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顶级做市商 Wintermute 揭秘：散户不炒币了？来源：Wintermute 撰文：Jasper De Maere 编译及整理：BitpushNews Bitpush 注：作为加密行业的头部做市商，Wintermute 每天处理着动辄数百亿美元的交易流水。相比于普通研究员，他们能够穿透迷雾，看到散户资金最真实的流向。在最新的这份报告中，Wintermute 抛出了一个令币圈警惕的观点：曾经支撑加密市场的「散户信仰」正在动摇。过去，加密货币和股票通常同涨同跌，但从 2024 年底开始，这种关系彻底反转——散户开始在两者之间做「二选一」的单选题。以下为正文：散户活动驱动着加密货币市场。通过投机、反射性的逢低买入以及在代币世界中敏捷的资本轮动，散户投资者定义了每一个主要的市场周期。然而，新数据表明，散户与加密货币的关系正在发生变化。一段时间以来，我们一直关注到股票市场正以山寨币为代价吸引散户的注意力。来自摩根大通（JP Morgan）策略部门的新数据，结合我们自有的流动数据，现在表明股票和加密货币正日益成为互补的风险资产。核心观点反转现象：加密货币与股票的散户投资活动曾同向运动。但自2024年底以来，两者呈现反向关系：当散户买入股票时，他们在加密货币市场表现沉寂，反之亦然。波动率红利压缩：加密货币相对于股票的波动率溢价曾是其对散户最大的吸引力，而现在正结构性地压缩，波动率已不再是加密货币投资中具备多样化特性的产品功能。技术驱动因素：一些未得到充分关注的技术原因加速了这一转变，例如更便捷的加密货币准入拆解了「封闭受众」效应；同时，大语言模型（LLM）驱动的分析正在缩小股票市场的认知优势差距，而这种现象尚未在加密货币领域发生。传统指标失效：加密风险偏好的传统领先指标（如 M2 货币供应量）正在失效。投资者应越来越多地通过多资产组合的视角来看待加密货币，类似于对待其他成熟资产类别。反转现象通过将 Wintermute 自有的加密零售流动数据与摩根大通的零售股票流入数据进行叠加，我们得到了观察散户股票与加密活动关系的新视角。从历史上看，两者一直保持着同步走势，直到2024年末。当时风险偏好情绪高涨，推动两者同时出现买盘，因为它们在一定程度上都充当了过剩资本（参见M2）和风险偏好的宣泄口。然而自2024年末以来，这种关系已经瓦解：随着散户以前所未有的速度涌入股市，却对加密货币按兵不动，两者之间的背离程度如今达到了历史极值。放大来看，我们使用山寨币市值作为散户加密活动的长期代理指标。它与我们的散户流动数据紧密贴合，并拥有公正且更长久的历史记录。在2022年至2024年底之间，加密货币和股票大致同步波动，两者都被零售端视为一类高风险投资组合。2024年底的脱钩现象非常显眼，这也反映出散户活动变得更加短期驱动、剧烈波动，且在某种程度上缺乏结构性。散户活动与山寨币市值之间的滚动相关性证实了这一转变。曾经呈现波动但大致为正向的关系已经转负。散户现在是在两者之间进行配置，而非同时向两者注入资金。聚焦2025年并叠加关键催化剂，这种动态变得更加清晰。有几点值得注意：迷因币（Memecoins）和 AI 代理在股市活动停滞时迎来了高光时刻，散户在别处找到了投机出口。散户继续在股市中激进地逢低买入，无论是在2025年4月关税政策公布期间，还是在最近的市场波动中。 10月10日之后，市场几乎完全转向股市，且这种趋势目前仍在持续。因果关系散户活动与山寨币市值之间的滚动相关性印证了这一转变。曾经那种虽有波动但总体为正的关系，如今已转为负相关。散户现在是在两者之间做选择，而非同时投入。这一新数据也证实了这一点。股市中的散户活动已成为一个新变量，加密货币投资者应当密切关注，以便识别散户资金可能更持续涌入加密货币的机会窗口。波动率=产品本身散户被加密货币吸引并保持活跃的原因之一，是该资产的波动率特征。波动率即产品。它是最初将散户吸引进加密领域的动力。然而，尽管加密货币的实际波动率仍远超股市，但其结构性收缩的趋势已经形成，并且这一趋势短期内难以逆转。 BTC与纳斯达克指数（NDX）的波动率比率持续走低，在2025年上半年甚至一度压缩至2倍以下。关于关键驱动因素的思考：市场成熟化：随着成熟投资者以及 ETF 和 DATs 等新流动性工具的日益增多，早先周期中定义的反射性波动高峰已被平抑。市场容量：在 2.3 万亿美元的市值下（即使比历史最高点低 40%），移动市场所需的资金流远高于五年前。随着波动率的压缩，加密货币对零售的核心卖点也随之侵蚀。定义了 21-22 年周期并吸引了一代散户的「超额波动」已不复存在。对于追求波动率的散户来说，股票正变得越来越有吸引力。技术层面的因素除了加密市场自身的结构变化外，一些技术层面的因素也在加速这一转变，而这一点鲜少被提及。加密入口的便利化——金融科技公司和传统券商平台纷纷集成加密交易（或是加密原生平台引入股票交易），这确实降低了入场的门槛，但其更深远的影响体现在资金离场的环节。在以往的周期中，入金的繁琐流程使得一旦资金投入加密市场，便容易被「锁定」在其中，进而在各类代币之间自然流转。而如今，这些顺畅的出入金通道意味着资金可以在股市和加密市场之间自由流动，不再面临巨大障碍。信息优势的获得——散户似乎正愈发被股市所吸引，部分原因在于他们借助人工智能（AI）获得了一种前所未有的"分析优势"。大语言模型（LLM）极大地提升了散户投资者的分析能力，让他们产生了一种能与机构在同一起跑线竞争的感觉。而这种感受在加密市场中是不存在的。虽然基于数据对加密货币进行分析是可行的，但加密市场缺乏共识性的估值框架，代币的价值捕获机制也不明确，与此同时可投资标的还在不断膨胀，这些都让散户难以获得那种"掌握优势"的感觉。结论散户，这个曾经加密市场最可靠的自我强化需求来源，正越来越多地在其他地方满足其风险偏好。股市不仅能提供日益具有竞争力的波动率，还能带来渐强的分析优势，并且通过散户手机上已有的应用程序，从加密无缝切换至股市交易。加密货币在散户的投资组合中仍占有一席之地，但它如今只是众多选择之一，而不再是投机的主战场。这一转变也应重塑投资者看待市场的方式。一些经过验证的传统指标已然失效。对于加密投资者而言，仅找到风险偏好的先行指标并结合加密原生框架已不足以致胜。投资者需要越来越多地以跨资产投资组合的视角来审视加密货币，就像股票和固定收益领域的标准做法一样。

华尔街与加密界的「猎巫」升级：从 Terra 旧账看 Jane Street 的合规暗礁与做市商黑盒撰文：Max.S 2026 年 2 月末的加密市场，正被一种诡异的「巧合」所笼罩。过去数月里，比特币市场常常在美东时间上午 10 点遭遇一波精准的抛售潮，市场戏称其为「Jane Street 10 点砸盘策略」。然而，就在本周，随着一纸诉状被递交至纽约联邦法院，这种犹如机械般精准的抛压突然消失，比特币与一众山寨币应声大涨。这并非都市传说，而是华尔街顶向量化巨头 Jane Street 当下所面临的真实漩涡。作为全球最隐秘且最赚钱的交易机构之一，Jane Street 不仅因去年在印度衍生品市场被控操纵而面临天价罚单，如今更是被卷入了 2022 年 TerraUSD（UST）崩盘的旧账中。Terraform Labs 的破产清算人 Todd Snyder 正式对其提起诉讼，指控其利用内幕信息抢跑交易，加速了那个曾经市值高达 400 亿美元的加密帝国的毁灭。当「迟到的正义」穿越四年周期精准打击，当传统金融的量化巨鳄在去中心化世界留下不可磨灭的链上罪证，我们不得不重新审视一个核心议题：像 Jane Street 这样跨越传统与加密双栖的中心化巨头，其赖以生存的「黑盒操作」究竟是市场流动性的引擎，还是系统性风险的致命放大器？要理解这场诉讼的杀伤力，我们需要将时钟拨回 2022 年 5 月 7 日 — — 那个引发加密行业大地震的节点。在算法稳定币 UST 的机制设计中，Curve 资金池（特别是 Curve 3pool）是维持其与美元锚定的核心流动性蓄水池。根据破产清算人披露的法庭文件，当天 Terraform Labs 在未对外发布任何公告的情况下，悄悄从 Curve 资金池中撤出了 1.5 亿枚 UST。对于一个高度依赖信心和流动性深度的算法稳定币而言，这种规模的撤资无疑是极度危险的。令人震惊的是，仅仅在 10 分钟之后，一个被指控与 Jane Street 相关的钱包地址，从同一个资金池中紧急提取了 8500 万枚 UST。在 AMM（自动做市商）机制下，池内资产的极度倾斜会引发指数级的滑点。Jane Street 这 8500 万枚的抽水，犹如在已经出现裂缝的堤坝上引爆了定向炸弹，直接导致了 UST 流动性的枯竭，并开启了随后的「死亡螺旋」。这关键的 10 分钟时间差，成为了清算人指控其「内幕交易」的铁证。诉状揭露了一个名为「Bryce’s Secret」的幕后联络网。Jane Street 被指刻意指派曾任职于 Terraform Labs 的前实习生 Bryce Pratt，利用私人交情重新与 Terraform 的软件工程师及业务开发主管建立联系。这个由前同事组成的私密聊天群，实质上沦为了将 Terraform 内部重大机密输送给华尔街巨头的「后门」。不仅如此，清算人在此前针对另一家量化巨头 Jump Trading 高达 40 亿美元的索赔诉讼中已埋下伏笔，最新的诉状进一步指出，关于 Terraform Labs 的部分非公开信息，正是通过 Jump Trading 泄露给 Jane Street 的。华尔街顶级做市商之间在危机时刻的暗网互通，将零售投资者彻底暴露在了信息极度不对称的绞肉机中。尽管 Jane Street 发言人强烈否认，称这是一场「绝望且透明的讹诈」，并将损失归咎于 Do Kwon 及 Terraform 管理层的百亿美元欺诈，但在区块链不可篡改的链上时间戳与被恢复的聊天记录面前，量化巨头过去的「降维打击」正面临前所未有的法律反噬。 Jane Street 的案件引发了一个更为深刻的行业思考：中心化巨头的黑盒操作，是否正在加剧加密资产的系统性风险？在传统金融市场，Jane Street 以极度低调和惊人的盈利能力著称。他们依靠复杂的数学模型、高频交易（HFT）和极低延迟的硬件设施，在微小的价差中攫取利润。当这类机构在 2020 年前后大规模进军加密市场时，行业曾天真地认为，他们将带来急需的流动性和定价效率。然而，事实证明，资本的逐利性在缺乏严密监管的加密世界中更容易异化为掠夺性交易（Predatory Trading）。加密市场的深度与美股相比仍有数量级的差距。当 Jane Street 级别的资金体量配合其算法交易引擎介入时，他们不仅是价格的接受者，更是价格的创造者。以近期在市场中被广泛讨论的「10 点砸盘策略」为例。由于现货比特币 ETF（如 BlackRock 的 IBIT）的运作机制，做市商需要在特定时间点进行申购赎回与资产净值（NAV）的对齐。有分析指出，利用庞大的底仓和算法，巨头可以通过在流动性相对薄弱的特定时段施加抛压，人为制造恐慌洗盘，触发散户杠杆多头的清算，随后在更低的位置吸筹。这种策略在传统市场往往会受到美国 SEC 的严厉监控，但在加密现货市场，其边界依然模糊。在 Terra 事件中，这种「黑盒算法 + 信息不对称」的威力被展现得淋漓尽致。当系统处于稳态时，做市商确实提供了流动性；但当系统出现尾部风险（如 UST 轻微脱锚）时，这些巨头的算法会瞬间倒戈。他们凭借内幕信息或对链上数据的毫秒级提前感知，不仅不会提供缓冲，反而会成为跑在最前面的做空者或抽资者。这种「晴天借伞，雨天抽梯」的行为，通过其庞大的资金量，将局部的流动性危机迅速放大为全盘的系统性崩溃。如果我们把视野拉宽，会发现 Jane Street 在加密市场的行事风格并非孤例，而是其固有交易逻辑的延伸。就在 2025 年 7 月，印度证券交易委员会（SEBI）对 Jane Street 开出了高达 484.4 亿卢比（约合 5.8 亿美元）的天价罚单，并祭出交易禁令。SEBI 的调查显示，在 18 个期权交割日（包含 Bank Nifty 和 Nifty 50）中，Jane Street 涉嫌在现货、期货和期权市场进行「短促、庞大且极具攻击性」的干预交易。他们利用资金优势在交割日关键节点操纵指数水位，从而使其期权头寸获得巨额利润。无论是在印度的传统衍生品市场，还是在 Terra 的链上流动性池，我们看到的是同一套行为逻辑：寻找市场结构的脆弱点（期权交割日的流动性真空、算法稳定币的资金池失衡），然后利用庞大的资金和毫秒级的执行速度进行「极具攻击性」的干预。区别在于，传统金融市场拥有成熟的监管机构（如 SEBI）进行事后穿透式审查；而在 2022 年的加密市场，巨头们错误地以为去中心化的马甲可以掩护一切。如今已是 2026 年，距离 Terra 崩盘已近四年，Do Kwon 也已在去年底被判处 15 年监禁。为什么时隔三年多，针对做市商的清算才刚刚达到高潮？这反映了加密行业进入深水区后的一个新特征：跨周期追责（Cross-Cycle Accountability）。过去，加密周期的快速更迭让许多作恶者认为只要熬过熊市，旧账就会被新一轮牛市的繁荣掩盖。但 Terra 破产管理团队的持续追击表明，结合了传统破产清算程序（传唤权、通信记录调取）与区块链数据透明性（链上追踪）的双重利刃，正在彻底摧毁这种侥幸心理。 Jane Street 卷入 Terra 旧账，不仅是一场关乎数十亿美元赔偿的法律博弈，更是加密金融史上的一个标志性注脚。它撕开了华尔街量化巨头在去中心化世界中优雅且神秘的面纱，暴露了其在缺乏监管约束时，将算力与资金优势转化为残酷掠夺工具的本质。这场加密核心区的「猎巫」行动，绝非过度监管，而是加密市场走向成熟的必经阵痛。它以一种残酷的方式向所有机构参与者宣告：区块链或许没有国界，但链上的每一个时间戳，都将是永不磨灭的呈堂证供。对于做市商而言，蒙眼狂奔的草莽时代已彻底终结，在未来的市场博弈中，合规不再是可有可无的护城河，而是生死攸关的最后底线。[代币分析] 比特币若跌至6万美元区间为何更危险？解析期权做市商的"自动抛售"机制比特币(BTC)价格若跌至6万美元区间，可能不会仅仅是一次简单的下跌。根据期权市场结构，可能会触发下跌引发另一次下跌的“自动卖出机制”。首先需要了解的概念：什么是“伽马暴露”？比特币期权市场存在被称为做市商的大型金融参与者。他们在个人投资者或机构买卖期权时，作为交易对手促成交易。问题在于，做市商为了管理风险，必须根据比特币价格持续买卖BTC。这种行为模式用数值表示就是伽马暴露。伽马暴露主要分为两种。负伽马（图表中的灰色柱状）是价格越下跌，做市商越需要追加卖出BTC的区间。它起到加速下跌趋势的催化剂作用。正伽马（图表中的蓝色柱状）则相反，是做市商向稳定价格方向行动的区间。会产生价格被束缚在特定水平附近而不会大幅偏离的“钉住”效应。当前6万至7万美元区间危险的原因根据Glassnode和Coinbase的数据，目前$60,000至$70,000行权价区间积聚了巨大的负伽马。尤其是在$60k至$65k附近，存在伽马暴露高达-$600M（约8.7万亿韩元）的区间。简单来说就是：比特币一旦跌入该区间，大型做市商将根据风险管理规定，被迫自动卖出BTC。这种卖出会进一步拉低价格，价格越下跌，做市商又需要继续卖出。这就形成了所谓的“卖出 → 下跌 → 追加卖出”的恶性循环链。专业术语称之为“趋势放大器”。与普通下跌不同，在该区间内，下跌速度和幅度可能远超预期。相反，8万5千至9万美元区间是“安全阀” 幸运的是，上方也存在希望区间。$85,000和$90,000区间形成了巨大的正伽马，如果比特币达到该水平，可能会产生价格稳定或横盘整理的效果。关键在于$82,000阻力线。若能突破此线，$85k~$90k的正伽马可以起到缓冲作用；但若突破失败，则很可能再次滑向下方的危险区间。一季度展望，为何下调至“中性” 基于这种期权市场结构，部分机构分析师将2026年第一季度比特币展望从原先的看涨下调至“中性”。他们认为，在上方正伽马压制价格、下方负伽马放大下跌的结构中，比特币很可能在没有明确方向的情况下，延续箱体震荡走势。当前需密切关注的两个水平在现阶段，价格水平本身比宏观经济或新闻成为了更重要的信号。投资者必须密切关注以下两个区间。 $82,000 — 能否突破此阻力线是短期反弹的关键分水岭。突破后在该水平上方确认支撑至关重要。 $60,000~$65,000 — 若进入此区间，做市商的自动卖出压力可能导致波动性急剧扩大。这不仅是简单的支撑线，更是市场结构性危险区间。本文是基于Glassnode及Coinbase数据撰写的市场分析。投资决策应在个人责任下进行，本文内容不构成投资建议。TOKENPOST02/18 14:38 [早间新闻简报] BTC·ETH短时间内剧烈波动超3%…或为做市商策略故障所致外BTC·ETH短时波动超3%…或为做市商策略故障所致据Odaily报道，自UTC时间7日00:05至00:17期间，BTC和ETH现货价格出现异常波动，在一分钟级别内涨跌幅最高超过3%。特别是观测到多次短时间内超过1%的剧烈波动。市场分析师诊断认为，这种高频波动可能是做市商基于算法的"网格交易策略"未能正常运作所致。解释称，由于正值流动性集中的时段，价格波动幅度也因此扩大。比特币挖矿难度下降11.16%…创2021年以来最大跌幅 PANews于当地时间2月7日援引矿池CloverPool数据报道，比特币挖矿难度已于美国东部时间下午9点56分在区块高度935,424处调整至125.86 T。这较此前下降了11.16%，是自2021年5月以来的最大跌幅。当前比特币网络哈希率为948.13 EH/s，专家预计下次难度调整可能进一步下降。 Wintermute CEO称"机构破产传闻缺乏依据…实际无传导效应" Wintermute CEO Evgeny Gaevoy通过X（原推特）对近期市场提出的"机构破产"相关传闻表示强烈质疑。他分析认为，即使部分机构确实可能破产，也未出现明显的市场传导效应。 Gaevoy表示，在Terra事件后3AC破产时，内部消息迅速泄露至市场，FTX案例也是在和币安的谈判公开报道后市场立即反应。但此次均为匿名账户来源，缺乏可靠信源。他评价称，本轮周期的杠杆主要产生于永续合约，与过去Genesis、Celsius等不透明的无抵押贷款结构不同，此结构更为有序。分析认为交易所也通过ADL等机制将损失最小化。他还补充道，像FTX那样将客户资金投资于低流动性资产的结构如今已不复存在于行业内。最后他指出，若公司实际处于破产状态却公开否认，这在欧美、英国、新加坡等司法管辖区可能引发法律责任。彭博分析师称"BTC ETF稳定效果与预期不同" 彭博ETF资深分析师Eric Balchunas通过X承认，其关于"比特币ETF将提升市场稳定性"的原有预期有误。他原本预计通过ETF流入的新资金将取代FTX事件前的高风险投机资金从而降低波动，但实际分析发现，由于早期投资者高位抛售导致卖压扩大，并未出现稳定效果。 Balchunas强调："BTC未来仍属于高波动、高风险资产"，并指出其过去两年约450%的涨幅本身可能就是过热信号。 DeFi交易平台DeFi.app完成400万美元融资据The Block报道，DeFi交易平台DeFi.app已完成400万美元融资。本轮融资由Mechanism Capital领投，DCF Capital Partners、Coinbase前首席技术官Balaji Srinivasan、Comphy Capital、George Ball Group等参投。 BitMine董事长称"应关注MrBeast对数字资产市场影响力" BitMine董事长Tom Lee在1月20日接受Wilfred Frost《The Master Investor Podcast》采访时，强调了投资MrBeast的必要性。他表示，尽管MrBeast拥有超过10亿的全球观众，但华尔街低估了他的影响力。他补充道："这种规模的全球影响力，未来可能成为品牌价值和数字资产市场的重要机遇。" 以太坊突破2,100美元据加密货币交易所OKX行情，以太坊（ETH）已突破2,100美元。当前报价为2,101.61美元，24小时涨幅达5.6%。TOKENPOST02/08 03:50 [Stable Flow] 交易所流出870亿…以做市商身份重新配置15亿中心化交易所和DeFi领域出现大规模稳定币资金流出并重新配置至做市商的趋势。截至4日，根据Artemis数据显示，最近7天内稳定币供应量增长最大的领域是做市商，净增额达1.492亿美元。其次是游戏领域增长3530万美元，质押领域增长3110万美元。另一方面，供应减少最显著的领域是中心化交易所，录得87亿美元的大规模净流出。同时，基础设施领域流出33亿美元，DeFi领域流出6.833亿美元，资产管理领域流出1.407亿美元，稳定币发行方流出1.2亿美元，支付领域流出1.074亿美元，区块链领域流出9280万美元。总体来看，稳定币正从中心化交易所、基础设施及DeFi领域大规模撤离，而做市商、游戏、质押领域则出现有限的净流入。这被解读为短期交易待机资金减少的同时，部分资金正重新配置至流动性运营及结构性应用领域的趋势。按链统计的周度稳定币供应量变化图表 / Artemis 稳定币供应增长最多的区块链是Solana，录得约8.952亿美元的净增长。随后Avalanche C链增长7610万美元，Arbitrum增长5410万美元，Polygon PoS增长4110万美元，部分网络持续呈现稳定币流入趋势。另一方面，多数链上也出现供应减少。以太坊发生高达29亿美元的稳定币供应收缩，呈现出最明显的资金外流趋势。 Base链净流出4.548亿美元，Tron链流出2.488亿美元，Aptos链流出2.094亿美元，Plasma链流出9080万美元，OP主网流出4280万美元。稳定币周度净供应量前列币种 / Artemis 最近7天内，稳定币中USYC录得约1.735亿美元的供应增长，呈现最大流入势头。随后USD1增长1.352亿美元，JTRSY增长6280万美元，EURC增长4830万美元，部分稳定币持续呈现资金流入趋势。另一方面，USDT净流出16亿美元，USDC净流出10亿美元，主要大型稳定币的流出趋势尤为显著。此外，PYUSD减少1.378亿美元，OUSG减少8060万美元，USDD减少7970万美元，crvUSD减少5270万美元。TOKENPOST02/04 16:36

告别草莽，加密做市商迎来「成人礼」撰文：Ada，深潮 TechFlow 在加密货币的舆论场中，做市商似乎永远站在食物链顶端。它们被视为与交易所并列的「系统级赢家」，被外界想象成不承担方向性风险，却能在每一次市场波动中坐收渔利的「抽水机」。然而，当你真正走进这一行业，看到的却是另一番残酷景象：有人在极端行情中一夜爆仓，有人因单次风控失误黯然离场，更多人则在利润腰斩、价格战失效、优质资产稀缺的夹缝中，被迫重构整个商业模式。加密做市商的日子，远没有想象中光鲜。过去两年，该行业经历了一场安静却血腥的清洗。随着暴利退潮、规则收紧，合规能力、风控体系、技术积淀取代了昔日的胆量与灰度操作，成为新的生存门槛。这不再是「谁胆子大谁赚钱」的游戏，而更像一场长期、专业、低容错率的生存竞赛。在与多家头部做市商的深度访谈中，一个高度一致的判断浮出水面：当下的加密做市商，已不再单纯是「流动性提供者」，正向「二级市场投资人 + 风险管理者 + 基础设施」的混合形态演进。当潮水退去，竞争回归理性，风险全面暴露，谁正在离场？谁又能留在牌桌上？从「草莽套利」到「高度机构化」若将时间拨回 2017 年，现代意义上的「加密做市商」几乎不存在。彼时的做市，更像是一场灰色套利的狂欢。借币、砸盘、回补、还币……在流动性充沛时倾销筹码，在长尾期缓慢吸筹。交易所、项目方与做市商之间的边界极度模糊，价格操纵与虚假交易等在传统金融中被视为重罪的操作，在当时却是常态。但时间正在无情淘汰这套模式。多位受访者给出的共识判断是，2017 年的做市商靠的是胆量和信息不对称；而今天的做市商，靠的是系统、风控与合规。变化的核心，并非单纯的「玩法升级」，而是行业底层结构的根本性转向。过去，做市商是否「守规矩」或许是道德选择；现在，这是生死攸关的红线。 Klein Labs 投资合伙人 Joesph 透露，其当下所有业务必须围绕「可审计性」展开。合同规范、财务审计、交易明细、交付报告，已从「可选项」变为「默认配置」。为此，合规成本已占到运营总支出的 30%～50%。随着交易所合规化进程加速、项目方融资路径透明化以及监管叙事的主流化，做市商的生存逻辑被迫重构。过去那种「黑箱操作 + 结果导向」的草莽模式，正被系统性地剔除出局。一个明显的信号是，越来越多的做市商开始将「Regulation First」（合规优先）写入品牌叙事，不再避而不谈。角色的转变同样深刻。在草莽时代，做市商仅是执行层，项目方提供资金与代币，做市商负责铺单。而今，做市商更像是二级合伙人。「我们是否接一个项目，已经变成类似投资决策的问题。项目的基本面、流通结构、交易所配置、波动区间，都会被提前量化评估。」Joesph 说，「市值进不了前 1000 的项目，可能连谈的资格都没有。」原因很简单。一个劣质项目足以吞噬做市商一整年的风险预算。从这个意义上说，做市已不再是简单的「服务费生意」，而是一场围绕风险敞口的长期博弈。当然，草莽套利并未完全消失，但已被边缘化。在行业暗角，高风险、高灰度的操作依然存在，但其规模化难度日益增加，生存空间被极限压缩。当交易所、项目方及市场情绪一致偏好「稳态流动性」时，不守规矩的玩家本身就成了系统性风险。在当下的加密做市领域，「守规矩」首次从道德约束转变为核心竞争优势。暴利正在消失与上一轮牛市相比，项目方对做市商的预算投入显著缩减。「数据显示，今年部分项目提供的 Token 预算甚至较上一轮减少了 50%。」Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出。但这不仅仅是「预算削减」的问题，更深层的驱动力来自甲方（项目方）思维的进化。项目方对做市业务的理解已大幅提升，他们开始了解做市商的利润空间，不再满足于模糊的流动性承诺，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付逻辑，以及对每一笔资金使用效率的深度解释。简而言之，资金更少，要求更高。面对这种压力，头部做市商并未盲目陷入价格战。Vicent 强调，做市是重系统、重风控、重经验的行业。一旦报价低于风险覆盖成本，做市商面临的将不是利润下滑，而是生存危机。因此，当风险收益比失衡时，他们宁可放弃。这意味着市场并未被「低价玩家」彻底击穿，反而筛选出了一批坚守底线的幸存者。在当下还出现一种现象是：优质客户稀缺，长尾项目不赚钱。 ATH-Labs 的 Reele 表示：「真正具备做市价值的项目，远少于市场上的做市商数量。」大量长尾项目因深度不足或易被套利，即便完成做市指标，也难以产生可持续收益。这导致了典型的「僧多粥少」局面：头部做市商在优质项目中扎堆，中小团队只能在利润微薄、风险极高的边缘项目中内卷。在此背景下，做市业务正从单纯的「利润中心」退化为「关系入口」。许多做市商将做市视为获取长期合作的敲门砖，借此切入项目方的 Treasury 管理、OTC 交易、结构化产品，乃至成为二级市场顾问或资产管理的起点。换句话说，真正的利润，越来越不在「做市费」里，而在后续结构中。这也解释了为什么许多仍然活跃的做市商，都在同步扩展投资、资产管理、顾问等业务线，它们并非转型，而是在为一个已经被压缩的主业寻找「续命空间」。行业重塑：牌桌的拆分在上一轮周期里，做市商的竞争主要发生在同一张牌桌上，同样的交易所、同样的产品形态、同样的流动性指标。而在今年，这张牌桌正在被拆分。链上做市、衍生品、股票代币化等新赛道的出现，正在系统性地改变做市商的竞争格局。在叙事层面，链上做市常被贴上「开放、去中心化」的标签，但在实务层面，其门槛不降反升。真实流动性的不确定性、执行环境的限制、以及常态化的智能合约风险，使其成为一条完全不同的能力曲线，而非降维打击。与链上做市相比，衍生品做市呈现出相反的特征。其进入门槛高，但一旦站稳，护城河极深。在衍生品做市中，合约市场对风控与头寸管理要求极端严格，这使得衍生品做市天然偏向资金规模更大，风控经验更丰富，系统更成熟的机构型做市商。在这一赛道上，新玩家并非没有机会，但容错率极低。至于股票代币化，虽被视为连接传统金融的关键叙事，但在做市层面仍处于早期。其核心难点在于对冲与交割结构的复杂性，导致多数做市商仍持「研究优先、谨慎参与」的态度。换句话说，这是一条潜力极高，但尚未形成稳定做市模型的赛道。而在 Reele 看来，这些新型做市赛道不仅正在重塑行业结构，也是他们创新的压力来源。虽然客源有所减少，但还是要在短时间内适应市场上层出不穷的新玩法，并提供给项目方更好的做市策略，「做市商行业，正在从『统一市场』，走向『多赛道并行』的结构化生态。做市商之间的竞争，正在从『同质化内卷』，转向跨赛道的能力分化。」Reele 表示。加密做市商的护城河当暴利退潮、角色前移、赛道分化之后，一个现实逐渐清晰：做市商之间的竞争，已不再是比拼「谁更激进」，而是比拼「谁更不容易犯错」。在这一阶段，真正拉开差距的，并不是单一优势，而是一整套难以复制的系统能力。这里的系统能力包括稳定运行的交易系统，严格的风控体系，强大的研究能力，合规与可审计性等，而这些共同筑起了加密做市商的信任体系。 Joesph 透漏，构建这套信任体系所耗费的信用成本和合规成本，是当下最大的开支。虽然加密做市商行业已经是个充分竞争的市场，但是对于新手来说，在建立共识与口碑，以及应对风险方面，不一定会比老牌做市商更有经验。 2025 年 10 月 11 日的加密市场大清洗便是一个验证。Vicent 表示，此次事件反映出杠杆与清算的传导速度，已经远快于传统风控反应机制；行业正在加速分化，基础设施和风控能力不足的团队会被淘汰，市场会向更集中、更机构化的方向演进。「当下做市已经是一门系统工程。真正能长期留下来的，不是躲过一次风险的团队，而是从一开始就假设清洗一定会发生，并为此做好准备的团队。」Vicent 说。综合来看，做市商真正的护城河，是在多个关键节点上都「不容易犯致命错误」。这使得行业呈现出一个看似反直觉的结果，最成功的做市商，是最克制、最制度化和系统化的那一批。当市场进入充分竞争、风险制度化的新阶段，加密做市商已经不再是「边缘套利者」，而是加密金融体系中不可或缺但高度约束的基础角色。它的生存逻辑，正在无限接近传统金融，像华尔街的高频交易巨头一样精密运作，却置身于一个 7x24 小时永不休市、波动率十倍于纳斯达克的「黑暗森林」之中。这不仅是向传统金融的回归，更是一场在极限环境下的物种进化。

做市商去中心化交易所指南撰文：Michael Oved 编译：Tia，Techub News 今年早些时候，在一家大型做市商准备不可避免地向加密市场扩张之际，我为他们整理了一份路线图。这里面的机会非常广泛，而且仍在不断演化。这份清单并非旨在穷尽所有可能，而是作为一个实用参考，供那些认真考虑建立或扩展加密业务的交易机构使用。这同时也是对我 2018 年一篇文章的更新，因为当年提到的许多协议和结论如今已经过时。经典策略：现货 vs ETF 与交易所套利加密市场中最基础的策略，几乎完全复刻了传统做市模式：连接多个交易所（如 Coinbase、Binance 等），并在不同交易场所之间执行套利。目标是通过执行套利交易，并在各交易所之间高效调配资金，使价格在不同市场之间保持一致。主经纪（Prime Brokerage）基础设施在其中发挥支持作用，提供日内贷款并促成快速结算。执行层面依赖于现有的、针对低延迟优化的基础设施，只是需要适配加密交易所的 API 以及托管层。在现货与 ETF 的套利机会中，做市商通常作为主要产品（如 iShares ETF）的授权参与者（AP）参与其中。这一角色赋予其「创建 / 赎回」功能，使 AP 能够以现金结算，或在较新的机制下以实物（in-kind）结算。做市商通过加密交易所及相关工具对 ETF 进行对冲，在多个交易场所、产品、币种和司法辖区同时执行交易，而这些正是其早已具备深厚运营经验的领域。 RFQ 接入 Web3 产品询价（Request for Quote，RFQ）系统正逐渐成为做市商在 Web3 中直接与零售用户交互的主流模式。RFQ 的接入形式多种多样，可以通过去中心化交易所（DEX）、Web3 产品前端、聚合器，或直接嵌入钱包界面中。接入所需条件相对较低，主要包括用于资产进出对手方的 Fireblocks 基础设施，以及通常需要许可的 API 访问权限。以 RFQ 为核心设计的 DEX 包括 AirSwap 和 0x Matcha，它们是早期、具有代表性的案例。在这些系统中，交易对手在链下进行价格协商，而结算则通过智能合约在链上完成。这种模式在保留传统 OTC 双边交易特性的同时，通过原子化结算消除了对手方风险。做市商以实时方式响应报价请求，使用签名消息和链下通信通道，在保证 gas 效率、隐私性和对机构级大额订单灵活性的前提下完成交互。与自动化做市商（AMM）模型相比，RFQ 模式消除了内生的价格低效问题。因此，许多 AMM 已将 RFQ 报价整合进自身的原生前端，使用户能够将链上流动池价格与做市商的直接报价进行对比。像 UniswapX 和 Jupiter 这样的平台，会同时聚合其内部 AMM 与 RFQ 的流动性，用户在请求报价时，看到的是这两种流动性的综合结果。在实际执行中，RFQ 往往胜出，因此，通过这些接口进行连接并提供报价，对做市商而言同样是一个重要机会。像 1inch 这样的聚合器，作为现有 DEX 与 RFQ 基础设施之上的「元层」，还会直接对接做市商。它们会同时向所有 DEX 和做市商发起询价，并将最优选项呈现给用户。聚合器通常直接集成进钱包，从一开始就获得了更广泛的分发能力。钱包正在不断演化为完整的 DeFi 执行入口。像 Metamask、Phantom 和 Exodus 这样的产品，已经内置了 Swap 功能，能够同时聚合来自聚合器和直接做市商的报价，相当于「聚合聚合器」。这里的核心仍然是成本问题。由于钱包掌控了用户流量，它们希望尽可能多地内化价差，因为这正是其商业模式的核心。走向多链：从封装资产到 Intent 协议，再到 Harbor 有必要强调多链基础设施的演进过程，因为做市商同样可以围绕这些方案提供流动性和/或执行套利，而将 BTC 纳入其中，在交易量和利润层面都应被视为最大的机会。最初，「跨链」意味着封装或桥接，即在一条链上通过智能合约托管资产，并在另一条链上铸造其映射资产。这种方式的采用程度有限，因为用户更倾向于持有原生资产，而非封装代币。基于意图（Intent）的协议是 Web3 执行层中的一个较新概念。用户提交的是其意图或泛化的交易目标，而被称为「求解者（solvers）」的做市商则通过寻找最优路径和/或价格来竞争执行这些意图。从本质上看，这些求解者扮演的正是 RFQ 响应者的角色，最终在链上完成结算，且往往涉及多条链。在很多方面，AirSwap 可以被视为最早的意图协议，我们也对其优势与局限有着非常深入的实践认知。 THORChain 是一个重要的协议，它通过将 AMM 模型与门限签名及多方验证者集合相结合，把原生 BTC 引入了跨链体系。该协议实现了 BTC 与基于 EVM 的资产之间的直接兑换，而无需依赖封装代币或桥接。这一设计为异构链之间的原生资产交易提供了一个可扩展的框架。最后，@Harbor_DEX 将上述多种理念加以整合与优化，最终提供了一种方式，使做市商能够直接向 Web3 钱包中，为任意链上的任意资产（无论原生还是封装）提供报价。Harbor 以跨链 CLOB 的形式推出，提供熟悉的 API、确定性的价格控制，以及原生的跨链结算能力。它完全作为后端基础设施运行，直接与钱包集成，而不维护自己的前端，也不直接与零售用户交互。一旦规模化，Harbor 可能为做市商提供一个统一接口，使其能够在所有 Web3 钱包和生态中无缝报价。 CeFi 与 DeFi 之间的套利与传统订单簿相比，AMM 在结构上是一种价格效率较低的模型。这种低效性催生了 MEV 提取行为，以及机器人之间的抢跑竞争，它们试图捕捉流动池与中心化市场之间的套利机会，或在足够大订单的情况下对 AMM 自身进行套利。 AMM 与中心化交易所之间的价格偏差往往较大，这对当前的许多参与者来说是极具吸引力的机会。AMM 池子的价格经常发生偏离，而做市商会将其拉回合理水平，从而立即获得价差收益。然而，执行这类策略既需要一种不同于 CLOB 的价格解读方式，也需要节点级基础设施支持。AMM 报价并非离散的订单簿档位，而是与交易规模相关的曲线，因此做市商必须在分析交易之前，动态计算可执行规模和实际成交价格。此外，成功的链上套利还依赖高效的区块链基础设施，包括直接节点访问、优化的交易传播，以及可靠的区块打包策略，以减少抢跑或交易失败的风险。在实际操作中，最大的挑战在于「赢得区块」，因为往往已经有多个套利者识别出了同一套利机会。交易不仅要足够快，还要足够隐蔽，通常需要通过私有中继或专用构建者广播，以避免暴露在公共 mempool 中而遭到抢跑。在具备合适的基础设施和区块链系统的情况下，CeFi 与 DeFi 之间的套利可以成为一项可观的盈利业务。衍生品、永续合约与期权去中心化衍生品市场正在快速演进，其中以永续合约（perps）和期权协议为代表，它们复刻了传统市场中的杠杆与对冲工具。在这些协议中，Hyperliquid 尤为突出，其永续合约设计通过由市场决定的利率机制来平衡多空双方的供需。 Hyperliquid 还首创了 HLP，引入了资金池式的金库，使用户能够被动参与活跃做市商的盈亏分配，同时降低了做市商的资本需求。实质上，交易所的保证金系统由存款金库提供资金支持，使用户能够同时分享资金费率收入和交易盈亏。这一设计在流动性提供者、做市商与交易所之间实现了激励对齐，代表了去中心化杠杆机制中的一项重要创新。另一个重要发展是 Ethena，它通过衍生品来生成合成美元。Ethena 的模型通过同时建立现货多头与永续合约空头的对冲头寸，来维持稳定资产并发行稳定币。每一次用户的铸造或赎回行为，都需要做市商实时完成对冲，从而创造持续的交易量和套利机会。向期货与期权领域扩展，是做市商既有能力的自然延伸。基差管理、资金费率套利、库存对冲以及资本效率优化等核心技能，都可以直接迁移到这一新环境中。在具备合适的托管与执行基础设施后，做市商可以像在传统衍生品市场中一样，在这些场所开展业务，捕捉结构性低效与新兴交易流。代币做市当一个新的协议代币上线时，通常需要立即在中心化交易所提供流动性。做市商往往会与协议基金会或金库签署结构化协议。这类安排通常以「借贷 + 期权」的形式存在，即做市商获得一定数量的代币借贷，并同时获得允许其以固定行权价购买代币的看涨期权。例如，如果代币在上线后价格翻倍，做市商便可以行使期权，以事先约定的行权价购买部分借入的代币，从而实现可观收益。随着时间推移，这种做法可能会演变或逐渐淡出，因为其透明度不足，并在损害散户与协议基金会利益的同时，使做市商受益。但无论如何，新上线的代币仍将持续需要流动性支持，因此这一结构的变体预计仍会以某种形式存在。在 Harbor，我们正在探索一种更有利于激励对齐的模式，即将做市商直接与代币团队配对，并使其通过 Web3 钱包而非中心化交易所分发流动性。这种方式将结算保留在链上，提高透明度，并让用户能够直接与专业流动性对手交易，而无需依赖中介化场所。无论采取何种方式，机构参与者在与代币发行方合作、设计结构化流动性方案方面，仍然存在巨大机会，以专业的做市纪律和更高的透明度来推动这一不断演进的加密市场细分领域。风险投资与新市场进入在加密领域，大约每 6 到 12 个月就会出现新的市场与结构性机会，例如挖矿、交易所、OTC、智能合约链、ICO、DEX、收益耕作、稳定币、RFQ、永续合约，以及最近的 ETF / DAT。这种不断发明与重塑的周期自比特币诞生以来一直存在，并且随着生态成熟，很可能会持续下去。率先进入这些新领域的参与者，往往能够获得绝大部分收益，原因在于初期竞争较低以及信息获取的不对称性。许多加密做市商都设有专门的风险投资团队，其目的不仅是投资本身，更是为了提前洞察即将出现的市场结构和流动性需求。这些投资为股权或代币的上行空间创造了对齐的敞口，因为机构可以利用自身基础设施来推动使用率和关键指标的增长。我认为，对 Jump、Flow 和 Wintermute 这样的机构而言，VC 投资本身构成了其收益的重要来源。在我看来，设立一个具有战略意义的 VC 资金池，并提供包括但不限于流动性支持在内的资本市场能力，将有助于早期团队的成长，从而反过来提升 VC 投资的价值。以 Harbor 为例，我们的股权结构中有四家做市商；我们在种子轮阶段就让他们参与进来，并完成了早期对齐，我们也预计他们将成为我们协议长期而重要的合作伙伴。

已经到底了

AI Web3 ETF 稳定币 Defi RWA

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