Strategy 的“登月”计划

今天，我们深入探讨 Strategy 公司（前身为 MicroStrategy）2025 年第二季度的财报，这是公司在采用公允价值比特币会计准则后首次实现净正收益的季度，创造了公司历史上最大的季度利润之一。

要点

Strategy 的比特币金库策略带来了 100 亿美元的净收入（相比 2024 年第二季度 1.026 亿美元的亏损），这完全是由新会计准则下的 140 亿美元未实现比特币收益推动的。

软件业务保持稳定但居次要地位，收入为 1.145 亿美元（同比增长 2.7%），利润率收窄，贡献了约 3200 万美元的底层运营收入。

激进的资本筹集持续进行，第二季度通过股权和优先股发行筹集了 68 亿美元，将比特币持有量扩大至 597,325 BTC，占流通供应量的 3%，价值约 644 亿美元。

S 财报公布后，Strategy 股价下跌 8%，从 401 美元跌至 367 美元；此后，该股已回升至 370 美元以上。

Strategy 股票的交易价格比比特币净资产价值高出 60%，这意味着投资者每持有 1 美元的比特币，就需要支付 1.6 美元。

主要论点：只要比特币价格持续上涨且资本市场保持开放，Strategy 的比特币金库策略就有效，但引入了巨大的收益波动和稀释风险，使传统软件指标变得无关紧要。然而，其早期进入资金管理领域为 Strategy 提供了充足的缓冲空间，以应对比特币价格崩盘。

财务表现：比特币为关键驱动力

Strategy Analytics 公布，2025 年第二季度净利润为 100.2 亿美元，符合美国通用会计准则 (GAAP)，与去年同期的 1.026 亿美元净亏损形成鲜明对比。摊薄每股收益达到 32.60 美元，而 2024 年第二季度的亏损为 0.57 美元。

净收入同比增长 9,870% 几乎完全源于 2025 年 1 月采用的公允价值会计准则后确认的 140 亿美元未实现比特币意外收益。这标志着与旧会计制度的背离，旧制度要求公司以成本减去减值价值来评估其 BTC 持有量，其中比特币价格上涨不得计入账面，而任何价格下跌都必须作为减值准备。

当与 Strategy 的运营业务收入相比时，这一会计影响的规模更加明显。Strategy 第二季度的总收入仅为 1.145 亿美元，意味着公司报告的净利润率超过 8700%，这一异常现象完全由加密货币升值造成的。

不包括比特币重估，底层运营收入约为 3200 万美元，软件收入的健康利润率约为 28%，但相对于加密货币的意外收益微不足道。

按照 GAAP 计算的营业收入达到 140.3 亿美元，较上年同期的 2 亿美元营业亏损（包括旧会计制度下的巨额比特币减值费用）有了显著改善。

季度波动极为剧烈。2025 年第一季度，由于比特币在 3 月 份跌至约 82,400 美元，GAAP 净亏损 42.2 亿美元。随着比特币在 6 月份回升至 107,800 美元，第二季度实现 100 亿美元的利润，标志着其环比扭亏为盈，盈利超过 140 亿美元。

管理层承认，公允价值会计使得收益对比特币的市场价格「极为敏感」 。Strategy 的盈利能力目前主要受加密货币市场波动的影响，而非软件销售。

调整后的净收入（不包括股权激励和小项目）约为 99.5 亿美元，相比前一年的负 1.36 亿美元，与 GAAP 基本持平，因为与比特币相关的调整远远超过传统的加回调整。

金库融资

截至 2025 年 6 月 30 日，Strategy 持有 597,325 枚比特币，较一年前的 226,331 枚增长了 2.5 倍以上。目前，通过第三季度的额外购买，持有量已达到 628,946 BTC。总成本基数为 460.94 亿美元（平均每枚 BTC 73,290 美元），而市场价值约为 748.05 亿美元，目前未实现收益约为 290 亿美元——是第二季度报告的两倍多。

在第二季度，Strategy 以约 68 亿美元收购了 69,140 枚 BTC，等于公司同期筹集的资金总额。第二季度平均购买价格约为 98,000 美元 /BTC，表明公司在价格从 4 月低点攀升时稳步积累。没有发生比特币销售，遵循其主席迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的「HODL」策略，没有实现任何收益。

融资结构已演变为复杂的资本市场操作：

普通股 ATM 计划：第二季度通过发行约 1423 万股股票筹集了 52 亿美元，7 月份又筹集了 11 亿美元。该计划目前仍有约 170 亿美元的容量。

优先股系列：该策略创新了多种永久优先股，以便在任何市场环境下持续筹集资金用于购买比特币，同时限制普通股的稀释。不同的系列提供不同的收益率和期限，使其融资成本与投资者当时的偏好相匹配。

可转换债券：Strategy 于 2 月发行了价值 20 亿美元的 0% 可转换优先债券，到期日为 2030 年，转换价格为 433.43 美元。这些债券虽然不提供利息，但债券持有人有权在股价超过 433.43 美元时将其转换为 Strategy 的 A 类普通股。虽然转换为股权会进一步稀释现有股东的权益，但可以免除 Strategy 的债务义务。该公司已于第一季度通过此方式赎回了 2027 年到期的 10.5 亿美元可转换债券。

这种资本结构支持持续的比特币积累，但也引入了显著的固定成本。优先股带有可观的股息（8-10% 的票面利率，每年总计数亿美元），无论比特币表现如何都必须支付。Strategy 维持约 20-30% 的杠杆比率（债务相对于 BTC 资产），意味着大部分购买资金来自股权 / 优先股发行，而非债务。

软件业务：稳定但次要

传统分析业务在 2025 年第二季度实现收入 1.145 亿美元，同比增长 2.7%，在第一季度下降 3.6% 后恢复增长。收入构成继续向订阅服务倾斜：

• 订阅服务：4080 万美元（同比增长 69.5%），现占总收入的约 36%，而去年同期约为 22%。

• 产品许可证：约 720 万美元，下降约 22%，因客户转向云服务。

• 产品支持：5210 万美元（同比下降 15.6%），因云转型期间维护收入减少。

• 其他服务：1440 万美元（同比下降 11.8%），反映咨询需求减少。

• 软件毛利润为 7870 万美元（毛利率 68.8%），而 2024 年第二季度为 8050 万美元（毛利率 72.2%）。

利润率压缩是由于订阅服务成本（云托管、客户成功服务）增加以及高利润率支持收入的减少。

运营费用历史上与毛利润水平相当，导致软件运营收入微薄。第二季度约 3200 万美元的非比特币运营利润表明，核心业务在多年成本削减后实现了适度的盈利能力。这笔软件贡献有助于支付利息义务（1789.7 万美元）和部分优先股股息（4911 万美元），但仅占公司总利润的不到 1%。

预计 Strategy 在未来几个季度将类似的方式运营其业务分析业务，因为鉴于其比特币「买入、持有但不卖出」的策略，这仍然是该公司唯一能带来实际收益的现金流产生业务。然而，管理层的评论侧重于比特币的增持，而非产品路线图，这表明，尽管软件服务可能会继续存在，但它可能不再是一个有意义的增长动力或估值组成部分。

现金流质量与可持续性

运营利润和公司财务报表上的其他项目可以通过巧妙的会计手段进行调整，但现金流无法伪造。如果现金流不能反映公司所述的情况，那么就存在问题了。

Strategy 的现金流状况凸显了其报告盈利的低质量。扣除 140 亿美元的未实现收益后，100 亿美元的净收入几乎没有产生任何现金。尽管该公司报告的 GAAP 净收入为 57.5 亿美元，但其现金余额在 2025 年的两个季度仅增加了 1200 万美元。

• 运营现金流：软件业务可能产生了适度的正运营现金流，仅足以覆盖基本费用。在考虑折旧和股票薪酬等非现金项目后，运营的真实现金收益接近盈亏平衡。

• 投资现金流：主要由第二季度约 68 亿美元的比特币购买主导，完全由融资活动而非运营提供资金。

• 融资现金流：通过股权和优先股发行净提供 68 亿美元，立即用于比特币购买，几乎没有保留现金。

这种负投资、正融资、微薄运营现金流的模式清楚表明，Strategy 是一个资产积累工具，而非现金生成业务。

该公司的债务利息（年化约 6800 万美元）和优先股股息（年化约 2 亿美元）导致固定成本不断上升。如果比特币价格停滞不前或下跌，同时资本市场收紧，Strategy 可能会面临流动性压力，需要出售比特币或发行股票，这将进一步稀释其所有权。

市场反应与估值

尽管 Strategy 的盈利创下了纪录，但其股价在第二季度财报公布后有所下跌，因为市场已经消化了比特币带来的意外收益。随后，42 亿美元的 STRC 市值股票出售消息进一步压低了股价。这种反应也反映出投资者的理解，这些并非营业利润，而是可能会逆转的市值调整。

不过，股价一直与 BTC 的价格走势紧密相关。

Strategy 目前的交易价格相较于比特币净资产价值（NAV）溢价约 60%，这意味着 MSTR 投资者为 Strategy 的资产负债表上每 1 美元的比特币价值支付 1.6 美元。

为什么要支付溢价，而不直接购买比特币？溢价的原因包括：

• 通过公司结构获得每股比特币上涨的敞口

• 迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的战略执行和市场时机把握

• 作为股权市场中流动比特币代理的稀缺价值

• 未来增值融资的期权价值

这种溢价支持了自我强化的策略：以高于 NAV 的价格发行股票，购买更多比特币，可能增加现有股东的每股比特币持有量。如果 Strategy 股价为 370 美元，而其比特币 NAV 为每股 250 美元，公司可以以 370 美元的价格出售新股，并用这笔现金购买价值 370 美元的比特币。现有股东现在拥有的每股比特币比稀释前更多。Strategy 的「每股比特币」指标尽管面临大规模稀释，年内仍增长了 25%，在比特币牛市期间验证了这一策略的有效性。

Strategy 的比特币投资要求投资者采用非常规方法进行评估，因为传统估值指标已无意义。为什么？

Strategy 的第二季度营收（1.14 亿美元）显示，其年化收入为 4.5 亿美元，而其当前企业价值为 1203.5 亿美元。这表明 Strategy 的股价市盈率超过其营收的 250 倍，在传统意义上这是天文数字。但问题在于，投资者购买 Strategy 股票时，并非押注于其软件分析业务。市场正在对比特币的升值潜力进行定价，而这种潜力已被企业杠杆和持续增持所放大。

投资视角

季度结果反映了 Strategy 从一家软件公司完全转型为杠杆化的比特币投资工具。100 亿美元的季度利润虽然巨大，但代表的是未实现的升值，而非运营成功。对于股权投资者来说，Strategy 提供了高风险的比特币敞口，伴随显著的杠杆和主动增持，但代价是极端的波动性和稀释风险。

在比特币牛市期间，这种策略表现良好，因为此时有利于增值融资以资助额外的购买，同时按市价计价的收益使报告盈利飙升。然而，该模型的可持续性依赖于持续的市场准入和比特币升值。任何重大的加密货币市场下跌都将迅速逆转第二季度的业绩，而债务利息和优先股股息等固定义务将继续存在。

然而，在所有比特币金库中，Strategy 是最有能力吸收此类意外冲击的公司。它在五年多前开始积累比特币，并以远低于其他公司的成本系统性地积累。

如今，Strategy 持有的比特币占流通总量的 3%

Strategy 的溢价估值反映了市场对迈克尔·塞勒的比特币愿景和执行能力的信心。投资者在押注比特币的长期轨迹以及管理层利用公司结构实现最大积累的能力。

由于比特币持有量目前占经济价值的 99% 以上，传统的软件指标对于定义 Strategy 未来的加密货币故事来说，已经变得不再那么重要了。

以上是 Strategy 第二季度财报的分析报道。我们将很快带来新的报道。