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杠杆之王谢幕：BitMEX 死了，永续合约永生撰文：小饼，深潮 TechFlow
精选：Gandalf，Techub News
7 月 23 日，BitMEX 在官网发布告别信。
这家交易所将于 2026 年 9 月 23 日停止交易服务，没有给出更具体的原因，只表示董事会在审视公司和整个加密行业后，决定关闭交易所。
在今天的加密市场，BitMEX 已经算不上一家主流交易所。Binance、OKX 和 Bybit 占据中心化合约市场，Hyperliquid 等链上平台又带走了新一代交易者。很多刚进入行业的用户，甚至不知道 BitMEX。
但它的退出依然值得被认真记录。
今天几乎所有加密交易所最重要的产品，永续合约，正是由 BitMEX 完成产品化并推向整个行业。它还把高杠杆、资金费率、标记价格和自动减仓带进加密市场，塑造了此后十年的交易方式。
如果说稳定币把美元带进了加密世界，那么永续合约则代表着另一条相反的路线：一种在加密市场成熟起来的金融产品，被传统金融接纳。
交易所会死，永续合约不会，这大概是 BitMEX 留给这个行业最体面的讣告。
三个人，一百倍
2014 年，前德意志银行和花旗的交易员 Arthur Hayes，在香港注册了一家叫 BitMEX 的公司，全称 Bitcoin Mercantile Exchange，比特币商品交易所。合伙人是数学家 Ben Delo 和程序员 Samuel Reed。
三个人，一个愿景：把华尔街的衍生品玩法搬到比特币上，并且把杠杆开到华尔街不敢想的水平。
一百倍。
在传统金融的世界里，散户能摸到的杠杆通常是两倍到五倍，期货专业户撑死二十倍。BitMEX 直接给了一百倍，意味着价格反向波动 1%，仓位归零。批评者叫它“比特币赌场”，Hayes 从不辩解，他在公开场合穿着印有“100x”的 T 恤，把赌场的霓虹灯当成了品牌资产。
早期的加密市场给了这种激进最好的土壤。没有监管，没有 KYC，一个邮箱就能开户，全世界的赌徒和交易员涌向同一个订单簿。到 2019 年，BitMEX 单日交易量突破 160 亿美元，搬进了香港长江中心，租下了当时全亚洲最贵的办公室，楼下就是李嘉诚。
那一年 7 月，Hayes 在台北和“末日博士”鲁比尼同台辩论，现场座无虚席。一个华尔街弃子，靠着一个离岸赌场，坐到了和主流经济学家对喷的位置上。
这是 BitMEX 的顶点，也是旧时代加密行业的顶点：野蛮，暴利，离监管的铁拳只差一个时区。
一张合约，改写市场结构
把 BitMEX 只当赌场看，会错过一些关键信息。
2016 年 5 月，BitMEX 上线了 XBTUSD，人类金融史上第一张永续合约。
要理解它的分量，得先理解传统期货的麻烦：期货有到期日，每个季度交割一次，交易员要不停地移仓，流动性被切碎在不同月份的合约里，像一条被水坝分割成数段的河。
永续合约拆掉了所有水坝。它没有到期日，可以永远持有，靠一个叫资金费率的机制锚定现货价格：合约价高于现货，多头每八小时给空头付一笔小钱；低于现货，反过来。价格偏离越远，费率越高，套利者闻着钱味进场，把价格拉回锚点。
不用交割，不用移仓，一条河从头通到尾，所有流动性汇进同一个池子。
这个设计的精妙之处在于，它用一个简单的经济激励，替代了传统期货整套复杂的交割清算体系。
它的深远影响，要放在更大的坐标系里才看得清：稳定币解决了加密世界的“现金”问题，让美元以代币形态在链上流通；永续合约解决了“风险转移”问题，让任何人在任何时间以任何方向表达对价格的观点。
加密行业十几年，真正反向输出给传统金融的原创金融工程，一只手数得过来，这两样排在最前面。
采纳曲线是最好的证据。
永续合约先吞掉了加密衍生品市场：币安、OKX、Bybit 全盘照抄，FTX 靠它崛起，Hyperliquid 把它搬上链，如今加密衍生品成交量对现货是数倍的碾压，主力全是永续。
然后，传统金融也开始回头研究这个“离岸赌场的发明”：美国监管层公开讨论将永续合约引入受监管市场，合规交易所排队申请上线永续产品。
2026 年 5 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准比特币永续合约上市，Kalshi 与 Coinbase 率先获批。
学生变成了老师，赌场发明的工具，正在被穿西装的人重新包装进主流金融。
312 与 10 月 1 日
盛极而衰的剧本里，BitMEX 的转折点有两个精确的日期。
2020 年 3 月 12 日，全球市场崩盘，比特币从近 8000 美元瀑布至 3600 美元。BitMEX 上的多头连环爆仓，清算引擎向稀薄的订单簿倾泻卖单，卖压吃穿买盘，价格失控下坠。
就在市场最深的恐惧中，BitMEX 宣布“硬件故障”，停机维护。停机期间，其他交易所的价格止跌回升。
FTX 创始人 SBF 后来说，如果 BitMEX 不停机，比特币价格可能归零。
一次事故让全市场看清：这家交易所的清算机制，已经大到能单独决定比特币的生死。
也是从 312 开始，竞争对手的窗口期开始打开，币安、Bybit、FTX 在随后一年里不断瓜分它的市场份额。
2020 年 10 月 1 日，更重的锤子落下。
美国司法部与 CFTC 同时出手，起诉 Hayes、Delo、Reed 和高管 Dwyer 违反《银行保密法》，罪名核心是明知美国用户在平台交易，却拒绝建立反洗钱与 KYC 体系。
Reed 在美国被捕，Hayes 远走新加坡后回美自首。三位创始人集体退出管理层，先后认罪。Hayes 被判缓刑加居家监禁，曾是英国最年轻白手起家亿万富翁的 Delo 同样认罪领刑。
公司层面，BitMEX 认罪并在 2025 年初被 FinCEN 追加 1 亿美元罚款。
2025 年 3 月，特朗普赦免了四人，法律意义上的句号画上了，但商业意义上的死刑早在五年前就已执行。
强制 KYC 之后的 BitMEX，失去了它最原始的护城河：匿名与无门槛。合规的它拼不过币安的规模，拼不过 Bybit 的产品迭代，更拼不过链上原生的 Hyperliquid。
市场份额从巅峰期的绝对主导，萎缩到统计图表里需要放大才能看见的一个色块。
漫长的告别
最后六年，BitMEX 换了四任 CEO。
Hayes 之后是 Höptner，Höptner 在 2022 年熊市中离开，Lutz 接任。
2025 年初，公司被曝寻求整体出售，一年半过去，没有买家愿意接盘。
2026 年 6 月底，Lutz、CFO Steiner、增长官 Polansky 三位高管同日离任，连一篇官方公告都没有，外界靠 LinkedIn 的头衔变更才拼出真相。接任 CEO 的 Wilkinson 是法务出身，市场当时就读懂了这个信号：请律师当船长的船，目的地通常是码头拆解厂，而这一次，连拆解厂都没等来买家。
回头看，BitMEX 的一生是加密行业野蛮时代的完整标本：一个监管套利的窗口期，一群看懂了衍生品的聪明人，一款改写市场结构的原创产品，一场迟到但必到的执法，一段谁也逃不掉的份额流失，和一次无人接盘的谢幕。
9 月 23 日之后，bitmex.com 会变成一个空域名。而在世界各地的交易终端上，资金费率仍将每八小时结算一次，多头付给空头，或者空头付给多头，像潮汐一样准时。
发明这套潮汐的公司沉没了，潮汐本身，还在推着整个市场往前走。
永续合约攻陷华尔街：Pantera Capital眼中的"全天候金融"新秩序一、报告内容概述
2026年7月1日，Pantera Capital发布《The Always-On Economy——Housing All of Finance: The Rise of Perps and Hyperliquid》，聚焦永续合约（Perps）从加密原生工具向全球金融基础设施的跃迁，以及代币化初创公司对传统IPO前投资格局的重塑。报告从以下几个维度展开：
永续合约的市场演进：从1993年Robert Shiller的理论构想，到2016年BitMEX在比特币上的规模化实践，再到2025年中心化交易所62万亿美元的交易量，永续合约已超越现货成为衍生品市场主导力量。
Hyperliquid的崛起与扩张：作为最大的去中心化永续合约交易所，Hyperliquid凭借自定义Layer 1区块链和"容纳所有金融"的愿景，月交易量超2500亿美元，年化收入约8亿美元，并将资产范围从加密扩展至股票、商品和私营公司。
代币化初创公司的设计图谱：梳理了从SPV股权工具到纯合成永续合约的多种路径，对比了PreStocks、TradeXYZ、Robinhood Ventures等平台的机制差异与交易量表现。
价格发现与创始人对齐：探讨了私营公司缺乏流动现货市场带来的定价难题，以及代币化平台如何在不触发公司反对的前提下获取合规股权敞口。
监管拐点与法律结构：分析CFTC近期批准Kalshi比特币永续合约和Coinbase外国关联公司方案的政策信号，以及SEC对发行人赞助代币与第三方代币的分类监管逻辑。
研报原文：https://panteracapital.com/blockchain-letter/the-always-on-economy/
二、永续合约：从边缘到主流
永续合约的核心优势在于"无到期日+资金费率"的设计，相比传统期货和期权，它在执行管理、风险理解和24/7交易三个维度都更贴合现代投资者需求。2025年中心化交易所的永续合约交易量达到62万亿美元，远超现货的19万亿美元。Hyperliquid作为去中心化永续合约交易所的龙头，已将DEX永续合约的市场份额从2023年初的不足1%提升至CEX永续合约的14%。其自定义Layer 1区块链专为交易优化，月交易量超2500亿美元，年化收入约8亿美元，且99%的收入用于程序化代币回购。
Hyperliquid正在将资产范围从加密扩展到股票、商品、指数和私营公司，其"容纳所有金融"的愿景正在兑现。当2025年末金银价格暴涨、2026年2月伊朗冲突爆发时，Hyperliquid成为周末唯一可交易这些资产的场所，甚至传统交易所开盘时的价格已参照Hyperliquid的永续合约价格。Cerebras IPO当天，承销商也在监控Hyperliquid上的价格。ICE创始人甚至公开称Hyperliquid"比纳斯达克更大"。
三、代币化初创公司：重塑IPO前投资
代币化初创公司的兴起，由三个趋势交汇驱动：SPV等临时流动性工具的爆发（过去两年二级SPV增长超545%）、RWA代币化的快速扩张（2026年Q1链上RWA价值达约3200亿美元），以及"代币-股权共识"的瓦解（项目代币相对于股权成为二等公民）。
当前代币化初创公司的设计路径可分为两类：一是基于实际股权的SPV工具（如PreStocks、Jarsy），二是纯合成永续合约（如TradeXYZ、Ventuals）。数据显示，后期Pre-IPO资产（SpaceX、Anthropic等）的交易量远超早期项目，且平台交易量高度集中于1-3个头部资产，说明交易者对品牌资产的忠诚度高于平台本身。
TradeXYZ的Cerebras永续合约在IPO前实现了超3000万美元日交易量，最终价格与纳斯达克开盘价误差在3%以内，远优于传统二级经纪商。Robinhood Ventures则推出了NYSE上市的封闭式基金，让散户以约25美元/股的价格间接持有Stripe、Databricks等公司的股权。
四、关键挑战与设计空间
代币化初创公司面临的核心挑战包括：
• 创始人对齐问题：没有公司配合，平台可能面临公开反对导致代币价值崩盘（如Anthropic反对二级SPV、OpenAI反对Robinhood代币）。解决方案包括代币化初创公司篮子（降低单公司定价压力）、加速器模式（如Street和MetaDAO从创始人利益出发）、以及社区代币发行（如Revolut早期社区股权轮）。
• 非美国市场机会：美国资本市场已相当成熟，代币化优势不明显。但韩国等市场存在结构性机会——拥有三星、SK海力士等AI供应链国家冠军，且有新的"股票代币"法律框架。
• 永续合约的价格发现设计：私营公司没有流动现货市场，传统预言机机制不可靠。TradeXYZ在Cerebras案例中展示了"无预言机"价格发现的潜力，但这依赖于即将发生的可验证收敛事件（IPO），对早期公司难以复制。
• 法律结构与监管：SEC将代币化初创公司分为"发行人赞助代币"（视为证券）和"第三方代币"（根据实际权利定性）。ERC-S等新型法律框架尚未经受监管检验。
五、监管拐点：CFTC打开大门
报告特别关注了美国监管的最新进展。CFTC近期批准了Kalshi提交的比特币参考永续合约，并允许Coinbase通过外国关联公司提供特定加密永续合约，将其视为外国期货。这标志着CFTC开始在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟路径，而非要求全新的规则制定。
但对于去中心化永续合约，路径仍不清晰。去中心化协议需要获得豁免——既免于在注册交易所交易的要求，也免于某些合约的准入规则。虽然SEC和CFTC都持支持创新的立场，但在保持无需许可和无KYC的同时满足制裁和市场完整性方面的合理关切，仍需进一步探索。
六、结论
这份报告的核心价值在于揭示了永续合约和代币化初创公司这两个看似独立的趋势，实际上共享同一套底层逻辑：区块链基础设施正在填补传统金融市场的空白——无论是24/7交易、无需许可上市，还是IPO前的大众可及性。
永续合约已从加密边缘走向全球金融的中心舞台，而代币化初创公司则试图夺回被成长型基金"劫持"的高增长年份。Hyperliquid的"容纳所有金融"愿景和代币化初创公司的多样化实验，共同指向一个更开放、更即时的金融市场未来。但监管仍是最大变量，尤其是去中心化协议如何在合规框架内保持其核心特性，将是决定这一趋势能否规模化的关键。金永续合约与Hyperliquid交锋的EdgeX…Messari研究，多资产扩张正式启动엣지엑스(edgeX)가 비암호화폐 퍼페추얼 시장 확장과 함께 온체인 파생상품 경쟁 구도에서 존재감을 키우고 있다. 메사리 리서치(Messari Research)의 Eric Manoukian 보고서에 따르면 엣지엑스는 2026년 1분기 금 선물 퍼페추얼 시장에서 하이퍼리퀴드와 유사한 오더북 깊이를 확보했고, 최대 50만 달러 규모 거래에서는 더 낮은 왕복 실행 비용을 제시했다. 원자재와 주식, 지수까지 아우르는 멀티자산 플랫폼 전략이 본격화되는 가운데, EDGE 토큰 출시와 네이티브 USDC 도입은 유동성 확대의 새로운 동력으로 평가된다.
메사리 리서치가 5월 4일 공개한 1분기 보고서에 따르면 엣지엑스는 중앙화 거래소 수준의 체결 품질을 온체인에서 구현하는 데 초점을 맞춘 퍼페추얼 DEX다. 2024년 11월 V1을 선보인 뒤 2026년 1분기에는 V2를 도입해 퍼페추얼 중심 구조에서 현물 시장과 예측 시장까지 포괄하는 멀티자산 체계로 확장했다. 보고서는 메사리 리서치(Messari Research) 분석을 인용해 엣지엑스가 Arbitrum 기반 EDGE 체인을 통해 이더리움 보안을 계승하면서도 저지연 실행 환경을 구축했다고 설명했다.
가장 눈에 띄는 변화는 시장 미시구조 측면의 경쟁력이다. 보고서에 따르면 2026년 3월 17일 기준 금 퍼페추얼 1bps 구간에서 엣지엑스의 잔존 깊이는 16만9000달러로, 하이퍼리퀴드의 17만4000달러와 격차가 3% 이내에 그쳤다. 바이비트의 11만4000달러보다는 높았고, 바이낸스의 25만3000달러보다는 낮았다. 특히 '오더북' 상단 구간에서는 신규 상장 자산임에도 체결 품질 차이가 제한적이었다는 점이 주목된다.
실행 비용에서는 강점이 더 뚜렷했다. 엣지엑스의 평균 수수료율은 0.028%로 분석됐으며, 이는 하이퍼리퀴드 0.06%, 바이비트 0.03%보다 낮고 바이낸스 0.025%와 근접한 수준이다. 10만 달러 거래 기준 총 왕복 비용은 32달러로 하이퍼리퀴드 68달러를 크게 밑돌았다. 30만 달러 거래에서도 엣지엑스는 126달러로 하이퍼리퀴드 274달러 대비 우위였다. 다만 100만 달러 이상 대규모 거래에서는 얕은 오더북 탓에 슬리피지가 급증해 비용 경쟁력이 떨어졌다. 이는 아직 유동성 공급자 층이 충분히 두텁지 않다는 점을 보여주지만, 동시에 마켓 메이커 유입이 이어질 경우 개선 여지도 크다는 뜻이다.
거래량 자체는 분기 기준으로 조정을 받았다. 엣지엑스의 1분기 누적 퍼페추얼 거래량은 2719억 달러로 전분기 대비 34.2% 감소했다. 다만 이는 2025년 4분기 파생상품 시장 과열 이후 나타난 전반적 냉각을 반영한 결과로 풀이된다. 오히려 1분기 일평균 거래량 30억 달러는 2025년 3분기 16억 달러 대비 두 배 가까이 높은 수준으로, 단기 과열이 꺼진 뒤에도 거래 기반이 일정 수준 이상 유지됐다는 해석이 가능하다.
시장 구성의 변화는 더욱 의미가 크다. 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)이 여전히 주력 거래쌍이지만, 1분기에는 비암호화폐 자산 3종이 처음으로 상위 10개 마켓에 진입했다. 테더골드(XAUT) 기반 금 퍼페추얼은 79억 달러, SILVER(은)는 71억 달러, NATGAS(천연가스)는 14억 달러의 거래량을 기록했다. 세 상품의 합산 거래량은 164억 달러로 전체의 6.0%를 차지했다. 이들 자산이 모두 1월 말 이전에는 플랫폼에 존재하지 않았다는 점을 감안하면 상당히 빠른 침투 속도다.
특히 원자재 퍼페추얼은 시장 환경과 맞물리며 성장세를 탔다. 보고서는 금과 은 거래량이 BNB, 도지코인(DOGE) 등 일부 기존 암호화폐 페어를 추월했다고 짚었다. 지정학적 불확실성이 지속되며 안전자산 선호가 강화된 가운데, 24시간 거래와 온체인 결제가 가능한 원자재 퍼페추얼이 차별화된 수요를 확보했다는 분석이다. NATGAS 거래량 확대 역시 주말 사이 발생한 중동발 지정학 변수와 맞물려 전통 원자재 시장이 닫힌 시간대의 '실시간 포지셔닝' 수요를 흡수한 결과로 해석된다.
비암호화폐 비중 확대는 단순한 이벤트가 아니라 구조적 전환으로도 읽힌다. 2026년 1월 22일 이전까지 엣지엑스 퍼페추얼 거래량은 사실상 100% 암호화폐에 집중돼 있었지만, 3월 말에는 비암호화폐 비중이 일평균 17.8%로 상승했다. 특정일에는 43%까지 치솟기도 했다. 2월 중순 도입된 원자재 시즌 인센티브 프로그램이 초기 확산에 기여했지만, 메사리 리서치는 이후에도 10~20%대 비중이 안정적으로 유지됐다는 점에서 일회성 보상 효과를 넘어선 흐름으로 판단했다.
현물 시장도 빠르게 커지고 있다. 1분기 현물 거래량은 62억 달러로 전분기 대비 420% 급증했다. 아직 전체 거래량에서 차지하는 비중은 2.2%에 그치지만, 퍼페추얼 중심 플랫폼이 현물 시장까지 보완재로 육성하고 있음을 보여주는 수치다. 특히 3월 31일 EDGE 토큰 상장일에는 현물 거래량이 8400만 달러로 급증해 신규 자산 효과를 입증했다.
프로토콜 수익성은 거래량 둔화 여파를 피하지 못했다. 엣지엑스의 1분기 총 수수료 수입은 7620만 달러로 전분기 대비 51.1% 줄었다. 신규 비암호화폐 시장의 공격적 가격 정책으로 혼합 수수료율이 0.038%에서 0.028%로 낮아진 점도 영향을 미쳤다. 그러나 이 수수료가 프로토콜 재무로 직접 귀속돼 EDGE 바이백에 활용된다는 점은 토큰 가치 포착 구조 측면에서 의미가 있다.
반면 미결제약정(OI)은 오히려 증가했다. 1분기 평균 OI는 10억 달러로 전분기 대비 19.7% 늘었고, OI 대비 거래량 비율도 0.23에서 0.43으로 상승했다. 이는 단기 인센티브에 반응해 빈번히 매매하는 자금보다 방향성 베팅을 장기간 유지하는 이용자 비중이 높아졌음을 시사한다. 보고서는 이를 두고 '보다 건전한' 사용자 기반의 형성으로 평가했다. 온체인 파생상품 플랫폼에서 OI 증가는 실행 품질과 청산 시스템에 대한 신뢰의 결과로 해석될 수 있기 때문이다.
예치금 흐름은 아직 완전히 안정되지 않았다. 1분기 순유출 규모는 8180만 달러로 5개월 연속 순유출이 이어졌다. TVL도 분기 말 기준 2억2890만 달러로 전분기 대비 35.1% 감소했다. 다만 주소 수는 같은 기간 18만1270개에서 44만5860개로 146% 늘어났다. 예치금이 줄었는데도 사용자 저변이 확대됐다는 점은, 대규모 인센티브 자금이 빠져나간 자리에서 실제 트레이더 기반이 형성되고 있음을 보여준다.
이 과정에서 Circle Ventures의 전략적 투자는 중요한 분기점으로 지목된다. 엣지엑스는 이를 계기로 EDGE 체인에 네이티브 USDC와 CCTP를 도입했고, 최초 3000만 달러 예치분에 연 10% APR을 제공하는 보상 프로그램도 내놨다. 이는 스테이블코인 예치 확대, 유동성 심화, 스프레드 축소, 대형 트레이더 유입으로 이어지는 선순환 구조를 겨냥한 설계다. 메사리 리서치(Messari Research)는 이 프로그램이 단순 보상 정책을 넘어 예치금 기반 자체를 개선할 수 있다고 봤다.
토큰 측면에서는 EDGE가 3월 31일 출시되며 전환점이 마련됐다. EDGE는 상장 첫날 완전 희석 기준 시가총액(FDV) 9억7000만 달러를 기록했고, 엣지엑스를 포함해 코인베이스, 바이낸스, 바이비트, Gate.io, 쿠코인, MEXC, 빗겟 등에 동시 상장됐다. 엣지엑스는 EDGE를 최대 30배 레버리지 퍼페추얼 상품으로도 제공하고 있으며, 이후 바이백 현황을 별도 대시보드로 공개하고 있다. 팀은 4월 중 스테이킹, 위임, 가디언 위원회 거버넌스를 포함한 RFC를 공개해 토큰 유틸리티 강화에도 나섰다.
작성자인 Eric Manoukian은 메사리 리서치 보고서에서 엣지엑스가 '인센티브 중심 성장'에서 '유기적 성숙 단계'로 이동하고 있다고 진단했다. 실제로 퍼페추얼 거래량과 수수료, TVL은 둔화했지만 비암호화폐 거래량 확대, 현물 시장 성장, 사용자 증가, OI 상승이 동시에 나타났다. 이는 단순한 거래 과열이 아니라 제품 경쟁력과 시장 확장성에 기반한 체질 변화에 가깝다.
종합하면 엣지엑스는 온체인 파생상품 시장에서 '실행 품질'과 '멀티자산 확장'이라는 두 축을 동시에 증명하고 있다. 금 선물과 원자재 퍼페추얼에서 확인된 비용 경쟁력은 하이퍼리퀴드와의 정면 승부 가능성을 보여줬고, 비암호화폐 거래량의 가파른 증가는 신규 수요를 실질적으로 흡수하고 있음을 입증했다. 순유출과 TVL 감소라는 과제는 남아 있지만, 네이티브 USDC 인프라와 EDGE 토큰 유틸리티 강화가 맞물릴 경우 엣지엑스의 온체인 파생상품 점유율 확대는 한층 빨라질 수 있다.OKX，预告推出与OpenAI、SpaceX、Anthropic企业价值挂钩的永续合约…瞄准Pre-IPO市场加密货币交易所OKX宣布，正准备推出追踪OpenAI、SpaceX、Anthropic等主要非上市企业企业价值的永续期货合约。
据OKX介绍，该产品是一种不交付实际股票、以现金结算的衍生品，其结构允许投资者对非上市企业的估值变动进行押注。合约将追踪基于二级市场交易的参考价格，且不赋予投票权、股息等任何股东权利。具体推出时间尚未公布。
计划推出的目标企业均为当前非上市科技行业的代表名称。ChatGPT开发商OpenAI及Claude开发商Anthropic是引领AI产业的两大非上市巨头，而埃隆·马斯克的SpaceX正处于首次公开募股前夕，并于近期完成了马斯克的AI初创公司xAI的合并。
此次行动正值针对Pre-IPO市场的加密平台竞争日益激烈之际。Bitget于今年4月通过其平台“IPO Prime”进入相关市场，Injective也于去年推出了Pre-IPO永续期货。
然而，此类产品并未受到当事企业的欢迎。去年Robinhood曾推进推出与持有二级市场股权的特殊目的公司相关联的OpenAI联动代币，当时OpenAI公开划清界限，表示与该产品无关。
Robinhood此后尝试以其他方式接触OpenAI。Robinhood Ventures向OpenAI投资了7500万美元，个人投资者可通过购买该基金份额获得间接敞口。AngelList近期也推出了类似策略，发布了仅需500美元即可投资OpenAI、Anthropic、xAI的USVC基金。
在推出Pre-IPO期货计划的同时，OKX还宣布了与Ondo Finance合作提供的代币化股票交易功能，以及新的股票联动永续期货产品。
预测市场们能赢得永续合约的竞赛吗？撰文：Prathik Desai
编译：Block unicorn
过去一年，我们花费了大量时间报道永续合约（perps）交易平台。它们的迅速崛起令人无法忽视。永续期货允许参与者在事件发生不久后进行定价，并提供全天候的高杠杆和充足的流动性。由于交易时间和交易日的限制，现有交易所从未提供过这种服务。一支由 11 名成员组成的团队凭借这一 24/7 全天候交易理念，将 Hyperliquid 打造成了增长最快的加密货币交易所，年收入接近 10 亿美元。
2025 年全年，永续合约交易量平均是现货交易量的七倍。这似乎是打造可持续发展业务的可靠途径。于是，不可避免的事情发生了：其他人纷纷效仿。
上周，两大预测市场 Polymarket 和 Kalshi 在短短几小时内相继宣布推出永续期货和加密货币交易。而就在几个月前，Hyperliquid 也宣布将推出事件合约。永续合约和预测市场平台的融合可谓顺理成章。每个人都想成为包罗万象的交易所，提供一站式服务，将关注度、资金和杠杆整合在一起。
三周前，Saurabh 在 X 的一篇报告中写道，Hyperliquid 进军预测市场将帮助该交易所掌控金融领域。但反过来也成立吗？Polymarket 和 Kalshi 的举措也能带来类似的回报吗？
今天，我将把这一切都告诉你们。
为什么永续合约对预测市场来说很重要
预测市场存在粘性问题。它们通常具有周期性，并且在有重大事件可供押注时，交易量会创下历史新高。就像我们在美国总统大选、超级碗赛季或美联储公开市场委员会会议期间看到的那样。
在 2024 年 11 月美国总统大选期间，Polymarket 的月活跃用户数达到峰值 321,500。三周后，这一数字下降了 25%，至 245,000。
然而，受季节性因素影响，每月用户数量不断上下波动。
2025 年 1 月，Polymarket 的用户数量达到峰值 50 万，随后在 9 月份跌破 20 万。这反映了 Polymarket 的用户留存率。
Dune 的用户群数据显示，自 2024 年以来，每个月的用户群中，只有 8% 到 11% 的用户在加入一年后仍在交易。约 75% 的用户会在 90 天内流失。用户会为了参加活动而回归，但并不一定觉得该平台具有粘性。
但这只是问题的一部分。
预测市场也会冻结资金，直到问题解决。而永续合约（Perps）则不同，他们会每秒更新事件价格，从而长时间吸引关注，建立持续的用户互动。这对预测市场来说也更有利，因为交易者的交易量更大，手续费收入也更高。
2025 年，恶意交易者的名义交易量超过 60 万亿美元，而贵金属交易者的名义交易量为 280 亿美元。
因此，预测市场（PM）的这种邻近领域扩张成为一种自然演进。那些满足某种投机需求的平台往往会将其业务拓展到其他领域。它们要么自行开发相关功能，要么收购拥有该功能的其他平台。我们已经多次见证了这种情况：Robinhood 从股票市场扩展到期权市场、加密货币市场，最终进入预测市场（PM）。Coinbase 以创纪录的 29 亿美元收购了 Deribit，进军衍生品交易领域。Binance 也从提供现货交易扩展到期货交易，最终创建了自己的原生区块链。
我们在传统领域经常看到这种情况。一家公司拓展服务范围，希望将新产品交叉销售给同一批客户。这样做有两个目的：一是提高每用户平均收入（ARPU），二是分散对多种收入来源的依赖，从而增强企业抵御市场周期波动的能力。
20 世纪 70 年代初，芝加哥期货交易所（CBOT）的商品期货收入不断下滑。于是，他们利用母公司 CBOT 原先一个 4000 平方英尺的吸烟休息室，创办了芝加哥期权交易所（现称 Cboe） 。由于两者都需要共同的基础设施，因此它们能够协同运作：风险管理、清算以及一个由了解衍生品定价的专业人士组成的网络。
然而，想要经营一个永续合约交易平台，与真正有能力将其付诸实施之间，横亘着一道巨大的鸿沟。
永续堆叠
运营一个永续交易平台涉及的环节太多了。我们先从流动性说起。
Hyperliquid 平台通过完全链上订单簿，每秒处理超过 20 万笔订单。该交易场所每日结算交易量超过 60-70 亿美元，采用双边做市模式。流动性不足会导致极端波动、买卖价差过大和滑点过高，从而使巨鲸更容易操纵价格。
其次是风险引擎——任何衍生品平台的核心。它追踪每一笔交易，并检查每笔订单的保证金要求。2025 年 10 月，加密货币市场蒸发了 190 亿美元，Hyperliquid 平台在不中断服务的情况下处理了数十亿美元的清算。
此外，还有资金费率机制，它将交易者的价格与标的资产的现货价格挂钩。该机制通过每隔几个小时结算多空头寸之间的小额款项持续运行。
构建整个技术栈并不是主要问题，我相信预测市场能够做到。更大的问题在于对这套技术栈进行压力测试。
Hyperliquid 构建了所有这些系统，并在真实场景中进行了压力测试，例如 10/10 加密货币清算事件和美以伊战争。之后，在整套系统准备就绪后，它通过 HIP-4 推出了事件合约。Kalshi 和 Polymarket 则试图反其道而行之。他们运营着成功的预测市场，而这些市场根本不需要上述任何系统。如今，他们不仅要与非常成功的 Hyperliquid 竞争，还要与一个未经压力测试、无法应对永续交易高频活动的系统竞争，从而争夺市场份额。
对预测市场而言，有很多不利因素使得向永续扩张比反过来更加困难。
对冲协同效应
在 Hyperliquid 平台上，风险引擎会监控你在所有交易品种、现货以及即将推出的事件合约上的所有持仓。Saurabh 在他的 HIP-4 报告中对此进行了解释。
它会查看你所有的持仓，不加区分。最终，你使用的杠杆和你作为交叉抵押品保留的保证金决定了你何时会被强制平仓。现货、期货、预测市场或其他任何市场的持仓组合决定了你需要保留多少保证金。
但是 Saurabh，像以太坊或 Solana 这样的其他区块链不也是可组合的吗？当然是的。在通用链上，每个应用程序都在各自的智能合约中运行自己的风险引擎。它们无法原子地查看彼此的状态。因此，Kamino 无法了解 Pacifica 上发生了什么。Aave 也无法了解 Lighter 上发生了什么。所有应用程序都是各自链上的智能合约。每个应用程序或智能合约都有独立的风险引擎，要让它们彼此感知，也就是创建一个通用的风险引擎，需要大规模的协作。
这种通用风险引擎通过优化交易者在交易场所进行的多次交易中的同一笔资金，解决了一个核心的资金问题。
假设一位在 Hyperliquid 平台上以 5 倍杠杆做多 ETH 的交易员。她担心美联储下周的利率决议，因此以
0.65 美元的价格买入了一份“美联储维持利率不变”的结果合约。由于使用了相同的风险引擎，这两个头寸都存放在同一个保证金账户中。如果美联储意外降息，ETH 价格上涨，她的做多头寸获利，而结果合约的损失仅为她投入的本金。如果美联储维持利率不变，结果合约将支付收益，并部分抵消她做多头寸的损失。
这就是为什么预测市场平台或对冲交易场所不能仅仅是附加功能的原因。这种对冲可能性正是 HIP-4 在 Hyperliquid 平台上的价值所在。平台上的普通交易者将预测市场视为一种保险，以防他们现有的对冲头寸发生反转。
目前，Polymarket 和 Kalshi 平台上的抵押品将被锁定，直至事件解决。因此，除非它们在其真金白银交易和预测市场交易场所之间提供统一的风险引擎，否则它们将失去一个维系交易者留在平台上的关键因素。目前，这两个平台均未宣布在其预测市场交易和真金白银交易场所之间实行交叉保证金制度。
预测市场的类别细分和平均交易员概况进一步引发了人们对其能否在真钱交易中复制成功表现的担忧。
Kalshi 每月总交易量的 80% 以上都来自体育类交易。Polymarket 的这一比例在在 2025 年也超过 40%。那么，如何围绕这些体育赛事为付费交易平台构建持续的定价机制呢？这将使很大一部分交易者无法参与付费交易。
此外，Kalshi 的普通交易者都是从未接触过加密货币的散户，他们通过银行账户的 ACH 转账为其预测市场账户注资。因此，即使我假设 Kalshi 平台理论上存在交叉保证金的可能性，我也怀疑这些交易者是否具备在平台上加倍投入并利用永久合约作为对冲策略所需的专业知识。
对预测市场来说，哪些方法可能有效？
如果 Kalshi 和 Polymarket 宣布交叉保证金，我认为有一种情况下这些押注会奏效。他们与主要经纪商和清算公司的机构合作关系可以促进事件合约和永续期货的高价值、高频交易活动。
这将使机构交易部门能够将预测市场视为更广泛的风险管理工具包的一部分。
Kalshi 和 Polymarket 都拥有能够让他们接触到机构客户的合作伙伴关系。
Kalshi 与 FIS 和 Tradeweb 数据的合作，以及 Polymarket 与洲际交易所(ICE) 的交易，可能有助于留住重视在同一平台上使用永续合约对冲其预测市场头寸的机构客户。
这仍然是一个遥不可及的目标，需要预测市场诸多因素都朝着有利的方向发展。他们需要建立经过压力测试的基础设施，达成合作关系，并向客户证明他们的平台能够帮助优化资本配置。
但这就是他们在残酷竞争中生存下去的必要条件。由于分销渠道已被 Hyperliquid 占据，他们别无选择，只能在其他地方寻求最大机会。Trust Wallet, Hyperliquid 整合…移动端永续合约交易扩展自托管钱包Trust Wallet将去中心化Layer1区块链Hyperliquid整合到其应用中，扩大了永续合约（Perps）的交易可及性。用户无需离开应用，即可期待更深的流动性、更窄的价差以及更快的成交速度。
Trust Wallet是累计下载量超过2.2亿次的代表性自托管钱包，通过此次整合，它将以在单个界面上同时处理现货、永续合约及多种资产类别的“一站式”交易体验作为其核心卖点。Hyperliquid据称是一个处理了超过4万亿美元（约5952万亿韩元，1美元=1488.80韩元）累计交易量的高性能链上交易基础设施。
对“更深流动性、更多市场”的需求……动摇以桌面端为中心的结构
近期，加密货币交易者在波动剧烈的市场中，为了减少成交滑点，要求更密集的报价和更厚的流动性。同时，随着衍生品市场的发展，将“永续合约交易”不仅用作投机手段，也用作流动性管理和对冲工具的需求也在增加。
尽管如此，永续合约交易此前一直由以桌面端为主的平台主导。Trust Wallet此次整合Hyperliquid，被解读为一种战略，即在现有的永续合约提供商阵容之外，将“真正的交易者”锁定在应用内，无需在应用间切换。
原油、贵金属、股票指数……RWA永续合约成为新品类
此次整合的核心在于将基于实物资产（RWA）的永续合约市场引入了钱包之中。据悉，Hyperliquid提供允许用户利用杠杆押注原油、贵金属、股票等传统资产价格变动的永续合约，并且还涵盖了与S&P 500等股票指数相关的产品。
Hyperliquid上与RWA相关的未平仓合约超过20亿美元（约2.0976万亿韩元）这一点也引人注目。这被解读为一个信号，表明随着在不经过经纪账户的情况下，直接在链上获取传统资产类风险敞口的需求日益增长，RWA永续合约正崛起为DeFi衍生品的下一个增长引擎。
“钱包成为交易中心”……上线同时发布监管与风险提示
Trust Wallet首席执行官Felix Fan表示：“我们一直强调永续合约交易者需要的是更深的流动性、更窄的价差以及更多的市场”，“整合Hyperliquid是为了成为‘严肃交易者驻留的钱包’”。他强调：“我们将在一个地方提供交易、持有和控制资产所需的一切。”
Trust Wallet说明，现在即可使用“Trust Wallet永续合约（由Hyperliquid提供支持）”，并可在应用中访问Hyperliquid的整个市场，包括RWA永续合约。不过，使用杠杆的永续合约是可能导致巨大损失的高风险产品，因此必须查看相关风险提示；并且在英国（GB）、美国（US）、香港（HK）、澳大利亚（AU）以及多数欧洲国家和加拿大（CA）等部分地区不提供服务。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
- Trust Wallet将Hyperliquid整合到应用内，使“钱包=交易中心”的竞争进入新阶段
- 在波动市场中至关重要的深度流动性、窄价差、快速成交需求正转向移动端
- DeFi衍生品（永续合约）市场正从投机中心扩展到对冲/流动性管理需求
- 基于RWA（原油、贵金属、股票指数）的永续合约市场正在链上成为新的增长引擎（提及未平仓合约20亿美元）
💡 战略要点
- 强化“一站式交易”：在单界面提供现货+永续合约+RWA永续合约，以降低流失率并延长停留时间
- 移动端永续合约进入门槛降低：将桌面端主导的衍生交易流转向应用端，预计带来新用户流入
- 流动性/成交质量是关键KPI：价差、滑点、成交速度决定用户体验和回访率
- RWA永续合约吸收主题/分散化投注需求：无需经纪商即可在链上获取加密资产以外的风险敞口
- 风险/合规检查必不可少：杠杆产品特性可能导致损失扩大 + 在US/GB/HK/AU/CA及部分欧洲地区服务受限
📘 术语解释
- 永续合约（Perps）：没有到期日、价格与标的资产挂钩的衍生品，可使用杠杆
- 流动性（Liquidity）：以期望价格顺利达成交易的容易程度（订单簿厚度）
- 价差（Spread）：买入价与卖出价之间的差额（越窄交易成本越低）
- 滑点（Slippage）：下单价格与实际成交价格之间的差异（受波动性和流动性影响）
- 未平仓合约（Open Interest）：尚未平仓的衍生品头寸总量
- RWA（Real World Assets）：在链上处理原油、贵金属、股票/指数等传统实物/金融资产的概念
💡 常见问题解答（FAQ）
Q.
Trust Wallet整合Hyperliquid对用户意味着什么变化？
用户可以直接在Trust Wallet应用内访问Hyperliquid的永续合约市场，无需在应用间切换，即可期待更深的流动性、更窄的价差和更快的成交环境。这正体现了“钱包即交易中心”的扩展趋势。
Q.
什么是RWA永续合约，为何受到关注？
RWA永续合约指的是能让用户使用杠杆，获得原油、贵金属、股票/股票指数（如S&P 500）等传统资产价格变动风险的永续合约市场。文章中提及Hyperliquid上与RWA相关的未平仓合约已超过20亿美元，这被解读为无需经纪账户即可在链上获取传统资产风险敞口的需求正在增长的信号。
Q.
使用时必须确认哪些风险和限制？
永续合约使用杠杆，是可能导致亏损迅速扩大的高风险产品。交易前务必查看风险提示并了解强制平仓风险。此外，在英国（GB）、美国（US）、香港（HK）、澳大利亚（AU）、加拿大（CA）及部分欧洲国家等地可能无法使用该服务。
TP AI 注意事项
本文使用基于TokenPost.ai的语言模型进行了摘要。正文主要内容可能被遗漏或与事实存在差异。
合约算法镰刀进化史：永续合约十年，幕还未谢撰文：danny
2020 年 3 月 12 日，BitMEX 的老黑做了一个违背祖宗但拯救世界的决定——切断自家服务器的网络连接（aka 拔网线）。对外公告说是"遭到 DDoS 攻击"。但真相到底是什么呢？！
真相是：订单簿上只剩下 2000 万美元的买盘，面对的是 2 亿美元的待执行清算卖单。如果不断网，BTC 合约价格会被清算引擎自己砸到零。
那一刻，整个加密永续合约市场离系统性崩溃只差几分钟。
永续合约今天所有看起来"理所当然"的精密机制——标记价格、阶梯式清算、U 本位、组合保证金——都是在那一刻之后，被迫重写出来的。
引子：一个沉睡二十年的构想
1993 年，罗伯特·希勒 (Robert J. Shiller) 提出了一种奇特的衍生品设想——没有到期日，不需要实物交割，价格通过外部数据源锚定，多空双方按某种费率互相支付。他想用它来对冲房地产市场的流动性风险。在那个年代，这是一种典型的”学术上优雅、工程上不可能”的产物：传统金融的清算基础设施太陈旧，监管框架太僵硬，没有任何一家交易所愿意触碰一份”永不到期”的合约。
这个想法在象牙塔里睡了整整二十三年。
2016 年 5 月 13 日，BitMEX 把它从故纸堆里挖了出来，浇上比特币的燃料，点着了。
那一天上线的 XBTUSD 永续合约，没有人意识到它会在十年后吞下整个加密市场 93%的衍生品流量。它当时更像一个技术实验——给一群不怕死的极客提供的 100 倍杠杆玩具。但正是这个玩具，在接下来的十年里经历了数百次危机、爆仓、操纵、规则被武器化又被修补的迭代，最终演化成了一台每日处理近 2000 亿美元流量的全球定价机器。
这篇文章想回答一个具体问题：这台机器的每一个齿轮，是怎么长出来的？
答案不是工程师在白板上画出来的。每一颗齿轮背后都站着一场具体的灾难。
第一章 创世：定价三件套与币本位的原罪（2016–2018）
希勒构想的工程化
永续合约面对的根本挑战只有一个：没有到期日就没有”强制收敛点”。传统期货到了交割日必然回归现货价格，但永续合约如果不设计专门的锚定机制，其价格将沦为纯粹的投机漂移物。
BitMEX 给出的解法由三个互相咬合的组件构成：
定价三件套
指数价格抓取多家外部现货交易所的成交价加权平均得出，是整个系统的”物理锚”。它的设计假设是：即使作恶资金能污染单一数据源，也很难同时污染所有数据源。
标记价格则是”清算锚”。它以指数价格为基础，叠加一个经过 EMA 平滑处理的期现基差：
Mark price = Index price + EMA (Basis)
强平引擎只认标记价格。盘口上瞬间的”插针”会被 EMA 平滑掉，不会传导至清算判定——这是对抗”插针猎杀”的核心机制。
资金费率是让合约价格回归指数价格的”引力”:
F = P+ clamp (I−P, −0.05%, +0.05%)
其中 P 是溢价指数，I 是固定利率部分（0.01%）。当合约升水时 F 为正，多头向空头付费，抬高做多成本；贴水时反之。BitMEX 最初设定每 8 小时结算一次，单次上限±0.75%。
这套三件套看起来简洁优雅，但它的每一个参数都藏着一个隐含假设。0.01%的固定利率反映了”持有稳定币比持有加密资产存在微小利率优势”的经济判断——这也是后来 BitMEX 研究中那个著名”结构性锚”（The Anchor）效应的源头。8 小时的结算周期是盘面流动性和服务器计算能力的折中。±0.75%的 cap 是对”极端偏离”的一种相对保守的估计。
这些假设在市场平稳时都成立。但市场从来不会长期平稳。
币本位反向合约的双刃剑
早期永续合约面临一个现实限制：稳定币生态还没成熟。USDT 的流通量在 2018 年初才刚刚突破 20 亿美元，远不足以支撑衍生品市场的保证金需求。交易者手里只有 BTC，也只能用 BTC 做保证金。
这催生了”币本位反向合约”——合约以 USD 标价，但保证金和盈亏都用 BTC 结算。其收益公式是非线性的：
PNL (BTC) =Contracts x (1 /Entry - 1/Exit)
在牛市中，做多者同时吃到合约利润（BTC 数量增加）和 BTC 本身的升值，形成双重乘数——这是早期造就无数暴富神话的发动机。但盈亏同源：在暴跌中，合约亏损和保证金贬值同频共振，形成”死亡螺旋”。一个 10 倍杠杆的多头，在 BTC 下跌 10%时不仅合约浮亏 100%，保证金的法币价值也同步缩水 10%——两重打击叠加，清算引擎触发得比理论模型快得多。
币本位 vs U 本位：同一笔仓位的命运对比（10x 杠杆做多 BTC，价格下跌 10%）
这个漏洞在 2020 年被限放大，但它第一次真正吓到市场，是在 2018 年 8 月。
第一堂课：OKEx 的 50000 BTC 与”社会化回拨”
2018 年 8 月 3 日，OKEx（现 OKX）的 BTC 季度交割合约上出现了一笔名义价值约 50000 BTC（按当时价格约 3.6 亿美元）的巨型多头仓位。这笔仓位的持有者显然对行情的判断出了严重问题——BTC 价格一路下跌，最终触及其清算线。（https://www.okx.com/zh-hans/help/announcement-on-the-investigation-and-handling-of-btc-contract-abnormality-warehouse-crossing-receipt）
OKEx 的风控系统在那一刻面临一个两难：
市价清算意味着把 5 万个 BTC 的卖单砸入一个日均深度仅有几亿美元的盘口。这会瞬间击穿订单簿，导致清算价格远劣于破产价格（破产价差产生的亏损由交易所承担），并通过连锁反应引发一波又一波的中小仓位爆仓。
不清算意味着违反规则，动摇系统的公信力。
OKEx 最终选择了当时行业内的”标准工具”——社会化回拨（Socialized Clawback）：把这笔巨型穿仓造成的系统亏损按比例摊派给所有本周盈利的交易者。那一周，大量做空的交易者赚到了钱，然后眼睁睁看着自己账户里的利润被交易所按比例削减了一部分。
社区的反应是愤怒。
这个机制的问题在于它把风险从”冒险者”转嫁给了”无辜者”。一个做 ETHBTC 空头赚了钱的交易者，可能因为完全与他无关的某个 BTC 多头的爆仓而被扣利润——这违背了交易的最基本伦理：你只对自己的决策负责。
这次事件直接推动了行业的三项改革：
第一，引入仓位上限（Position Limit）。单一用户的持仓不能超过盘口承载能力的某个比例——“大而不能倒”的风险被从源头切断。
第二，建立规模足够大的风险准备金池（Insurance Fund）来吸收穿仓亏损，而不是摊派给用户。
第三——这是故事真正精彩的部分——OKEx 被迫放弃社会化回拨，转向早在几年前就已经被火币（Huobi）发明并验证过的方案：自动减仓系统（ADL）。
这里有一个经常被忽视的历史细节：ADL 不是 BitMEX 发明的，是火币发明的。 早在 2014–2015 年间，火币（与当时的 OKCoin 并列）已经主导了加密货币的交割期货市场。正是在那段时期，火币为解决穿仓亏损的公平分摊问题，设计出了基于”盈利百分比×有效杠杆”排序的自动减仓算法。2016 年 BitMEX 推出 XBTUSD 永续合约时，其 ADL 机制是直接照搬火币的设计并加了一些微调——这一点在 BitMEX 自己的官方博客（2025 年的《Adapt or Die》一文）中被明确承认：
“We copied the Huobi ADL mechanism but made a few tweaks.” （我们照搬了火币的 ADL 机制，只是做了一些小调整。）
ADL 与回拨的本质区别，在于损失分配的精确性。回拨是大锅饭，所有赚钱的人都要均摊。ADL 则基于一套精确制导的排序算法:
Ranking score = PNL % / Effective %
只有那些”使用最高杠杆且赚取最多浮盈”的对手方账户才会被强制平仓，用他们的盈利单来承接爆仓用户的破产单。低杠杆、低盈利的普通交易者不受影响。
社会化回拨 vs ADL：同一场穿仓危机的两种损失分配哲学
在 2018 年之前，BitMEX 和火币都已经采用了 ADL。唯独 OKEx 坚持使用更简单粗暴的社会化回拨——直到那笔 50000 BTC 的仓位把整个体系推到了崩溃的边缘，它才被迫在事后转向 ADL。至此，回拨被彻底扫入历史。
这段历史有一个颇具启发性的意味：在加密衍生品演进史里，最关键的清算机制创新是由一家中文交易所在 BitMEX 发明永续合约之前就完成了的。BitMEX 作为永续合约的发明者享有历史地位，但永续合约能够生存至今的关键风控齿轮之一，其真正的发明者是火币。
第二章 清算机制的成人礼：312 与 U 本位的降生（2019–2020）
从全仓屠杀到阶梯式手术
2018 年之前，几乎所有交易所的清算逻辑都极其粗暴——一旦触及维持保证金线，整个账户的所有仓位都以市价强平。
这带来两个系统性问题。一是过度清算：一个持有 1000 万美元仓位的大户，可能只需要平掉 200 万就能脱离危险区，但系统无差别地把 1000 万全部砸出。另外那 800 万的”过度清算”不仅对用户不公，更制造了巨大的盘口冲击。二是级联效应：大户爆仓产生的市价卖单砸穿盘口，触发更多中小仓位的清算线，形成瀑布式崩溃。
阶梯式强平（Partial Liquidation）是对这一问题的工程解决方案。它的核心思想是把仓位按名义价值分档，每档对应不同的维持保证金率：
（示意数值，不同交易所实际参数不同）
当清算触发时，系统先平掉一部分仓位，让账户的剩余名义价值降到更低档位，从而享受更低的维持保证金率。如果降档后账户已经恢复安全，清算就此停止，用户保留剩余仓位。这种清算模式大幅降低了过度清算和级联崩溃的概率。
当清算触发时，系统先平掉一部分仓位，让账户的剩余名义价值降到更低档位，从而享受更低的维持保证金率。如果降档后账户已经恢复安全，清算就此停止，用户保留剩余仓位。这种清算 mos 大幅降低了过度清算和级联崩溃的概率。
Bybit 和 Binance 率先在 2019 年前后全面普及了这套机制。但这套机制能不能扛住真正的极端行情，要等到 2020 年 3 月 12 日才见分晓。
“312”：永续合约的成人礼 ——币本位转向 U 本位
2020 年 3 月 12 日，新冠疫情失控叠加原油价格战引发全球恐慌性抛售。比特币在十几个小时内从约 7800 美元腰斩至 3800 美元，创下单日最大跌幅纪录。
这场灾难暴露了当时衍生品市场的三重系统性缺陷。
第一重，币本位合约的自反性崩塌。 散户用 BTC 做多 BTC 合约，币价暴跌时合约亏损与保证金贬值同频共振，清算引擎被加速触发。这不是某几个人的问题，而是整个市场结构的问题——币本位合约在极端下跌中，天然具有加速自身崩溃的动力学特性。
第二重，清算级联与做市商恐慌性撤退。 数亿多头头寸被系统接管后，大量市价卖单倾泻入盘。做市商面对单边倾泻的流动性需求直接撤离——这不是技术问题，而是商业理性：在一个正在自由落体的市场中双边报价等于自杀。流动性被抽干后，BitMEX 合约价格一度比 Coinbase 现货价格低 500 美元。这意味着连”标记价格跟指数价格”的锚定关系在极端情境下都可能失效。
第三重，底层公链网络的瓶颈阻断套利修复。 500 美元的期现价差本应在几分钟内被套利者抹平——在链上把 BTC 转到 BitMEX 做多，同时在 Coinbase 做空，几分钟内锁定无风险利润。但那一天，以太坊 Gas 费飙升至数百 Gwei，比特币网络严重拥堵。套利者看得到价差，却无法完成资金调拨。物理层面的网络瓶颈扼杀了金融层面的自我修复能力。
312 事件的三重死亡螺旋：
最绝望的时刻，BitMEX 订单簿上仅剩约 2000 万美元买盘，却面对超过 2 亿美元的待执行清算卖单。如果不干预，合约价格将被砸至零。
BitMEX 的选择是物理断网——以”遭受 DDoS 攻击”为由强行宕机（aka 拔网线）。这一断网阻止了一场几乎确定的系统性崩溃。也标志着 BitMEX 作为行业领导者时代的终结。
制度遗产：U 本位合约的全面接管
312 之后，行业做了一个决绝的选择：彻底抛弃币本位反向合约作为主流产品。
U 本位线性合约（以 USDT 或 USDC 作为保证金和结算单位）迅速崛起。它的收益公式是朴素的线性关系:
PNL (USDT) = Contracts x (Entry - Exit)
保证金资产（USDT）与合约标的彻底解耦——BTC 暴跌时你的 USDT 保证金不会跟着贬值，双死亡螺旋被从根基上切断。
数据上看，到 2021 年底，U 本位合约在全网永续合约中的交易量占比超过 85%，币本位合约则退居为一种”特殊产品”，主要服务于那些持有大量 BTC 现货、希望用币本位做对冲的长期持有者。
312 不仅改变了合约类型的市场格局，更深远的影响是让”风险工程”第一次真正成为了 CEX 衍生品产品设计的核心学科。阶梯式清算、ADL、多数据源指数价格、EMA 窗口优化、组合保证金——几乎所有后来成为行业标准的机制，都是在 312 之后的两三年内密集落地的。
这是加密衍生品的成人礼。
第三章 机构入场与资本效率革命（2020–2023）
从”赌场”到”套利机”
312 之后的牛市周期（2020–2021）带来了一个结构性变化：机构资本开始把加密衍生品市场视为一个可以严肃配置的资产类别。
这个变化最早从做市商开始。Wintermute、Jump Crypto、GSR 等顶级加密原生做市商以及从传统金融转型而来的高频交易公司大规模进入 CEX 的永续合约池。他们不做方向性赌博，而是做两件事：为盘口提供双边流动性赚取价差，以及做期现套利（在现货做多、在永续做空）赚取资金费率。
做市商和套利基金的大规模入场带来了三个可量化的效应：
机构入场的三重量化效应（2020–2023）：
效应一：资金费率被”夹住”。 2020 年之前，BTC 的资金费率经常出现每小时±0.1%以上的极端值，对应年化可达数百甚至上千。2022 年之后，BTC 资金费率的 98%时间都停留在年化±20%以内——这不是市场变得”理性”了，而是套利机器人把任何显著的偏离都瞬间抹平了。根据 BitMEX 的研究，极端资金费率出现的频率从 2016 年到 2023 年下降了约 90%。
效应二：盘口价差被压缩。 2019 年 BTC 永续合约的 1 档买卖价差通常在 0.5–1 个基点（bps），到 2023 年这个数字被压缩到 0.1 bps 以下。对大资金来说，进出场的摩擦成本被压缩了一个数量级。
效应三：OI 的绝对量级跃升。 全网 BTC 永续合约的持仓量从 2019 年底的约 20 亿美元，跃升至 2020 年底的约 90 亿，2021 年末峰值突破 280 亿美元。仅仅两年时间，OI 增长了一个数量级。
组合保证金：追平华尔街的最后一步，以及 Bybit 的弯道超车
机构资本愿意入场到什么深度，很大程度上取决于资本效率。早期的逐仓保证金（Isolated Margin）把每笔仓位的资金物理隔离，资本效率极低。全仓保证金（Cross Margin）打通了账户内资金，但仍然把不同仓位的风险简单加总——对于期现套利这样的”多空对冲”组合，它”看不懂”两笔仓位构成了 Delta 中性，依然要求双份保证金。
保证金体系的三代进化：资本效率的跃升
组合保证金（Portfolio Margin, PM）是这个问题的终极解决方案。 它引入了类似传统 CME 交易所 SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）或 VaR（Value at Risk）的综合风险评估方法：系统不再简单加总各仓位的保证金，而是构建一个多维情景矩阵（价格±5%/±10%/±15%，波动率±25%等），在每个情景下计算整个投资组合的净亏损，取最坏情景作为保证金需求。
对一个现货持有 100 万 BTC、永续做空 100 万 BTC 的期现套利仓位：
• 全仓模式：多头保证金 + 空头保证金 = 双倍资金成本
• 组合保证金：系统识别为 Delta 中性对冲，净风险敞口≈0，保证金需求压缩至接近零
差距是数倍到数十倍。
这里必须讲一个弯道超车的故事：PM 是 Bybit 从二线交易所跃升至第一梯队的”弯道超车”关键。
Bybit 的弯道超车时间线（2022–2026）：
2022 年 6 月 15 日，Bybit 推出 Portfolio Margin 模式（集大成者其实是 FTX），起步覆盖 USDC 结算的永续与期权产品。两个月后的 8 月，Bybit 又推出了统一交易账户（Unified Trading Account, UTA）——把原本分隔的现货、U 本位、币本位、期权账户打通到一个资金池里，所有头寸的保证金需求在一个全局风险矩阵下统一计算。
当时正值 LUNA 崩盘后的深度熊市，机构做市商和量化基金对资本效率的敏感度前所未有地高——一个能把期现套利保证金需求压缩接近零的交易所，就是能比竞争对手多跑几倍策略规模的交易所。Bybit 用 PM+UTA 这套组合拳，在短短一年内从 OKX 之后的”第二梯队”中拔地而起，吸收了大量原本属于其他平台的机构做市流动性。今天看 Coinglass 的数据，Bybit 的 OI/交易量比值（0.71）明显高于 Binance（0.47）和 OKX（0.28），这个结构性的差异正是当年 PM 先发优势的延长线——Bybit 沉淀了更多的专业套利持仓，而不是单纯的散户换手。
Binance、OKX 在此后陆续推出各自版本的组合保证金和统一账户跟进，但 Bybit 在时间窗口上已经把机构用户的心智占据了。到 2023 年，组合保证金在头部 CEX 全面落地，成为 VIP 用户和机构用户的标配。
它意味着加密 CEX 的保证金效率，在这一刻正式追平甚至超越了传统华尔街主经纪商（Prime Broker）的水平——这是机构资本大规模入场的最后一块基础设施拼图。而拿走这块拼图最大红利的，是 Bybit。
双层市场的诞生
有意思的是，机构的主导并没有让散户消失，而是让市场”分层”了。
2023 年之后，一个稳定的双层市场结构形成：
上层：BTC/ETH 等主流资产。 机构基差套利和量化做市主导流动性。资金费率被算法牢牢夹在正常区间内。散户的方向性赌博几乎不可能长期从中获利——他们在这里拼不过机器人。根据 Wintermute 的行业报告，机构投资者将其 67%的仓位集中在 BTC 和 ETH 永续合约上。
下层：山寨币、Meme 币、妖币。 散户的主战场。机构套利资金不愿意进入（流动性太薄、预言机太脆弱、风险回报不匹配），这里变成了庄家和散户之间赤裸裸的博弈。极端资金费率、剧烈波动、频繁爆仓都发生在这里。
这个分层结构一直延续到今天，并且还在加深。
第四章 资金费率的武器化时代（2023–2025）
TRB：教科书级的逼空案例
2023 年末，一个名为 TRB（Tellor Tributes）的预言机项目代币在币安永续合约上上演了一出足以写进教科书的逼空战。
剧本是这样展开的:
第一步，现货控盘。 巨鲸先在现货市场悄悄吸筹，取得 TRB 流通盘的绝对控制权。这一步在公开市场上看不出异常，因为每一笔买入都分散、缓慢。
第二步，制造合约深度贴水。 巨鲸开始用少量资金在现货端快速拉盘。由于合约市场的散户对 TRB 的基本面持怀疑态度（项目本身在当时并无明显利好），大量散户在合约端蜂拥做空，试图”抓顶”。结果是合约价格显著滞后于现货价格，形成深度贴水，触发极度的负资金费率。
第三步，资金费率抽血。 当时的规则下，空头每 8 小时要向多头支付巨额费率。而多头的主力持仓者正是巨鲸本人——他一边在现货端拉盘制造账面浮盈，一边通过资金费率每 8 小时从空头口袋里直接掏钱。
第四步，轧空螺旋引爆。 价格持续上涨最终触发空头保证金耗尽。清算引擎的市价买单涌入盘口推动价格进一步上涨，触发下一轮空头清算——经典的正反馈循环。跨年夜，TRB 价格一路冲到约 600 美元的历史高点，随后瞬间雪崩回落。单日全网爆仓超过 7000 万美元。
TRB 事件暴露的核心问题是：资金费率机制在高控盘、薄流动性的场景下，从”价格收敛工具”异化为”定向抽血管道”。 它本应惩罚偏离市场均衡的一方，但在庄家人为制造的”假均衡”下，它惩罚的变成了对市场基本面判断正确的一方。
币安的紧急反应是调整规则——将长尾资产的资金费率结算频率从 8 小时缩至 4 小时甚至 1 小时，并将单次费率上限从±0.75%放宽至±2%甚至±3%。 设计意图是通过大幅提高持仓成本，迫使极端偏离快速收敛。
这个反应有效地抑制了后续类似剧本的规模——但它本身也成了一把双刃剑。
ALPACA：规则本身被武器化
2025 年 4 月，币安宣布将下架 ALPACA Finance 的现货和永续合约交易对。按常识推理，下架意味着流动性枯竭和项目边缘化，价格理应暴跌。大量交易者基于这个”共识”在永续端疯狂做空。（参见：https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20）
然后价格反而飙升了 10 倍以上。
事情是这样发生的:
第一层，下架公告制造的”确定性幻觉”。 当所有人都认为价格”一定会跌”时，空头仓位在合约端极度拥挤，多空比严重失衡。资金费率因深度贴水被推至极端负值。
第二层，流通盘的致命枯竭。 下架公告发布后，理性的长期持有者和做市商开始撤离，现货流动性急剧萎缩。此时，只需要极少量资金就能在现货端推动指数价格大幅上涨。 有组织的资金精准利用了这个真空窗口。
第三层，升频机制的”反向助攻”。 面对异常波动，币安按照 TRB 事件后的既定规则启动了动态资金费率升频。每小时高达百分之几的费率抽血，本来是为了逼极端偏离快速回归——但在 ALPACA 的场景下，它变成了加速空头失血的助燃剂。空头的保证金被双重夹击：一方面是价格上涨的浮亏，另一方面是升频机制下的费率失血。
第四层，轧空螺旋引爆。 空头保证金耗尽触发清算，清算引擎的买单推动价格继续上涨……和 TRB 如出一辙。
ALPACA 事件的深远意义在于，它暴露了一个此前被忽视的机制悖论：交易所的风控规则本身，可以被当作攻击向量。 升频机制的设计假设是”市场参与者会对高成本做出理性退出反应”。但在下架公告制造的极度共识面前，空头没有理性退出的空间——他们把下架当成了”必然下跌”的定价前提，规则的”惩罚”反而把他们推得更深。
事件之后，行业引入了下架过渡期的精细化管理：下架公告发布后，先大幅降低杠杆上限（如从 20 倍降至 5 倍），分步缩减持仓上限，停用资金费率升频（恢复标准 8 小时结算），并在最终下架前用标记价格强制撮合剩余仓位平仓。这套组合拳的核心思想是：在流动性逐步枯竭的过程中，同步收紧所有风控参数，不给任何一方在最后真空中博弈的空间。
MYX、COAI、AIA：妖币生态的结构性漏洞
TRB 和 ALPACA 是轰动性的单点事件，但 2024–2025 年真正的常态化风险来自一批市值仅数百万至数千万美元的微型代币——MYX、COAI、AIA 等。这些”妖币”的共同特征构成了一个教科书级的结构性漏洞集合：
极端的流动性不对称。 现货日均交易量可能只有几十万美元，但永续合约的名义持仓量（OI）因杠杆放大可达现货市值的数倍甚至十数倍。合约市场的尾巴开始摇动现货市场的狗。 合约上一个中等体量的清算事件，其冲击就足以让现货价格移动数个百分点。
指数价格的脆弱性。 这些代币的现货交易可能只集中在一到两家交易所。指数价格的多源加权保护机制失效——庄家只需在一两个现货盘口动用极少资金，就能直接拉动指数价格。
资金费率的极端摆动。 由于机构套利资金不愿意涉足这些流动性差、风险高的标的，资金费率失去了”天花板”。可以在短时间内飙升至正常水平的数十倍。
妖币行情的典型剧本几乎是千篇一律的：庄家在现货端悄悄吸筹完成控盘 → 流动性最低的时段（亚洲凌晨或周末）发起突袭拉盘 → 合约端散户蜂拥做空 → 价格持续拉升触发空头清算 → 清算买单推高价格形成轧空螺旋 → 价格数小时内飙升 300%–500% → 空头清洗完毕后庄家反手砸盘出货 → 价格在几分钟内腰斩或归零 → 留下双向爆仓的一片废墟。
妖币行情的标准剧本（以 MYX/COAI/AIA 等为代表）：
交易所的应对是不断收紧长尾资产的风控参数——降低最高杠杆、提高维持保证金率、引入持仓上限——但只要现货与衍生品之间的流动性鸿沟存在，妖币行情就不会消失。这是加密衍生品市场结构性的”税”，只要永续合约服务覆盖到了长尾资产，这种现象就会周期性地上演。
最新形态：“数据盘”——高 FDV 低流通代币下的系统化操纵
如果说 TRB 是单点突发、MYX/COAI/AIA 是机会主义的妖币扫射，那么近期出现的”数据盘”现象是这套操纵范式的结构性升级。而它的根源，不在某个具体交易所的产品设计，而在当前这一批新上线代币本身的经济学结构——高 FDV、低流通、筹码极度集中。
这三个特征叠加，构成了一种”为操纵而生”的代币模板：
高 FDV 意味着账面估值膨胀。 项目方和做市商可以通过极少的流通筹码支撑起动辄几十亿美元的账面市值，直接拉高了市场叙事的心理锚点。（你不会做空一个市值 100 万的项目，但是你会做空一个 190 亿的项目）
低流通量意味着真实流动性稀薄。 真正在市场上可自由交易的代币可能只占总供应量的 5%–15%，其余锁仓在团队、投资人、解锁计划中。这个极小的流通盘在任何流动性不充沛的交易场所里，都能被少量资金推动。
筹码极度集中意味着控盘唾手可得。 从链上数据能直接验证——前 20 个地址（团队、早期投资人、Sniper 机器人、关联做市商）合计持有 60%以上的流通筹码，且这些地址之间常有资金往来关系，本质上是同一伙人。
当这三个特征叠加到一个有 CEX 永续合约交易对的代币上时，操纵的路径就变得机械化了：
这套打法的核心是（High fdv，low float 的产物）：永续 合约的全部风控机制——标记价格、资金费率、清算引擎——本质上都以指数价格为起点。而指数价格又来自现货市场的成交价。当代币的经济学结构决定了现货市场必然可以被少量资金操纵时，整个合约端的精密工程都变成了放大器——不是在抑制操纵，而是在把操纵的影响放大到合约市场的所有参与者身上。
这种操纵相比 TRB 时代更”结构化”的地方在于三点：
第一，系统化。 TRB 是一次性事件，事后交易所修改了规则。但只要新发代币普遍采用”高 FDV 低流通+筹码集中”的发行范式——而这种范式是当下行业的主流选择——符合条件的标的就会源源不断地批量出现，每一个都是潜在的操纵舞台。交易所打一个补丁，下一波同结构的代币很快会找到新的攻击路径。
第二，跨所协同。 操纵者不再局限于单一交易所的合约盘口。现货控筹只需要作用于该代币在少数几家交易所的现货市场，指数价格污染却同步影响所有对该代币开了永续合约的 CEX——Binance、OKX、Bybit、Bitget、Gate……一次现货操纵，收割多个合约战场。 这种跨所效应让操纵的单位回报远高于当年针对单一交易所的打法。
第三，隐蔽性更强。 庄家在合约端可以保持相对低调，不需要像 TRB 那样在合约盘口上明目张胆地持有巨量多头。所有”脏活”发生在链上现货市场，而链上现货操纵的合法边界在当前监管框架下高度模糊——它可以被包装成”自然交易”、“做市行为”、“社区推广”。合约端的爆仓则呈现为”市场自然波动”的结果，看不到明显的对手方，追溯困难。
这里需要澄清一个常见误解：这种现象并不是某个 CEX 的”Alpha 区”、“创新区”或”观察区”产品设计带来的问题。这类产品确实是这类代币集中上线的地方之一，但如果把 Alpha 关掉，同样结构的代币会出现在其他上币通道——只要”高 FDV 低流通+筹码集中”仍然是行业主流的发行范式，只要 CEX 愿意给这些代币开永续合约，操纵就会换个舞台继续上演。真正的问题不在交易所的产品形态，而在代币的发行结构。
对 CEX 而言，这是一个前所未有的挑战。传统的风控武器——限价单、动态升频、费率封顶、杠杆限制、持仓上限——都是针对合约端的工具。但这套新操纵的攻击向量不在合约端，而在指数价格的输入端。你再精密的合约风控，面对一个被系统性污染的指数价格，都只能跟着一起失真。
2025 年 9 月币安对标记价格算法的调整，多少回应了这个棘手的——但只要多源加权依赖的”多源”本身在这类代币场景下塌缩为”少源”甚至”单源”，指数层面的脆弱就无解。这暴露了 CEX 永续合约体系在一个更深层的结构性矛盾：它的精密齿轮依赖于”现货市场本身是健全的、由足够多独立参与者主导的”这个前提假设。而当下这一批高 FDV 低流通代币的发行范式，恰恰打破了这个假设。
数据盘是永续合约十年演进中最新的一道伤疤。它的最终答案不会来自合约端的风控微调，而要么来自代币发行范式本身的改变（更公平的初始分配、更高的真实流通率、更严格的解锁要求），要么来自上币标准的根本收紧（拒绝给结构性脆弱的代币开永续），要么来自衍生品做空机制迁移到链上——让做空不再依赖预言机和中心化指数，而直接作用于真实的现货流动性池。
这些答案都还没有形成共识。但有一点已经清楚：当代币本身就是一台精心设计的操纵机器时，再精密的合约基础设施都是它的同谋，而不是它的制衡。
Binance 2025 年 9 月的底层公式重构
TRB 之后的”升频+放宽 cap”是修补式改良。ALPACA 和 MYX 系列事件证明，修补已经不够了——需要从公式本身开始重新思考。
2025 年 9 月 16 日，币安发布了一份题为《Important Updates on Funding Rate Formula and Mark Price Calculation of Futures Contracts》的公告，生效日期 2025 年 9 月 18 日。这是币安自上线永续合约以来首次同时对资金费率公式和标记价格算法进行底层公式级别的修改。
资金费率机制的三代演进：
与之前的历次调整（改阈值、改 cap、改结算频率）性质不同，这次改的是计算逻辑本身。其核心背景是对前两代资金费率机制局限的系统性反思：
第一代（固定 8 小时/±0.75% cap）留下了结算前狙击的套利窗口和漫长的操纵窗口。
第二代（动态升频+放宽 cap）有效抑制了极端偏离的持续时间，但本身被武器化为”惩罚式机制”——TRB 是庄家主动武器化资金费率，ALPACA 是庄家利用升频规则本身作为助攻。
问题的根源不在于惩罚力度的大小，而在于费率公式本身在极端市场结构下的行为特征。 这正是第三代改革试图回答的问题。
币安作为全球交易量最大的 CEX，其公式级别的改动具有事实上的行业标准制定效应。此前每一次由币安主导的机制改革——U 本位合约普及、阶梯式清算推广、动态升频标准化——都在数月内被竞争对手跟进采纳。这次对底层公式的双重修订，同样预计将引发全行业的连锁响应。
第五章 万物皆可永续与定价范式的重构（2024–2026）
品类扩张：从 BTC 独舞到全球资产
永续合约上线资产的演进，本身就是一部加密行业叙事的编年史。
永续合约品类数量十年演进：
2016–2019：BTC/ETH 双雄垄断期。 全网永续合约品种总数不超过 10 个。交易所对长尾资产的衍生品化极度保守——现货深度不足的资产一旦上合约，极易被操纵。
2020–2021：DeFi 浪潮带来的全面爆发。 随着 USDT 大规模增发和 U 本位合约普及，法币本位计价的统一性极大降低了跨品种交易门槛。AAVE、UNI、SUSHI 等 DeFi 治理代币，SOL、AVAX、MATIC 等新公链代币密集上线永续合约。全网品种总数突破 500 个。
2022–2023：熊市中的品种扩张。 尽管市场处于去杠杆周期，品种上线速度反而因为交易所之间的激烈竞争而加速。ARB、OP 等 L2 代币、各类 AI 概念代币，以及大量 Meme 币集中上线。单个头部交易所的永续合约品种数突破 300–400 个。
2024–2026：无差别覆盖。 币安永续合约品种超过 500 个，Gate、Bybit 等平台更激进，将品种数推至 800 甚至 1000+个。同时，以稳定币计价的黄金（XAUUSDT）、白银、外汇对永续合约上线，标志着品种扩张正式突破了加密资产的边界。
这个跨界扩张有一层深远意义：加密 CEX 凭借 7×24 小时不间断的清算能力，开始承接全球宏观资产在周末和节假日的定价需求。 当美股休市、外汇市场关闭时，全球任何一次宏观突发事件，第一时间会在加密 CEX 的盘口上被定价。一个曾经服务于极客赌博的工具，如今成了全球宏观资产流动性在时间维度上的关键补丁。
交易所格局：三次洗牌与当前版图
十年间，永续合约市场的交易所格局经历了三次彻底洗牌。
2016–2019，BitMEX 独霸。 作为永续合约的发明者，BitMEX 在这一时期占据衍生品市场 80%以上的份额。XBTUSD 合约曾创下单日交易量超过 100 亿美元的记录。
2020–2022，Binance 崛起，BitMEX 衰落。 312 事件重创了 BitMEX 的公信力，而创始人 Arthur Hayes 被美国 CFTC 起诉更是致命一击。Binance 凭借 U 本位合约先发优势、更低费率和更强流动性迅速登顶。OKX、Bybit 构成第二梯队。FTX 曾一度冲至前三，但 2022 年的暴雷让其彻底退出历史舞台。
2023–2026，多极竞争格局定型。 根据 Coinglass 2026 年 4 月的实时数据：
Binance 继续稳居榜首，领先优势显著。但值得留意的是 OI/交易量比值——它反映了用户的持仓周期和交易偏好。Binance 和 OKX 的比值较低（0.47、0.28），意味着用户更偏向高频短线；Bybit、Gate 的比值较高（0.71、0.76），暗示其用户群中有更多中长期套利者和机构持仓；KuCoin 的 1.80 则是典型的”低换手高沉淀”特征。同一个永续合约市场，不同交易所对应着截然不同的用户心智和博弈风格。（数据：https://x.com/agintender/status/2040411675967553711?s=20 ）
Bitget 的另类路径：用”跟单交易”切开一片市场
在 Bybit 用组合保证金吸引机构的同时，另一家交易所走了完全相反的路径——服务那些最不懂机构打法的散户。
2020 年，Bitget 成为加密货币史上第一家推出跟单交易（Copy Trading）的中心化交易所。这个产品的逻辑极其朴素：让一个新手用户可以点一下按钮，就把某个”精英交易员”（Master Trader）的每一笔开仓、平仓、止损全部按比例复制到自己的账户里。精英交易员从跟单用户的收益中抽取分成，跟单用户获得”省心赚钱”的体验，平台获得两边的手续费。
这不是一次风控机制创新，而是一次用户获取机制创新。它绕过了永续合约的核心痛点：普通散户根本搞不懂指数价格、标记价格、资金费率、阶梯清算这套复杂系统，但他们又想参与这个高收益市场。跟单交易把一个高度复杂的产品，包装成了一个”一键投资”的消费品。
韩国成为了这个产品的杀手级市场。 韩国是全球散户化程度最高、对跟单产品接受度最强的市场之一——历史上韩国股民就热衷于追随”股神”的实时交易，这种文化天然适配了跟单交易。Bitget 重仓押注韩国：本地化运营、与本地 KOL 深度合作、韩语跟单排行榜精细运营……结果是韩国成为其全球流量占比接近 6%的核心市场，2025 年 8 月的公开数据显示韩国区域新增跟单用户突破 10 万人。这个数字对于一家全球交易所来说极不寻常——通常单一国家不会主导这么大的用户比例，而韩国在 Bitget 的结构中就是这么关键。
Bitget 的路径提供了另一条思路：在 Binance、OKX、Bybit 用基础设施和机构打法主导头部市场的同时，一家交易所可以靠”把复杂产品翻译给不懂行的人”这个切入点开出一片自己的天地。 从 2020 年的跟单交易到 2025–2026 年推出覆盖外汇、黄金、商品的”CFD 跟单”，Bitget 一路把这个产品逻辑延伸到了更广阔的跨资产领域。
永续合约市场的竞争，从来不只是”谁的清算引擎更快”。它也是”谁能把这个复杂产品讲给一个新用户听”。Bitget 押注后者，赢下了自己的那一块。
OI 的长曲线：十年增长四个数量级
持仓量（Open Interest）是衡量永续合约市场真实资金沉淀的核心指标——它代表所有未平仓合约的名义价值总和，直接反映有多少真金白银”锁”在这个市场中。
追踪全网 OI 的十年曲线，一张”加密衍生品发育图”清晰浮现：
全网永续合约持仓量（OI）演进曲线（对数刻度示意）：
十年，四个数量级的增长。这不只是数字的变化。1200 亿美元的 OI 意味着永续合约市场的资金沉淀规模已经可以与传统金融中的部分核心衍生品品种相提并论。
日交易量的增长曲线更加陡峭：当前全网加密衍生品 24 小时交易量约 1,940 亿美元，其中永续合约占据约 93%份额。日爆仓约 3.6 亿美元，多空比 49.3%/50.7%——这个近乎均衡的比例，恰好印证了机构基差套利在主流资产上构建的”天花板”效应：大量对冲资金存在，使得多空力量在头部品种上趋于平衡。
OI 的结构性分布：幂律分布下的双层市场
OI 的品种分布变化，是市场成熟度最精确的晴雨表。
OI 结构性分布的十年迁移（估算占比）：
这种分布呈现出典型的幂律分布——少数头部品种集中了大部分 OI，长尾数百个品种各自只占微小份额，但总和不可忽视。
这个结构与”双层市场格局”完美对应：机构资金集中在 BTC/ETH 等头部品种，利用高流动性环境进行基差套利和费率套利；散户资金分散在长尾品种中进行方向性投机。两个世界在同一个永续合约基础设施上运行，却遵循着截然不同的博弈逻辑。
结语：每一个参数背后都站着一场灾难
回望永续合约十年的演进史，一个清晰的模式浮现出来：这台机器的每一颗齿轮，都是一场具体的灾难刻在市场上的伤疤。
十年关键事件 × 机制演进全景图：
指数价格的多源加权——因为单源曾被操纵。 标记价格的 EMA 平滑——因为插针曾猎杀过无辜。 阶梯式清算——因为全仓一刀切制造过瀑布。 ADL 取代社会化回拨——因为火币在 BitMEX 之前就发明了这个机制，OKEx 用 50000 BTC 事件的代价证明了大锅饭模式的脆弱。 U 本位合约取代币本位——因为 312 事件中死亡螺旋差点吞噬整个市场。 组合保证金——因为简单加总浪费了太多资本，阻挡了机构入场。 持仓上限——因为一个人的 50000 BTC 仓位差点摧毁一家交易所。 动态资金费率升频——因为 TRB 的资金费率抽血让行业看清了漫长结算窗口的致命性。 资金费率公式的底层重构（2025 年 9 月）——因为 ALPACA 证明了升频机制本身也会被武器化。 下架过渡期的精细化管理——因为下架公告曾经成为了精准的攻击信号。
而数据盘现象的最新形态提醒所有人：合约端再精密的风控，也对抗不了一个被系统性污染的现货指数——而污染源，是代币发行范式本身。
没有任何一个参数是多余的，因为每一个参数的背后都站着一场曾经发生过的灾难。
永续合约十年，从一个极客玩具长成了日均处理近 2000 亿美元流量的全球定价机器。它服务的对象从加密朋克到华尔街量化基金，从 BTC 到 Meme 币，从加密原生资产到黄金外汇。它的每一次升级都伴随着巨额的爆仓和愤怒的用户，但每一次危机之后的修补都留下了一块新的基石。
这是一部用真金白银——和无数人的爆仓亏损——写成的加密金融工程进化论。
它还没写完。
愿我们始终保持着一颗敬畏市场之心。
附录：核心公式速查区块链网，在非托管钱包中引入永续合约交易…最高支持40倍杠杆交易区块链点康(Blockchain.com)在非托管型DeFi钱包中加入了"永续期货"交易功能。用户无需将资产转移至交易所，即可使用比特币(BTC)作为抵押品，开设最高40倍杠杆的头寸。
根据13日(当地时间)发布的公告，该功能通过去中心化衍生品交易所Hyperliquid提供，可接入超过190个加密市场。无需到期日、仅对价格波动进行押注的永续期货，被认为是近期虚拟资产市场中增长最快的衍生品之一。
保持自我托管结构
关键在于能够在保持"自我托管"结构的同时进行交易。资产仍保留在钱包内，个人私钥控制权也无需交出。区块链点康解释说，仅通过基于比特币(BTC)的单一交易即可为账户充值，从而减少了资产转换或跨平台转移的过程。
市场扩张与竞争
这一趋势展现了超越加密货币、向股票、大宗商品、外汇扩张的7x24小时全球衍生品市场的竞争。Kraken和Coinbase近期也面向非美国用户推出了基于代币化股票的永续期货，预测市场公司Kalshi据悉也正在考虑进军美国加密衍生品市场。Hyperliquid表示，原油、标普500指数、白银等商品/指数挂钩合约已成为其主要交易品种。
监管环境变化与未来计划
美国监管环境的变化也是背景之一。近期，美国商品期货交易委员会(CFTC)主席迈克尔·塞利格提及将在未来几周内推动允许永续期货合约。业界观测认为，监管清晰度越高，链上衍生品和非托管钱包交易可能扩散得越快。
区块链点康计划未来将产品范围扩展至外汇、股票、大宗商品等领域。以比特币(BTC)抵押为起点的这项服务，被解读为展示了不经过中心化交易所的"自我托管型"交易需求已增长到何种程度的案例。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
基于非托管钱包的衍生品交易正式扩大，降低对中心化交易所依赖的趋势正在加强。这是永续期货与7x24小时全球资产交易竞争加剧的信号。
💡 战略要点
高杠杆(最高40倍)虽提供短期获利机会，但在波动区间存在即时清算风险。
非托管结构在安全方面有优势，但交易本身风险相同，因此风险管理是关键。
多资产(股票·大宗商品·外汇)扩张可解读为交易所的"一站式交易平台"竞争战略。
📘 术语解释
永续期货：无到期日、对价格波动进行押注的衍生品
非托管钱包：个人直接管理资产和私钥的钱包
杠杆：以较少资本运作大规模头寸的方式(收益/损失均会放大)
链上衍生品：基于区块链执行的衍生品交易结构
💡 常见问题 (FAQ)
Q.
在非托管钱包中进行期货交易为何重要？
无需将资产转移至交易所即可直接交易，可降低黑客攻击或交易所破产风险。同时，这被视为市场结构的变化，因为个人能在保持资产控制权的同时进行衍生品交易。
Q.
永续期货与普通期货有何不同？
普通期货有到期日，而永续期货没有到期日。取而代之的是通过资金费率机制使价格与现货保持一致，投资者可以长期持有头寸。
Q.
此类服务的扩散将对市场产生何种影响？
市场重心可能从中心化交易所主导的结构，转向去中心化/钱包基础交易。同时，包含股票、大宗商品在内的7x24小时全球衍生品市场竞争预计将更加激烈。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型对文章进行了摘要。正文主要内容可能被省略或与事实存在出入。
币圈永续合约对标黄金白银原油，有何法律风险？撰文：肖飒法律团队
币圈伙伴们普遍认为，永续合约是一种使用区块链技术、交易规则上与传统期货合约极为类似的虚拟货币衍生品、币圈金融产品。
飒姐团队注意到，随着 2026 年贵金属的价格波动，以及地缘冲突引发的能源危机持续推动原油价格上涨，各家交易所正在积极打造对标黄金、白银、原油等产品价格的币圈永续合约创新产品，一度吸引了大量的资金入场交易。
那么，这种创新永续合约相比此前对标 BTC、ETH 价格的传统玩法，在法律定性上是否存在区别？离刑事红线更近还是更远？今天飒姐团队就跟大家详细唠唠这个问题。
一、币圈永续合约的中国法律定性
从交易规则和交易方式上看，币圈永续合约与传统期货合约类似，具体特征对比如下：
必须明确的是，传统币圈永续合约在我国法律下，不是传统意义上的金融期货合约，BTC、ETH 也并非任何一种合法的期货期权品种。
根据《中华人民共和国期货和衍生品法》第 17 条：「期货合约品种和标准化期权合约品种的上市应当符合国务院期货监督管理机构的规定，由期货交易场所依法报经国务院期货监督管理机构注册。」而根据中国期货市场监控中心 2025 年发布的信息，截至 2025 年 10 月 31 日，我国期货市场已合法上市的期货期权品种共 160 个，分别是商品期货 80 个、商品期权 59 个、金融期货 8 个（4 个股指期货＋4 个国债期货）、股指期权 3 个、ETF 期权 9 个、指数期货 1 个（集运欧线）。BTC、ETH 等虚拟货币不属于我国允许的任何一种期货期权品种。
2021 年，在十部委发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（简称「9.24 通知」）【注：该规范性文件已被 2026 年《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》）（简称「2.6 通知」）取代】后，司法机关在实务中，已明确将币圈期货合约划入「虚拟货币相关金融产品交易」类别，并定性为非法金融活动。
二、币圈永续合约的刑事红线风险
先给结论，当前我国司法实践中已明确将开设对标 BTC、ETH 价格的币圈永续合约交易的行为，定性为开设赌场罪。
（一）典型判例
最知名且影响力最大的案件，当属 2025 年二审下判的四川成都某公司的 B··X 开设赌场系列案件。
一开始，B··X 仅是一个普通的加密货币交易所，仅提供加密货币兑换、现货交易等业务。2021 年上半年，纪某某等人在 B··X 上线了永续合约交易功能，用户可以以 USDT 为注，通过设定高倍杠杆放大投注本金，以 BTC、ETH 等加密货币的交易价格涨跌为标的，进行永续合约交易。实操中，用户使用 USDT 充值后，可选择 BTC、ETH 等不同加密货币币种的合约下单，可选「开多」或「开空」。B··X 普通的永续合约可添加 100 倍的杠杆，疯狂合约玩法则可添加 125—1000 倍的超大杠杆，确认开仓后不可更改交易内容，永续合约无到期时间。
B··X 设有行情参考数据、强制平仓、撮合交易、平台对赌交易和代理返佣等功能。截至案发，B··X 共有合约交易用户 27 万余人，其中活跃用户 6 万余人。平台通过在用户提现、投注过程中收取手续费以及强制平仓、对赌获利，累计获得净利润人民币 3 亿左右。
（二）币圈永续合约被定性为开设赌场罪的原因
之所以本案被定性为开设赌场罪，其核心原因在于我国司法机关认为虚拟货币永续合约的交易行为是刑法意义上的赌博行为。
何为刑法意义上的赌博？我国《刑法》第三百零三条【赌博罪】规定：以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。最高人民法院、最高人民检察院以及公安部联合或单独发布的《关于办理赌博刑事案件具体应用法律若干问题的解释》《关于办理利用赌博机开设赌场案件适用法律若干问题的意见》《关于办理赌博违法案件适用法律若干问题的通知》等关键司法解释和规范性文件中，也并没有对赌博这一概念本身进行界定，仿佛这是一个不言自明无需解释的概念。
只有从指导案例中，我们可以对这一问题找到较为明确的答案。在刑事审判参考总第 84 集指导案例第 752 号周帮权等赌博案中，法官援引《现代汉语词典》对「赌博」的解释，赌博就是用斗牌、掷色子等形式，拿财物作注比输赢。我国早在 3500 年前的夏朝就出现了最早的赌博游戏——六博。此后，随着社会的发展，赌博的形式不断翻新，种类逐渐增多，危害也越来越大。新的赌博形式已经不限于用牌、色子等作为载体了：因此，基于这一发展态势的考虑，我们认为，只要利用一定形式为载体，以财物作注比输赢的，都属于赌博。本案被告人的行为是利用「六合彩」信息进行竞猜，以财物作注比输赢，以赌博定性，符合长期以来民众对赌博本质的理解。
如上可知，我国刑法意义上的赌博行为，实际上较为宽泛，只要能够被归纳为实质上的「押⼤⼩、赌输赢」，那么界定为赌博行为就不存在障碍。
视角回到币圈永续合约。其实币圈永续合约与最高人民法院案例库指导案例 146 号陈庆豪、陈淑娟、赵延海开设赌场案（⼊库编号：2020-18-1-286-001）非常类似。本案中，犯罪嫌疑人的行为模式较为类似。本案被告人是以「二元期权」交易的名义，在法定期货交易场所之外利⽤互联⽹招揽「投资者」，以未来某段时间外汇品种的价格⾛势为交易对象，按照「买涨」「买跌」确定盈亏，买对涨跌⽅向的「投资者」得利，买错的本⾦归⽹站（庄家）所有。本案法官认为，由于该种交易模式中，用户的盈亏结果不与价格实际涨跌幅度挂钩的，而只看对标商品价格是涨还是跌，其本质还是「押⼤⼩、赌输赢」范畴，因此是一种披着期权交易外衣的赌博⾏为。
（三）币圈永续合约是否构成违法经营罪？
随着币圈永续合约案件的增多，实践中还有一些意见认为，币圈永续合约不应当以开设赌场罪定性，而应当以非法经营罪定性。
持该种意见的学者和法律从业者们主要认为，我国「赌博罪」「开设赌场罪」等罪名中的「赌博」行为，应当是一种纯粹的「射幸行为」，必须是一种类似于随即掷骰子、完全无法预测结果的行为。从这个观点来看，币圈期货合约的交易当然不是一种纯粹的「射幸行为」：币价的上涨下跌受传统金融市场行情、政策风向、突发事件等影响极大，因此其涨跌往往是有迹可循。
但是该种观点在我国司法实务中最大的障碍在于，币圈的永续合约不属于我国法律规定的期货合约种类。我国《刑法》第二百二十五条非法经营罪规定的是「未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务，或非法从事资金支付结算业务」。
如果币圈永续合约在法律性质上就不属于一种期货合约，那严格意义上来说也不应当以非法经营罪论处。
写在最后
总之，对标黄金、白银、原油等商品价格的币圈永续合约，在我国法律框架下仍面临严峻的法律风险。尽管其标的从虚拟货币转向传统大宗商品，但核心交易模式仍具备「以财物作注比价格涨跌」的赌博本质，与已被司法实践明确认定为开设赌场罪的 BTC、ETH 永续合约并无明显的法律定性差异。
我国对面向中国大陆居民的虚拟货币相关金融活动采取「全链条禁止」态度，2026 年「2.6 通知」进一步强化了监管立场，而历史判例已清晰表明，无论对标标的如何变换，只要交易机制符合「押大小、赌输赢」特征，平台运营者即可能面临开设赌场罪的刑事追责，伙伴们务必多加注意。[礼物高手PICK] ETH币本位永续合约暴跌7.21个百分点…仅DOGE独自走强■ 主要币种多头持仓现状
以美元保证金为基准的持仓中，主要币种大部分较前一日呈下跌趋势。SOL跌幅最大，为-2.78个百分点，XRP和ETH也分别下跌-1.05个百分点和-1.33个百分点，延续弱势。相反，DOGE上涨2.97个百分点，成为唯一表现强势的币种。在币本位保证金基准下，ETH录得-7.21个百分点的显著下跌，而BTC仅小幅上涨0.51个百分点。
■ 多头持仓账户占比
在账户基准方面，整体维持了较持仓基准更高的保证金水平。BTC和ETH在美元保证金基准下分别上涨1.82个百分点和2.21个百分点，引领了复苏势头，SOL在币本位保证金基准下也上涨1.28个百分点，表现稳健。然而，DOGE在美元保证金和币本位保证金基准下分别录得-1.92个百分点和-0.50个百分点的跌幅，在账户基准上也未能摆脱弱势。XRP同样在两个指标上均小幅下跌，表现疲软。
■ 最强多头持仓币种
[编者按] 加密货币期货顶级交易者的交易模式是用于衡量加密货币市场未来走势的重要指标。由于他们具备较高的交易专业性和市场敏感性，观察该群体集中持有多头仓位的币种，有助于把握整体投资情绪和方向性。但需注意，部分交易者可能利用期货合约对冲现货持仓，因此在数据解读时需要额外的分析。CoinGlass将保证金余额排名前20%的投资者定义为顶级交易者。
美元保证金市场（U市场）主要受追求稳定收益的机构投资者青睐，用于降低波动性以及进行短期交易和对冲。币本位保证金市场（C市场）则多为加密货币看涨者或长期持有者希望通过杠杆增加资产的情况。在牛市期间，C市场未平仓合约量的增加可能预示着市场乐观情绪；而在熊市期间，U市场交易量的增长可能暗示机构资金的流入。撰文：小饼，深潮 TechFlow 精选：Gandalf，Techub News 7 月 23 日，BitMEX 在官网发布告别信。 这家交易所将于 2026 年 9 月 23 日停止交易服务，没有给出更具体的原因，只表示董事会在审视公司和整个加密行业后，决定关闭交易所。 在今天的加密市场，BitMEX 已经算不上一家主流交易所。Binance、OKX 和 Bybit 占据中心化合约市场，Hyperliquid 等链上平台又带走了新一代交易者。很多刚进入行业的用户，甚至不知道 BitMEX。 但它的退出依然值得被认真记录。 今天几乎所有加密交易所最重要的产品，永续合约，正是由 BitMEX 完成产品化并推向整个行业。它还把高杠杆、资金费率、标记价格和自动减仓带进加密市场，塑造了此后十年的交易方式。 如果说稳定币把美元带进了加密世界，那么永续合约则代表着另一条相反的路线：一种在加密市场成熟起来的金融产品，被传统金融接纳。 交易所会死，永续合约不会，这大概是 BitMEX 留给这个行业最体面的讣告。 三个人，一百倍 2014 年，前德意志银行和花旗的交易员 Arthur Hayes，在香港注册了一家叫 BitMEX 的公司，全称 Bitcoin Mercantile Exchange，比特币商品交易所。合伙人是数学家 Ben Delo 和程序员 Samuel Reed。 三个人，一个愿景：把华尔街的衍生品玩法搬到比特币上，并且把杠杆开到华尔街不敢想的水平。 一百倍。 在传统金融的世界里，散户能摸到的杠杆通常是两倍到五倍，期货专业户撑死二十倍。BitMEX 直接给了一百倍，意味着价格反向波动 1%，仓位归零。批评者叫它“比特币赌场”，Hayes 从不辩解，他在公开场合穿着印有“100x”的 T 恤，把赌场的霓虹灯当成了品牌资产。 早期的加密市场给了这种激进最好的土壤。没有监管，没有 KYC，一个邮箱就能开户，全世界的赌徒和交易员涌向同一个订单簿。到 2019 年，BitMEX 单日交易量突破 160 亿美元，搬进了香港长江中心，租下了当时全亚洲最贵的办公室，楼下就是李嘉诚。 那一年 7 月，Hayes 在台北和“末日博士”鲁比尼同台辩论，现场座无虚席。一个华尔街弃子，靠着一个离岸赌场，坐到了和主流经济学家对喷的位置上。 这是 BitMEX 的顶点，也是旧时代加密行业的顶点：野蛮，暴利，离监管的铁拳只差一个时区。 一张合约，改写市场结构 把 BitMEX 只当赌场看，会错过一些关键信息。 2016 年 5 月，BitMEX 上线了 XBTUSD，人类金融史上第一张永续合约。 要理解它的分量，得先理解传统期货的麻烦：期货有到期日，每个季度交割一次，交易员要不停地移仓，流动性被切碎在不同月份的合约里，像一条被水坝分割成数段的河。 永续合约拆掉了所有水坝。它没有到期日，可以永远持有，靠一个叫资金费率的机制锚定现货价格：合约价高于现货，多头每八小时给空头付一笔小钱；低于现货，反过来。价格偏离越远，费率越高，套利者闻着钱味进场，把价格拉回锚点。 不用交割，不用移仓，一条河从头通到尾，所有流动性汇进同一个池子。 这个设计的精妙之处在于，它用一个简单的经济激励，替代了传统期货整套复杂的交割清算体系。 它的深远影响，要放在更大的坐标系里才看得清：稳定币解决了加密世界的“现金”问题，让美元以代币形态在链上流通；永续合约解决了“风险转移”问题，让任何人在任何时间以任何方向表达对价格的观点。 加密行业十几年，真正反向输出给传统金融的原创金融工程，一只手数得过来，这两样排在最前面。 采纳曲线是最好的证据。 永续合约先吞掉了加密衍生品市场：币安、OKX、Bybit 全盘照抄，FTX 靠它崛起，Hyperliquid 把它搬上链，如今加密衍生品成交量对现货是数倍的碾压，主力全是永续。 然后，传统金融也开始回头研究这个“离岸赌场的发明”：美国监管层公开讨论将永续合约引入受监管市场，合规交易所排队申请上线永续产品。 2026 年 5 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准比特币永续合约上市，Kalshi 与 Coinbase 率先获批。 学生变成了老师，赌场发明的工具，正在被穿西装的人重新包装进主流金融。 312 与 10 月 1 日 盛极而衰的剧本里，BitMEX 的转折点有两个精确的日期。 2020 年 3 月 12 日，全球市场崩盘，比特币从近 8000 美元瀑布至 3600 美元。BitMEX 上的多头连环爆仓，清算引擎向稀薄的订单簿倾泻卖单，卖压吃穿买盘，价格失控下坠。 就在市场最深的恐惧中，BitMEX 宣布“硬件故障”，停机维护。停机期间，其他交易所的价格止跌回升。 FTX 创始人 SBF 后来说，如果 BitMEX 不停机，比特币价格可能归零。 一次事故让全市场看清：这家交易所的清算机制，已经大到能单独决定比特币的生死。 也是从 312 开始，竞争对手的窗口期开始打开，币安、Bybit、FTX 在随后一年里不断瓜分它的市场份额。 2020 年 10 月 1 日，更重的锤子落下。 美国司法部与 CFTC 同时出手，起诉 Hayes、Delo、Reed 和高管 Dwyer 违反《银行保密法》，罪名核心是明知美国用户在平台交易，却拒绝建立反洗钱与 KYC 体系。 Reed 在美国被捕，Hayes 远走新加坡后回美自首。三位创始人集体退出管理层，先后认罪。Hayes 被判缓刑加居家监禁，曾是英国最年轻白手起家亿万富翁的 Delo 同样认罪领刑。 公司层面，BitMEX 认罪并在 2025 年初被 FinCEN 追加 1 亿美元罚款。 2025 年 3 月，特朗普赦免了四人，法律意义上的句号画上了，但商业意义上的死刑早在五年前就已执行。 强制 KYC 之后的 BitMEX，失去了它最原始的护城河：匿名与无门槛。合规的它拼不过币安的规模，拼不过 Bybit 的产品迭代，更拼不过链上原生的 Hyperliquid。 市场份额从巅峰期的绝对主导，萎缩到统计图表里需要放大才能看见的一个色块。 漫长的告别 最后六年，BitMEX 换了四任 CEO。 Hayes 之后是 Höptner，Höptner 在 2022 年熊市中离开，Lutz 接任。 2025 年初，公司被曝寻求整体出售，一年半过去，没有买家愿意接盘。 2026 年 6 月底，Lutz、CFO Steiner、增长官 Polansky 三位高管同日离任，连一篇官方公告都没有，外界靠 LinkedIn 的头衔变更才拼出真相。接任 CEO 的 Wilkinson 是法务出身，市场当时就读懂了这个信号：请律师当船长的船，目的地通常是码头拆解厂，而这一次，连拆解厂都没等来买家。 回头看，BitMEX 的一生是加密行业野蛮时代的完整标本：一个监管套利的窗口期，一群看懂了衍生品的聪明人，一款改写市场结构的原创产品，一场迟到但必到的执法，一段谁也逃不掉的份额流失，和一次无人接盘的谢幕。 9 月 23 日之后，bitmex.com 会变成一个空域名。而在世界各地的交易终端上，资金费率仍将每八小时结算一次，多头付给空头，或者空头付给多头，像潮汐一样准时。 发明这套潮汐的公司沉没了，潮汐本身，还在推着整个市场往前走。
