达利欧解析美国债务危机：三大事件印证《国家如何破产》经典模板

撰文：Ray Dalio，桥水基金创始人 编译：Gandalf，Techub News 在我的著作《国家如何破产：大周期》中，我详细描述了一个模板，阐释了债务供需不可持续失衡可能引发的动态。近期三件事的叠加——1）日本政府出售部分美债持仓，将资金汇回以支持日元和日本资本市场，并在不过度加息的前提下降低美债敞口；2）由于当前和预期的巨额债务供给以及需求疲软，美国国债收益率（尤其是长期债券）创下新高，同时美元走弱；3）本周美国财政部长贝森特宣布财政部将购买美国国债（但其操作能力有限）——导致许多人问我这些事件是否与我书中概述的经典模板一致。答案是肯定的。要预判未来可能发生的情况，有必要回顾这一模板。 在书中，我详细阐述了政府债务/货币重组过程的典型演进路径。我还通过预测展示了新增债务与债务展期的供给与需求之间的失衡，这可以作为模板与实际发生的情况进行对比，并帮助预判未来。如果你是市场参与者，需要详细了解该模板以把握市场时机，我建议你阅读全书；如果你不需要如此详细的了解或不愿花费时间，可以阅读以下关于机制运作的5分钟摘要。 机制如何运作 中央政府的债务动态与个人或公司类似，区别在于中央政府拥有可以印钞（导致货币贬值）的中央银行，并且可以通过征税获取资金。因此，如果你能想象自己或经营的企业若能印钞或通过征税获取资金，债务动态将如何运作，你就能理解这一机制。但请记住，你的目标是让整个系统良好运行，不仅是为了自己，也是为了所有公民。 在我看来，信贷/市场系统就像人体的循环系统，为构成市场和经济的各个部分输送养分。如果信贷被有效利用，它将创造生产力和收入，从而偿还债务及利息，这是健康的。然而，如果信贷使用不当，无法产生足够收入偿还债务及利息，债务偿付就会像斑块一样堆积，挤占其他支出。当债务偿付变得非常庞大时，就会产生债务偿付问题，并最终演变为债务展期问题，因为债务持有者不愿展期而希望出售。这自然会导致债券等债务工具需求短缺和抛售，当需求相对于供给不足时，要么导致a）利率上升，压低市场和经济；要么b）中央银行“印钞”并购买债务，从而降低货币价值，推高通胀。印钞还会人为压低利率，损害贷款人的回报。这两种方式都不理想。当债务抛售规模过大难以遏制且央行已购买大量债券时，利率上升会导致央行亏损，损害其现金流。如果这种情况持续，央行将陷入净资产为负的境地。 当情况恶化时，中央政府和央行都会借款以支付债务，央行因自由市场需求不足而印钞提供贷款，自我强化的债务/印钞/通胀螺旋随之产生。 总结而言，需要关注的经典指标如下： 1）政府债务偿付占政府收入的比例（类似于循环系统中的斑块量）； 2）政府债务抛售规模相对于需求的比例（类似于斑块脱落引发心脏病）； 3）央行为弥补政府债务供需缺口而印钞购买政府债务的规模（类似于央行注入大量流动性/信贷以缓解短缺，产生更多债务，央行因此承担风险）。 这些指标通常会在长达数十年的周期中持续上升，直到无法继续，因为：1）债务偿付支出不可接受地挤占其他支出；2）待购债务供给相对于需求过大，导致利率大幅上升，重挫市场和经济；3）央行为避免利率上升和市场/经济恶化，大量印钞购买政府债务以弥补需求缺口，导致货币价值大幅下跌。 无论如何，债券回报率将表现不佳，直到货币和债务变得极其廉价，能够吸引需求，和/或政府能够廉价回购或重组债务。 这就是大债务周期的核心概要。 由于这些指标可以量化，人们能够监测债务动态的发展，从而轻易发现问题临近。我在投资中一直使用这一诊断方法，但此前从未公开。如今我在《国家如何破产：大周期》中详细解释它，因为它太过重要，不应仅由我独享。 更具体地说，人们可以看到债务和债务偿付相对于收入上升，债务供给大于需求，央行最初通过降息刺激经济，随后通过印钞购债应对这些情况，最终央行亏损并陷入净资产为负，同时中央政府承担更多债务以支付债务，央行将债务货币化。所有这些都导向政府债务危机，相当于经济心脏病发作——当债务融资支出收缩，经济循环系统的正常流动被阻断。 在大债务周期的最后阶段早期，市场动态表现为长期利率引领利率上升、货币贬值（尤其相对于黄金）、财政部因长期债务需求短缺而缩短债务期限。通常在进程后期、动态最严峻时，会采取一系列看似极端的措施，如实施资本管制、对债权人施加巨大压力要求其购买而非抛售债务。我在书中更完整地解释了这一动态，并附有大量图表和数据展示。 美国政府现状概要 现在，想象你经营一家名为“美国政府”的大企业。这将帮助你理解美国政府的财务状况及其领导层的选择。 今年总收入约5.5万亿美元，总支出约7.5万亿美元，因此预算缺口约2万亿美元。也就是说，你组织的支出将比收入高出约40%。削减支出的空间极小，因为几乎所有支出都是事先承诺或必需的。由于长期大量借款，你的组织积累了巨额债务——约为年收入的六倍（约32万亿美元[1]），相当于每个家庭需承担约24万美元。债务利息支出约1万亿美元，约占企业收入的20%，也是今年预算赤字（需借款填补）的一半。但这1万亿美元并非你需支付给债权人的全部，因为除了利息，你还需要偿还到期本金约10万亿美元。你希望债权人能续借或新增借款。因此，债务偿付（即避免违约所需支付的本金和利息）约11万亿美元，约占收入的200%。 这就是现状。 那么，接下来会发生什么？让我们设想一下。你将借款填补赤字，无论赤字规模如何。关于赤字规模存在许多争论。考虑到近期通过的预算协调法案，多数独立评估预测，由于未来10年将新增25-30万亿美元借款，债务将在10年内达到55-60万亿美元（约为收入的7倍）。当然，10年后，该组织将面临更多债务偿付挤占支出，且若没有应对计划，其待售债务需求不足的风险将更大。 [1] 联邦政府债务为32万亿美元（不含政府内部持有）。若包含这部分，总债务约40万亿美元。 我的3%三部分解决方案 我确信政府的财务状况正处于拐点，因为如果现在不处理，债务将累积到无法在不造成巨大创伤的情况下管理的水平。在系统相对强劲而非疲弱时采取行动尤为重要，因为经济收缩时政府借款需求会大幅增加。 根据我的分析，我认为需要通过我所谓的“3%三部分解决方案”应对这一局面。即将预算赤字降至GDP的3%，同时平衡三种减赤方式：1）削减支出；2）增加税收；3）降低利率。三者需同步进行，以防任一方式力度过大导致创伤性调整。这些调整应基于良好的基本面，而非强制实施（例如，美联储人为强行压低利率将非常糟糕）。根据我的预测，支出削减和税收增加各比当前计划提高约5%，利率相应下降约1-1.5%，将在未来十年使利息支出降低GDP的1-2%，并刺激资产价格和经济活动上升，从而带来更多收入。 常见问题与回答 书中内容远不止于此，包括驱动世界重大变革的“整体大周期”（由债务/信贷/货币周期、内部政治周期、外部地缘政治周期、自然行为和技术进步构成）、我对未来前景的思考，以及在这些变革中的投资视角。在此，我将回答一些关于本书的常见问题，并邀请你阅读全书以深入了解。 Q1：为何会发生重大政府债务危机和大债务周期？ 重大政府债务危机和大债务周期的发生可通过以下指标轻易衡量：1）政府债务偿付占收入比例上升至不可接受地挤占必要支出；2）政府债务抛售规模相对于需求过大，导致利率上升、市场和经济下滑；3）央行通过降息应对，降低债券需求，随后印钞购债，导致货币贬值。这些指标通常在长达数十年的周期中上升，直到无法持续，原因如前所述。无论如何，债券回报率将表现不佳，直到其变得足够廉价以吸引需求，和/或债务可被重组。人们可以轻易衡量这些指标，并看到债务危机临近。当债务融资支出收缩时，危机就会爆发，如同债务引发的经济心脏病。 历史上，几乎所有国家都发生过这种债务周期，通常多次发生，因此有数百个历史案例可考。自有记录以来，这一现象就一直存在。换言之，所有货币秩序都曾崩溃，而我描述的债务周期过程正是这些崩溃的背后原因。正是这一过程导致了所有储备货币（如英镑及其之前的荷兰盾）的崩溃。我在书中展示了最近的35个案例。 Q2：如果这一过程反复发生，为何其背后的动态未被充分理解？ 你说得对，这一过程确实未被充分理解。有趣的是，我找不到任何关于其如何发生的研究。我推测，原因在于货币秩序崩溃在储备货币国家大约一生只发生一次，而在非储备货币国家发生时，人们认为储备货币国家对此免疫。我发现这一过程的唯一原因是，我在主权债券市场投资中目睹了它的发生，这促使我研究历史上许多案例，以便妥善应对（例如应对2008年全球金融危机和随后的欧洲债务危机）。 Q3：对于美国可能发生的“心脏病”式债务危机，我们究竟应多担忧？人们已多次听闻债务危机即将爆发却从未发生。这次有何不同？ 我认为我们应高度担忧，原因如前所述。我认为，此前在情况不那么严峻时担忧债务危机的人是正确的，因为及早应对本可防止情况恶化，就像医生早期警告吸烟和不良饮食一样。我推测，这一问题未引起更广泛担忧的原因，既在于理解不足，也在于过早警告导致了自满情绪。这就像动脉中有大量斑块的人，大量摄入高脂食物且不运动，却对医生说：“你警告过我不改变生活方式会有坏事发生，但我还没心脏病发作。所以，我现在为何要相信你？” Q4：当前美国债务危机的催化剂可能是什么？何时发生？危机会是怎样的？ 催化剂将是前述影响的汇聚。至于时机，政策和外生因素（如重大政治变动和战争）可能加速或推迟危机。例如，若预算赤字从我和多数人预测的GDP的7%降至约3%，风险将大幅降低。若出现重大外生冲击，危机会更早到来；若没有，则会推迟或根本不会发生（如果管理得当）。我的猜测（可能不太乐观）是，如果我们不改变当前路径，危机将在三年左右（加减两年）内发生。 Q5：你是否知道任何类似案例，即预算赤字以你描述的方式大幅削减并产生良好结果？ 是的。我知道几个案例。我的计划将使预算赤字削减约GDP的4%。最类似的成功案例是1991年至1998年的美国，当时预算赤字削减了GDP的5%。我在书中列出了其他国家的几个类似案例。 Q6：一些人认为，由于美元在全球经济中的主导地位，美国通常较不易受债务问题/危机影响。你认为持此观点者忽视或低估了什么？ 如果他们相信这一点，那就是未能理解机制和历史教训。更具体地说，他们应研究历史，以理解为何所有先前的储备货币都失去了储备货币地位。简言之，货币和债务必须是有效的财富储存手段，否则将被贬值和抛弃。我描述的动态解释了储备货币如何失去其财富储存的有效性。 Q7：日本（债务占GDP比率达215%，为发达经济体最高）常被用作论据，证明国家可在持续高债务水平下生存而不发生债务危机。你为何不因日本的经验而感到宽慰？ 日本案例例证并将继续例证我所描述的问题，在实践中验证了我的理论。更具体地说，由于日本政府过度负债，日本债券和债务一直是糟糕的投资。为弥补日本债务资产需求不足（利率需足够低以对国家有利），日本央行大量印钞购买日本政府债务，导致自2013年以来，持有日本债券相对于持有美元债务亏损51%，相对于持有黄金亏损76%。以通用货币计算，自2013年以来，日本工人的典型工资相对于美国工人下降了55%。我在书中有一整章深入解释日本案例。 Q8：从财政角度看，世界其他地区是否有特别令人担忧但可能被低估的区域？ 大多数经济体都有类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都是如此。因此，我预计大多数经济体将经历类似的债务和货币贬值调整过程，这也是为什么我认为非政府生产的货币（如黄金和比特币）将表现相对较好。 Q9：投资者应如何应对这一风险/未来应如何配置？ 作为一般建议，我建议在资产类别和国家间充分分散，选择损益表和资产负债表强劲、内部政治和外部地缘政治冲突较小的标的，低配债券等债务资产，超配黄金和少量比特币。将一小部分资金（约10-15%）配置于黄金可降低投资组合风险，我认为这也将提高其回报。