期往往长达数年，Meta 必须提前按照更激进的需求情景准备容量，但基础设施提前建好之后，内部模型、产品和流量需求未必能够在同一时间完美跟上，由此便可能出现阶段性的供需错配。
说得直白一点，Meta 是在为未来几年大规模建设算力，但在自研模型暂时技不如人、内部产品尚未完全跑通的当下，部分已经到位的容量未必能够立刻被充分消化。与其让这些昂贵的 GPU 闲置在机房里持续折旧，不如先把它们推向外部市场，尽可能提高利用率并回收一部分成本。
理论上，Meta 也不是第一个把自建算力卖出去的 AI 公司。今年5月，xAI 就已经与 Anthropic 达成合作，以每月 12.5 亿美元的价格，向其开放拥有超过22 万块英伟达 GPU 的 Colossus 1 超级计算集群。
这背后的经济逻辑并不复杂，资源最终会流向最能发挥其价值的企业，当自己暂时无法充分利用手中的算力，只要另一家企业愿意支付足够高的价格，那最理性的选择并不是让 GPU 在机房里吃灰，而是把它出租变现。
只不过 Meta 的代表意义，要远远超过 xAI。
因为 Meta 并不缺少用户入口。Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger 和 Threads，共同组成了全球最大的消费互联网产品矩阵之一，理论上，它应该是最容易把 AI 模型嵌入现有产品、形成用户飞轮并消化算力的企业之一。
可至少从现阶段来看，Meta 还没有像 Google 那样，把模型、产品、云服务和用户入口顺畅地串联起来，这就出现了一种颇为吊诡的矛盾镜像——Meta 一边大规模建设自己的 AI 基础设施，另一边却仍然需要采购 Gemini 等外部模型和算力服务，就在几天前还有报道称，Meta 对 Gemini 模型和计算资源的需求太大，以至于 Google 无法完全满足，部分内部 AI 项目甚至因此受到影响。
乍看之下，这似乎有些矛盾，但说到底，这是一种长周期供给与短周期需求之间的错配，主要是其当前的大模型应用和即时推理需求，因为自研模型暂时无法完全替代外部方案，仍然需要依赖 Google 等供应商。
因此，Meta 同时出现「采购外部算力」和「出售部分自有算力」并不矛盾，真正的问题是它拥有的算力，能否在正确的时间、以正确的形式，匹配到真正有竞争力的模型和产品，也即之前 Meta 对自己的实力预计过于乐观，建了太多算力，导致现在自家模型/产品用不完，只能出售。
二、到底缺算力，还是缺能把算力用好的模型产品？
Meta 准备卖算力之后，市场给出的反应非常有意思。
Meta 股价盘中一度上涨超过10%，最终收涨 8%；另一边，CoreWeave 和 Nebius 分别大跌 13% 和 17%；到了第二天亚洲交易时段，抛售继续向 AI 硬件扩散，韩国 KOSPI 盘中一度下跌约7%，三星电子和 SK 海力士双双跌超8%。
「云跌、硬件跌、软件涨」，成了这一刻最直观的市场表情。
而这种反应，乍看上去逻辑十分通顺：
对 Meta 来说绝对算短期利好：自研模型和内部产品暂时消化不了全部算力，那将部分资源外租，或提供类似 AWS Bedrock 的模型托管服务，就使得原本纯粹产生折旧的基础设施，能通过云服务收回一部分成本，相当于给上千亿美元的资本开支加了一层安全垫，大不了最后学苹果，手握流量，直接和外部最顶尖的模型产品达成合作，反正小扎也不是第一次上演「断尾求生」的戏码；
但对 CoreWeave、Nebius 而言，无异于晴天霹雳：Meta 原本是大客户，就在 4 月 CoreWeave 刚将与 Meta 的长期算力协议追加约 210 亿美元，合同期限延伸至2032年；Nebius 与 Meta 的相关协议总规模最高也达 270 亿美元，结果一转眼，原本坐在桌对面签合同的超级大金主，竟然把椅子搬到同一边，开始下场和它们抢二房东的生意了，自然不妙；
而硬件产业链的风声鹤唳，则来自于市场更深层的合理脑补：连 Meta 这样的巨头都开始往外卖算力了，那岂不意味着算力快供过于求了？巨头是不是马上就要下调资本开支了？
然而，我们必须厘清一个核心事实：Meta 的内部算力余量，远远不等于整个科技行业的算力见顶，甚至完全是个巨大的误解。
如果把视线放宽到未来 3 到 5 年的超长周期，会发现各大超大规模云厂商的扩产规划，依然在以一种近乎疯狂的复利曲线向前推进，为了更直观地看清这场军备竞赛的终局，MSX 麦通也对未来几年全球核心玩家的算力容量做一个定量对比。
先看 Meta 自己。截至 2025 年底，外部机构估算 Meta 拥有的 AI 算力大致相当于 200 万—250 万张 H100（对应约 2GW），按照 2026 年的资本开支指引，全年将新增 2-3 GW 算力，也就是到 2026 年底，Meta 的算力家底大概能摸到 5GW 左右。
5GW 听起来不小，但把它放到整个行业的胃口面前，就立刻显得微不足道了，市场真正的需求锚点几乎是以完全不同的量级在规划：
谷歌：5 月 The Information 爆出惊天猛料，Anthropic 承诺未来 5 年向谷歌云豪掷 2000 亿美元采购 TPU 算力，仅这部分对应的算力就在 5GW 级别，如果保守推测 Anthropic 占谷歌云需求的 25%，那仅谷歌云一家在 2028 年的算力总量就要奔着 20GW 去，谷歌整体则可看到 25GW；
亚马逊：同样由 Anthropic 的 5GW 和 OpenAI 的 2GW 大单打底，叠加其 2027 年算力容量较 2025 年（6.5GW）翻倍的内部规划，推算整体需求也在 20GW 量级；
微软：与 OpenAI 绑定的 2500 亿美元 Azure 合同，按相同口径估算，同样对应约 20GW 的需求敞口，更别提 OpenAI 自身还有 Stargate、与英伟达的 10GW 以及与博通的 10GW 等独立部署计划（虽然还远未兑现），这些都还没有完全计入云厂商的算力池中；
把这几组数据放在一起，结论清晰得甚至有些残酷——即便 Meta 把 2026 年底全部在手的 5GW 算力统统对外开放，和未来三年动辄 10GW、20GW 以上的新增算力规划相比，也不过是九牛一毛。
这个结论小札自己肯定也清楚，整个行业的算力建设火车头，早已是谷歌、Anthropic 和 OpenAI 这些超大型模型需求方，Meta 的模型是否留在牌桌上，根本不影响这列火车前进的方向。
既然行业不缺需求，那 Meta 为什么还会剩出算力？这揭露出了一个极其扎心的问题：怎么坐拥全球数十亿顶级流量用户，自己的 5GW 算力都用不掉？市场真正短缺的，究竟是算力，还是能够把算力用好的模型和产品？
从这个角度，我们甚至可以认为，Meta 出租算力这件事，不仅未必是算力过剩的领先指标，反而可能把当前算力市场那种极度饥渴的供需状态，暴露得淋漓尽致：
看看 xAI 向 Anthropic 出租算力的价码就知道，12.5 亿美元/月，对应 500MW 容量。换算下来，就是 300 亿美元/GW/年，说明即便有玩家因为种种原因暂时「下牌桌」，他空出来的那点闲置算力，会瞬间被那些模型能力更强、变现路径更短的头部玩家一口吞掉。
所以 MSX 麦通认为，Meta 这次的动作，究竟是不是算力供给开始松动的第一声警报，现在还不能过早下结论，真正需要观察的反而是这些算力放出来之后，会不会立刻被抢走，以及成交价格是否仍然足够高，如果一切如预料，那反而证明 AI 算力仍然极度紧缺。
到这里，「云跌、硬件跌、软件涨」背后的深层逻辑才开始真正浮现，也即市场并不是在交易「算力过剩」，反而是在交易算力价值在产业链内部的重构和迁移。
三、市场真正该怕的「鬼故事」，是什么？
这里有一个容易被误读的事情，那就是 Meta 卖算力，绝不代表小札要彻底放弃 AI 军备竞赛。
相反，Meta 越依赖 Google、Anthropic 等外部模型，自己的产品生态和广告高额利润空间就越容易受制于人，AWS 与 Anthropic 的博弈已经说明了问题——一旦模型公司真正掌握了用户和核心需求，即使是拥有庞大基础设施的云厂商，也可能被迫在利润分配上割肉留人。
小札不可能看不清这一点，否则他今年也不会一边梳理新管理团队，一边强硬推出闭源的 MuseSpark 模型来构筑壁垒，同时还再度上修资本开支，继续大手笔采购布局。
那既然 Meta 没有认输，为什么市场会产生如此剧烈的板块异动？因为这掀开了产业底层定价逻辑迁移的序幕，也是市场真正该感到害怕的「鬼故事」。
正如前文所述，过去两年，整个 AI 牛市的估算逻辑是：AI 的投资回报（ROI）是不确定的，但是 AI 的资本开支（CapEx）是绝对确定的，那只要巨头们还在疯狂买芯片、盖机房，上游的英伟达、光模块和半导体产业链就能躺着享受确定性溢价。
「只要 AI 巨头们扩大 CapEx，一切都会好起来的。」
而现在，这个鬼故事正在发生两层可怕的质变。
第一重质变，是 AI 的投资回报依然不确定，但巨头的 CapEx 也开始有点不确定了。从 Meta 本次暴涨开始，资本市场开始公开奖励这些出售富余算力、懂得控制折旧成本的巨头，其背后的潜台词不言而喻，大家开始开始清算「谁在无效烧钱」。
一旦这种「算回报」的审美成为主流，巨头们主动认输或阶段性放缓军备竞赛的名单就会变长，上游硬件高增速的确定性泡沫将直接破裂。
第二重质变，是这种风险还没有完全反映到半导体硬件厂商的估值溢价里。回报率的焦虑已经成功压制了 Mag7 等云厂商的估值，但负责制造铲子的芯片和硬件板块，此前依然维持着极为乐观的永续增长预期。
那只要市场开始转向确信「不需要无限制搞算力全员恶性竞赛」，算力资源的供需天平就会在局部发生剧烈的结构性松动。
一言以蔽之，Meta 的问题不是算力没有价值，而是自己的模型和产品，暂时还没有把这些价值全部吃下来，那当算力的稀缺性溢价开始被重新审视，市场自然会减少对「拥有多少 GPU」的盲目追逐，转而寻找那些能够真正把算力变成产品和收入的公司。
毕竟对软件和应用企业而言，算力供应增加、推理成本下降，反而可能降低开发和部署 AI 的门槛，因此资金并不一定会离开 AI，它只是在从「谁囤了最多算力」，逐渐转向「谁最会使用算力」。
从这个角度看，Meta 事件暂时不是 AI 牛市结束的证据，但它确实给市场提了一个醒，此前资本市场只关心算力够不够，接下来还要关心算力最终流向哪里，以及谁能从中赚到最多的钱。
这也意味着，当资源开始向少数前沿模型公司集中，AI 产业的赢家通吃，可能才刚刚开始。
写在最后
从 Claude 的杀出重围，到国内 GLM 等原生大模型的惊艳追赶，资本市场从来不吝啬对顶尖大模型产品提供极高的溢价。
因此，巨头们将闲置算力推向外部市场，变相拉低了整个行业的推理与开发门槛，对软件和应用企业而言，反而可能是一场久旱逢甘霖的红利。
所以，Meta 事件绝不是 AI 牛市结束的丧钟，但它确实给所有人提了一个醒：AI 产业野蛮堆砌硬件的阶段已经见顶，资源正以无可逆转的势头，向极少数能够实现「算力-模型-产品-收入」高效闭环的头部玩家加速集中。
这场大模型时代的赢家通吃淘汰赛，才刚刚真正开始。
美光财报前夜：韩美科技股巨震之际，如何才能守住存储牛市？时逢韩股、美股「巨震」，一份仅仅「符合预期的财报」，可能已远远不够。
撰文：Jim，Frank，MSX 麦通
6 月 23 日，从韩国股市到美股，全球科技资产经历了一次剧烈的情绪降温。
先是亚盘时段，KOSPI 指数单日下跌近 10%，三星电子和 SK 海力士双双跌超 12%，并触发全市场临时停牌，抛售情绪在晚间很快传导至美股，过去一年表现最强势的 AI 与存储资产，也成为全球科技股本轮回调的震中。
吊诡的是，本次市场剧烈震荡，恰逢 6 月 24 日盘后美光科技将发布 2026 财年第三季度财报，这个时间点颇为微妙。
一边是全球 AI 存储股集体回撤，市场开始重新审视高估值与拥挤交易；另一边，则是美光即将交出一份被寄予厚望的成绩单。两者叠加，使这次财报的意义，早已超出一家公司的季度业绩，更像是对整条存储主线的一次集中压力测试。
毕竟过去一段时间，推动全球存储股持续上涨的几条核心逻辑——HBM 需求爆发、DRAM 与 NAND 涨价、供给持续紧张，以及毛利率快速攀升，都需要在得到新一轮的信心验证，问题也由此变得更加直接：在股价与市场预期都已被推至高位之后，美光还能否继续交出超出想象的答案？
换句话说，一份「符合预期的财报」，可能已远远不够，市场真正等待的，是美光能否再次上修预期，并证明 AI 存储的供需缺口远未结束。
一、为什么这次美光财报这么重要？
从上一季度的数据来看，美光的基本面很难用普通的「超预期」来形容。
2026 财年第二季度，美光营收达到 238.6 亿美元，较上年同期增长近两倍；非 GAAP 毛利率升至 74.9%，非 GAAP 每股收益达到 12.20 美元，均创下公司纪录。
更重要的是，美光给出的第三季度指引堪称激进：营收预计为 335 亿美元，非 GAAP 毛利率预计约为 81%；非 GAAP 每股收益预计为 19.15 美元。
但资本市场的胃口上升得比公司指引还快。目前市场对美光第三季度营收的一致预期已经达到约 355 亿美元，高于公司此前指引区间的上限；毛利率预期约为 81.6%，同样意味着市场已经提前计入了又一次业绩超预期。
这也构成了本次财报最大的矛盾，即美光的业绩不仅要超过公司指引，甚至还要超过一个已经非常乐观的市场预期。
因此，本次财报不能只看营收和 EPS 有没有「Beat」，更要观察财报公布之后，市场是否愿意继续上修未来几个季度的盈利预测。说白了，如果财报只是「普通好」，可能还不够，但如果财报强到继续上修指引，那昨天的下跌反而可能变成一次提前洗盘。
毕竟，对于一只已经大幅上涨的高预期股票而言，最危险的情况往往并不是业绩很差，而是业绩虽然不错，却没有好到足以支撑更高的估值。
美光当前面对的，正是这样的定价环境。
二、存储牛市能否延续，今晚要看三个问题
1. HBM 是否依然供不应求？
美光目前最核心的增长叙事，依然是 HBM。
众所周知，AI 服务器并不只需要 GPU，随着单颗 AI 加速器的算力、功耗与数据吞吐量持续提升，HBM 已经从普通配套组件，变成决定整套 AI 系统性能的关键环节。
美光此前已经开始推进 HBM4 的量产与出货，并将其用于英伟达新一代 Vera Rubin 平台，2026 年的 HBM 产能基本已有明确去向，因此，这一次市场关注的重点将逐渐从「今年能卖多少」，转向「2027 年能锁定多少」。
财报电话会中，投资者可能重点寻找几个答案：
HBM4 的良率和放量进度是否符合预期？美光与核心客户的绑定是否继续加深？2027 年的产能谈判进行到了什么程度？HBM4E 等后续产品能否进一步缩小与 SK 海力士之间的差距？
如果美光能够提供更清晰的长期订单和产能可见度，市场就更容易把当前的 HBM 高景气理解为一轮持续数年的结构性增长，而不是一轮即将见顶的产品周期。
反过来，如果管理层对 2027 年的需求与订单表述含糊，市场就可能开始怀疑 HBM 最紧张、议价能力最强的阶段，是否已经被股价提前交易。
2. 超高毛利率是新常态还是周期顶点？
对美光来说，利润弹性不只是来自出货量，还有价格与毛利率。
要知道上一季度美光非 GAAP 毛利率已经达到 74.9%，第三季度指引更是来到约 81%，这意味着在每 100 美元收入中，美光预计能够留下超过 80 美元的毛利润。
如此高的毛利率，在过去的存储周期里并不常见。背后既有 HBM 等高价值产品占比提升，也有 DRAM 和 NAND 全面涨价、供给受限，以及产品结构持续向数据中心倾斜的共同推动。
值得注意的是，推动美光利润率上涨的并不只有 HBM。美光管理层此前曾表示，部分非 HBM DRAM 产品的盈利能力同样非常强劲，在某些时期甚至超过 HBM，这说明本轮存储行情已经不再局限于一个高端细分产品，而是开始向更广泛的 DRAM 市场扩散。
因此，本次财报最重要的并不只是毛利率能否达到 81%，而是管理层如何描述第四季度及之后的趋势。
如果美光继续给出超过 80% 的毛利率展望，意味着供需缺口和涨价趋势仍然强劲，市场可能继续上修盈利中枢；但如果毛利率只是刚好达到指引，或者管理层对后面毛利率的说法开始保守，那股价就可能出现 Sell the News。
3. DRAM 与 NAND 的缺口，何时会被扩产填平？
任何一轮存储牛市最终都会回到同一个问题，即供给什么时候追上需求？
本轮行情之所以持续超出市场预期，一方面是 AI 数据中心对 HBM、服务器 DRAM 和企业级 SSD 的需求快速增长；另一方面，则是存储产能无法在短时间内同步释放。
尤其是 HBM，其生产会占用更多晶圆与先进封装资源。厂商将产能向 HBM 倾斜，也会在一定程度上压缩传统 DRAM 的供给，从而推动整个产品线的价格上涨。
美光此前表示，中期内只能满足客户约二分之一至三分之二的需求，而部分新增晶圆厂要到更晚阶段才能形成有意义的产出。这意味着至少在短期内，新增产能还难以迅速填平供需缺口。
但市场同样会关注另一面。因为在高利润刺激下，美光、三星和 SK 海力士都在加大资本开支，一旦新增产能释放速度超过 AI 需求增长，存储行业仍有可能重新回到价格竞争和库存调整的传统周期。
所以，这次电话会中，管理层对客户库存、订单可见度、长期协议以及新增产能投放节奏的表态，可能比单季度出货量更加重要，大家可能会更关心美光能否证明至少在未来几个季度里，需求增长仍然快于供给释放。
三、13% 的期权隐含波动，市场在赌什么？
除了基本面之外，期权市场已经提前给出了另一种答案。
以 6 月 22 日收盘前后的期权报价计算，6 月 26 日到期、接近平值的 Call 与 Put 合约合计价格约为 159 美元，相对于美光当时约 1211 美元的股价，期权市场隐含的财报波动约为 13%。
这意味着如果你现在买入期权，理论上需要美光财报后涨跌超过 13% 左右，你才比较容易跑赢权利金成本；而对对于持有正股的投资者而言，这一数字也意味着美光财报后出现两位数跳空并不意外。
换句话说，期权市场已经不是在定价小波动，而是在定价一次非常剧烈的财报反应。
更重要的是，高隐含波动率本身也反映了当前市场的分歧：一部分资金相信 AI 存储仍处于供不应求的早期阶段，另一部分资金则担心，股价已经透支了太多未来增长。
从财报后的演绎来看，MSX 研究院认为大致可能出现三种情况：
情景一：业绩超预期，指引继续上修
这是最理想的结果。
如果美光营收、EPS 和毛利率均超过当前市场预期，同时给出强劲的第四季度指引，并继续强调 HBM4 放量顺利、2027 年订单可见度提升、DRAM 与 NAND 价格维持强势，那么存储牛市的逻辑将得到进一步确认。
在这种情况下，美光的上涨也可能重新带动整个存储产业链，包括闪迪、西部数据、三星、SK 海力士，以及部分半导体设备和 AI 服务器相关标的。
但即便财报足够强，也要留意高位资金兑现利润，正如上文所述，期权市场已经计入较大波动，盘后大涨并不意味着第二个交易日仍会单边上行。
情景二：业绩很好，但指引没有更好
这可能是本次财报最需要警惕的情形。
美光完全有可能交出一份刷新纪录的成绩单，但如果数据只是兑现此前指引，或者第四季度毛利率与营收展望没有继续上修，市场仍可能选择卖出。
这不是因为美光的基本面突然恶化，而是因为市场已经提前交易了「超预期」，说到底，对于高位、高拥挤度的股票来说，符合预期有时就等同于低于预期。
韩国市场近期的剧烈波动，也强化了这种风险。6 月 22 日，韩国监管层公开反思此前对三星和 SK 海力士单股杠杆 ETF 的快速放行；一天之后，KOSPI 指数暴跌近 10%，两家存储巨头双双下跌超过 12%。
这次回调未必意味着 AI 存储的长期需求发生逆转，但它提醒市场，当高估值、杠杆资金和拥挤交易集中在同一条主线上时，任何低于预期的信息都可能被迅速放大。
因此，韩国存储股的下跌，更像是美光财报前的一场压力测试：如果美光足够强，它可以重新稳定市场信心；如果美光只是「正常的好」，韩国市场的回调就可能被解读为整个存储交易开始降温的信号。
情景三：毛利率或前瞻指引低于预期
如果美光在 HBM4 进展、毛利率、产品价格或第四季度指引中出现明显低于市场预期的内容，股价面临的压力可能更大。
原因在于，美光当前股价背后至少叠加了三层预期：
第一层是 AI 算力扩张带来的长期存储需求；
第二层是 DRAM 与 NAND 供需紧张推动的涨价周期；
第三层则是美光在高端 HBM 市场中份额和盈利能力继续提升；
只要其中任何一层出现松动，市场就可能同时下调未来盈利预测与估值倍数，届时受到影响的也不会只有美光，而可能扩散至整个存储和 AI 硬件链条。
结语
从目前掌握的信息看，美光的长期逻辑并没有被破坏。
AI 服务器仍在消耗更多 HBM 与 DRAM，数据中心 SSD 需求持续增长，传统 NAND 市场也在修复；新增产能短期内难以迅速释放，供给约束依然为存储厂商提供着较强的议价能力。
但基本面强劲，并不代表股价没有风险。
当营收、利润率和股价已经连续刷新纪录，市场衡量美光的标准也会随之改变：过去只需要证明行业正在复苏，现在则需要证明这轮高景气不仅能够延续，而且还会比投资者已经想象的更强。
因此，这次财报真正的悬念不是美光能否再次交出一份好成绩，而是它能否继续抬高市场对未来的想象空间。
一言以蔽之，美光需要证明的，已经不是存储牛市仍在继续，而是这轮牛市的终点，仍然比市场当前定价的位置更远。比特币突破8万美元…是牛市开始，还是假突破比特币(BTC)在首次突破8万美元后，市场解读出现明显分歧。部分观点认为长期调整阶段已结束，真正的上涨行情已经开始；而另一方则提及重新跌至3万美元区间的可能性，持谨慎态度。
据CoinTelegram本月13日报道，知名加密货币交易员Michaël van de Poppe指出，比特币维持看涨结构的条件是利率冻结、企业业绩改善以及ETF资金流入。他表示"未来不会加息"，并关注美国货币政策可能延续宽松趋势。根据CME FedWatch工具，目前美国基准利率维持在3.50%~3.75%区间的概率高达95.9%。
利率冻结、AI增长、ETF流入被视为比特币(BTC)上涨素材
van de Poppe还表示"许多企业正呈现出巨大的增长"，并称"加密货币可能成为AI支付的终极'轨道'"。事实上，2026年第一季度的业绩显示，科技股和AI相关企业的增长势头显著，标普500指数的每股收益(EPS)和营收增长率也处于近几年最高水平。这一趋势被解读为支撑整体风险资产投资情绪的因素。
此外，比特币现货ETF全年保持强劲的净流入，也支撑了看涨逻辑。分析认为，随着机构投资者的买盘持续涌入，比特币(BTC)的供需结构比过去更加稳固。市场上，CLARITY Act的表决、比特币战略储备的讨论、以及亲加密货币倾向的美联储主席人选可能性，也被视为额外利好因素。
短期分水岭为80,955美元……中东风险是变量
截至报道时间，比特币交易价格为81,717美元，略高于21日移动平均线所在的80,955美元水平。若能守住该区间，下一个阻力位将是85,000美元至88,000美元，之后可能开启重新挑战10万美元的可能性。反之，若再次失守该支撑位，上涨尝试可能再度受挫。
不过，美国与伊朗紧张局势升级构成压力。由于可能刺激油价和物价，若全球金融市场的避险情绪升温，预计比特币(BTC)也将不可避免面临短期压力。最终，此次涨势能否演变为趋势转变，将同时取决于利率、ETF资金流向以及地缘政治风险。
韩元兑美元汇率：$1:1,473韩元
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
比特币突破8万美元，引发了牛市开启的期待与"假突破"的担忧并存
利率冻结可能性、ETF资金流入、AI及科技股增长等支撑上涨逻辑
而中东地缘政治风险与支撑位失守可能性则构成下行变量
💡 策略要点
80,955美元（21日移动平均线）的支撑与否是短期方向的关键分水岭
需持续关注ETF资金流向与利率政策变化
地缘政治风险扩大时，需做好应对短期波动性扩大的策略准备
📘 术语整理
ETF：在交易所像股票一样交易的基金，是机构资金流入的主要渠道
移动平均线：一定时期内的平均价格，作为判断支撑与阻力的标准
牛市：资产价格持续上涨的市场环境
💡 常见问题 (FAQ)
Q.
比特币突破8万美元为什么重要？
突破8万美元意味着突破了心理阻力位，市场有时将其解读为正式进入牛市的信号。但如果无法维持该水平，则可能被视为"假突破"。
Q.
利率冻结为何会影响比特币价格？
如果利率不上调，流动性得以维持，投资情绪改善，资金流入风险资产比特币的可能性就会增加。因此，利率冻结被视为一个上涨因素。
Q.
未来影响比特币价格最重要的变量是什么？
短期内关键在于80,955美元支撑位能否守住；中长期来看，ETF资金流入、利率政策以及中东等地缘政治风险是主要变量。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型对文章进行了摘要。可能遗漏了正文的主要内容或与事实不符。[KOL指数] "这是山寨币牛市的信号吗"技术分析·多头信号扩散…WIF·JUP·SOL'上轨带'受关注，解锁·交易所提现问题亦引关注KOL指数是基于TokenPost与DataMaxiPlus的社区分析技术，对Telegram内投资者反应及高关注度内容进行分析的系列。通过前一日KOL社区中备受关注的热点议题，诊断市场的投资心理与趋势。[编者注]
“在上轨守住就能继续上攻”之类的评论增多，社区中将目光聚焦于短期上涨行情的持续可能性。Bitcoin Bullets®频道对WIF·JUP·OP·SOL等多只标的的分析被连锁转发，同时RSI超买、MACD顶背离等“短期疲劳信号”与关键支撑阻力价位被反复提及。与此同时，解锁日程、交易所提现限制、以及用抛售加密货币所得资金购买房产的案例等供需与切身感受相关话题也一同成为热点。
WIF·JUP·OP·SOL，“上轨”与RSI超买区间成为核心话题
WIF/USDT在布林带上轨区域维持价格，RSI处于58水平被解读为“仍有上涨空间”，0.2139价位的防守被视为关键节点。另一方面，MACD走弱也被提及，短期动能放缓的可能性随之提出。JUP/USDT基于上轨附近的强劲结构及MACD动能，看涨观点占优，但因RSI高达79，超买信号明显，对“短期动能衰竭可能性”的警惕也随之出现。OP/USDT同样分享了维持上轨区域及RSI位于60水平的情况，但MACD顶背离（弱化）的提及与之重叠，0.1264区间被反复作为判断方向的枢轴点。SOL/USDT尽管RSI超买达74以上，但“趋势强劲”的解读扩散，87.95支撑线能否守住成为关键检查点。
UNI·INJ的多头信号与“目标价达成”更新备受关注
不仅仅是简单展望，包含杠杆区间的具体信号也成为焦点。UNI/USDT的多头信号（3~5倍杠杆）以进场（3.91~3.93）、多目标（3.97~4.38）、止损（3.78）的形式被分享，随后目标价1~3达成及“基于5倍杠杆的收益”更新进一步传播，引发了热烈反响。INJ/USDT同样，进场（4.11~4.13）、目标（4.21~4.53）、止损（3.98）等量化信息被反复引用，“守住4.00上方”被提及为看涨前提条件。在社区中，这类信号型内容与“只看价位即可”的实用主义潮流相结合，呈现出被积极消化的显著态势。
LAYER提现受限的切身感受，大规模解锁及宏观新闻同时扩散
市场外部变量也同时凸显。部分社区分享了关于LAYER的切身感受：“筹码集中在Upbit，但提现受阻”，加之提及Bithumb的提现额度限制，引发了“交易所限制是否影响价格走势”的猜测。另一方面，下周代币解锁规模（约1.57亿美元）的提及扩散，短期供需层面的警惕心理也随之被观测到。宏观层面，美国信用卡债务创历史新高（1万3300亿美元）的帖子被分享，被指为风险资产整体的压力因素。
“卖币买房”案例与TON收益分配主张、安全事故也成为话题
在投资体验类话题中，“用加密货币收益购买房产的案例（30多岁群体占比高）”的传播引发了夹杂羡慕与自嘲的反应。此外，关于Telegram用户要求分配TON收益10%的相关帖子也扩散开来，引起了人们对平台收益结构的关注。安全方面，DeFi教育内容创作者遭受$MEGA黑客攻击损失的消息被分享，其中原因不明这一点引发了警惕。
当日社区热门话题以山寨币技术分析（布林带上轨维持、RSI是否超买）以及具体价格水平（枢轴点、支撑位、阻力位）为中心展开。与此同时，解锁日程、交易所提现限制、现实生活案例类新闻交织出现，呈现出“上涨预期与短期风险排查”同时被消化的态势。本文基于DataMaxiPlus社区分析技术收集的Telegram消息撰写。
[本文不提供金融建议，投资判断与责任由投资者本人承担。]러셀2000 돌파에 다시 켜진 비트코인 강세장 신호…유동성 장세 올까
罗素2000指数突破后，比特币牛市信号再度亮起……流动性行情会到来吗罗素2000指数突破多年盘整区间，有分析认为这再次出现了比特币（BTC）牛市的先兆。由于过去同样的信号出现后都跟随着主要的比特币上涨行情，因此此次走势是否标志着新一轮流动性行情的开始备受关注。
最近在X（原推特）上，加密货币评论家“Bull Theory”指出，罗素2000指数在结束了长达64个月的长期横盘后实现了“突破”。他解释称，这一信号在2012年、2016年和2020年第四季度出现后，都迎来了比特币的牛市。罗素2000指数是由小市值公司构成的代表性指数，常被用来衡量风险偏好和流动性状况。
Bull Theory认为，此次横盘区间是近20年来最长的一次，这一点也值得关注。长期受压的行情出现突破，可能意味着资金状况正在发生变化。他还表示，反映制造业景气状况和流动性的ISM制造业采购经理人指数（PMI）也显示出改善趋势，而过去的比特币周期往往在PMI触底后4到5个月开始。
市场上对此类解读的看法不一，期待与警惕并存。如果小盘股持续走强，资金扩散到对经济敏感的资产，也可能为虚拟资产创造有利环境。但同时也有人指出，过去模式的重复并不能保证同样的结果，因此现在对此次“罗素2000信号”做出定论为时过早。
另一方面，Bitmain董事长Tom Lee在Consensus活动中表示，如果比特币在本月底收于76000美元上方，则熊市肯定已经结束。尽管比特币在3月和4月均以上涨收盘，显示出韧性，但一些分析师对此持谨慎态度，认为这可能是一个“牛市陷阱”。根据CoinMarketCap的数据，比特币目前交易价格约为79600美元，在过去24小时内呈下跌趋势。
最终，此次的看点在于罗素2000指数的“突破”仅仅是一次技术性反弹，还是标志着资金将再次涌入比特币（BTC）及其他风险资产的信号。鉴于小盘股和PMI指向同一方向，市场预计将在未来一段时间内将流动性是否恢复作为关键变量进行观察。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
罗素2000指数突破64个月盘整区间，被解读为风险偏好情绪复苏的信号。过去在相同模式之后比特币都开启了牛市，因此市场预期正在扩大。
💡 策略要点
短期内，同时确认罗素2000指数的趋势维持情况和PMI的上升势头至关重要。如果比特币能够稳定在76000美元上方，则转向牛市的可靠性将增强。
📘 术语解释
罗素2000：反映美国小盘股指数，体现风险偏好
PMI：显示经济景气度和流动性状况的先行指标
牛市陷阱：看似上涨但实际会再次下跌的虚假反弹模式
💡常见问题解答 (FAQ)
Q.
为什么罗素2000的突破会影响比特币？
罗素2000是以小盘股为中心的指数，是市场风险偏好的先行指标。该指数上涨时，投资资金往往倾向于流入更高风险资产，因此可能对比特币产生积极影响。
Q.
可以将此次上涨视为牛市真正开始吗？
虽然过去确实存在类似的模式，但不能保证结果会重复。需要同时确认罗素2000的上涨趋势能否持续以及比特币的价格维持能力，才能做出更可靠的判断。
Q.
从投资角度看，现在最重要的检查点是什么？
目前关键在于罗素2000趋势的维持、PMI的持续上升，以及比特币能否稳定在关键价位（76000美元以上）。如果这三个条件同时得到确认，基于流动性的牛市可能性将进一步增强。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型对文章进行了摘要。可能存在遗漏主要内容或与事实不符的情况。
别人在等牛市，BONK在造下一个入口加密市场里有一种很常见的等待姿态。
等 ETF 过了，价格会涨。等监管清晰了，机构才会进来。等牛市来了，用户自然会回来。等宏观好了，链上数据就会好看。
这种等待不是悲观，更多是一种理性的观望——市场好的时候，什么都好做；市场不好的时候，先别动，保存实力。
但有一类项目不这么运转。它们在市场最安静的时候，反而在产品上动作最大。不是因为不懂市场节奏，而是因为它们相信：当下一波用户到来的时候，入口必须已经开着。
BONK 是这类项目里，目前跑得最快的那个。
一个被低估的数字
先说一个很多人没注意到的数字。
2025 年全年，BONK 生态产生链上收入 $97.47M。这个规模，放在整个 Crypto 行业里已经不是一个「社区代币」该有的量级。
进入 2026 年，增速还在加快。Q1 单季收入 $10.44M，环比增长 45.7%——在整体市场情绪并不亢奋的开局里，这个增长来自产品，不来自行情。
更重要的是这些收入的性质。它来自真实用户在各产品上的交易行为，是链上手续费，不是代币增发，不是账面估值，不是协议补贴。用户在用，产品在转，钱才进来。
这种性质的收入，在整个 Crypto 行业里是稀缺的。
每一个产品，都是一扇门
理解 BONK 生态，有一个角度比「代币」更准确：入口。
BONK 生态目前运营的每一条产品线，解决的核心问题都是「用户怎么进来」和「进来之后为什么留下来」。
BONKfun 是最大的那扇门。
作为 Solana 头部链上代币发射平台，它的逻辑极其简单：任何人，任何时间，不需要代码能力，不需要审批，发一个属于自己的代币。Q1 2026，BONKfun 贡献了整个生态近 70% 的收入。这不是因为它在牛市里运气好——整个 Q1 市场并不亢奋——而是因为它把创作的门槛压到了接近零。
平台收取的费用，50% 直接用于回购销毁 BONK。用户每一次在 BONKfun 上的行为，都在推动生态代币的价值回收。这是一个收入与代币价值同向运动的正反馈结构，而不是靠炒作拉盘的零和游戏。
BONK.live 是精选入口。
如果说 BONKfun 是向所有人敞开的广场，BONK.live 走的是完全不同的路线：筛选。它不接受随便什么项目，只帮助通过审核的优质项目安全启动，同时让 BONK 社区成员优先接触早期机会。
已经从这里走向社区的项目包括 Sonic SVM、Streamflow、Simon's Cat 等。
对项目方来说，BONK.live 是一个有背书的安全启动通道；对社区来说，这里是在项目早期就建立关系的窗口。两边的需求同时被满足，这个入口才能持续运转。
JUNK.fun 是沉睡资产的出口，也是老用户重新回来的入口。
链上有一个长期存在的痛点：每个活跃用户的钱包里，都堆着一堆当年买的、撸的、空投来的垃圾代币和 NFT，动不了，卖不掉，但账户里的 SOL 租金就这么锁在里面。
JUNK.fun 给这些死资产一条出路：销毁它们，收回锁定的 SOL 租金，换成平台积分，用积分开宝箱赢 SOL、NFT、更多奖励。
逻辑上这是一个清理工具，但体验上它是一个激励机制——让用户有理由重新打开那个已经很久没碰的钱包。这类「让老用户回来」的产品，往往比拉新更难做，也更有价值。
BONKswap 是生态内最纯粹的交易基建。
除了基础的链上即时兑换，它把重心放在了 DCA 定投策略和流动性激励上，本质上是在解决 Meme 生态最核心的问题：如何让高频交易用户实现自动化的资产积累，并以此反哺生态深度。
当别的项目还在沉迷于用华丽 UI 诱导冲狗时，BONK 已经在通过这种底层工具，把「随手买卖」变成一种有策略、有收益的长期行为。
BONKtrade 是向机构级用户开的门。
与 dYdX 合作打造的永续合约 DEX，支持现货和永续期货交易。RWA 代币化交易正在布局中。
当大多数 Meme 项目的产品边界还停留在「怎么让散户更容易买卖代币」的时候，BONK 已经在思考怎么给需要专业级衍生品工具的用户一个选项，以及怎么切入传统金融资产上链这个更大的赛道。
BONKrewards 是长期持有者留下来的理由。
把 BONK 锁定 1 到 12 个月，周期越长，收益乘数越高。这是一个简单的机制，但它解决的问题很实在：在没有价格上涨预期的时候，为什么要继续持有？BONKrewards 给出的答案是链上的真实收益，而不是「信仰」。
为什么在现在建
很多人会问：现在市场情绪不稳，建这些入口，有用户进来吗？
这个问题的前提是把「建入口」和「等用户」看成同步发生的事。但实际上，最有竞争力的入口，都是在用户大量涌入之前就建好的。
等牛市来了再建，等的是一个所有人都在抢的时间窗口，建好的东西往往粗糙，竞争也最激烈。在市场安静的时候建，有足够的时间做对产品体验，有足够的空间测试和迭代。
而且数据已经在说话：BONK 生态在这个「不算好」的市场环境里，Q1 收入同比的增速超过 45%。入口已经在转，用户已经在进来。
等市场好了，入口已经开着了
110 万 + 持有者，400+ 生态集成，13 条链，55+ 交易所。
这些数字背后是 BONK 生态在过去两年里，在每一个市场节点都没有停下来的结果。与 Binance、Coinbase、Phantom、Jupiter 的深度集成，与 VanEck、Bitcoin Capital 的机构合作，这些关系不是牛市里两天谈成的，是在安静的时候一条条建起来的。
别人在等牛市，BONK 在造下一个入口。
调低 BTC 下一轮牛市的预期撰文：Alex Xu
BTC 在过去的几年里的大部分时间里，一直是我的第一大总资产仓位（目前已不是）。
在这轮 BTC 牛市周期里，在 7 万我卸掉了深熊时期加的小幅杠杆（1.1-1.2 倍左右，通过 BTC 抵押借贷完成），在 10-12 万，我将 BTC 仓位从满仓降低到 3 成左右。
期间还有一些小的操作，比如在 24 年 BTC 回调至 5 万+时小幅加仓，今年 2 月 BTC 扎针 6 万时小幅加仓，这些操作都是基于对 BTC 的长线看好。
根据往常的周期性逻辑，目前是囤积更多 BTC 的好时候，然后静待下一轮牛市周期的到来。
不过我在前几日 BTC 的反弹中，在 78000-79000 的位置继续降低了本已低至 3 成的 BTC 仓位。
对于自己持有的资产必须持续跟踪，定期进行基本面体检，对 BTC 的减仓也是持续体检和斟酌之后的行动，结论是我会调低 BTC 下一轮牛市高点市值的预期。
梳理一下原因：
第一，是驱动 BTC 下一轮周期继续大涨的潜在能量不及上几个周期那么充分了。
前几轮周期 BTC 其实都有投资者群体指数级扩圈的预期，从小众极客的金融实验到大众乃至机构的配置资产，过往每一轮这个叙事都在逐渐兑现。
像 23-25 年这一轮，它通过 ETF 合规产品的上市进入到了主流金融机构的持仓，并且获得了以贝莱德为代表的 Trafi 金融机构的大力拥抱+全球第一大国总统大力喊单。如果从叙事上想要再升一个维度，它下一轮至少需要进入到头部主权国家的资产负债表，比如：
1. 更多的主权资金（目前主要是阿布扎比）
2. 央行储备
*单纯政府的财政储备（比如美国的各州财政）可能是不够的，这部分能够提供的购买力比较小，远比不上传统金融机构。
但在我看来，想要在未来 2-3 年实现这个跨越还是比较困难的。本来这一轮牛市，大家是抱有比特币会进入美国联邦储备的预期的，但去年这个希望已经基本证伪。
目前甚至连通过比特币储备法案的美国州都非常少。而在 25 年初的高峰时期，美国可是有 20 多个州的比特币储备法案在推进的，现在最终通过的只有小个位数，而且有些法案还是“半残”的储备法案，其购买预算需要另行提案审批。
目前主流国家的央行仍然没有流露出对 BTC 的明显兴趣，过短的共识历史、过大的波动性，以及黄金作为竞品的存在，都让 BTC 进入央行资产负债表难度很大。
第二是我个人机会成本的抬高。最近大半年也是逐渐发现了不少好公司，目前价格都比较有吸引力，会是调仓的主要方向（另一部分是提高一些现金储备）。
第三，是加密行业整体性萧条对于比特币需求和共识的负面影响。
目前来看，加密行业能够跑通的商业模式是很少的，大部分 Web3 模式（socialfi、gamefi、depin、分布式存储/算力……）随时间被逐渐证伪。实际上真正能够产生正现金流、创造利润的，只有一个 DeFi。但是 DeFi 在这个周期的后半段整体发展得也比较一般，主要原因之一是行业原生优质资产的萎缩，导致 Defi 业务（仍以借贷和 Dex 交易为主）也在萎缩。
整个加密行业基本盘的萎缩，从业者和投资者的减少，也会造成 BTC 持币基本盘的增长放缓乃至流失。
*Hypeliquid 作为链上交易所是个逆势增长的异类。但是它的成功很大一部分还是来自于瓜分了 Cex 的存量蛋糕+后半程纳入了加密之外的资产品类（大宗商品、美股、pre-ipo 资产）的全天候交易，对 BTC 的价值输送较少。依赖于监管套利、一枝独秀的 Hypeliquid 难以对冲全行业的趋势性萎缩（预测市场的影响也类似）。
第四，是 BTC 第一大买家 Strategy 融资成本仍在持续抬升。
它目前主要的融资方式是通过发行永续优先股（STRC）来融资，融资利率已经涨到 11.5%，而且马上就要从每月付息变成每两周付息，否则就稳不住 STRC 的市场价格。这个给我的感觉是挺不好的，虽然 Strategy 目前的财务状况距离所谓的暴雷还有非常远的距离。
此外我们可以看到：这一轮曾经非常活跃的 BTC DAT 概念股，除了 Strategy 以外基本上都已经死绝了，只剩它孤零零一个。
Strategy 不需要实际爆雷才会对 BTC 价格形成压制，作为 BTC 的最大上市持有者和净买家，其买入速度的下降和融资能力枯竭就会引发很大的边际卖压。
第五，是比特币在非主权资产领域（价值主张：抗法币通胀）的主要竞品——黄金——在产品上拉近了跟比特币的距离。
我们此前说“电子黄金”比特币比黄金更优越，因为它具有更好的可分割性、可携带性和可验证性+去中心化。
但是这一轮出现了“代币化黄金”这个产品，它在可验证性、可携带性、可分割性上与比特币并无差别，规模也在迅速增长。
rwa.xyz 对代币化商品资产的规模统计，其中大部分是代币化黄金
当然，很多人会说代币化黄金是依赖中心化信用的，但在我看来，是否依赖中心化信用这一点在加密行业其实并非必要条件，因为整个加密行业的核心基建之一 ——稳定币——大部分都是基于完全的中心化信用的。
第六，比特币随着减半，安全预算不足的问题越来越严峻（铭文、BTC L2 等新费源的探索基本失败）。这个比较老生常谈，但这依旧是个问题。
反而量子计算我认为不是太大的威胁，社区已有解决方案。
当然，减仓后我还是看好 BTC 的，否则我应该清仓。它仍是我较大持仓资产之一，我希望它还能涨。
其他的问题或许还有：
为什么是现在减？
因为最近反弹了不少，所以减一下。
减了以后涨起来了怎么办？
如果上述不看好的理由随着更多外部和内部环境的变化，变得松动、不成立了，或是出现了更多之前没想到过的好的因素，且当时的价格不算贵，我会重新买回。
如果当时价格已经高到不合适买回了，那就说明我的认知配不上这个资产，接纳结果。
一家之言，仅供参考。Ki Young Ju 称全球机构采用或推动比特币下一轮牛市峰值Techub News 消息，加密货币分析公司 CryptoQuant 创始人兼 CEO Ki Young Ju 表示，全球机构采用可能推动比特币达到下一轮主要牛市的峰值。他指出，韩国目前还没有现货比特币 ETF。
Ki Young Ju 是在社交媒体平台 X 上分享其观点时作出上述表述的。他强调，机构投资者的持续入场是市场未来走势的关键驱动因素之一。（@Cointelegraph）CryptoQuant：比特币牛市评分一周内从30跃升至80，或预示新牛市早期阶段Techub News 消息，CryptoQuant 表示，比特币自 8 月 17 日以来已上涨 24% 并触及 8 万美元，其牛市评分在一周内从 30 跃升至 80，这是自 2025 年 10 月 6 日以来最看涨的读数，可能预示着新一轮牛市的早期阶段。（@WuBlockchain）CryptoQuant 称比特币已进入新一轮牛市初期阶段Techub News 消息，链上数据分析公司 CryptoQuant 表示，比特币在上涨 24% 后已进入早期牛市阶段，83,000 美元仍是关键的确认水平。 （Crypto Briefing）BitMEX 创始人 Arthur Hayes 称美财政部回购长期国债将推动比特币牛市Techub News 消息，BitMEX 联合创始人兼 Maelstrom CIO Arthur Hayes 在其最新文章《Same Same But Different》中表示，美国财政部长 Scott Bessent 扩大长期国债回购规模，将增加市场流动性，并认为比特币牛市已经启动。Hayes 将财政部的回购计划视为比特币的重大积极催化剂。（@WuBlockchain）Jim Cramer 发文称应买入比特币，并宣布牛市取消Techub News 消息，知名财经评论员 Jim Cramer 在 X 平台发文表示“就去买比特币吧”，并宣布“牛市已取消”。（@cryptorover）Cardano 创始人称加密行业需要新叙事以推动下一轮牛市Techub News 消息，Cardano 创始人 Charles Hoskinson 在 X 平台发文表示，加密货币行业需要一个“新叙事”来推动下一轮牛市真正启动。他指出，当前市场缺乏能够吸引大规模新用户和资本的突破性故事。
Hoskinson 认为，新的叙事应超越单纯的投机，并聚焦于区块链技术如何解决现实世界问题，从而带来可持续的增长。他强调，社区和开发者需要共同努力来构建和推广这一愿景。（@AltcoinDaily）赵长鹏：长期投资者应在牛市还是熊市入场Techub News 消息，Binance 创始人赵长鹏（赵长鹏）在社交媒体向加密社区提问，询问长期投资者应在牛市还是熊市进入市场。
该问题涉及市场周期与投资策略选择。长期投资者通常需在资产价格较低的熊市积累筹码与在趋势明确的牛市参与上涨之间权衡，不同市场环境对应不同的风险收益特征与入场逻辑。（Cointelegraph）Tom Lee：股市牛市仍然持续Techub News 消息，据 Cointelegraph 报道，Tom Lee 称股市牛市依然 intact，且加密货币在代币化和人工智能经济中发挥着重要作用。
加密货币的影响力正在不断扩大，推动着各个领域的发展。分析人士认为，这一趋势可能会为未来的市场创造更多机会。Crypto Tony：两大牛市人物面临 225 亿美元未实现损失Techub News 消息，@CryptoTony__ 发推称，当前两位最大的加密牛市人物正面临约 225 亿美元的未实现损失。Michael Saylor 的比特币头寸损失约 125 亿美元，而 Tom Lee 的以太坊资产则减少超过 100 亿美元，因以太坊在 10 天内暴跌 25%。
这两位投资者的损失反映了当前市场的波动性和不确定性。随着市场的变化，他们的投资策略和未来展望将受到广泛关注。分析师预测今年比特币新一轮牛市启动时间表Techub News 消息，据 AMBCrypto 报道，比特币近期突破 70,000 美元，引发了市场疑问：这是新一轮强劲上涨的开始，还是更漫长筑底过程中的又一次停顿。加密货币分析师 CrypFlow 在 X 平台上发布技术分析，阐述了比特币可能正处于形成重大周期底部的早期阶段，以及 2026 年 10 月可能成为下一轮全面牛市起点的理由。该分析基于多年趋势线、周期行为和随机相对强弱指标。对比特币月线图价格走势的技术分析显示，这种领先的加密货币的价格走势仍遵循一条自 2018 年以来悄然塑造了比特币最重要周期低点的多年趋势线。在8月13日发表的文章中，我们判断： 市场盘整接近尾声，行情反转只需要一个上涨的理由。 一周后，这个理由来了。 美国财政部宣布国债回购计划。 BTC随后拉升，迅速突破短期持有者成本线和200日均线，一度冲击8万美元。全市场同步大涨，技术面已重新确立“牛市趋势”。 市场开始讨论——牛市回来了。 按照上一周期的剧本，接下来的剧情似乎没什么悬念：机构资金继续增持，ETF持续净流入，BTC率先领涨，随后资金逐步向ETH和其他品种扩散。 但我们认为，这一次可能不一样。 行情刚刚启动，市场已经出现了一些和上一轮不同的信号。 BTC 大幅反弹的同时，上一轮周期持续被看衰的 ETH 反而明显领涨，ETH/BTC 汇率单日一度上涨超过 10%；BNB、HYPE 等资产表现同样亮眼，分别跑出约 20% 和 42% 的涨幅。 这与上一轮 BTC 一枝独秀的格局明显不同。 这一次，BTC依然会涨，但未必还是这一轮牛市最大的赢家。 因为行业的增长逻辑正在切换： 上一轮牛市，是资金进入Crypto；下一轮牛市，可能是资产进入Crypto。 一、上一轮是“资金上链”，这一轮可能是“资产上链” 过去几年，Crypto最重要的变化，是传统资金开始进入这个市场。 BTC ETF、DAT财库公司、机构配置……本质上都是在解决一个问题：如何让传统资金进入Crypto。 但现在，另外一个趋势正在发生。 稳定币、信用资产、债券、基金、股票……越来越多传统金融资产开始被Tokenized。 而近期集中释放的政策信号，又为这一趋势添了一把火。 SEC 提出的 Regulation Crypto，为 Token 发行和融资建立了更明确的合规路径。随着制度不确定性下降，更多资本有机会进入，推动项目和资产创造，进一步打开 Crypto 供给端的增长空间。 这也是近期市场爆发的重要催化剂之一。 但市场容易忽略的一点是，Regulation Crypto 并不是一项孤立制度，而需要放回 SEC 主席 Paul Atkins 推动的 “Project Crypto” 中去理解。 Regulation Crypto 主要解决 Project Crypto 框架下资产发行和融资的问题；与此同时，Project Crypto 还在推进交易、托管、结算等链上市场关键环节的规则重塑，目标是建立一套更适配链上金融体系的监管框架，为传统资本和资产向链上迁移铺设制度基础。 另一边，国会正在推进的 CLARITY Act，则从更上层补齐数字资产分类、监管边界和市场结构，为链上市场长期运行搭建更清晰的法律底座。 两条线同时推进，一套真正支撑链上资本市场运行的制度基础正在慢慢成形。 “万物上链”，也正在从想象走进现实。 过去是： TradFi资金 → Crypto 未来将是： TradFi资产 → Onchain 两种趋势，对市场的意义完全不同。 如果只是资金进入Crypto，BTC是最直接的受益者。 但如果是大量资产进入Crypto，那么真正受益的，就会变成发行、交易、结算、托管、借贷这些金融基础设施。 这也是我们对下一轮周期最核心的判断。 二、资产供给爆发之后，谁来承载这些资产？ 此时此刻，恰如彼时彼刻。 资产供给驱动的牛市，对Crypto来说并不陌生，2017年的ICO浪潮就是最经典的一次。 当时真正改变市场的，是链上资产的供给开始爆发。 以太坊大幅降低了链上资产的发行门槛，大量新项目和新 Token 集中涌现，吸引用户和资金持续进入，推动整个 Crypto 市场迅速扩张。 而作为彼时承载这一切的基础设施，ETH也成为当时表现最亮眼的资产之一，上涨达27倍，明显跑赢同期BTC的13倍。 今天，相似的增长正在重新出现，但Everything-on-chain 会是 ICO 逻辑的一次升级： 资产规模更大，资产质量更高，制度基础也更加成熟。 这一次，进入链上的不再是质量参差不齐的ICO项目，而是具备真实价值和需求支撑的股票、基金、债券。 问题也因此变成： 如果未来真的有数万亿美元的资产进入链上，谁来承载它们？ 这可能才是下一轮 Crypto 牛市最值得关注的结构性机会。 而与此同时，Crypto 过去几年的行业出清，也让这场竞争和 ICO 时代变得不太一样。 早期百花齐放的基础设施正在逐渐集中。大量公链、协议和项目退出市场，真正留下来的，是少数已经形成用户、流动性和网络效应的头部生态。 所以这一次可能出现一个很有意思的现象： 资产越来越多，但基础设施越来越集中。 需求一旦起来，新增流量未必会平均分配，而更可能直接流向已经经过验证的顶尖基础设施。 三、所以，我们为什么看好ETH和BNB？ ETH 依然是目前最成熟的去中心化金融基础设施。 我们看好ETH，核心逻辑只有一个： 如果资产供给开始爆发，最成熟的链上金融基础设施天然会获得最大的增量需求。 以太坊承载全球超过50%的 Tokenized RWA，同时覆盖全球近一半的稳定币供给；DeFi TVL 超过 400 亿美元，约占全市场 44%，规模是第二梯队公链的 8 倍以上。 更重要的是，Uniswap、Aave、Lido、Sky 等最成熟的 DeFi 协议也高度集中在以太坊生态，意味着以太坊依然拥有最庞大的流动性和生态护城河。 所以ETH真正值得押注的，不是一个新的故事，而是：一个已经存在十年的基础设施，即将迎来新的需求周期。 如果说ETH代表确定性，那么BNB代表的则是增长弹性。 相比于在公链赛道竞争，BNB生态走的是另一条路——建设最完整的金融网络。 如果未来传统金融资产真的开始大规模进入链上，那么竞争的重点就不只是“谁的链更好”，更重要的是，谁能够把资产、用户、交易和流动性真正串起来。 以头部交易所聚集用户与流动性，以高性能公链承载 DeFi 基础设施，再通过品牌和生态资源连接顶级机构。过去两年，BNB 已成为 RWA 增长最快的生态之一。RWA 资产规模从 2025 年初约 360 万美元增长至如今超过 58 亿美元，成为以太坊之外最大的 RWA 生态；RWA Holder 数量突破 115 万，在各生态中排名第一。 今年以来，这套 Web3 金融网络又进一步向 TradFi 延伸，相关业务快速增长，跃居行业前列。 而这些积极变化，都还没有被市场定价。 ETH 是链上金融基础设施的确定性。 BNB 是链上金融超级网络的增长弹性。 一个是上一轮周期中长期被压制、但核心地位并未改变的 ETH；一个是基本面持续提升、却尚未被充分定价的 BNB。 我们认为在新的周期中，这两类价值都将重新回到聚光灯下。 四、Robinhood，是BNB在传统金融世界中的镜像 如果“万物上链”听起来还有点遥远，可以看看Robinhood。 Robinhood就是传统金融世界对Everything-on-chain最直观的表达。 它最早是一家互联网券商。 然后布局Crypto，探索Tokenized Stocks，并进一步建设自己的链上基础设施。 它正在做的事情，本质上就是把传统金融资产一步步搬到链上。 Robinhood从TradFi出发走向on-chain，BNB从Crypto出发，向TradFi延伸。 它们看起来来自两个完全不同的世界，但背后押注的其实是同一个趋势： 传统金融与链上金融终将交融。 这也是为什么，我们不仅看好ETH和BNB，也非常看好Robinhood在这一周期的爆发性成长潜力。 五、BTC打开入口，基础设施将是目的地 这一轮周期，BTC依然会是Crypto最重要的核心资产，也是机构进入Crypto最直接的入口。 但如果新一轮真正发生的是： 越来越多资产进入链上。 那么市场的价值捕获方式就会发生变化。 资产越多，交易越多，流动性需求越大，对金融基础设施的需求也就越大。 而经过上一轮周期的充分出清，各项业务的市场份额也趋于集中。 所以这一轮，我们更关注： ETH——确定性。 BNB——弹性。 Robinhood——传统金融链上化的代表。 我们的核心判断也很明确： 上一轮，BTC把Crypto带进了传统金融。 下一轮，我们更期待传统金融把整个资产世界带进Crypto。 BTC仍然重要。 但下一轮，基础设施可能才是主角。
