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血崩之前聊过的，某上市公司粗暴解约100多名应届大学生的事情，又有了进展，公司昨天发了一个内部处罚决定，总经理（也就是董事长）扣薪12个月，人力总监免职，还有被调岗的。
这让我想到了这个图，走向共和里，慈禧被八国联军逼的身泪俱下，求着荣禄去和洋人再求求情，让其他人多背点锅，只要能把她自己从death list里摘出来，多赔点钱也是可以的，量中华之物力，结与国之欢心。
董事长半年末持股市值100多亿，被扣掉的年薪是110万，今天股价反弹4个点，董事长手里的市值差不多回血3个亿，所以，你说这扣薪是不是很值？
其实，这件事，更应该关心的话题是：下一次，如果遇到一家没有上市、没有海外客户、也上不了热搜的企业，学生该怎么办？
现在AI可以把经验封装成skill，遇到问题就调用，学生也应该有一套这样的维权技能包：遇到什么情况，保留哪些证据，向谁反映，怎么填写材料，处理不下去再找谁，等等。
政府的统一指引，是一方面；
学校也应该把就业服务延伸到入职之后，比如毕业前教一次维权实操，提供材料模板，有指定的联系人协助对接法律服务，等等。
当下的实际情况就是，企业熟悉规则，而应届大学生都是新韭菜，每一茬其实都相当于从零摸索，劳资双方本身就是力量不对称的，所以，路径越标准，学生求助的成本越低，企业耍小聪明被追责的概率就越高。
希望以后的学生朋友们，无须先成为新闻，也能维护自己的权益吧。
......
说回市场，今天几个热点。
1、首先，是国产GPU第一股，摩尔X程这边，今天20cm血崩，这也是公司上市以来，股价首次高位腰斩。
原因是其25年12月初上市后，迎来了首次大规模的解禁，解禁前，摩尔的流通股数是3000万股出头，这回一把解禁2500多万股，相当于流通盘增加了85%左右，下图。
当然，金额更大的，其实是12月初。
多解释一下，这回解禁的，是IPO时候网下配售的限售股，也就是那些有打新资格的公募基金、保险和理财资金，等等，而这些资金，要门上市首日就卖，要么限售期过了第一时间卖——网下配售的锁定期的常见下限是6个月，而摩尔上市的时候特意把锁定期设置成了9个月，也就是今天到期。
上次和大家说过，打中长鑫的机构资金，有70%的部分都是有锁定期的，所以等着瞧吧。
2、解禁压力，当然会是一个风险点。
但我个人的观点是，相比于港股而言，A股的解禁压力，其实是（相对）可控的。
咱们此前也说过，相比过往的上行周期，这轮行情里，A股IPO本身就是比较克制的，因此对应的解禁压力也小于往期。
看图说话。
下图，是2024年以来，各年度的解禁金额，26年只比24年高了20%左右（你用解禁金额/总市值或者日均成交，比值反而是变小的），而如果看未来1年的话，由于有长鑫的存在，金额会超4万亿，如果剔除长鑫，则还是3万亿出。
下图，如果看单月的数据，也差不多，剔除长鑫那个凸点后（明年7月），其他月份，差不多就是过去2年多的月均水平上下。
3、另外一个热点，是科技股的整体大涨。
下图，从周五晚上的费城半导体，到今天的日韩存储芯片，在到A股和港股的成长板块，全线大涨。
这里，一个原因是OpenAI新模型的刺激。
另外，A股这边，盘后还出了一个利好，下图，和算力网建设相关，不排除今天有一部分资金抢跑了。
4、当然，科技这块，有一个风险需要担心。
Anthropic的上市，可能正式进入倒计时了，目前还是按照2万亿美刀的市值在推进。
按照路X社周末的报道，时间表如下：
9月底公开招股文件、最早10月中旬启动IPO推介，并在11月美国中期选举前数日完成上市。
目前，美股的机构投资者和散户的仓位，都已经到了历史最高点附近，而波动率指标又持续在历史最低点附近徘徊，因此，不排除各类事件性因素，打破当下的平静。
5、最后，今天红利板块领跌。
下图，除了煤炭垫底以外，昨天增资的保险股和银行股全线下挫，红利和成长，继续跷跷板。
银行和保险这边，逻辑其实就在昨天的文里了，新资金进来，会摊薄ROE，短期对股价是个冲击。
而煤炭这边，逻辑更简单，就是前期涨多了，拥挤度太高了。
上周，煤炭的股息率一度跌破了3%，这就是一个比较危险的信号了。
下图，我们上周的星球里，也发过红利的温度计，目前部分红利板块处于偏热的状态，对于短线想追涨的投资者，是需要降低预期的时刻——包括上周在公众号里也提到，像建行、中行这种，短期涨太多，其实都是对未来的透支，两者最近三个交易日，都回调5个点了。
6、另外，昨晚提到的，对七大类资产的深度跟踪，今天发布了第一期：
关于海外的温度计。
下图，从周日到今天白天，写了1天半，我自己相信，这应该是大多数球友们，在全网，能够找到的，量化分析+大白话解读，结合的最全面的分析（之一）了，希望有所帮助。
尤其适合理财经理和个人投资者朋友们。
最后呈现的结果，是温度计，叠加历史回溯。
“我们不是汽车公司”——296 家汽车产业公司的年报改写运动汽车标签贬值，中国汽车产业链的集体转型焦虑。
文丨赵宇
编辑丨龚方毅 黄俊杰
去年，中国新能源汽车行业造出超 1600 万辆车，每天帮上亿人出行。仅整车销售，一年产生 2 万亿元收入，上下游环节加一起提供了数百万个工作岗位。
“具身智能” 行业目前年产机器人约一万多台，还在寻找存在意义。但宇树科技即便在股价腰斩后，市值依然超过理想、零跑和赛力斯之和——这三家公司的营收是宇树的 200 倍。
同一批人，摆脱 “汽车” 这两个字就能获得更多资本回报。理想汽车高管和技术负责人离职创办的 5 家具身智能公司，虽然还没什么收入，但估值合计已接近半个赛力斯。
整个新能源汽车行业，从汽车品牌到汽车产业链公司因此不再热衷讲电动化和智能化。智驾厂商改谈 “物理 AI”，新造车公司更愿意自称人工智能企业。一家做汽车轻量化的零部件公司高管甚至告诉我们，他们打算主动放弃 10%-20% 的汽车业务营收——有些项目研发投入巨大，产品型号越多、维护成本越高，最终很难赚钱。
在分析了 296 家汽车产业链上市公司近 8000 份财务报表、调研纪要、问询函回复以及近 23 万条互动平台问答后，我们发现这场汽车业逃离汽车比想象中更早开始。
吉利 2019 年年报里说目标是转型成全球科技集团；2022 年，长城汽车改称 “全球化智能科技公司”。2024 年，汽车产业链公司加速打上汽车以外的标签，40 家公司首次在年报里提到 “机器人”，是上一年的 4 倍；投资者互动平台上低空相关提问涨了 22 倍。
就在汽车产业链公司开始去掉汽车标签时，阿里、京东、百度还有明确的智能驾驶、智能座舱布局，推进卖车甚至造车项目，去年还有创业者在跟阿里谈造车的可能性。
直到一年生产销售 100 万辆车的估值比不上一年生产 5000 个人形机器人的公司，汽车板块整体只能看齐公用事业板块，那他们也不得不转 —— 最简单的转型可以从改掉年报公司介绍开始。
收入全靠汽车的公司，最先从名字里删掉 “汽车”
“一家致力于用技术创新，满足人们对美好生活的向往的高新技术企业。”
“一家智能低碳出行科技公司。”
“一家全球领先的物理 AI 公司。”
“一家移动出行服务与产品的综合供应商。”
这些话出自比亚迪、长安汽车、小鹏汽车和上汽集团近两年的年报。尽管几乎所有收入都来自汽车业务，但它们已经不再用 “汽车” 定义自己。过去七年，从新势力到央企，主机厂几乎都在年报里改过自我介绍，方向高度一致：删掉或淡化 “汽车” 和 “制造”，打上科技、智能、AI 的标签。
广汽把 “世界一流科技企业” 写进董事长致辞；理想在 2026 年中报中宣布 “以具身智能为核心战略”；赛力斯在年报里写道，“顺应人工智能与实体终端融合演进趋势，积极推进人工智能 + 相关方向探索”。
官网留下了车企更早修改定义的痕迹。长城汽车 2022 年 4 月改称 “全球化智能科技公司”。小鹏中文官网先后用过 “未来出行的科技公司” 和 “智能科技企业”。连比亚迪都至少从 2021 年开始，把官网品牌中心栏目写成 “产业不只有汽车，业务不只在中国”。
但改简介是一厢情愿，资本市场还是按卖了多少辆车给车企定价。汽车销量对主机厂不只是规模指标：工厂、研发、渠道、库存和供应链都要靠它带来的资金。只要汽车继续提供主要收入和现金流，“科技公司”“用户企业” 和 “物理 AI 公司” 就只能抬高市场对未来的预期，替代不了汽车业务的经营结果。
特斯拉同样没有摆脱这套评价方式。马斯克已经把公司的故事扩展到人工智能、Robotaxi、Optimus 和能源业务，但特斯拉股价基本还是随每个季度的交付量变化。
卖激光雷达的改名字，卖齿轮的改产品
怎么改，取决于原来做什么。这些供应链公司大体分为三类：智能化供应链、电动化供应链和传统零部件供应链。
智能化供应链的供应商改的是定位，尤其是激光雷达、摄像头、域控制器这些能装上汽车、也能装上机器人的产品。今年初，Momenta 在上市前路演中称自己是 “物理 AI 公司”；更早之前，地平线提出打造 “物理 AI 时代的超级平台”，元戎启行希望成为 “物理世界的 AI 基础设施”；禾赛自称 “面向机器人与物理 AI 的全栈基础设施平台”，速腾聚创改称 “面向物理 AI 时代的机器人平台公司”。
电动化供应商改的是客户，向原有业务的上下游延伸，最热的方向是储能：31 家锂电产业链公司全部在做。电机、电控和热管理产品同样能更换应用场景，汇川技术的人形机器人零部件已向机器人整机厂送样。
传统零部件供应商要改的是产品本身。冲压件、齿轮和轴承原本为汽车设计，要做机器人的骨架和关节，得先改造。它们扎堆的方向是具身智能：A 股 41 家轻量化公司中，36 家宣布要做机器人；32 家做齿轮轴承的传动类公司里，31 家要做。
做机器人有两条路。一条是供应结构件和零部件：拓普的线性执行器、双环传动的重载减速器都进入了宇树供应链——但拿到收入也未必赚钱，五洲新春的机器人丝杠去年毛利率为 -9.33%，卖一件亏一件。
另一条是整机代工：宁波华翔为智元代工 1198 台双足机器人，去年收入 2497 万元，占总营收的 0.1%。宣布做机器人的 36 家轻量化公司里，近半数至今没有后续动作。
锂电公司全都要做储能，三分之二还要做低空
动力电池平均占新能源汽车整车价值的三成以上。动力电池与储能电池可以沿用许多材料、生产工艺、产线能力和上游供应链，但产品取向不同。
车载动力电池更看重能量密度和功率，电站里的储能电池更看重循环寿命和度电成本。动力电池企业进入储能时，可以沿用已有能力，再按应用场景调整配方和参数。
这就像 2020 年服装厂转产口罩，设备现成、工艺相近，改改参数就能出货。根据我们的统计，31 家锂电产业链公司全都说过要做储能。宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航和国轩高科等动力电池头部厂商，同时也是储能电池的主力供应商。
储能现在是宁德时代增长最快的主业。今年上半年收入增速 87.5%，接近动力电池业务的两倍；毛利率 24%，比动力电池业务高 3.3 个百分点。这门生意增长很快，宁德时代的股价近期却没怎么跟着涨。
聚集了大量厂商后，储能领域打过两年电芯价格战。上市公司年报的 “管理层讨论与分析” 章节中，“储能” 的提及次数在 2024 年达到峰值，此后回落。
但这些公司还在找其他出路：三分之二的锂电产业链公司宣布进入低空经济，给电动飞机供应电池；还有 11 家瞄准数据中心的备电需求。
转型成功的公司，靠的都是老本行
法雷奥造了一百多年汽车零部件，以车灯、雷达和热管理系统闻名。现在，它开始向数据中心销售散热方案，把给发动机和动力电池降温的技术搬进机房。
玉柴国际的主业是为卡车和工程机械造柴油发动机。这两年 AI 带动数据中心加快建设，带火了一个几十年没变过的旧产品——机房断电时顶上去的柴油备用发电机，玉柴可以供应其中的发动机。去年，玉柴这类发动机卖出 2000 台，同比增长 1.7 倍。
把新生意做成的公司有一个共同点：都是各自细分领域的龙头，有成熟技术和稳定的量产能力。新需求出现时，它们有现成的产品可以卖。
速腾聚创把原本装在汽车上的激光雷达卖给机器人客户，毛利率接近 40%，比卖给拖着账期的汽车客户高 20 个百分点。到今年上半年末，速腾聚创的机器人业务收入已占公司产品收入近一半，比车载激光雷达业务贡献更多利润。
还有些公司把核心技术用到不同领域。汇川技术擅长做伺服电机、变频器和汽车电驱，三样产品的核心都是电机控制技术，差别在应用场景和可靠性标准。2024 年，汇川开始做人形机器人零部件，已完成首代无框力矩电机、行星滚柱丝杠等产品的开发和送样。
再比如飞龙股份，它把汽车水泵技术搬进数据中心，用液体循环给服务器降温。根据公告，飞龙股份已接触约 80 家客户，推进 120 多个项目，部分已量产。
不花钱的转型：改名字、设子公司、签投资协议
瑞玛精密是一家精密冲压公司，主要生产汽车金属结构件。它在 2024 年和 2025 年的年报中，陆续宣布进入数据中心、具身智能、机器人和低空经济 4 个新领域。
这样的公司在 A 股并不少见，宣布转型的成本通常不高。根据我们的统计，如果还要再进一步，常见的做法有三种：改公司名称、设子公司、签战略合作协议。
改名字最省事。湖南机油泵 2024 年更名为 “湖南美湖智造”，2025 年又把股票简称从 “湘油泵” 改为 “美湖股份”。“浙江斯菱汽车轴承” 去年更名为 “浙江斯菱智能驱动集团”。
设子公司也不麻烦，一站式代办的中介很多。2025 年，祥鑫科技成立机器人子公司 “祥鑫（东莞）智能机器人”，注册资本 5000 万元；截至当年底，祥鑫对它的账面投资为 850 万元，实缴不到注册资本的两成。
2024 年至 2025 年，汽车线缆公司卡倍亿先后成立智联线缆、机器人和航天科技三家子公司。截至去年，它仍有 95.2% 的营收来自汽车零部件。
再进一步就要出资了，但只要停在合作洽谈阶段，基本不影响上市公司的现金流。华纬科技参股灵巧手公司杭州炬坤，持股 3.33%，随后双方签署协议，联合开发灵巧手。当时，杭州炬坤的注册资本为 136 万元，不到祥鑫那家机器人子公司的 3%。
2025 年 4 月，万通智控与浙江大学签约共建 “具身智能感知联合研发中心”，约定三年投入合计不低于 1000 万元，不到万通当时现金储备的 4%。此后，几乎每场投资者调研都有人追问进展。中心成立满一个月时，万通披露的进展是 “明确了合作方向”。
我们还看到，在宣布取得客户或订单的 21 家公司中，13 家的新业务收入没有出现在 2025 年年报的营收构成表里。
收入有限，产能规划却很积极。机器人样件收入合计 52.7 万元的富临精工，已建成年产 10 万台的产能，还计划再投 2 亿元，新增年产 50 万台；恒帅股份的机器人电机还在客户验证阶段，管理层已规划年产 30 万件。
但研究机构 Counterpoint 说，到 2030 年，全球人形机器人出货量大概也只有 25.6 万台。
股价涨跌，短期看市值大小，长期看转型成效
2024 年 11 月，市值 20 多亿元的涡轮增压器壳体供应商蠡湖股份首次披露机器人零部件业务，股价当天上涨 13%，次日继续涨停。当月这只原本交易平淡的股票，被资金来回倒手 4 遍。
这种短期涨幅主要出现在流通股本不多的小市值公司，也是游资常见的炒作手法。市值低于 60 亿元的公司，宣布转型后一个月比同期其他汽车产业链公司多涨 2.7 个百分点，61% 的公司跑赢。
市值超过 60 亿元后，跑赢比例都在五成左右，和抛硬币区别不大。市值 117 亿元的奥特佳在年报中提出要做储能热管理时，产品已批量出货，但宣布当天股价仍下跌 0.3%。
拉长时间看，做出新业务的公司股价表现更好，资本市场终究有一点筛选作用。2024 年以来，新业务已取得客户、订单或收入的公司，股价涨幅中位数为 29.5%；只披露过转型方向的公司为 7.8%；从未披露的为 -6.6%。
板块估值也有差距。在本文的统计时点，A 股申万汽车板块的市盈率（按过去 12 个月利润计）为 23.8 倍；聚集了机器人产业链公司的自动化设备板块为 72.4 倍，约为前者的 3 倍。
296 家公司中，已有 39 家市值跌破净资产。扣除负债后，上汽集团归属于股东的每股净资产约 26 元，股价只有 10 元。
最好的转型策略：抱住火箭，然后入股火箭
转型路上，最好先给自己找个大客户。拓普集团作为特斯拉中国最大的供应商，完整吃到了新能源汽车国产化的红利。特斯拉 2020 年国产化后的四年里，拓普营收增长两倍，市值翻了一番。
“邬建树（拓普集团创始人）岁数很大了，在公司内部复盘自己的职业生涯说，核心就是 ‘财运好’，抱上了特斯拉这个新能源时代最粗的大腿，拓普的战略就是相信特斯拉，相信马斯克。” 一位接近拓普的人士说。
2025 年，拓普的营收增速降至六年新低，当年底市值却同比上涨六成，突破 1300 亿元。这一次，支撑市场预期的是机器人业务：拓普是特斯拉人形机器人供应商，现在也为宇树供应线性执行器和结构件，还把液冷技术和产品对接给英伟达、Meta 等公司。拓普在年报中称，液冷服务器、储能等非车业务已取得 15 亿元首批订单。
一些公司在供货之外，还入股了客户。双环传动为宇树供应人形机器人腰腿部使用的减速器，也通过容腾基金持有宇树股份。2024 年入股时投了 2000 万元，如今账面价值超 6 亿元。
富临精工也用持股建立客户关系。它与智元机器人等公司共同设立成都安努，持股 12.4%，并计划优先向成都安努供应电关节模组。
据不完全统计，至少有 19 家 A 股上市公司通过产业基金间接参股宇树。汽车产业链公司中，除了双环传动，还有生产发动机冷却风扇的雪龙集团。吉利也在宇树上市前最后一轮增资中投入 2000 万元。
政策热点隔年换，去年问低空，今年就改机器人
2024 年春天，“低空经济” 首次被写进政府工作报告。当年，投资者互动平台上的相关提问从上一年的 68 个增至 1530 个；在年报中把低空列为业务方向的 A 股公司，从 4 家增至 23 家。
政策发布三周后，贵州轮胎就在互动平台称，已有两款适用于 0.5 吨级无人机的轮胎，正在装机试飞。同年，英博尔与亿航智能签署战略合作和技术开发协议，并在年报中称在低空领域 “实现了重大突破”。
一年后，低空经济相关提问降至 421 个，机器人取而代之。特别是在宇树上了春晚后，2024 年年报中首次把机器人列为业务方向的 A 股公司达到 40 家，是上一年的 4 倍；同年底，投资者互动平台上的机器人相关提问增至 3020 个。
企业追的这些热点，大多也是政策文件鼓励的方向。政府工作报告带火了 “低空经济”；工信部的《人形机器人创新发展指导意见》让具身智能升温；储能则可以追溯到发改委和能源局的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》。
地方政府随后把这些方向写进工作报告，并设立产业基金。到 2025 年，“低空经济” 已进入 30 个省份的政府工作报告；近 20 个地方政府设立低空产业基金，合计超 1100 亿元。
有些地方政府还直接成为企业的合作方。三花智控与杭州钱塘区签下 50 亿元合同，合作建设 “未来产业中心”；拓普集团与宁波经济技术开发区签下 50 亿元、占地 300 亩的机器人基地投资协议。
热度来得快，去得也快。曾有 14 家上市公司称看好储能前景，到 2025 年年报发布时，储能已从 “管理层讨论与分析” 章节里消失。2025 年二季度，美股公司微宏动力对储能组件计提 3250 万美元（约 2.3 亿元人民币）减值；三个季度后，管理层在业绩会上讨论的重点已转向固态电池在人形机器人中的安全性。
汽车产业链公司的上一轮集体转型发生在 2020 年前后。当时，新能源汽车即将进入高速增长期，传统零部件公司密集转向电驱、电控、热管理、智能座舱和智能驾驶。只要进入特斯拉等头部车企的供应链，甚至只拿到一个重要项目定点，估值就可能大涨。
到了转型下半段，高估值和旺盛需求吸引更多公司涌入，产能重复建设，产品趋于同质化。竞争从技术和产品滑向价格与账期。今年，新能源汽车渗透率创新高，行业利润率却跌至历史低点。
如今，具身智能正在经历相似的狂热，但两轮转型的起点不同：新能源汽车火爆时，消费者已经在掏钱买车；人形机器人的需求还停在假设，全行业至今只卖出几万台，还没有出现形成规模需求的应用场景。
根据摩根士丹利研报，出货量最大的宇树去年也只售出 5215 台。拓普为特斯拉 Optimus 供货，分析师一度按单台 8000 元测算它的配套价值，如今已降到 1600 元左右。
黄帧昕对此文亦有贡献。
题图来源：《荒野猎人》
联影医疗：垂类市占率第一之后，集团的战略才刚开始联影医疗的 48 倍市盈率，买的是设备，还是数据？
文丨胡昊
近些年，关于 “联影” 容易产生混淆的，不是其产品和技术，而是这个主语（或主体）本身。
现在的联影正在向市场递上一张身份图谱，展现的是联影集团及其下属各个子公司的结构与业务，同时传递下一阶段集团层面的总体战略思路及规划。
按照公开信息，联影集团旗下有八大战略子公司，分别为，
联影医疗（上市公司），核心业务是自主研发及销售医学影像与放疗设备；
联影智能，专注医疗 AI 解决方案，服务临床诊疗、科研及设备工作流的优化；
联影智融，聚焦手术机器人治疗与耗材，全覆盖临床需求；
联影智慧，负责精准医疗健康管理及医学影像服务投资运营；
联影微电子，从事医疗级模拟信号芯片和低功率 SoC 研发，提供医疗可穿戴设备；
联影科学仪器，专注科学仪器，赋能基础与科研探索；
联影研究院，开展前瞻性技术研究。
这张图谱的意思很明确，联影不再只把自己定义成一家影像设备公司，而要做成覆盖预防、诊断、治疗、康复的集团生态，同时将研发领域纵向延伸至底层芯片设计与终端可穿戴设备上。以此，联影在宣布其未来的战场将会从联影医疗所代表的医疗影像设备，重心逐步转移到其他子公司所在的领域，并在集团内部搭建与彼此的协同。
市场习惯把 “联影” 等同于科创板上市公司联影医疗，这当然是对联影医疗影像设备在国内取得高市占率的肯定，并且联影医疗也是现阶段集团里唯一能量化经营数据的大规模商业主体；但从集团层面，现在的联影医疗尽管仍然有较高的增长，但其 “设备商” 的强业务属性已经在某种程度上限制了市场对联影整个集团的发展想象，后者需要的是更大想象空间和增长叙事的平台型商业模式，而不只是把一台设备卖得越来越贵。
为此，联影集团近来将战略重心倾斜至旗下的联影智融和联影智能，因为这两家公司的业务属性相较于联影医疗而言，会更加具有明显的 “经常性收入” 的特征，这能够强化平台型的商业模式。
对此，这篇文章所展开讨论的就是联影集团的战略转向，针对的主要是联影医疗、联影智融、以及联影智能三家子公司的经营状况、商业模式、以及行业普遍状况，从而试着回答两大问题，
在国内医疗影像与放射领域，联影医疗在产品价格和市场份额已经不输 GPS（即 GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗）的情况下，其毛利率为什么多年来基本不涨？其 “设备商” 的收入结构能否转为 “平台商” 模式？
联影智融与智能这两条独立发展路线，是不是已经跳脱出 “设备商” 的逻辑？在手术机器人和医疗 AI（元医院）这两个领域里，联影又会遇到怎样的行业挑战？
联影已经靠自研影像及放疗设备证明了自身的制造能力不输 GPS 等海外龙头，但这也只是帮助联影完成竞争的上半场；联影下半场的竞争对象可能已经不是明确的海外对标公司，更多是考验其能否在设备研发/制造能力之外，生长出 “平台型” 的开发/运营/组织能力。
高端影像：制造追平了 GPS，但下一仗不拼制造
2025 年，联影医疗在中国影像市场全产品线新增市占率第一，CT 连续三年第一，PET/CT 连续十年第一，磁共振 MR 首次综合第一 ...... 其 3.0T MR 集采均价首次超过西门子和 GE，5.0T MR 的售价达到 5200 万元，这个售价大概要高于 GPS 在国内销售高端 3.0T MR 产品的数倍。
联影的市占率成绩已经不再需要来证明，5.0T MR 已进入协和、中山、华山等顶级医院，累计订单超 60 台；光子计数 CT 在中山、瑞金开展临床。
2025 年联影营收 138 亿元，同比增长 34%；净利润 18.7 亿元，增长 48%；海外收入 34 亿元，占比 25%，增长 51%；平均产品单价 ASP 同比提升超 20%，财务数据亮眼，已经走出了 2024 年整个行业的低迷状态。
2026H1 联影营收约 71 亿元，同比增长 17%；净利润约 9 亿元，同比-10%；海外收入约 18 亿元，占比 25%，同比增长 54%；净利润增速的降低主要来自于研发费用的增加、海外汇率波动以及对应的海外销售费用的阶段性增长。
这份成绩单有一个耐人寻味的细节：联影的产品卖的更多了、也更贵了，可能已经超过了 GPS 在国内的表现，例如，
3.0T MR 集采均价约 1774 万元，部分省级集采中联影以 1850 万元中标，同期西门子同类机型约 1720 万元；
高端 CT 客单价约 1800 万元，与西门子、GE 旗舰机型同价带；
光子计数 CT 首台市场化中标约 3970 万元；
5.0T MR 是独家产品，据公开中标公告统计，深圳宝安区人民医院以 5200 万元采购，西安交大二附院以 4980 万元采购（据公开中标公告统计），定价权来自 “没有对手” 或性能对标，而不是此前的性价比路线。
但问题恰恰来自于联影产品越来越贵上，其毛利率已经连续五年介于 47%~50% 之间，市场容易认为联影这五年是原地踏步，虽然产品越来越贵，但没有形成品牌或技术溢价，涨价更多是成本的转嫁。
这个看法并不准确，因为联影的毛利率要明显高于 GPS，以过去五个完整年度数据为例，
联影的整体毛利率介于 47%~50% 之间；
GE 医疗的整体毛利率介于 39%~41%；
飞利浦的整体毛利率在 40%~45%；
西门子医疗的整体毛利率则在 35%~39%。
事实上，GPS 的业务结构要比联影专注于影像诊断及放射设备更加多元，以飞利浦为例，其毛利率近年来增长的重要原因就是个人健康业务的增长，其诊断与治疗业务仍未走出萎缩趋势，而个人健康业务的毛利率往往要大于影像诊断及治疗设备，所以，飞利浦的 MR、CT 等设备的毛利率也应该在整体毛利率表现之下。
也就意味着，联影的毛利率要显著高于 GPS，这很可能是联影的垂直整合、核心部件自研、以及中国本土制造业带来的实打实的成本优势，而 GPS 则面临全球高成本制造的问题。所以，联影并不存在 “毛利率低” 的问题，毛利率恰恰是它最强的部分。
但真正的问题指向两个地方，第一，毛利率没有随产品结构高端化而抬升。
联影 5.0T、光子计数 CT、3.0T 反超集采价，理论上，这应该会把毛利率往上拉，但结果并没有，说明高端机型的增量毛利，很可能被低毛利市场（海外刚起步、服务占比低、新产线爬坡）的扩张而稀释，但这到底是一种良性稀释还是以高养低的 “国产替代后遗症”，需要拆开高端机自身的毛利贡献才能下结论。
第二，也是真正的分水岭，联影缺的不是销售设备的毛利，是经常性服务收入。
这里需要先准确认识业务毛利率的差异，2025 年联影设备销售毛利率 47%，服务毛利率高达 62%，两者相差 15 个百分点，但联影的服务毛利率并不是行业通例，由于它的服务刚起步、内容集中在高毛利的维保和配件、网络主要在国内，成本低，所以这个数字虚高；而 GPS 的 “服务” 里混着设备管理、咨询、供应链等低毛利的人头型业务，又是全球化运营，服务毛利率大概率没那么高。
所以，联影对 GPS 的真实差距不在毛利率，真正的差距是联影只有 10% 出头的收入是 “经常性” 的（2025 年服务收入 17.1 亿元，占总营收 12.4%），而 GE 医疗的 “服务” 占比约三分之一、西门子医疗的存量服务盘子更大。
服务收入的价值不在于当期毛利更高，而在于，
抗周期：招采低谷时，存量设备的维保照收，2024 年国内招采低谷，联影营收同比下滑 10% 至 103 亿元、净利润下滑 36% 至 12.6 亿元、经营现金流转负（-6.2 亿元），2024Q3 单季甚至亏损 2.8 亿元，而同期 GPS 靠存量服务平滑了周期，表明联影的命脉还是系在每年的招标/中标上；
锁定客户：维保和耗材绑定科室，是十年期的人情和依赖；
复利：装机量逐年累积，服务收入自动增长，不用每年重新抢一次中标。
这其实是 “设备商” 与 “平台商” 的分水岭，不是谁毛利高，而是卖完设备之后，账上有没有一笔不用重新销售就能自动续上的收入。联影的高毛利是靠制造能力而来的，GPS 的经常性收入是自然生长出来的，前者靠成本，后者靠装机存量和客户关系。
这就引出了联影真正的天花板，它不在自研自造上，在别的两个地方。
第一个地方是学术生态。
GPS 真正的护城河，是学术生态的复利，也就是顶级医院用 GPS 设备产出论文和指南，反过来强化 GPS 的壁垒，形成 “装机—发论文—指南引用—更多装机” 的正循环。联影的 5.0T 和光子计数 CT 进了协和、中山，但装机只是第一步，三年后这些医院会不会用联影的设备产出高质量论文和指南，才是真正的考验。
一个值得注意的信号是，中山医院团队基于 uMR Jupiter 5.0T 的腹部成像研究，已发表在磁共振核心期刊，这是联影学术生态从 0 到 1 的样本，也是中国医疗学术与顶端中国设备的本土结合。长期来看，这为联影设备进入学术圈起到了非常积极的影响，虽然距离 “复利” 还较长的距离，但正循环的飞轮将逐渐耦合。
第二个地方是海外。
联影过去十年的增长，很大程度上依靠的是 “国产替代” 政策红利，但 GPS 近年已在中国加速建厂，推动主流机型完成国产注册，在多数公立医院招标中获得与本土品牌同等的 “国产” 身份，当对手也变成了 “国产”，联影的身份优势还剩多少？
这个问题的答案，可能不在国内，而在海外。2025 年和 2026H1 联影海外收入的占比均为 25%，增速均超 50%，已覆盖全球 100 多个国家和地区，这是联影在国产替代之后，唯一不靠政策红利、纯拼产品本身的战场。
海外业务的成色，比国内任何市占率数字都更能检验联影的商业质地，目前联影海外仍是比较典型的卖设备模式——服务收入占比低、装机结构分散、学术循环尚未形成。如果国内的身份红利正在消退，海外又只能靠性价比切入，那么未来联影就会限制在一个较为被动的发展形势中。
这也就是联影医疗 “市占率第一之后” 需要回答的问题：国内市场第一，是上半场的终点；海外和生态，才是下半场的起点。
总体上，垂直整合、高度自研让联影医疗追平了 GPS 的设备，让它在中国市场卖出了比 GPS 更贵的价格。但下一阶段的核心能力，可能不是继续造更好的设备，而是让顶级医院用联影的设备产出更多学术成果、让卖出去的设备自动产生复利收入、让海外市场不靠政策也能站稳。
这三件事，是联影医疗现阶段难以依靠制造能力来解决的问题，也不是中短期内能给到市场的明确结果，客观上，其业务结构的改变需要时间维度的沉淀。
制造之外：手术机器人与元医院，平台化路线并不平坦
如果说，联影医疗依靠学术生态和海外市场来提升装机量，进而增加经常性服务收入是一个较为长远且被动的进程。那么在此期间，联影集团可能还是需要更为积极地主动布局集团生态的经常性收入缺口，以此推动整体的平台化进程。
过去几年，AI 在医疗器械领域的应用多为单点突破：临床决策支持系统、影像筛查 AI、可监测健康管理设备等。但联影集团的野心显然不止于此，它把业务从诊断、检查延伸到治疗机器人，再延伸到院外的智慧病案和可穿戴设备，这是一个平台型的商业模式，也是一个覆盖院内院外的全链条智能医疗故事。
为此，联影集团展现了两条路线——手术机器人补经常性收入，元医院补软件订阅收入，承担这两条路线的分别为联影智融和联影智能。
手术机器人：联影为什么要进 “手术室”？
最表层的动机是场景延伸，影像设备解决 “看清问题”，手术机器人解决 “精准治疗”。联影在放射科、介入科已经装了大量设备，如果能和手术室连起来，就能从诊断延伸到治疗，从设备商变成手术流程方案商。
但更深的动机，恰恰是第一章点出的那个缺口——经常性收入。手术机器人是医疗器械里经常性收入占比最高的商业模式，几乎没有之一，
直觉外科 2025 年总营收约 101 亿美元（+21%），其中仪器与耗材 60.2 亿美元，占总营收的 60%；服务业务占比约 19%；系统设备占比约 20% 出头；
旗下核心产品达芬奇手术机器人的国内公开中标价多在 1600 万至 2500 万元，旗舰型号超 3000 万元，但设备只是入场券；
这类设备的年维护费占设备价的 8%~10%，以国内的一些手术场景为例，每台手术耗材额外花费 2 万元~4 万元；
换算下来，直觉外科的耗材 + 服务合计达八成，设备销售若按更宽的 “经常性收入” 口径，可能只剩约 15%。
简言之，卖一台达芬奇手术机器人，锁住的是一个科室未来十年的耗材和服务。 这对任何设备商来说，吸引力是致命的。
达芬奇主要针对的是腔镜手术，微创机器人选择正面对标达芬奇，价格约为后者的七到八成，主攻三甲和部分有实力的二甲医院，试图用性价比撕开一条口子；天智航主攻关节置换和脊柱手术，但骨科耗材价值低、医院付费意愿弱，公司长期亏损，商业化难度比腔镜更高。
联影则选择了从自己最熟悉的场景切入——影像引导下的经皮穿刺。其 CT 已经遍布医院，加上机械臂和导航软件，可以帮助医生更精准地穿刺肺结节或肝脏病灶，提高精度的同时减少并发症，这是联影 “影像 + 机器人” 协同逻辑的自然延伸，能提供更多临床价值。
但从今年开始，联影的手术机器人路线已经变得越来越正面硬刚。作为联影集团旗下专注于临床治疗与手术创新的核心子公司——联影智融，正在从三步走来实现这一路线，
第一步经皮穿刺：uInterv C550，CT 引导下的 “实时可视化” 穿刺，业界首创，帮医生更精准地穿肺结节、肝脏病灶；
第二步骨科：髋关节置换手术导航定位系统获批，切入关节置换赛道；
第三步腔镜手术（也是最关键的一步）：2026 年 1 月，联影胸腹腔内窥镜手术系统（腔镜机器人）获 NMPA 批准，其正式进入达芬奇的主战场。
这个三步走本身就是一条值得读的信息，联影智融最初理性地选了经皮穿刺（协同、避开达芬奇），但最终还是要进腔镜，原因其实不难理解，腔镜才是手术机器人最大的市场、最厚的经常性收入，经皮穿刺的耗材价值远撑不起联影集团想要的 “第二曲线”。
但在腔镜赛道里，联影目前最核心制造能力，恰恰是这个赛道里价值含量较低的那一块，
达芬奇的护城河并不是那台机器，而是全球累计装机存量的惯性、随每台手术消耗的耗材生态、以及一个覆盖全球的临床培训体系；
耗材收入占近六成，靠的是 “存量机器每开一台手术就消耗一次耗材” 的复利机制，不是设备性能的迭代；
医生一旦被培训、科室一旦习惯了达芬奇的体系，切换成本极高，这是生态的壁垒。
这其实与第一章关于联影医疗的核心讨论逻辑一致，联影能够用制造能力追平（或者超越）头部设备厂商，但手术机器人赚的钱，恰恰不在设备里，而在装机存量、耗材生态、和临床培训网络这三样东西里，但这三样又恰恰是制造能力给不了的。换言之，即使联影智融的腔镜机器人设备性能追平了达芬奇，但它短期内也没有存量装机、没有耗材复利、没有培训网络，而这三样恰恰是那近八成经常性收入的来源。
对此，联影对手术机器人的表述是 “战略性布局，不与现有业务抢资源，先跑通临床流程”，也就是短期不指望通过协同来创造效益，先让它反哺设备中标来进入具体场景。DSA（数字血管造影）加机器人的组合，确实能提升影像设备在介入科的中标率。
但如果这块业务长期停留在 “帮卖影像设备” 的逻辑上，那它就不是集团的第二曲线，只是联影医疗的附赠品；而如果它真的要独立做起来，它需要的恰恰是联影最缺的那三样东西。目前来看，两头都不容易。
元医院与 AI 影像：软件收入是目标，软件基因是障碍
2026 年联影智能提出 “元医院” 战略，核心是用数据和 AI 把医院内部科室连接起来，管理层的说法是以影像数据为入口，逐步构建全院级智能调度能力。说白了，联影想先让影像科内部的 AI 跑起来，再往其他科室做延伸。
把这条线和手术机器人并排看，意图很清晰，手术机器人补的是 “耗材 + 服务” 的经常性收入，元医院补的是 “软件订阅” 的经常性收入，两条路线都是为了让联影集团的平台化转型。
目前，AI 在诊断和检查环节正逐步落地，临床决策支持系统（CDSS）辅助基层医生减少漏诊，AI 影像快速标记病灶、提高报告效率，但从商业结果看，无论是 CDSS 还是 AI 影像，至今没有跑出真正独立盈利的公司，它们大多作为医院信息系统或影像设备的附加功能存在，而非单独付费的产品。
这也就解释了为什么元医院落地前，最可能先跑起来的是 AI 影像，因为它不需要跨科室数据打通，在影像科内部就能闭环，联影的设备和装机量能提供现成的入口。
但联影的闭环不等于医院就会为此付费。元医院的完整形态是多模态数据融合，而不只是 AI 影像，但多模态融合的前提是医院愿意打破数据孤岛，这一点目前还难以看到清晰的路径。
但从趋势上，AI 在医疗行业的商业价值上限足够高（全球大模型公司都在积极涉足医疗行业），目前的核心障碍可能就是医疗数据的获取，而这正是联影的优势所在。但另一面，联影目前很可能欠缺的就是软件基因，真正能说明联影是否具备（或缺失）软件基因的，是两个收费能力，
AI 能不能单独定价收费？目前联影智能的产品仍以捆绑进联影医疗高端设备的方式落地，AI 的价值止步于 “辅助”，尚未产生独立的、用户愿意单独买单的付费；
软件更新能不能产生持续性收入？一个更硬的信号是：2025 年联影医疗向联影智能采购约 1.5 亿元，说明联影智能的收入至少有一部分来自集团内部——AI 软件作为设备模块打包进联影医疗的产品，再卖给医院。但联影医疗的设备在升级、均价在涨，毛利率却五年不动，说明 AI 影像目前更像是设备的成本项，而不是利润项。
未来元医院需要的不是设备制造能力，而是软件公司的组织基因，例如持续迭代、客户成功、数据治理、跨科室协调。而联影集团的内部管理、考核、人才结构，现阶段可能仍是围绕设备制造与销售建立的，而不是软件的持续运营。
当然，历史上确实有设备商转型软件成功的案例，它们几乎无一例外地成立了独立公司、用独立的薪酬和考核体系，让软件团队不被设备交付的 KPI 所牵制，联影智能就是按照这一路径在发展。只不过，联影智能目前仍需要依靠在集团内部的采购（联影医疗的 1.5 亿元），其目前还没有内化出较为完整的软件基因。
把手术机器人和元医院并排看，它们都是为了补上集团 “经常性收入” 的缺口，前者补耗材和服务，后者补软件订阅，实现平台化转型，且两家公司已经是独立法人、独立拿证、独立融资。
但拆开组织，还不是拆开商业，两条路线在股权和叙事上已经跳出设备商，但在客户、定价和现金流上还没有，两条线暂时都撞在了 “制造基因” 这堵墙上。
所以前言里的第二个问题，现在只能答一半。行业挑战也因此分成两层：
腔镜面对的是达芬奇那种以十年计的生态惯性，这来自于对手；
AI 影像全行业都还很少单独卖出去，这是赛道的现状。
联影多出来的那一层困难，是协同本身——品牌、数据和医院关系都在联影医疗手里，这既是进场的捷径，也是需要独立出来的关联交易。
所以，联影在制造之外的野心，最大的阻力不是来自于 GPS，也不是直觉外科，而是集团本身：能不能让联影智融的手术量和耗材开始脱离对联影医疗的依附，能不能让联影智能对医院的收费开始超过对联影医疗的供货。
做不到，平台化就仍是一张身份图谱；做到了，联影的下半场才算从制造公司的想象，变成另一套平台型组织能力的结果。
数据、估值与时间：联影下半场的底牌与节奏
当然，联影手里握着一张别人很难绕开的牌，这张牌决定了它的平台化即便走得慢，也大概率会有一席之地。
这张牌就是高质量设备背后的数据，
医学影像数据是医疗数据里最值钱的一类，CT、MR、PET-CT 输出的是符合国际标准的结构化影像，标准化程度高、体量大、天然适合训练深度学习模型，相比之下，病历文本是非结构化的、主观的。因此，影像数据是能够满足模型训练的少数医疗数据，是 AI 时代最稀缺的生产资料；
联影是这个数据流里最大的入口，它在国内影像市场全产品线新增市占率第一，意味着国内每一批新增装机里，最大份额的影像数据流，都是从联影的设备里产生的，这是一个逐年复利增长的数据池；
而数据的价值不在于可采集，而在于能够合规地、完整地被使用。这需要三个前提——设备入口、医院授权、数据治理能力，联影恰好三者兼备，因为设备是它自己造的（拥有采集参数、原始投影数据这些第三方拿不到的信息层），医院关系是它多年装机积累下来的（授权的前提是信任），数据治理（标准化、后处理、质控）是它做设备时就完成的。
这就意味着，无论未来是谁来最终实现 “元医院”，都绕不开已经占据先机的联影的数据资产。
大模型公司（无论国内还是全球）想进入医疗领域，卡点不是算力和算法，而是合规、高质量、结构化的临床数据，而医疗数据里最难拿、又最值钱的，恰恰是影像；而如果医院自己想做 AI，除了缺失研发能力之外，同样没有如何把标准化数据变成可用训练集的能力，这又正好是联影智能在做的事情。
所以，“元医院” 这个行业概念及发展趋势，未来最终的主导者可能不是联影，但在数据入口这个位置，联影已经卡住了生态位的一席，这是一个 “即便不能全赢，也不至于出局” 的存在。
不过，现阶段数据资产的含金量还只是停留在潜在收入层面，还难以提供实打实的收入，当数据确权、患者隐私、医院授权这些合规框架尚未完全跑通之前，数据还不能直接变现。
但这也只是迟早的事情，现在没有收入不代表没有对应的估值。
除了高质量数据资产之外，联影体系还有三张牌，
高端设备的不可替代性（也就是议价权），5.0T 是全球独家、光子计数 CT 进入临床，这类产品目前还 “没有对手”，它带来的直接结果是，当集采对中低端设备砍价时，联影的高端机反而在提价（平均单价同比提升超 20%），稀缺性是议价权的来源，而议价权是穿越价格战的能力；
垂直整合与芯片自主，也就是供应链的确定性。联影微电子做医疗级模拟芯片和低功耗 SoC，这让联影在供应链安全和成本上多了一道缓冲。在逆全球化、供应链风险抬升的背景下，这是真实的价值，而不只是成本优势；
顶级医院的装机网络，也就是生态的入口。协和、中山、华山等顶级医院的装机，既是数据的背书，也是学术生态（第一章说的复利）的种子，装机本身不产生经常性收入，但它是未来数据、学术、品牌的全维度布局。
可见，市面上，有设备的没有 AI 团队；有 AI 团队的没有设备入口；有数据入口的没有制造能力，这是联影稀缺性的体现。
但如果聚焦到现在的上市公司——联影医疗，截止 2026 年 8 月，联影医疗的 PE TTM 约为 48 倍，作为参照，
直觉外科：经常性收入占比近 80%，PE 约 44 倍；
GE 医疗：服务收入占比约三分之一，PE 约 16 倍；
西门子医疗：PE 约 15 倍。
一家经常性收入占比只有 10% 出头的公司，估值超过了一家经常性收入占比近 80% 的公司，单看这个对比，联影医疗的价格已经不便宜；并且，2026H1 联影医疗的营收增速又降至 17%，净利率也降至不足 13%，其动态估值进一步承压。
尽管联影医疗的高端设备属性对行业波动具备较强的免疫力，国内的设备集采和医保控费对中低端、标准化的品类是砍价，对联影的影响相对有限，也是其持续获得国产替代份额的基础。
但中短期内，联影医疗也可能很难再冲上高增速发展态势（2025 年的高增长存在基数效应），因为学术生态和海外市场都需要时间进行转化；而如果把 “高质量医疗数据资产” 考虑在估值体系内，尽管这些资产还没有立刻可变现的收入，但其估值却是真实存在的，但能否撑起 48 倍的估值，也取决于联影集团内部协同发展的推进速度，这也就是联影集团加速转型的重要原因之一。
现在，联影集团面临的处境是，自研设备制造的上半场已经取得了市占第一的成绩，但平台化转型的下半场还没有真正开始，联影集团需要一段中场休整期来补上经常性收入、学术生态圈、软件基因这三块缺口。
客观上，这就是联影集团立于市场和当下转型的真实情况。
把一家成立了十余年、把设备制造做到全国第一的公司，改造成一家平台型集团公司，本来就应该是以 “五年计划” 为时间长度的慢变量，因此，现在用 “他还没有做到” 来否定他，和用 “他迟早能做成” 去吹捧他，两者都是不严谨的判断。
但我们也应该要看到，即便联影一时做不到，其手里还握着数据这张慢牌和底牌。
晚点独家丨消费的新环境，拼多多回到买菜的 “基本盘”Temu 转收缩，电商主站抢必选消费，多多买菜高速增长。
文丨沈方伟
图丨黄帧昕
编辑丨黄俊杰
《晚点 LatePost》获悉，拼多多今年二季度 GMV 同比增速跌破 10%，是成立以来第一次。其他主要平台增速也大幅下滑，只有抖音电商高于拼多多，但其多个月份增速也跌至近 10%。
由于全球监管收紧，拼多多海外电商 Temu 今年不再追逐增长，而是集中解决合规问题，多个欧美市场 GMV 下滑超过 30%。
新的消费环境下，拼多多转向必需品找增长，多位 Temu 一二级主管转回国内做多多买菜。其核心管理层也开始直接关注这个老业务。多多买菜今年营收有望超过 4000 亿元，创造上百亿元利润。
根据 8 月 24 日傍晚发布的二季度财报，拼多多营收比去年增长 8% 到 1124 亿元，增速比投资者的市场预期低一半，但依然大幅超过阿里、京东。同时，拼多多该季度还有一笔 74 亿元的 “其他损失”，报表里未作解释。
过去十年，拼多多没有输过一次商业竞争，从低价电商突围，到社区团购和跨境电商。每一次，它都能比对手更快找到缝隙，用效率和低价抢下一大块市场。但当对手从其他互联网公司变成新的消费形势，拼多多也无法实现 20% 的国内电商增长目标，转向更基础的消费。
消费的完美风暴，连最低价的平台也挡不住
去年电商平台业绩、利润双增，很大程度靠 3000 亿元国补；今年国补降到 2500 亿元，且更多转到线下。AI 竞赛和战争推高了各类原材料价格，产品成本上涨。房价下滑没有扭转，家具等行业销量明显下滑。
冲击写进了各行业上市公司的财报。小米二季度手机和硬件业务营收同比下滑 11.3%；海信、海尔营收下滑 5%-10%，净利润跌得更多；欧派、索菲亚等家居头部公司预告利润同比下跌 50%-80%。
涨价还在持续。千元机基本消失，中国手机厂商今年已砍掉超过 1 亿部手机的生产计划。连对供应链最强势的苹果也压不住价格——新款 Mac mini 从补贴后 3000 元涨到 6000 元左右。涨价直接导致销量下滑。
电商平台的重要品类——消费电子、电器、家装家居——都在下滑。服饰、美妆、日用百货相对去年的反弹无法抵消其影响。
中国主要电商平台 GMV 今年增速都大幅下滑。其中一家公布上半年 GMV 增速约 7%，实际只有 3.5%——满减券催出来的凑单，很多被退货。另一家平台的人说，他们实际 GMV 增速也只有低个位数。抖音电商 GMV 增速去年还有超过 30%，今年上半年多个月份已经接近 10%。
增速下滑并不动摇拼多多的根本。缺席外卖大战、不建 AI 算力中心，拼多多是现金流最健康的互联网公司，二季度经营现金流入 257 亿元人民币。截至 6 月底，拼多多账面现金和现金等价物超过 4500 亿元，二季度带来 135 亿元利息和投资回报。
过去几年，拼多多总能找到办法维系高增长：从经销商体系拿尾货库存，用规则制造竞争，让商家更快出货、愿意卖低价。现在他们也找不到新办法了。
今年二季度，占拼多多主站营收超 1/5 的消费电子同比下滑超过 10%。接近拼多多的人士告诉我们，即便发补贴、比其他平台便宜几十上百元，数码家电也卖不动。于是今年二季度，拼多多国内电商业务的 GMV 增速首次跌破 10%，远低于其早先设置的年内 20% 的国内电商增长目标。
以往各家电商只送到镇上，拼多多从去年四季度开始推广快递到村——每天汇集到县城的合作加盟商，次日送到每个村庄。为此，平台补贴每个包裹超 1 元。
陕西、四川等地的县级加盟商说，他们每天送三四千票，摊到每个行政村约 60-100 个包裹。一位接近快递公司的人士估计，极兔、邮政、中通等都已和拼多多合作，预计为其派送数百万个包裹。
在发达城市，拼多多推出次日达。各家快递公司近年针对电商建仓库，提供存储和代发货服务，但撞上增长停滞，一直缺客户。拼多多鼓励商家把货备进云仓加速配送，打上 “次日达” 标签，吸引消费者下单。如果商家自己能保证次日送达，也能申请加上 “次日达” 标签。
拼多多主站还在马来西亚、越南、新加坡等东南亚国家提供国际包邮。小到扫帚、水桶，大到冰箱、电视，大多数商品都包邮。广东的拼多多集散仓每周发出几十个标准集装箱，海运到目的地，再由极兔等快递配送。其小商品比当地电商平台便宜 20%-30%，但要等 1-2 周。
一位 Shopee 人士观察到，今年拼多多发往东南亚的货量持续增加。这个业务主要服务当地华人，应用不支持多语言，对其他平台冲击有限，但已经和 Temu 产生竞争。
拼多多主站的商品丰富度在中国已经仅次于淘宝，不再是只卖便宜货的地方。近几年它以补贴和规模完善配送体系。次日达、送货到村、香港地区送货上门、东南亚包邮……能做的都做了。但这也没能让它的 GMV 守住 20% 的增长目标，现在跌到了个位数。
出海增长遇到监管制约，进入等待期
新冠疫情爆发后，Temu、Shein 等中国跨境电商靠小包裹免税快速席卷全球，创下增长纪录。但这样的扩张速度也触发了海外监管的反弹。
去年，美国对跨境小包裹征税，终结了 Temu 发起的全托管模式。今年 5 月，欧盟委员会给 Temu 开出 2 亿欧元罚单，指其未能有效阻止违规商品销售——这只是四项调查中第一项的处罚，其余三项还在进行。欧洲各国也陆续启动对 Temu、Shein、速卖通的调查。
从去年开始，拼多多管理层花了很多时间研究如何应对海外监管，他们招聘相关人才，拜访熟悉欧美法规的专业律师，也没有找到好的突破办法。今年 Temu 转为防守：先合规，再扩张，避免引发更多监管。
多个做欧美市场的商家告诉我们，自己在 Temu 平台的订单量同比下滑 30%-50%。分析师判断，今年二季度开始，Temu 在欧洲的 GMV 下滑约 30%，包裹量下滑 40%-50%，直接打击其盈利和增长目标。
拼多多今年三月宣布 “新拼姆” 计划，做品质更高、更合规的自有品牌。我们此前报道，新拼姆与波司登等品牌合作，向供应商提供包销、预付款、买断库存，用确定性换供应商加入。
新拼姆在海外销售的产品
新拼姆陆续从波司登等品牌提走第一批衣服，上面不挂波司登铭牌，目前尚不清楚将以什么品牌销售。今年 6 月，新拼姆注册了新品牌 “Bemuvo” 并上线同名店铺，商品客单价较低，目前只针对日本和加拿大销售。
拼多多说要靠新拼姆三年再造一个拼多多。但今年二季度，部分 Temu 一二级主管陆续撤回国内，支持多多买菜。拼多多核心管理者也开始关注多多买菜。
生鲜日杂复制 “百亿补贴”，从卖山姆商品开始
可选消费越来越难做，拼多多正转向生活必需品。
2025 年 6 月，美团放弃后，拼多多成了社区团购的最后赢家。接收美团优选的团点、加上新开的，它过去一年新增约 100 万个团点，总数约 300 万个，从一二线城市覆盖到几千个县城、数万个乡镇和村庄，建成了一套别家没有的基础设施。
没有全国性竞争对手之后，多多买菜收入涨，佣金降。负责配送到团点的网格仓合作商去年送一单能拿 0.5-0.6 元，今年普遍不到 0.4 元；团长佣金从 2%-3% 降到 1%-2%。
多多买菜当天下单、第二天自提，便宜但不如便利店或者骑手送上门方便。从业者过去认为它更适合低消费市场。但今年，多个华东城市也出现了 30%-50% 的增长。多位多多买菜员工也倍感意外，他们说从春节开始，生意就好到每天忙不过来。
增长一部分来自扩品类。多多买菜现在卖 3000-4000 个单品，几乎覆盖所有生活必需品。在中西部县城甚至乡镇，用户也能在这个平台买到冷藏鲜奶、冰鲜肉类。
它也不再只比低价：大幅下架白牌商品，清退不达标的中小商家，卖更多品牌货，要求供应商送货时品质对标永辉、大润发和美团小象超市。
多多买菜自己不组织骑手，但通过团长做送货上门。去年在华东主要城市满 29 元或 39 元起送；今年门槛降到最低 9 元、19 元，买一两件也能送到家。
我们此前了解到，多多买菜今年营收有望冲到 4000 亿元，带来上百亿元利润。该业务之前由冬枣负责。今年 4 月，另一位核心管理者接手，考核从侧重市场份额改为三个指标：毛利率、低价，以及销售额占当地社会消费品零售总额的比重。
她把多多买菜划成 12 个大区，每个大区负责人管 2-3 个省份。大区不按地理划分，北京、天津和四川同属一个。一个人管几个差别很大的市场，经验得以流通，总部对货品调配也抓得更紧。
拼多多主站也在多卖必需品。拼多多曾用百亿补贴卖 iPhone、茅台、Lamer、戴森，让人相信这里买得到正品。必需品更难——吃进嘴里、用在身上的东西，需要消费者格外信任。拼多多的解决办法一样是引入品牌，这次是卖山姆商品。
今年以来，山姆自有品牌 Member's Mark 大量出现在拼多多百亿补贴。这个系列由山姆定制，定价比供应商同款便宜 10%-20%。用户通过拼多多购买不用山姆会员。再补贴 5%-10% 甚至更多。
就像当年卖 iPhone 从未获得苹果授权，这些商品也不是山姆中国的授权分销。山姆每年约 10%-15% 的货源流向个人代购和企业采购渠道，代购小幅加价出售。拼多多从代购手里找货，加上 5% - 10% 补贴，把价格打到全网最低。
拼多多国内电商没有照搬 Temu“新拼姆”，做自有品牌，而是把钱和流量花在消费者普遍信任的山姆商品。
成立十年后，拼多多暂时从全面扩张、全力增长，转为追求安全、聚焦消费基本盘。
去年 12 月的 “幽灵外卖” 和后续事件，拼多多被罚 15.22 亿元。此后，多位不同业务的员工告诉我们，管理层今年对合规的关注，远多于业务增长。
拼多多今年要求年销售额 10 万元以上的卖家上传营业执照，不再允许 “一照多店”；鼓励商家报税并给现金补贴；要求商家提供所售品牌的授权或商标。活跃商家因此减少了 20-30 万家。多多买菜卖过低价成人用品和活体动物（鸡、鸭、兔子、牛蛙等），过去一年陆续下架。
谨慎和追求安全也体现在其他地方。今年二季度，拼多多先后在河北雄安、上海买下两栋大楼——创办 10 年来首次购置大额固定资产，此前它对房产只租不买。雄安分公司同期设立，宣布招聘 5000 名客服、审核、运营人员。此前，它的客服多为外包和管培生轮岗，常设团队仅百余人。
题图来源：《山河故人》
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从独角兽到产业龙头：并购是一场超过半数会失败的“婚姻”撰文：Alma Li，Techub News
TECHUB NEWS 香港报道｜2026年8月25日
金融资本与科创独角兽平行论坛圆桌二侧记
核心观点：
8月24日，金融资本与科创独角兽平行论坛第二场圆桌在香港举行。围绕“从独角兽到产业龙头——并购、治理与资本重构”，六位嘉宾给出了一组判断：并购是科技企业成长的必经环节，但超过半数的并购注定失败，动手前必须先想清楚“买什么”；从私人公司走向公众公司，创始人最难补的一课是学会面对公众；AI正在加剧资本向头部集中，中间的独角兽最难受；IPO不再是唯一出口，“多元退出可预期”正在改写一级市场的投资逻辑。
由香港大公文汇传媒集团主办的2026全球独角兽大会，8月24日在香港会议展览中心揭幕。作为大会平行分论坛，由全球价值投资协会、香港股权投资协会主办的“金融资本与科创独角兽”平行论坛于同日下午举行。第二场圆桌“从独角兽到产业龙头——并购、治理与资本重构”，由广慧并购研究院院长俞铁成、贝克资本创始人张克、上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司创始人郑培敏、谦和控股董事长李明宇、前海方舟资产管理有限公司董事总经理严其发、Qurgen创始人王建军参与讨论，腾云香港科创集群加速器总裁姚鸿主持。
动手之前，先回答“买什么”
并购究竟是企业增长的捷径，还是风险的放大器？主持人把第一个问题给了俞铁成。
俞铁成的回答是：并购是企业发展中不可缺少的环节，全球最大的公司几乎都是靠并购长大的，丹纳赫和医药健康领域的巨头莫不如此。但一家科技企业要做第一次真正意义上的产业并购，董事长必须先想清楚三个问题。
第一是战略层面：我买的到底是什么？是买一个市场渠道补短板，是买一个技术补瓶颈，还是买一支有作战能力的团队。“最怕的是拼热点、跨界盲目并购。”他说，方向上他推崇“同客户不同产品”的并购逻辑——面向同一批客户提供新的产品，是最容易形成销售飞轮的并购战略。第二是交易设计：科技公司最核心的技术往往长在个别人才身上，如果让创始人一次性套现离场，他还有多少斗志继续奋斗？所以要精心设计交易结构，让对方套现一部分、保留相当一部分股份融入公司，继续有斗志一起干。第三是文化，他把并购比作选结婚对象，企业文化合不合，往往决定成败。
他透露，自己2020年出版的《并购陷阱》总结了70个大陷阱、200多个小陷阱，至今仍是并购领域的畅销书。
张克的“五个坑”
在海航主导过大规模跨境并购的张克，把问题拆成了五个。
第一，到底买的是什么突破——市场突破、技术突破，还是人才团队的突破，必须是实实在在的。第二，并购之后如何形成有效的利益捆绑。他提到自己在韩国做过的交易：用上市公司与香港、新加坡的上市公司换股，你中有我、我中有你，利益自然一致。第三，协同效应怎么算。收入协同最容易被自己算得过于乐观，相比之下，降成本反而更好算。第四，退出怎么走。他回忆在海航期间经手的上千亿元交易，后来被迫卖出时并没有怎么亏损，“亏损率不到1%，这是我自豪的地方”。第五，并购用的钱必须匹配并购的回报周期——并购往往要预留五年才能见效，短债长投是并购的大忌。
超过一半的并购注定失败
谈到并购的成功率，俞铁成给出了一组冷静的参照。美国纽约大学一位教授用四十年研究了近三千起美国大型企业并购，结论是70%的并购没有实现当初的预期目标。但“失败”本身是个罗生门：买下的企业三年后利润从一个亿降到六千万，内部看是失败，外人却未必能下这个判断；有的公司收购对手就是为了把它消灭，标的不存在了，在买家眼里反而是成功。
“所以失败率到底是50%、60%还是80%，永远没有标准答案。”俞铁成说，“但有一点可以肯定，超过一半的并购一定是失败的。”他在讲课时常问台下：人世间的婚姻，幸福的多还是不幸的多？“企业并购的本质就是婚姻——一个人和一个人相处都这么难，何况一群人和一群人。”
张克补充了一个视角：要看企业处在什么阶段。弱小的时候，你的“并购”更多是被并购；当你在某个领域足够主导时，才轮到你去并购别人。两个阶段讨论成败，不是同一本账。
创始人最难的一课：学会面对公众
从创业者变成上市公司董事长，最难的角色转换是什么？郑培敏的答案很直接：从私人公司变成公众公司，怎么面对公众。
他分析，私人公司阶段，董事会里顶多一二十个股东，哪怕是股东较多的半导体公司，也就四五十个，一切都在小圈子里解决。成为公众公司之后，场景完全变了：法定的信息披露、年报路演是一类场景；更麻烦的是非法定场景——创始人电梯里的一个不当行为被互联网放大，就可能带来股价的剧烈波动。“本来是私生活，但公众公司的创始人，恐怕裤腰带就得勒紧点。”他说，否则可能带来财富毁灭性的打击。怎么面对公众，是创业者成为上市公司董事长之前，特别需要训练的一种能力。
这位服务过1500多家上市公司股权激励的“老兵”坦言，自己在资本市场行走三十多年，来香港公开演讲还是第一次。
科学家创始人的团队课
王建军还没走到上市这一步，他坦率地说，自己只能谈想法。他创办的Qurgen正在开发一种全新的肿瘤治疗方法——细胞转换癌症治疗法。与现有疗法杀死肿瘤细胞不同，他们的转录因子药物进入肿瘤组织后，直接把肿瘤细胞转化为正常细胞，“讲到底，就是把坏人变成好人”。
他介绍，目前中美两地的临床共约90例病人，结果令人鼓舞：原则上没有副作用，仅约两成病人出现二级副作用；部分病人治疗后，肿瘤驱动基因的突变被修复；收治的多是生存期通常只有三到六个月的终末期病人，目前平均生存期已超过一年，且还在延长。
“这些靠我一个人是不行的。”王建军说。从科研到临床，他很快搭建起高效的临床团队；接下来的商业化同样在招募团队。他清楚自己的能力边界：教书，学生打分接近满分；科研，也做得不错；但商业分析不是他的方向。从私人公司走向公众公司，靠的是团队的力量，不是创始人个人的力量。
李明宇：中间地带的独角兽最难受
什么样的公司适合走SPAC通道？李明宇的判断很具体：首先是科技公司，而且最好处于“在一级市场已经很难融到钱”的阶段——通过SPAC登陆二级市场，打开新的融资通道。他举例，这两年全球资本都在向AI加码，生物医药遇冷，不少公司临床二期就断了粮，SPAC反而成了它们的现实选择。
至于上市地的选择，他坦言自己观念变过。去年下半年以前，他坚信“流动性决定可能性”——纳斯达克上市公司数量不到香港的两倍，日均交易量却是香港的十倍，所以他原本不碰香港市场。但去年下半年以来，AI正在剧烈加剧资本的分化：他援引美国一家权威机构的数据，去年美国VC有70%的钱投给了前389家公司，这70%里又有将近一半投给了前六家公司；今年上半年，Anthropic和OpenAI两家的融资额，就占了美国一级市场VC融资额的43%。
“现在一级市场是个哑铃形结构。”李明宇说，头部公司拿钱容易，刚起步的初创公司拿钱也容易，几个年轻人打一圈电话就能凑齐种子轮；最难受的是中间的独角兽。“在今天这个全球独角兽大会上，我可能要泼一盆冷水：现在的独角兽，是最难受的。”他的结论因此变得直接：哪个市场能让你最快上市，就先去哪个市场，不要想太多。
从“IPO单一标尺”到“多元退出可预期”
IPO不再是唯一的出口。严其发判断，一级市场正在告别“IPO单一标尺”，转向“多元退出可预期”的投资逻辑：在投资阶段，就必须同时评估IPO、并购、S基金（私募股权二级市场基金，Secondary Fund）承接等几条退出路径。
他回忆，过去VC投资，主要看一家公司能不能独立上市。随着S基金和并购市场逐步成熟，投资要考虑的层面进一步改变，他归纳为三点。
第一，企业除IPO之外有没有产业并购价值，能不能成为产业链环节的优质资产。第二，底层资产是否具备S交易的流动性——企业治理、财务和业务数据是否规范。S基金的买方会做严格尽调，治理差的项目，就算短期盈利，未来也没有S基金的退出通道。第三，多元退出为基金期限错配提供了缓冲：硬科技周期很长，基金七到八年到期时，企业可能还没到IPO窗口，S基金和并购就是接力出口。
圆桌结束时，姚鸿向全场致谢。两场圆桌，一场谈出海，一场谈并购，指向的是同一件事：独角兽要长成产业龙头，靠的不是单点突破，而是资本、治理与全球化的系统能力。
圆桌嘉宾（按座位顺序）：俞铁成（广慧并购研究院院长）、张克（贝克资本创始人、海航资本原首席投资官）、郑培敏（上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司创始人、董事长）、李明宇（谦和控股董事长）、严其发（前海方舟资产管理有限公司董事总经理）、王建军（Qurgen创始人、首席科学家）。主持：姚鸿（腾云香港科创集群加速器总裁、全球价值投资协会副秘书长）。
编辑说明：本文由TECHUB NEWS记者Alma Li根据2026年8月24日圆桌现场录音整理，有删节，已经分论坛主办方同意发布。正文采用第三人称报道体，仅保留能够从现场录音、活动海报、主办方公开预告或公开权威资料确认的内容；王建军所述Qurgen技术及临床进展已经公开资料核验。嘉宾发言中的数据均出自其现场表述，其中严其发发言内容已经本人修订确认。无法核准的专有名词、数字和表述未予采用。
免责声明：本文仅作信息交流，不构成任何投资建议。
相关公开资料：
全球独角兽大会｜首日探讨科企全球化路径 金融科创论坛聚焦企业出海与并购｜点新闻
Revolutionizing cancer treatment: Wayne State startup Qurgen｜Wayne State University
Anthropic的增长放缓了吗争议的源头。TickerTrends 制作的 Claude Code ARR 追踪图，最新数据为 2026 年 8 月 10 日当周，151.2 亿美元，占 Anthropic 总 ARR 的 21.9%。请注意：这是第三方机构的估算，不是 Anthropic 的官方披露。下面第一节会讲清楚这个区别有多重要。
硅谷 Alan Walker 在香港约了顿晚饭，等人的功夫翻群，发现这张图已经被转了三十几次，配的话大同小异——「Anthropic 增长拉平 了，两万亿是泡沫」。
Alan 把图存下来，放大看了一遍，然后又看了一遍。
问题不在这张图。这张图做得很好，数据也大概率是认真做的。问题在于，几乎所有转发它的人，都在用它回答一个它根本回答不了的问题。
01
先搞清楚这张图是谁做的
左上角有个 Claude 的图标，配色是 Claude 那个熟悉的橙色，一眼看过去很像官方出品。
它不是。
这张图的作者是 TickerTrends，右上角写着自己的名字。它是一家 第三方数据追踪机构，靠各种外部信号（应用数据、支付面板、招聘、渠道口径等等）去估算一家非上市公司的收入。图里那行小字写得很老实：「tracked allocation」——追踪出来的分配比例。
说白了：Anthropic 从来没有公开披露过 Claude Code 单独的 ARR 数字，一次都没有。这条曲线上的每一个点，都是 外人估的。
举个例子
这就好比有人用「某餐厅门口每天排多长队」来估算它的营业额，然后画出一条漂亮的周度曲线。队伍长度和营业额确实相关，但中间隔着翻台率、客单价、外卖占比、包厢生意——你看到队伍短了三周，可能是那三周厨房在装修。
更要命的是口径本身。ARR 的算法是「最近一段时间的收入 × 12」。企业软件的合同不是每天均匀落地的，是一批一批签的。一个季度末签下的大单，会让某一周的曲线跳一大截；下一个季度的大单还没签，曲线就横着走。周度 ARR 追踪对这种块状落地极不敏感——它会把「签约节奏」画成「需求变化」。
一句话解读
你手里拿的是一张外人估的、口径很钝的、非官方的周度图。用它下"泡沫"这么重的判断，等于用体温计量血压。
02
这张图自己就打了自己的脸
接下来这一点，没见有人提过，但它是整件事里最有意思的地方。
图上写着两个数：Claude Code 是 151.2 亿美元，占 Anthropic 总 ARR 的 21.9%。
做个除法：
算一下
151.2 亿 ÷ 21.9% = 约 690 亿美元
这是这张图自己隐含的、截至 8 月 10 日当周的 Anthropic 公司总 ARR。
而 Bloomberg、Reuters、CNBC 在 8 月 17 日报道的官方口径数字是——7 月底 650 亿美元。
看清楚了：这张被拿来论证"增长放缓"的图，它自己隐含的公司总量，比十天前的官方数字还高出 40 亿美元。
再往后推十天到今天，如果趋势没断，700 亿以上 是合理的推算（这一句是推断，不是数据）。
一句话解读
转发的人只读了 151.2 这个数和柱子的高度，跳过了旁边那个 21.9%。而那个 21.9% 说的是：这家公司在大家喊"它慢下来了"的时候，又往上走了一截。同一张图上的两个数，只信对自己观点有利的那个，这不叫分析。
03
你在看下面那张图，钱在上面那张图里
那张图有上下两块。上面是绝对金额（多少亿美元），下面是百分比变化（比四周前涨了百分之多少）。
绝大多数人的推理是：在下面那张图上看到 85% 掉到 5.2%，得出"塌了"，然后把这个结论按回上面那张图，说"你看柱子都一样高"。
先算个数。5.2% × 151.2 亿 = 一个月新增约 7.5 亿美元的年化收入。而 2025 年 3 月那个 85% 的月份，基数还不到 1 亿美元——那个"爆发"的月份，实际增加的钱只有今天这个"平淡"月份的 十分之一 左右。
举个例子
你儿子三岁时一年长 20 厘米，十六岁时一年长 3 厘米。增速掉了 85%。你会说"这孩子发育出问题了"吗？
百分比是分数，分母一直在变大。100 块涨 85% 是 85 块，15,120 块涨 5.2% 是 786 块。后者是前者的九倍多。你在下面那张图上看到的"崩塌"，在钱上是"多赚了九倍"。
但 Alan 要把话说完整，不然就是耍赖：绝对新增 确实从峰值 回落 了。
四五月那两个月，Claude Code 从 50 亿量级冲到 135 亿量级，月均新增 40 亿；到 7 月只剩 3 亿量级。五倍以上的回落，不能拿"你看百分比看错了"糊弄过去。
所以真正该问的不是"有没有减速"——有。真正该问的是两件事：为什么减速？以及，为什么它又翘回来了？
请再看一次图的最右端。最后一根柱子是跳上去的，下面那条线也从 2% 回到了 5.2%。一条正在右端回升的曲线，被读成了拉平。
04
走平的那三周，模型是下线的
把日历拿出来对一遍，答案就在明面上，一点都不神秘。
6 月 9 日，Anthropic 把 Mythos 级别的模型推向公开可用，对外叫 Fable 5 和 Mythos 5。6 月 12 日，为遵守美国商务部的 出口管制令，两个模型全部下线。6 月 30 日商务部解除该管制，7 月 1 日恢复。
那段所谓的"平台期"，正好卡在这个三周的洞上。
比这三周更根本的是 产能。Anthropic 在 4 月公开承认过，需求给基础设施带来了压力，高峰期的可靠性和性能都受了影响。而它跟 Amazon、Google、Nvidia、Microsoft 签的那些算力协议，绝大部分要到 2026 年底或 2027 年初 才上线。
这一段是重点
一条贴着产能上限走平的收入曲线，含义是「能卖的全部卖光了」，不是「没人买了」。
这两件事在图上长得一模一样。在估值上，一个是天花板，一个是发射台。
举个例子
一家火锅店只有 20 张桌子，天天翻台到打烊，营业额横着走了三个月。你能说"这家店没人气了"吗？它的营业额被桌子数锁死了。等隔壁铺面盘下来、桌子加到 50 张，营业额会立刻跳一个台阶。怎么区分"没人来"和"坐不下"？看三件事：它有没有降价（没有）、有没有排队和限速（有）、加了桌子之后是不是立刻坐满（这正是 8 月那根跳上去的柱子在说的事）。
05
占比会说话：17% 涨到 22%
如果 Claude Code 真的失速了，它在公司收入里的比重应该往下掉。事实是反的。
2025 年 11 月 - Claude Code 10 亿 ｜ 公司总 ARR 约 70–90 亿 ｜ 占比约 12%
2026 年 2 月 - Claude Code 25 亿 ｜ 公司总 ARR 约 140 亿 ｜ 占比约 18%
2026 年 5 月 - Claude Code 约 80 亿 ｜ 公司总 ARR 470 亿 ｜ 占比约 17%
2026 年 8 月 10 日 - Claude Code 151.2 亿 ｜ 公司总 ARR 约 690 亿 ｜ 占比 21.9%
在被称为"平台期"的那个窗口里，Claude Code 占公司收入的比重从 17% 涨到了 22%。而同一个窗口，公司总量增加了约 180 亿美元。
一句话解读
Claude Code 不但没掉队，还跑赢了一家七个月长了 7.2 倍的公司的平均速度。（其中 5 月的 80 亿是单一来源估算，2 月和 11 月的公司总量是我按公开节点推的，见文末核实说明。但首尾两端的 17% 和 21.9% 分母都相对硬，结论不依赖中间那几个数的精度。）
06
拿互联网比？方向全反了
群里有人说"互联网用户当年也没这么慢"。这句话里有三个错，方向全是反的。
第一，速度比反了
1995 年全球网民约 1600 万，2000 年约 3.6 亿。五年 23 倍，年化约 86%。Claude Code 是 六个月 6 倍。放到同一把尺子上，它比互联网普及期快一个数量级不止。
再换个更狠的参照：Salesforce 用了大约二十年做到 300 亿美元年收入。Anthropic 从第一美元开始，不到三年。
第二，S 曲线的形状记反了
互联网用户增长的百分比增速，从第一天起就是往下掉的。AOL 从 1994 年的 100 万订户到 2000 年的 2300 万，月增速一路下滑，同时每月净增的人数一路上升。所有 S 曲线都长这样：百分比递减、绝对值递增。
第三，量纲搞错了
用户数是一个变量。收入是 席位 × 用量 × 单价 三个变量相乘。
举个例子
一家公司买了 500 个 Claude Code 席位，明年可能一个新席位都不加——但每个工程师从每天跑 2 个 agent 变成跑 20 个，用量涨 10 倍；再叠加更贵的模型层级，单价再涨一档。席位数完全没动，收入涨了十几倍。用户曲线里没有这条路，收入曲线里有两条。
07
图上看不见的：它其实变强了
这半年 Anthropic 不只是"没那么糟"。它在这张图完全照不到的地方，实打实变强了四处。
一 · 从"烧钱"叙事里走出来了
Q2 调整后 经营利润为正。在前沿模型实验室里，这是罕见的。过去两年所有对 AI 公司最核心的怀疑是"收入是烧钱买来的、单位经济不成立"。一个正的经营利润数字，把举证责任反过来推给了怀疑的一方。而且这是在算力最紧、最贵的半年里做到的。
二 · 不再靠一条腿站着
Claude Code 只占 22%，另外 78% 是 API 和企业业务。市场把 Anthropic 叫做"那家做编程工具的公司"，但四分之三的收入不来自那个工具。这意味着：哪怕有一天编程 agent 的竞争把 Claude Code 的份额打掉一半，公司也不会塌。而市场今天的定价，很大程度上还挂在"编程"这一个故事上。
三 · 客户在往上走
年花费 超过 100 万美元 的客户，从两年前的十几家到 500 多家，再到 1000 家以上；年花费 超过 10 万美元 的客户一年增长约 7 倍。大客户续费不靠销售，靠工作流嵌进去之后拔不出来。这是净收入留存率的机器，也是这类公司在增速自然回落之后仍能撑住高倍数的根本原因。
四 · 相对位置换了
同一段时间：OpenAI 从约 200 亿到约 400 亿，翻了一倍；Anthropic 从 90 亿到 650 亿，7.2 倍。两家口径可能不同，但差距的方向没有歧义。
08
下一波在哪，什么时候来
以下是 Alan 的判断，不是公司披露。四个点，附时间窗。
点一｜算力上线 — 2026 年四季度到 2027 年一季度
这是最直接、最可计算的一个。如果六七月的平台确实是产能造成的，那 产能上线 就是收入的机械解锁：多吉瓦级的 Amazon 部署、Google 与 Broadcom 的 TPU 产能、以及和 xAI / SpaceX 那笔算力交易，全都指向这个窗口。观察方法很土但有效：看限速有没有放松、新层级的模型是不是不再排队。产品端的松绑，比任何财报都早两个月告诉你答案。
点二｜走出开发者 — 2026 下半年起步，2027 放量
全球专业开发者大约 3000 万人。知识工作者以十亿计。中间隔着两个数量级。Claude Code 完成的是一道证明题：agent 这东西真的有人肯付钱，而且肯付很多。接下来 Cowork、Excel、PowerPoint、Word、Outlook、Chrome、以及 Slack 里 @Claude 的那套东西，是把这个已经验证过的付费意愿，卖给不写代码的所有人。这条曲线的斜率一定比 Claude Code 缓——非开发者采纳更慢、工作流更碎。但它的天花板不在同一个楼层。这也是"开发者渗透到顶了怎么办"的唯一正经答案。
点三｜Mythos 层的定价 — 时间未定，但一定是个台阶
目前 Mythos Preview 只开放给少数受信任的机构（Project Glasswing），Fable 5 是加了安全措施的公开版本。这一层真正大规模可用的时候，每客户收入会跳一档，因为它卖的不是同一个东西。这一层的时间表已经被出口管制打断过一次（就是 6 月那三周），所以它同时也是 政策风险 最集中的一个点。
点四｜上市本身 — 2026 年 9 月到 10 月
6 月已经向 SEC 保密递交招股书，摩根士丹利、高盛、摩根大通在做承销。上市不是收入事件，是 资本事件，但它对收入的传导链条极短：募到的钱换算力，算力换收入。而且 Anthropic 有机会比 OpenAI 先上——在算力就是产能的行业里，先拿到 大资本池 是可以复利的先手。
09
两万亿贵吗？先去香港看一眼
这是全文我最想让人看的一节。
要判断两万亿贵不贵，不能自己跟自己比，得找 同类。而最好的同类不在纳斯达克——就在香港。
2026 年 1 月 8 日和 9 日，智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）连着两天在港交所敲钟，成了全球第一批公开交易的大模型公司。它们第一次让市场看到：二级市场愿意为一家纯大模型公司出什么价。
智谱 02513.HK ARR 约 10 亿美元（2026 年 7 月）｜ 市值约 7312 亿港元 ≈ 938 亿美元（7 月 10 日）｜ 约 94× 2025 年收入 7.24 亿元人民币，净亏 47.18 亿元
MiniMax 00100.HK ARR 约 3 亿美元（2026 年年化）｜ 市值约 842 亿港元 ≈ 108 亿美元（7 月 10 日）｜ 约 36× 2025 年收入 0.79 亿美元，经调整净亏 2.51 亿美元
Anthropic 若按 2 万亿 ARR 约 690 亿美元（8 月 10 日）｜ 2 万亿美元（市场传的目标）｜ 约 29× Q2 调整后经营利润为正
把这三行连起来看
香港市场愿意给一家 ARR 10 亿美元、年亏 47 亿人民币的公司约 94 倍 ARR。用同一把尺子量 Anthropic，两万亿只有约 29 倍——而它的 ARR 是前者的 69 倍，增速不慢，而且已经开始赚钱。
要么香港疯了，要么两万亿不贵。这两个结论必须选一个。
而且智谱这个数字不是野路子。它 2026 年 5 月市值一度到 6915 亿港元，6 月冲到 8800–9000 亿港元区间，恒生科技指数在 5 月把它纳了进去。按它 3 月末 17 亿元人民币的 MaaS ARR 算，当时市销率一度到 544 倍；即便用高盛、摩根士丹利给的 2026 年 70 亿元人民币收入预期算，也还有 130 倍以上。
一句话解读
拿"倍数太高"去质疑两万亿的人，如果去看一眼港股同赛道在交易的价格，会发现自己质疑错了对象。在当下这个市场情绪里，两万亿配 690 亿 ARR，是这三家里最 保守 的一个。
再把 Anthropic 自己的几条口径摊开，看得更清楚：
Series H 定价（2026 年 5 月） 9650 亿 ÷ 470 亿 ＝ 20.5×
2 万亿 ÷ 当前 ARR（图上隐含） 20000 亿 ÷ 690 亿 ＝ 29.0×
2 万亿 ÷ 年底 ARR（FT 引投资人预期 1000–1200 亿） 20000 亿 ÷ 1100 亿 ＝ 18.2×
2 万亿 ÷ 2028 年收入（公司给投资人的 1900–2000 亿） 20000 亿 ÷ 1950 亿 ＝ 10.3×
两万亿不是一次重新定价，是同一个倍数乘一个更大的基数。五月的私募轮就已经给了 20.5 倍。如果年底 ARR 落在投资人预期区间，两万亿反而比五月那轮更便宜。
所以要论证泡沫，必须论证的是"20 到 30 倍 ARR 这个倍数本身错了"，而不是"增长停了"——后者已经被数据直接否掉。这两件事的难度天差地别：前者要谈毛利率、留存和竞争格局，后者只需要看错一张图。大部分人选了后者。
方法论提醒
不要把当期倍数套到远期收入上。"现在 29 倍 ARR，明年 ARR 翻倍所以值 4 万亿"——这是把同一份增长算了两遍。倍数 和 增长 里只能有一个是变量。上面那张表分四行，就是为了让每行的分子分母都站在同一个时点上。
但香港也给了一个警告 · MiniMax 的四个月
MiniMax 1 月 9 日上市，发行价 165 港元，首日收盘涨 109%。3 月最高冲到 1330 港元，市值一度突破 4100 亿港元。到 7 月 10 日，市值 842 亿港元——较峰值缩水约 80%，用了四个月。转折点是 解禁。稀缺性溢价一旦变成基本面定价，倍数收缩 的速度会比任何人预期的都快。
这件事对 Anthropic 的意义不是"所以它也会跌 80%"——两者的收入规模差 200 倍，盈利状态完全不同。真正的意义是：上市之后，故事让位给 报表。9 月或 10 月的招股书里，毛利率、留存率、客户集中度 会第一次白纸黑字写出来。那才是定价真正开始的地方。
10
真正该吵的四件事
能改变结论的问题，一个都不在那张图上。
毛利率。这是唯一有分量的争论点。推理成本坐在成本项里，如果 29 倍收入对应的是 50% 毛利，实际就是 58 倍毛利，位置立刻不便宜了。参照系已经有了：智谱 2025 年综合毛利率 41.0%，MiniMax 25.4%（其中企业端 69.4%、消费端只有 4.7%）。传统 SaaS 那种 75%–85% 的结构，在大模型行业里目前谁都没做到。
收入口径。ARR 是最近一个月乘十二。上市前如果收紧成更保守的口径，账面上会出现一次"缩水"，那不是业务变差。真正硬的数字是入账收入：上半年 162.3 亿美元。
客户集中度与留存。650 亿里有多少来自前二十个客户？招股书里会有。这一个数字对估值的影响，超过未来六个月所有的曲线波动。
开发者天花板。151.2 亿 ÷ 3000 万开发者 ≈ 每人每年 500 美元。这个渗透已经不低了。再往上必须靠单价、用量，或者靠第八节说的"走出开发者"。
11
写在最后
九月或十月，招股书会把所有猜测替换成 审计过的数字。毛利率、留存、集中度、真实口径——今天在群里吵的一切，到那时候都会变成可以查的表格。
在那之前，用一张第三方估的周度曲线，去判断一家 650 亿美元 ARR 公司的命运，是在用手上最弱的证据回答最重的问题。
那张图确凿说明的事只有一件：Claude Code 在六个月里从 25 亿长到 151 亿，中间因为一纸出口管制令，模型下线了三周。
剩下的，都是在柱子的高度里读心。
饭局的人到了。九月见招股书。
核实说明
一、已核实（多家主流媒体，2026 年 8 月 17–18 日）
· Anthropic ARR 7 月底突破 650 亿美元；5 月 470 亿；2025 年底约 90 亿。Bloomberg 首发，Reuters、CNBC、Axios、TechCrunch 独立确认。
· Q2 初步收入超过 115 亿美元，去年同期 7.87 亿；Q1 为 47.3 亿，环比增幅超 140%；Q2 调整后经营利润为正（Bloomberg 见到的文件）。OpenAI ARR 约 400 亿美元，年初约 200 亿（Bloomberg）。
· 投资人预期 2026 年底落在 1000–1200 亿（FT)；公司给投资人的 2028 年收入预测 1900–2000 亿（Reuters，8 月 14 日）。
· 2026 年 6 月保密递交 S-1，摩根士丹利、高盛、摩根大通承销，预计 9 月或 10 月上市。Series H 于 5 月 28 日以 9650 亿美元估值完成。
· Fable 5 与 Mythos 5 于 6 月 9 日上线，6 月 12 日因商务部出口管制令下线，6 月 30 日管制解除，7 月 1 日恢复。
· 智谱 2026 年 1 月 8 日、MiniMax 1 月 9 日在港交所上市；智谱 2025 年收入 7.24 亿元人民币（+131.9%）、综合毛利率 41.0%、净亏损 47.18 亿元、经调整净亏损 31.82 亿元；MiniMax 2025 年收入 7903.8 万美元（+158.9%）、毛利率 25.4%、经调整净亏损 2.509 亿美元。
· MiniMax 3 月高点约 1330 港元、市值一度超 4100 亿港元；7 月 10 日市值约 842.42 亿港元。智谱 7 月 10 日市值 7311.8 亿港元。
二、单一来源 / 估算 / 未能核实
· 图中 151.2 亿美元与 21.9% 占比来自 TickerTrends，属第三方估算（页面标注 "tracked allocation"），非 Anthropic 官方披露。Anthropic 从未单独公开过 Claude Code 的 ARR。
· 由 151.2 亿 ÷ 21.9% 推出的「约 690 亿公司总 ARR」，是该第三方口径下的隐含值，不是官方数字。「今天可能超过 700 亿」是作者推断。
· Claude Code 2026 年 5 月约 80 亿，来自单一二手统计站点；表格中 2025 年 11 月、2026 年 2 月的公司总 ARR 为按公开节点推算，非披露值。
· 智谱 ARR「约 10 亿美元（2026 年 7 月）」来自多家中文媒体引述知情人士，智谱官方未回应确认。智谱可核实的公开 ARR 口径是 3 月末 MaaS 平台 17 亿元人民币。
· MiniMax「年化收入约 3 亿美元」来自媒体对其 2026 年 2 月 ARR 超 1.5 亿美元的外推，非公司披露。
· 港元兑美元按 7.8 折算。港股市值为 7 月 10 日数据，波动极大，读者阅读时的实际数字可能已显著不同。
· 2 万亿美元 IPO 目标估值为媒体转述的市场预期，非公司公开表态。
· 年花费超 100 万美元客户「1000 家以上」、超 10 万美元客户「一年 7 倍」来自 Sacra 及公司此前公开表述，未核对最新时点。
· 与 xAI / SpaceX 的算力交易金额来自媒体报道，未见双方公告原文。
三、历史参照（公开记录）
· 全球互联网用户 1995 年约 1600 万、2000 年约 3.6 亿；AOL 订户 1994 年约 100 万、2000 年约 2300 万。不同来源口径有出入。
· Salesforce 达到约 300 亿美元年收入用时约二十年。
四、作者推断（非事实）
· 六七月平台期的主因是产能约束与出口管制停机，而非需求见顶。
· 四个「下一波」的点与时间窗全部为推断；算力窗口依赖公开报道的协议上线时间，非公司承诺。
· 「香港市场给的倍数说明两万亿不贵」这一比较，前提是三家公司可比。实际上业务结构、客户地域、监管环境、流动性折溢价均不同，跨市场倍数比较只能作为参考量级，不能当作定价依据。
· 毛利率是唯一有分量的争论点、29 倍收入对应 58 倍毛利的推算，为示意性计算，Anthropic 未披露毛利率。
· 每开发者约 500 美元/年的渗透测算，使用「全球专业开发者约 3000 万」这一区间中值，该口径本身有争议。
五、重要提示
· 本文由 Claude（Anthropic 制造）协助撰写，讨论对象为 Anthropic 自身，存在直接利益冲突。
· ARR 与入账收入是两回事。ARR 是近期收入的年化外推，会放大好月份，也会放大坏月份。
· 本文不构成投资建议。Anthropic 目前未上市；文中提及的港股公司股价波动剧烈，历史表现不代表未来。
Uweb 研究：全球上市公司转型 AIDC（智算中心）效果分析联合出品：Uweb × 香港理工大学工商管理学院 TGG 稳定币与 RWA 创新中心
一、全球 AIDC 进入超级建设周期
AIDC 是一场已被订单与电力锁定的物理扩张，需求确定性显著高于一般科技主题，这是判断上市公司能否真正受益的前提。
1.1 增长动力已从互联网流量切换到 AI，谁握住 AI 容量谁握住增量
AIDC 的增长本质是一场以 GW 计的物理扩张，AI 已经从配角变成增量的唯一主引擎。JLL 2026 全球数据中心展望预测，2025 年的 103GW 翻倍至 2030 年的 200GW，并预计 AI 负载占数据中心容量比例从 2025 年约 25% 升至 2030 年约 50%。而据麦肯锡数据中心需求测算，全球数据中心总需求将从 2025 年的 82GW（AI 44GW、非 AI 38GW）增至 2030 年的 219GW（AI 156GW、非 AI 64GW），AI 容量五年增长 3.5 倍、到 2030 年约占总需求 70%。
未来五年数据中心的增量几乎全部来自 AI 容量，这意味着行业的增长逻辑已经从互联网时代的流量驱动切换到 AI 训练与推理驱动，对上市公司而言，能否拿到 AI-ready 的容量与订单，直接决定它分到的是增量还是存量。
同时，数万亿美元级投入意味着整条产业链将被重新定价。根据麦肯锡 2025 年 4 月研报，到 2030 年，全球数据中心预计需要 6.7 万亿美元来满足计算能力的需求。能够处理 AI 处理负载的数据中心预计需要 5.2 万亿美元的资本支出，而传统 IT 应用的数据中心预计需要 1.5 万亿美元的资本支出。总体来看，到 2030 年，这相当于近 7 万亿美元的资本支出，无论用哪个标准来衡量，都是惊人的算力支出。
从市场规模看，AIDC 行业已进入高速增长阶段。2024 年中国 AIDC 市场规模约 494 亿元，科智咨询预计 2027 年将增至 1963 亿元，对应复合增长率约 58%。从结构上看，算力租赁市场规模由 415 亿元增长至 1528 亿元，占比持续提升，成为行业增长的重要组成部分；智算基础设施市场由 79 亿元增长至 435 亿元，保持稳步扩张。在 AI 算力需求快速增长背景下，服务化交付模式加速渗透，AIDC 行业正由以基础设施建设为主，逐步向“算力服务+基础设施协同发展”的模式演进。
2026 年 6 月，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超在新闻发布会上表示，“十五五”时期，我们将更加注重供需适配，加强算力网与新型电网、新一代通信网规划建设的协同联动。在硬投资方面，探索更多行之有效的算电协同模式，做到以电强算、以算促电；加强算网融合创新，适度推动国家枢纽间直连线路扩容，进一步降低网络传输时延。在软建设方面，强化算力资源监测与市场化调度，加快建设联网调度、普惠易用、绿色安全的全国一体化算力网。发改委同时宣布，2026 年全部的 2000 亿元设备更新项目清单将于 6 月底前正式下达。该资金是“两新”政策的重要组成部分，此前已分两批下达 1851 亿元，惠及超 1.1 万个项目，带动社会总投资超过 8400 亿元。
1.2 AIDC 的需求已被真金白银验证
AIDC 区别于多数科技概念的地方在于，它的需求不是预测出来的，当前已经体现在云厂支出和英伟达营收里的既成事实，这把行业的确定性从故事提升到了订单。Dell'Oro Group 报告称，亚马逊、谷歌、Meta、微软四大美国超大规模厂商以合计近 6000 亿美元的数据中心资本开支进入 2026 年，全年全球数据中心资本开支预计逼近 1 万亿美元。英伟达 2026 财年营收为 2159.4 亿美元，较 2025 财年增长 65%，其中数据中心业务全年营收为 1937 亿美元，同比增长 68%，占公司总营收的比重超过九成。2027 财年一季度营收约为 752 亿美元，环比增长约 21%，同比增长约 92%。
一头是云厂近 6000 亿美元的支出承诺，一头是英伟达 92% 的数据中心营收增速，二者互为印证，说明需求侧的钱已经在花、货已经在出。这意味着对下游的 AIDC 运营商而言，问题是自己能不能接住这股需求。
1.3 能源是真实物理瓶颈
在资本不缺的前提下，电力与并网能力成了 AIDC 扩张的真正瓶颈，这把竞争的胜负手从谁有钱转移到了谁有电、有地。从电力需求看，国际能源署（IEA）报告显示，全球数据中心用电到 2030 年将翻倍以上至约 945 太瓦时，接近日本全国用电量；AI 专用数据中心用电增长 4 倍以上，美国数据中心用电将占该国 2030 年前用电增量的近一半。电力因此成为 AIDC 落地的真实约束，也解释了为何先掌握电力与土地的公司在本轮转型中占据先手。
SemiAnalysis 预计 2024-2032 年智算中心基础设施市场收入的年复合增长率将超过 30%。为满足持续爆发的 AI 算力需求，运营商与大型云服务商正积极地寻找土地与电力资源丰富的区域扩展业务，进一步推动了数据中心向集约化、规模化发展。尽管通用型数据中心的增速不及智算中心，但其依然在智算生态的整体带动下保持稳定增长，体现出智算需求对 AIDC 算力规模从核心到外围的强劲辐射力。
二、上市公司转型四层分类与三地分野
2.1 中国内地、中国香港和美国三地上市公司转型含金量不同
三地虽都讲 AIDC 转型，但含金量系统性不同。美国上市公司以比特币矿企转 AI 托管为主，矿企本就拥有电力、机房与散热，改做 AI 属于现有算力设施的再利用；中国内地上市公司的跨界多为味精、造纸、钢铁、彩票、童装、家具等与 IT 无关行业从零起步；中国香港上市公司居中，以地产跨界与原生 IDC 升级为主。
2.2 四层分类总览
按转型兑现度，本报告将内地、香港、美国三地上市公司分为四层转型标的，并单列原生 IDC 与行业参考一类。
转型成效已显现：AIDC 收入已并表且占比可观或已盈利，代表如恒润股份、中贝通信、美利云。
存量设施顺势升级：依托既有电力与机房快速切入 AI 托管，代表如 IREN、TeraWulf、Core Scientific、Hut 8、Applied Digital、Cipher、Galaxy。
布局培育期：算力业务尚处早期，收入占比有限或相关资产仍在推进，代表如莲花健康、杭钢股份、高新发展与粤港湾智算。
审慎调整期：部分企业在评估后对算力布局进行了调整或暂缓，体现行业早期阶段的正常试错。
第五类为原生 IDC 与行业参考，除上述四层转型标的外，统一对照表还纳入一批原生算力运营商、云厂与 AI 平台公司作为对照。它们大多不属于专项跨界转型，而是主业的自然升级与算力部署，列入是为提供一个更完整的对照坐标系。
润泽科技、奥飞数据、数据港、光环新网、宝信软件、科华数据、万国数据等本身就是数据中心运营商，做的是从传统 IDC 向高功率液冷 AIDC 的能力升级，而非跨界，纳入用于锚定行业第一梯队的真实业绩与上架水平；CoreWeave、Nebius 等原生 AI 云亦归入此类。
阿里巴巴、腾讯、微软/谷歌/亚马逊/Meta、甲骨文及三大运营商，自建算力主要服务自家云与 AI 业务，属于既有业务的自然部署而非转型。它们是需求侧的金主与 AIDC 资本开支主力，纳入用于观察上游投入强度。商汤、第四范式等，从 AI 算法与平台向算力运营延伸，介于软件与基建之间，是顺业务链条向下的延展。
把这几类与转型标的并列，目的是提供完整参考，便于区分自然升级、跨界布局与早期培育等不同路径，并非主张它们都属于转型。
2.3 中国内地上市公司：参与主体多元，兑现节奏分化
中国内地上市公司参与 AIDC 的主体最为多元，从专业运营商到跨界企业均有涉及，兑现节奏差异较大；从产业研究角度，衡量重点在于 AIDC 收入是否并表、占比与盈利质量。成效已显现的一端，恒润股份依托风电与算力双引擎，2025 年净利 8348 万元、实现扭亏为盈，算力子公司上海润六尺收入同比增长 743.60%，2026 年一季度净利 6514 万元、同比增长 117.90%。
造纸企业美利云 2025 年云业务收入 3.24 亿元、占营收 94.65%、毛利率 45.58%；一季报净利同比增长 102.61% 且经营现金流转正。
另一种典型情形以中贝通信为代表，2026 年一季度算力订单储备达 28.7 亿元、智算收入快速增长，但受折旧、财务费用与减值影响，当期利润有所承压。这反映了重资产扩张期的普遍规律，利润往往滞后于收入，建设节奏越快，当期利润压力越大。
也有部分跨界企业的算力收入占整体营收的比重仍然较低，或相关资产注入、合作推进仍处进行之中。其算力业务对整体业绩的贡献尚不显著，更多反映市场对概念的预期，后续兑现仍需观察，属行业早期阶段的常见特征。
个别早期参与企业也经历了合作或项目层面的调整，反映出跨界布局在落地过程中存在不确定性。
2.4 中国香港上市公司：原生龙头订单兑现为主线，新进入者路径多样
中国香港上市公司的 AIDC 价值集中在原生 IDC 龙头的订单兑现上，万国数据 2026 一季度单季新签创纪录 200MW，截至一季度末在手总订单达 1.8GW，2026 年新签 AI 订单目标超 500MW。跨界一端，粤港湾控股 2026 年更名粤港湾智算，经收购天顿数据切入算力、2025 年 AI 算力收入占营收 61.5%，福田国资注资 8 亿元加码其 AI 业务。
万国数据 1.8GW 的在手订单代表可核验的真实需求，是稳态兑现的典型；粤港湾智算则代表通过收购与国资合作快速切入的新进入者路径，算力收入占比虽高，但业务成立时间较短，持续性仍有待时间验证。两者共同反映了中国香港上市公司参与者从成熟龙头到新进入者的多元格局。
2.5 美国上市公司：矿企转型最成熟，合同先行、收入后至
美国上市矿企是三地里转型最成熟的一类，因为它们走的是先签长约、再上产能、收入随后兑现的路径，估值锚是在手合同而非当期利润。IREN 与微软签订 97 亿美元 GB300 AI 云合同；AWS 与 Cipher 签订 300MW、15 年托管协议。Core Scientific 与 CoreWeave 的合作扩展至约 590MW、12 年合计约 102 亿美元的 take-or-pay 托管合同。
微软、AWS、CoreWeave 这些投资级对手方签下的多年期 take-or-pay 长约，本质是把矿企的电力机房折现成了可预测的远期现金流。这就是美国上市矿企含金量相对较高的原因，它们卖的是已经锁定买家的产能。一个量化佐证是，AI 合约的单兆瓦收入约为传统挖矿的 3 倍。
三、判断：转型 AIDC 之前与之后
3.1 估值锚发生迁移
转型 AIDC 之前，公司估值锚是原主业，味精与造纸看消费与产能周期、钢铁看大宗周期、彩票印刷看牌照。而转型 AIDC 之后，对转型兑现较好的公司而言，估值锚迁移到了可验证的算力长约规模与电力容量。万国数据被重估看的是在手 1.8GW 订单，美国上市矿企被重估看的是 backlog 与 ARR，而非当期每股收益。
3.2 真区别在合同与电力
真正区分转型之前与转型之后的，是公司是否拿到可核验的长约与电力指标，而非是否对外公告了算力。也有部分公司在公告算力布局后，因收入占比仍低或项目推进节奏不及预期，股价出现较明显波动；与之相对，拥有电力、土地与长约的公司则获得相对持续的估值支撑。电力是 IEA 口径下的真实瓶颈，这也解释了为何先有电力土地、再讲 AI 故事的路径更易兑现。
3.3 利润滞后是普遍特征
无论中国内地的中贝通信还是美国的 CoreWeave、IREN，重资产扩张期都呈现收入涨、利润承压甚至转亏。资本市场对此的容忍，建立在长约提供的远期现金流可见度之上。一旦长约不落地或电力指标缺位，概念溢价会迅速回吐。
资本市场对 AIDC 概念高度认可，但认可对象是合同与电力，例如万国数据、CoreWeave 与一众矿企凭 backlog 获显著重估，矿股 2026 年内整体涨幅约 70 个百分点；甲骨文凭借数千亿美元的 RPO 积压完成从数据库软件向 AI 云的市值重估。
四、风险与可持续性
本章从产业研究角度梳理 AIDC 投资周期中的主要风险，供评估行业景气可持续性时参考。当前景气建立在 AI 训练与推理需求持续高增长的假设之上。若大模型商业化变现不及预期，或芯片与算法效率提升明显降低单位算力需求，行业可能出现阶段性产能消化压力。
4.1 折旧与技术迭代错配
AIDC 的核心财务风险之一来自 GPU 折旧周期与会计折旧假设的错配。据公开行业讨论，部分算力运营商对 GPU 按约六年计提折旧，而工程与法律界对 GPU 实际可用寿命的估计多在三到四年，部分分析师认为仅二到三年。随着英伟达从 Blackwell 向 Vera Rubin 迭代，上一代算力的残值与租金水平可能快于折旧表下滑；若实际寿命短于账面假设，运营商的真实回报会被高估。这是评估重资产运营商盈利质量时需要重点验证的变量，置信度中。
4.2 客户集中与合同稳定性
长约（take-or-pay）一方面为项目融资提供可预测的现金流，另一方面也带来客户集中风险。OpenAI 对外签下的算力采购承诺包括向 CoreWeave 约 220 亿美元、向甲骨文约 3000 亿美元、向亚马逊约 380 亿美元；多家 Neocloud 与转型矿企的收入同样高度依赖少数投资级对手方。长约的稳定性在市场环境变化时可能受到考验，一旦个别大客户调整需求节奏，相关运营商的收入可见度会出现波动。
4.3 杠杆与循环融资
AIDC 资本密集，债务融资规模快速扩大。CoreWeave 于 2026 年完成一笔约 85 亿美元融资并获得投资级评级，是首批由 HPC 基础设施支持的投资级融资，显示信用市场对该模式的初步认可。与此同时，市场对循环融资存在讨论，英伟达持有 CoreWeave 约 7% 股权、并对 OpenAI 承诺高达 1000 亿美元投资，部分资金最终通过采购 GPU 回流上游，这与上世纪末电信设备商的供应商融资有相似之处。
五、融资创新：REITs 与资产证券化
AIDC 是典型的重资产行业，仅靠自有资金与银行贷款难以支撑指数级扩张，融资模式因此成为决定运营商扩张速度的关键变量。资产证券化（REITs、ABS、CMBS）使运营商能够把已建成、已上架的成熟资产出表、回笼资金，再投入新建，形成“建设—证券化—再建设”的循环，推动行业由重资产模式向轻资产运营演进。
同时，中国证监会于 2025 年 6 月 18 日批准首批两只数据中心公募 REITs，即南方万国数据中心 REIT 与南方润泽科技 REIT。前者底层资产为万国数据位于昆山的数据中心项目，后者为润泽科技位于京津冀国家枢纽节点的 ICFZ A-18 数据中心项目。这是国内资本市场首次将数据中心纳入公募 REITs，对第三方 IDC 龙头的资产估值与扩张能力具有标志意义；润泽、万国在 REITs 上的先发，也是其相对同业更强扩张能力的重要支撑。
美国 AIDC 的债务证券化（ABS/CMBS）发行规模快速增长，部分运营商还实现了由 HPC 基础设施支持的投资级评级融资。据 JPMorgan 预测，2026 年与 2027 年美国数据中心年度证券化发行规模预计将达 300 亿至 400 亿美元。融资渠道的成熟度，是中美运营商扩张节奏差异的重要原因之一。
在资产端证券化之外，算力金融化正进一步向产出端延伸。芝商所与 Silicon Data 于 2026 年 5 月宣布将推出全球首个 GPU 算力期货，锚定每日 GPU 租赁价格基准，使运营商与算力买方能够像对冲油价、电价一样对冲算力价格波动；中国则以指数先行、现货试点、政策引导稳步推进，2025 年底中证商品指数公司发布智能算力供给指数，2026 年 4 月工信部提出探索算力银行、算力超市等业务，中信证券据此判断算力期货或将年内落地。若 REITs 与 ABS 财融化的是已建成的资产，算力期货财融化的则是算力收入本身，二者构成算力金融化沿资产端与产出端并行推进的两层；产出端定价与对冲工具一旦成熟，将进一步降低运营商收入的不确定性，反哺资产端证券化的估值与发行能力。
但算力期货距离真正成交仍受制于标准化，算力因芯片型号、计算精度与网络架构差异缺乏统一参照价，定价透明度与交割机制尚未解决，其更准确的定位是年内有望落地、仍待前置条件的新兴工具。
六、小结
据 JLL 2026 全球数据中心展望，AI 负载占数据中心总需求的比例将从 2025 年约 25% 升至 2030 年约 50%，并预计 2027 年前后出现结构性拐点，推理负载将超过训练成为 AI 算力需求的主要驱动力。当前需求仍以大规模集中训练为主。
训练与推理对基础设施的要求不同。训练倾向集中、超大规模、单点功率密度极高；推理则需要贴近用户、低时延，因而更分散，会带动区域级部署与边缘算力，例如微型数据中心、边缘 colocation 的增长。这意味着 AIDC 的竞争要素将从单点规模逐步向网络化布局与时延覆盖延伸。
对运营商而言，推理迁移利好拥有多区域节点、贴近核心经济区与用户的玩家；对设备链而言，推理对能效与散热的要求会进一步抬升液冷与高能效芯片的渗透。从产业研究角度，这是判断下一阶段 AIDC 投资方向由建大集群转向布网络的关键变量。
本报告及相关研究仅用于 AIDC 行业研究与转型路径分析，不构成任何证券的投资建议或买卖推荐，也不构成对任何公司未来业绩、估值或二级市场表现的预测。报告中图表所列二级市场表现等信息仅作行业观察的参考，可能存在滞后或差异。读者应自行核实并独立判断，依据本表作出的任何决策与作者无关。
SEC 给「野生代币股」发牌：一场上市公司被剥夺否决权的革命撰文：深潮 TechFlow
纳斯达克花了 50 年才建立起来的那套交易范式，接下来可能要在三年内被链上重新写一遍。
据 Bloomberg Law 周一报道，美国 SEC 最快本周就将放出代币化股票的「创新豁免」（Innovation Exemption）框架。
真正的爆点藏在其中一条倾向性意见里：允许交易那些没有获得上市公司本身同意的代币。
翻译一下：特斯拉、苹果、英伟达，只要还在美股挂牌，就可能在不被告知、不被征询的情况下，在某个链上以「tokenized TSLA」的形式被人发出来、交易起来。它们的法务部当然可以发声明撇清，但发完之后呢？该交易还是会照常进行。
把时间倒回 11 个月前
要看懂这条新闻的分量，得先回到 2025 年 7 月那场闹剧。
Robinhood 在戛纳官宣面向欧盟用户的「Stock Tokens」，超过 200 家美股公司可以 7×24 小时上链交易。Vlad Tenev 在台上讲得意气风发，直到他甩出真正的彩蛋，OpenAI 和 SpaceX 这两家未上市公司的代币赠送活动，合计 150 万美元。
OpenAI 第二天就在 X 上把 Robinhood 按在地上摩擦：「这些'OpenAI 代币'不是 OpenAI 股权。我们没有合作、没有参与、没有背书。任何 OpenAI 股权的转让都需要我们批准——我们没有批准任何转让。请小心。」
Robinhood 的解释也很尴尬：这些代币锚定的是一个持有 OpenAI 股票的 SPV，本质是「衍生品」。立陶宛央行，也就是 Robinhood 在欧盟的主监管机构，随后发函要求其解释这套结构的合法性。
那场风波的核心命题就一个：一家公司的股权，在公司本身明确反对的情况下，第三方能不能拿出去做衍生品？
去年 7 月的舆论场，大多数人觉得 Robinhood 吃相难看。而 11 个月后，SEC 给出的答案可能是：能，而且我们给你发牌照。
SEC 的逻辑链：早有预谋
Paul Atkins 接任 SEC 主席一年，这一年里他做的所有动作，都指向今天这一刻。
4 月 21 日，Atkins 在华盛顿经济俱乐部讲话时已经把话挑明：SEC 即将推出「Innovation Exemption」，一个 12 到 36 个月的监管沙盒，允许代币化证券在不完整注册的情况下上链交易，代价是接受交易量上限、白名单和定期报告。
更关键的伏笔是 1 月 22 日提交给 SEC 加密工作组的那份法律备忘录，白纸黑字写着代币化美股的三种模式：
直接发行模式：发行人自己在链上记录股权，需要发行人同意。
托管凭证模式：第三方托管商把现成的股票冻结，在链上发行对应的数字凭证，不需要发行人同意，因为底层证券依然以原始形态存在。
合成模式：用衍生品合约追踪股价，不需要发行人同意，代币和底层证券彼此独立。
SEC 现在的倾向，本质上是承认了后两种模式的合法性。Galaxy 和 Superstate 这种「工作时和发行人合作」的乖学生路线，会和 Robinhood 那种「先斩后奏」的野路子，在同一条赛道上同台竞争。
监管套利者会喜欢这个结果，上市公司 CFO 们，恐怕得连夜开会。
谁高兴，谁不爽？
会笑的人：
链上券商和 DEX。Robinhood 不用再为去年那场 OpenAI 公关危机自证清白了，它当时被骂的玩法，接下来就是合规的。
DeFi 基础设施。代币化美股如果真能跑在 AMM 上，那就是把整个纳斯达克的流动性，搬一部分到 Uniswap 和 Curve 的隔壁。
早期布局 RWA 赛道的协议。Ondo、Backed、Securitize 们等的就是这一纸文件。
全球散户。美国市场的开放时间从一天 6.5 小时，变成 7×24。
会皱眉的人：
上市公司，这是最微妙的一类。一家公司的股票被代币化，意味着出现了一个公司无法控制的「影子市场」。如果链上代币和正股之间产生价差，如果链上交易引发治理权或股东行动主义层面的复杂问题，这些麻烦最终会回到 IR 和法务部门头上。而他们对此没有否决权。
传统券商和清算机构，代币化的隐含逻辑就是「DTCC 可以被绕开」。
SEC 内部的保守派。Hester Peirce 去年 7 月就说过那句被广泛引用的话：「代币化证券依然是证券。」她支持代币化，但反对借此绕开实质性的投资者保护。这次的「无需发行人同意」，会成为 SEC 内部辩论的引爆点。
值得追问的几个问题
代币化股票最大的吸引力，从来都在「上链之后可以做什么」：抵押、组合、和稳定币池子里其他资产无摩擦拼接、在 DeFi 里被无数次再封装。
但如果 SEC 的豁免框架严格限定了白名单交易、量级上限、KYC 门槛，那这件事的 DeFi 可组合性会大打折扣。一个戴着镣铐跳舞的「链上美股」，和一个 7×24 小时、全球可访问、可组合的「真正 DeFi 化美股」，是完全不同的两个东西。
正式文件出来之前，以下几个细节决定了这件事的最终形态：
白名单是只对美国合格投资者，还是放开零售？
跨境监管协调有没有？欧盟 MiCA 下的代币化股票，和美国创新豁免下的代币化股票，会不会出现监管冲突？
如果上市公司起诉，SEC 的豁免能不能给到第三方发行商法律层面的保护？
12-36 个月的沙盒期结束后，是转正，还是熄火？
过去，一家公司股票的交易场所、交易时间、交易方式，核心定义权在发行人和交易所手里。SEC 的这一步，等于把「谁有权决定一只股票如何被交易」这件事，从发行人手里部分地拿走了。
去年 Robinhood 在欧洲被群嘲，因为它走在了规则前面。现在 SEC 把规则改了。
2026 年最值得关注的金融基础设施变化，就在这里。新公链上线、DeFi 协议 TVL 破纪录，都不及这件事的分量：全球市值最大的资产类别正式开始向链上迁移，而美股本身，就是这次迁移的主角；迁移的钥匙，不再完全掌握在被迁移者手里。
至于代币化股票本身是不是个好生意，坦白讲，目前为止它的故事讲了五年，真实流动性还是非常贫瘠。但当 SEC 把最后一道法律屏障搬开，这件事就值得重新看一遍了。
毕竟，纳斯达克花了 50 年才建立起来的那套交易范式，接下来可能要在三年内被链上重新写一遍。
值得看戏。日本上市公司净利润，2025年因AI及金融领域助力预计刷新历史新高据估算，在人工智能相关需求和金融行业业绩改善的推动下，日本上市企业2025财年的净利润将连续五年刷新历史最高纪录。
据《产经新闻》和《东京新闻》16日报道，SMBC日兴证券汇总了1179家3月决算的上市企业去年的业绩公布值与估算值，结果显示，2025财年（2025年4月至2026年3月）的净利润为57.265万亿日元，较上一年度增长6.2%。由于日本大部分上市企业以3月作为年度决算期，这一数据被视为了解日本企业整体盈利趋势的代表性指标。在所有对象企业中，有935家（占84%）已在14日之前公布了业绩，仅看这些企业，其净利润增长率为8.4%，高于整体平均水平。
推动此次业绩改善的核心是人工智能普及带来的数据中心投资扩大。数据中心是运营大规模服务器和存储设备的设施，随着生成式人工智能服务的增多，对高性能半导体和存储器的需求正在迅速增长。在这一趋势下，信息通信行业的净利润增至上一年的1.9倍，银行业和有色金属行业也表现出色。特别是日本内存半导体企业铠侠控股被视为直接受益于人工智能的典型案例。该公司的年度净利润增至上一年的约2倍，而《日本经济新闻》此前一天还预测，铠侠今年4月至6月季度的净利润将达到8690亿日元，为上年同期的48倍。
铠侠是一家专注于生产NAND闪存而非DRAM的企业，在NAND市场中被认为是继三星电子和SK海力士之后的世界第三大厂商。近期，该公司凭借新开发的新型NAND闪存，迅速扩大了面向数据中心的销售额。持有铠侠股份的东芝也因此受益。东芝的年度净利润达到1.9673万亿日元，约为上一年度的7倍，创下历史最高纪录，这主要受到铠侠股权价值上升以及输配电设备业务销售额增长的影响。铠侠原本是东芝的半导体内存业务于2017年分拆后成立的公司。
金融行业也受益于利率环境的变化。日本三大银行的净利润达到5.2587万亿日元，增长33.9%，各家银行均创下历史最佳业绩。长期习惯于低利率环境的日本金融机构，在近期利率上升的形势下，能够获得更多的贷款利息收入，这直接带来了盈利能力的改善。相比之下，汽车行业则因美国关税政策等外部因素的影响而表现不振。在七家日本大型汽车企业中，本田和日产汽车出现亏损，丰田和斯巴鲁等四家企业的净利润出现下滑。只有在印度市场不断扩大份额的铃木，是唯一实现利润增长的企业。
总结来看，日本企业的业绩呈现出这样一种格局：人工智能和利率上升等对特定行业有利的变化拉动了整体利润的增长，而汽车这类对常规商业环境敏感的行业则表现相对疲弱。这种趋势暗示，未来日本股市和企业业绩可能会以半导体、数据中心和金融行业为中心继续保持强势，但同时也显示出，受美国贸易政策和全球经济放缓等外部变量影响，行业间的差距可能会进一步扩大。加拿大上市公司Republic，获得Sign基金会许可...扩大基于以太坊的验证基础设施运营以太坊基础验证基础设施的Republic Technologies通过引入Sign基金会的核心区块链验证技术，开始拓展数字公示及资本市场基础设施。
据Investing.com于14日（当地时间）报道，本月加拿大证券交易所（CSE）上市公司Republic Technologies Inc. 与基于区块链的验证企业Sign Foundation签署了其核心技术栈的全球软件许可协议。
根据该协议，Republic将获得在全球范围内非独家使用Sign的"S.I.G.N."架构的权利。
S.I.G.N.架构由可在区块链上生成并验证结构化信息的全链证明框架 ▲Sign Protocol，以及可审计、难以伪造的数字合约管理系统 ▲Sign App组成。
目前正基于以太坊（ETH）财务结构运营验证者基础设施的Republic，计划通过此次许可，加强在数字合约、公示及资本市场整体业务中开发证明与验证功能的能力。
Sign基金会联合创始人兼首席执行官（CEO）Xin Yan表示："投资者将能够以更加透明、可验证的方式参与多国及市场中正在新建的数字验证基础设施。"他还表示："Republic所具备的公示体系与透明度标准，也与Sign面向政府及企业客户的业务方向高度契合。"
Republic Technologies CEO Daniel Liu表示："公司的战略是，针对构成下一代互联网基础设施的核心技术领域，让股东能够在充分公示与验证的基础上进行投资。"他表示："Sign的验证技术在该战略中占据着重要支柱地位。"
两公司在确定签署许可协议后，还签署了旨在讨论未来进一步合作方案的业务协议（MOU）。
其中包括为上市公司发行人开发联合技术框架、研究可验证凭证及可编程资本、推进与Sign现有公共部门客户相关的试点项目等。
据悉，双方还正在就Republic的以太坊验证活动与Sign的证明网络之间的技术联动可能性进行探讨。之前聊过的，某上市公司粗暴解约100多名应届大学生的事情，又有了进展，公司昨天发了一个内部处罚决定，总经理（也就是董事长）扣薪12个月，人力总监免职，还有被调岗的。 这让我想到了这个图，走向共和里，慈禧被八国联军逼的身泪俱下，求着荣禄去和洋人再求求情，让其他人多背点锅，只要能把她自己从death list里摘出来，多赔点钱也是可以的，量中华之物力，结与国之欢心。 董事长半年末持股市值100多亿，被扣掉的年薪是110万，今天股价反弹4个点，董事长手里的市值差不多回血3个亿，所以，你说这扣薪是不是很值？ 其实，这件事，更应该关心的话题是：下一次，如果遇到一家没有上市、没有海外客户、也上不了热搜的企业，学生该怎么办？ 现在AI可以把经验封装成skill，遇到问题就调用，学生也应该有一套这样的维权技能包：遇到什么情况，保留哪些证据，向谁反映，怎么填写材料，处理不下去再找谁，等等。 政府的统一指引，是一方面； 学校也应该把就业服务延伸到入职之后，比如毕业前教一次维权实操，提供材料模板，有指定的联系人协助对接法律服务，等等。 当下的实际情况就是，企业熟悉规则，而应届大学生都是新韭菜，每一茬其实都相当于从零摸索，劳资双方本身就是力量不对称的，所以，路径越标准，学生求助的成本越低，企业耍小聪明被追责的概率就越高。 希望以后的学生朋友们，无须先成为新闻，也能维护自己的权益吧。 ...... 说回市场，今天几个热点。 1、首先，是国产GPU第一股，摩尔X程这边，今天20cm血崩，这也是公司上市以来，股价首次高位腰斩。 原因是其25年12月初上市后，迎来了首次大规模的解禁，解禁前，摩尔的流通股数是3000万股出头，这回一把解禁2500多万股，相当于流通盘增加了85%左右，下图。 当然，金额更大的，其实是12月初。 多解释一下，这回解禁的，是IPO时候网下配售的限售股，也就是那些有打新资格的公募基金、保险和理财资金，等等，而这些资金，要门上市首日就卖，要么限售期过了第一时间卖——网下配售的锁定期的常见下限是6个月，而摩尔上市的时候特意把锁定期设置成了9个月，也就是今天到期。 上次和大家说过，打中长鑫的机构资金，有70%的部分都是有锁定期的，所以等着瞧吧。 2、解禁压力，当然会是一个风险点。 但我个人的观点是，相比于港股而言，A股的解禁压力，其实是（相对）可控的。 咱们此前也说过，相比过往的上行周期，这轮行情里，A股IPO本身就是比较克制的，因此对应的解禁压力也小于往期。 看图说话。 下图，是2024年以来，各年度的解禁金额，26年只比24年高了20%左右（你用解禁金额/总市值或者日均成交，比值反而是变小的），而如果看未来1年的话，由于有长鑫的存在，金额会超4万亿，如果剔除长鑫，则还是3万亿出。 下图，如果看单月的数据，也差不多，剔除长鑫那个凸点后（明年7月），其他月份，差不多就是过去2年多的月均水平上下。 3、另外一个热点，是科技股的整体大涨。 下图，从周五晚上的费城半导体，到今天的日韩存储芯片，在到A股和港股的成长板块，全线大涨。 这里，一个原因是OpenAI新模型的刺激。 另外，A股这边，盘后还出了一个利好，下图，和算力网建设相关，不排除今天有一部分资金抢跑了。 4、当然，科技这块，有一个风险需要担心。 Anthropic的上市，可能正式进入倒计时了，目前还是按照2万亿美刀的市值在推进。 按照路X社周末的报道，时间表如下： 9月底公开招股文件、最早10月中旬启动IPO推介，并在11月美国中期选举前数日完成上市。 目前，美股的机构投资者和散户的仓位，都已经到了历史最高点附近，而波动率指标又持续在历史最低点附近徘徊，因此，不排除各类事件性因素，打破当下的平静。 5、最后，今天红利板块领跌。 下图，除了煤炭垫底以外，昨天增资的保险股和银行股全线下挫，红利和成长，继续跷跷板。 银行和保险这边，逻辑其实就在昨天的文里了，新资金进来，会摊薄ROE，短期对股价是个冲击。 而煤炭这边，逻辑更简单，就是前期涨多了，拥挤度太高了。 上周，煤炭的股息率一度跌破了3%，这就是一个比较危险的信号了。 下图，我们上周的星球里，也发过红利的温度计，目前部分红利板块处于偏热的状态，对于短线想追涨的投资者，是需要降低预期的时刻——包括上周在公众号里也提到，像建行、中行这种，短期涨太多，其实都是对未来的透支，两者最近三个交易日，都回调5个点了。 6、另外，昨晚提到的，对七大类资产的深度跟踪，今天发布了第一期： 关于海外的温度计。 下图，从周日到今天白天，写了1天半，我自己相信，这应该是大多数球友们，在全网，能够找到的，量化分析+大白话解读，结合的最全面的分析（之一）了，希望有所帮助。 尤其适合理财经理和个人投资者朋友们。 最后呈现的结果，是温度计，叠加历史回溯。
