撰文：Lorenzo Valente
编译：Chopper，Foresight News
2025 年 8 月至 9 月，加密财库（Digital Asset Treasuries, DAT）成为华尔街加密资产主流化的核心载体。这一转变想必让业内不少人感到意外，他们原本认为，交易所交易基金（ETF）会持续占据主导地位，而非被 DAT 逐步取代。
背后究竟发生了什么？几年前，Strategy 率先推出比特币 DAT 模式，但当时投资者尚未知晓如何将其应用于其他加密资产。本文将深入探讨 DAT 的市场格局与相关争议。
DAT 的定义
加密财库（DAT）是指直接在资产负债表上持有比特币、以太坊、Solana 等加密货币的公司，投资者可通过购买其股票间接获得加密资产敞口。
与美国证券交易委员会（SEC）监管的现货比特币 / 以太坊 ETF 不同，ETF 被动持有加密货币，发行的股票与持仓资产 1:1 挂钩；DAT 是经营性公司，可通过杠杆、企业战略或融资工具管理持仓。ETF 作为受监管的公共投资工具，提供合规的资产敞口；而 DAT 则引入了企业层面的风险，收益或亏损可能超出标的资产本身的波动范围。
早在「加密财库」这一术语出现前，Strategy 就已为比特币打造了首个 DAT。在迈克尔・塞勒领导下，该公司淡化企业软件业务，全力囤积比特币。截至 2025 年 9 月 15 日，Strategy 以 465 亿美元购买了超 63.2 万枚比特币，平均单价 73,527 美元。目前，该公司持有比特币数量占比特币 2100 万枚总供应量的 3% 以上。
Strategy 通过多种融资策略积累比特币持仓：初期发行可转换优先票据，随后发行票面利率 6.125% 的优先担保票据，而真正的突破来自按市价发行股票计划。由于其股票（代码 MSTR）交易价格较账面价值存在大幅溢价，塞勒通过发行新股稀释现有股东权益，将募集资金用于购买更多比特币，提升每股比特币持有量。本质上，股东提供的资金为 Strategy 的比特币敞口提供了杠杆支持。
这一模式引发了广泛争议。批评者抨击 DAT「将 1 美元的资产卖出 2 美元的价格」，如果某 DAT 的交易价格是其市值净资产（mNAV）的两倍，意味着投资者需为资产负债表上 1 美元的比特币，支付 2 美元的股票价格。在他们看来，这种溢价既不合理也难以持续。
但迄今为止，Strategy 的股票表现推翻了这一判断，为股东带来了丰厚回报。除 2022 年 3 月至 2024 年 1 月熊市期间短暂出现折价外，MSTR 长期维持显著的 mNAV 溢价。更重要的是，塞勒战略性地利用这一溢价：以远高于账面价值的价格发行股票，持续增持比特币，实现持仓增值。结果显示，自 2020 年 8 月首次购入比特币以来，MSTR 不仅让股东的比特币敞口实现复利增长，其表现还大幅跑赢单纯买入并持有比特币的策略。
DAT 的市场格局
Strategy 首次购入比特币五年后，如今已有数百只 DAT 涌现。这些新载体正囤积以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX 等多种加密资产。
目前市场开始向大市值资产聚集，多家资金雄厚的 DAT 正竞相囤积 ETH 和 SOL。如下图所示，聚焦 ETH 的 DAT 合计持有以太坊供应量的 3.74%，Solana 系 DAT 持有 SOL 供应量的 2.31%。
数据来源：Blockworks，截至 2025 年 8 月 25 日
在我们看来，尽管部分 DAT 的成立可能出于短期投机目的，但最终的赢家或能成为比现货 ETF 更高效的加密资产载体。借助企业架构优势，DAT 可运用杠杆、企业融资及战略选择权，这些都是 ETF 无法实现的。只要其 mNAV 溢价具备可持续性，这些优势就将持续存在，后续章节将进一步探讨这一话题。
AT 的 mNAV 溢价为何具有合理性？
作为加密货币敞口规模较大的资产管理公司，方舟投资（ARK Invest）对新兴的 DAT 领域表现出浓厚兴趣，近期已投资领先的以太坊 DAT——Bitmine Immersion。尽管我们对 DAT 保持谨慎态度并密切关注其快速发展，但仍能理解部分 DAT 获得 mNAV 溢价的原因，主要包括以下几点：
收入 / 质押收益
智能合约 L1 区块链（尤其是以太坊）通过质押机制提供原生收益，奖励参与网络安全维护的用户。在加密资产生态中，这种收益本质上相当于 「无风险利率」，因其产生于协议内部，不涉及交易对手风险。
相比之下，美国的现货 ETF 不允许对标的资产进行质押获利。即便监管机构改变立场，受以太坊网络设计限制，ETF 也只能对少量持仓进行质押（可能不足 50%）——以太坊网络的「流动限制」规定了每个时期可加入或退出的验证者数量。这一限制对网络安全至关重要，可防止恶意攻击者瞬间启动或关闭大量验证者，避免共识机制或状态管理崩溃，这导致 ETH 质押或解除质押的流程最长可能需要两周。尽管 ETF 可通过流动性质押协议规避这一限制，但合规、流动性及中心化风险可能使其无法大规模质押持仓。
而 DAT 则具备更大的操作灵活性。典型的 DAT 是精简型组织，通常由小型团队运营，却能创造可观收益。以 Bitmine Immersion 为例，如果其市值达到 100 亿美元且全部 ETH 完成质押，每年可产生约 3 亿美元自由现金流。这些资金可重新配置于并购、代币购买、链上机会或分红。
囤积速度
资产囤积速度与每股加密资产增长率，是 DAT 获得账面价值溢价的重要原因。DAT 每股加密资产的增长速度，可能超过标的资产本身的价格涨幅，进而通过质押收益加速营收增长。
以 Bitmine 为例。7 月 13 日，该公司在约 5600 万股完全稀释股份的基础上，持有 163,142 枚 ETH；按当时 ETH 单价 2914 美元计算，每股对应 0.0029 枚 ETH，价值 8.45 美元。仅 31 天后，据我们估算，Bitmine 的 ETH 持仓增至 115 万枚，完全稀释股份增至 1.73 亿股；按当时 ETH 单价 4700 美元计算，每股对应 0.0066 枚 ETH，价值 32.43 美元。
一个月内，ETH 价格上涨约 60%，而 Bitmine 的每股 ETH 持有量增长了 130%。也就是说，Bitmine 通过 「按市价发行股票（ATM）+ 增值收购」 的套利模式，创造的价值远超直接持有 ETH。
当然，这种动态仅在 mNAV 溢价存在且 ATM 发行具备增值效应时成立。如果溢价收窄或转为折价，DAT 将不得不依赖其他资本市场工具，例如出售部分标的代币回购股票。
通过沙普利值分解法，可将 Bitmine（股票代码 BMNR）的股价表现归因于三个变量：ETH 价格、每股 ETH 持有量增长、mNAV 溢价或折价变动（见下图）。截至 8 月 25 日，每股 ETH 持有量是推动 BMNR 股价及股东回报的最大因素。
数据来源：方舟投资，截至 2025 年 8 月 25 日；注：基于沙普利平均价值，仅使用公开数据
流动性与低成本资金
流动性是 DAT 溢价的核心原因。按市价发行股票（ATM）和可转换债券仅在股票具备流动性时可行：ATM 依赖充足的日成交量，要求 DAT 在不压低股价的前提下持续发行股票；可转换债券同理 —— 投资者购买的是 「债券 + 转股期权」，而期权的价值依赖于股票具备足够流动性，以便高效出售或对冲。缺乏流动性的工具无法吸引投资者，或会导致发行方融资成本过高。
规模同样关键，因为债券市场通常服务于大型企业。投资银行和机构贷款人依赖二级市场需求，而这一需求取决于公司市值和流动性。实际上，大多数银团贷款和机构可转换债券发行，仅向市值超 10-20 亿美元的公司开放。低于这一阈值，融资成本将大幅上升，融资渠道通常局限于定制化或风险投资式信贷工具。例如，Strategy 之所以能发行多轮合计数十亿美元的可转换债券，正是因为其股票具备流动性且当时市值达数百亿美元。
优先股发行也体现了这一点。Strategy 所采用的结构性股权交易，既需要雄厚的资产负债表支撑，也需要二级市场流动性来吸引机构投资者，优先股买家必须相信其能够退出或对冲头寸，缺乏流动性的 DAT 无法获得这一融资渠道。
简言之，流动性可降低融资成本。为弥补流动性不足的风险，投资者会要求更高回报，因此缺乏流动性的 DAT 需通过以下一种或多种方式付出代价：股权发行折价更高、债券票面利率更高、契约条款更严苛。相反，具备流动性的 DAT 能以更低成本募集资金，用于囤积比特币或以太坊，形成强化溢价的飞轮效应。
战略选择权
许多投资者将加密资产（尤其是 L1 代币）与股票、大宗商品或货币对比，但实际上它们的差异远大于相似性。DAT 凸显了这一区别，并证明 ETF 作为 L1 资产的载体可能效率低下。DAT 的企业架构提供了 「账面价值溢价对应的战略选择权」。大型 DAT 可在困境中折价收购代币（例如 FTX 破产清算出售），或收购其他低于 mNAV 交易的 DAT。
举例来说，市值 100 亿美元的 Bitmine Immersion，仅需发行 2%-3% 的股票，就能以折价收购价值 2 亿美元的以太坊 DAT，实现增值并购。除并购外，Solana 和以太坊等生态还提供了其他机会：这些网络承载着数千亿美元的流动性和应用，规模足够大的 DAT 可通过 「链上安全维护」 或 「提供流动性」 实现盈利。事实上，协议方可能会提供激励措施，吸引资金雄厚的参与者加入其生态。
另一套利机会存在于 「传统市场与链上利率差」，这一差值有时超过 500 个基点（即 5%）。在低利率环境下，DAT 可在传统金融市场以低成本借入美元，再将资金部署于链上借贷池，获取显著更高的收益。目前，sUSDS、sUSDe、SyrupUSDC 等稳定币池的年化收益率约为 7%，较美国国债收益率高出约 300 个基点（3%），让 DAT 有机会在单纯代币升值之外，获得额外收入流。
风险
尽管 DAT 为投资者提供了接触加密资产的新途径，但也带来了显著风险，投资者需谨慎权衡。
首先是对市场溢价的依赖。DAT 模式（尤其是每股加密资产增长）依赖于股票交易价格高于 mNAV。当溢价收窄时，DAT 通过发行股票实现增值的能力将减弱甚至消失，被迫放缓收购速度，或出售代币回购股票。
其次，流动性是一把双刃剑。流动性虽能让 DAT 获得低成本资金，但在市场下行时也可能引发流动性危机。在持续熊市中，DAT 可能陷入负反馈循环：股价暴跌、融资成本上升、潜在赎回压力迫使代币抛售。
第三，监管不确定性日益凸显。与 ETF 不同，DAT 处于监管灰色地带，其会计处理、信息披露等方面可能面临监管审查 —— 这些监管要求更适用于投资基金，而非经营性公司。监管干预可能影响其资本市场融资渠道，或限制其战略选择权。
第四，治理和运营风险可能被低估。许多 DAT 由小型团队管理数十亿美元规模的资产库，内控薄弱、风险管理不善或激励机制错位，都可能快速侵蚀价值。最坏情况下，部分 DAT 可能沦为 「伪装的激进链上对冲基金」—— 追逐收益、加杠杆、资本配置透明度不足，导致隐藏风险甚至破产。
结论
DAT 的兴起，为投资者提供了接触加密资产的新方式。从 Strategy 看似特立独行的押注，到如今成为广泛现象，DAT 已在以太坊、Solana 等主流 L1 区块链协议中迅速普及。尽管批评者将其模式贬为 「将 1 美元资产卖 2 美元」，但实际情况更为复杂。
DAT 的企业架构具备 ETF 无法比拟的独特潜在优势，这正是其获得账面价值溢价的原因：能够以高于标的资产价格上涨的速度，使每股 ETH 或 SOL 的价值上涨；具备流动性和规模优势，可在整个资本结构中获得廉价资本；并拥有进行并购、代币购买和链上投资的机会。
与被动持有加密资产的 ETF 不同，DAT 是动态的资本市场载体，有潜力放大资产敞口、获取协议收益、优化资本配置。对于部分资产而言，DAT 或许不仅比 ETF 更具可持续性，效率也更高。它们绝非短暂的套利工具，而可能成为连接传统金融市场与加密资产新世界的长期机构。
