撰文：ChandlerZ，Foresight News
链上资金寻找收益的去处，几年来换了好几轮。早期是借贷利息和 ETH 质押奖励，后来有再质押积分。2025 年，稳定币相关产品成为大规模资金配置的对象。
从 2026 年开始，股票、基金与私募信贷等资产也陆续进入链上，它们背后的发行方、收入来源和买家都不同。有人希望提前确定一段时间的回报，有人愿意承担收入变化，也有人需要在持有期间继续使用这笔资金。
Pendle 先后为借贷利息、质押与再质押收益组织交易，又把稳定币和现实资产接入到期市场。单个市场到期后，上一期成交不会自动延续，接下来的买家需要重新比较收益和期限，旧资金也可能离开。Pendle 能否反复让这些人与新资产成交，决定了它的生意能持续多久。
交易未来收益的需求为什么持续存在
假设一家企业的贷款按浮动利率计息，它可以在利率互换中支付固定利率、收取浮动利率，用后者对冲贷款利息的变化。收取固定利率的一方，可能更需要稳定收入，也可能拿这笔头寸与其他交易组合。固定利率的高低，由双方为未来利息变化所出的价格决定。
链上的收益同样会变化，借贷利率随资金供求升降，ETH 质押有持续奖励，再质押积分的最终价值则要等到项目兑现后才能确定。Pendle V2 让持有生息资产的人把它拆成本金代币 PT 和收益代币 YT。PT 买家折价取得到期兑付权，按买入价格计算可预期的到期回报；YT 买家支付一笔价格，获得到期前的浮动收益与相关奖励。如果实际收益低于预期，YT 可能收不回买入成本；PT 仍须承担底层资产和兑付风险。
PT 与 YT 如何从一项生息资产中拆分
永续合约的资金费率则无法像生息代币一样直接拆分，持仓人会定期支付或收取这笔费用，有人希望先确定成本，有人愿意押注费率变化。Pendle 在 V2 之外推出 Boros，让双方交换固定费率和浮动资金费率。两种产品面对的资产不同，买卖双方都在为未来收入或成本的变化定价。
旧市场到期以后，Pendle 如何找到下一轮交易
Pendle 在 2021 年上线时，接入了 Aave 的 aUSDC 和 Compound 的 cDAI 等借贷凭证。存入资金的人原本持有随市场变化的利息，有人愿意换取一段期限内可安排的回报，另一部分人则愿意买入未来的浮动利息。后来，ETH 质押和再质押带来了新的交易对象。
2024 年的再质押市场尤其清楚地呈现了两类买家，以 Ether.fi 的 eETH 相关市场为例，PT 买家希望在继续持有 ETH 敞口的同时，锁定以底层资产计价的到期回报；YT 买家看好质押奖励与积分可能对应的空投，愿意先支付价格，承担最终兑现不足的风险。
Pendle 在 2024 年 6 月到期复盘中披露，从 6 月 26 日至 7 月 4 日，约 27 亿美元的 PT 及流动性提供者头寸完成赎回，近八成来自 Ether.fi、Renzo 和 Puffer 三个再质押市场。到期只是上一笔交易完成，资金是否继续留下，还取决于下一期市场能否提供有吸引力的资产与报价。
2025 年，稳定币市场给了 Pendle 下一批更广泛的交易对象，据 Spartan Group 与 Modular Capital 研究显示，稳定币计价资产已占锁仓量的 87% 以上；上半年约 78 亿美元头寸到期，同期平台交易量超过 160 亿美元。到期规模与交易量表明用户在不同期限之间反复选择，但不等于所有赎回资金都留在了平台。
2025 年 Pendle 锁仓资产中稳定币占比的变化
这一年增长的稳定币市场有不同收入来源，Ethena 的 sUSDe 对应质押与衍生品对冲策略的收益，Sky 的 sUSDS 对应协议储蓄收益，OpenEden 的 cUSDO 把短期国债储备的收入带入链上；Usual、Resolv 等市场还有项目奖励安排。USD.AI 在 2025 年把与算力融资相关的稳定币产品带进 DeFi，其收益又与 GPU 等基础设施贷款相连。用户虽然都在比较美元计价资产，实际承担的利率、底层资产和激励变化并不相同。
以 sUSDe 为例，认为未来收益可能下降、希望安排期限回报的人可以买 PT；愿意承担未来资金费率和奖励变化的人可以买 YT。对发行方而言，这使同一种资产能够触达不同的资金。OpenEden 在 2025 年 4 月介绍 cUSDO 的链上用途时已将 Pendle 列入其中。到 5 月，非 Ethena 资产在 Pendle 稳定币锁仓中的合计占比达到 27%，OpenEden、Reserve、Level 等项目已经进入这一市场。Ethena 规模高峰时，约一半 TVL、相当于约 70 亿美元的资产曾配置在 Pendle。
非 Ethena 稳定币市场的占比变化
这种资金聚集也出现在其他链的新发行方身上，据 Pendle 披露，2026 年 Monad 上的 AUSD 市场一度达到约 2.3 亿美元锁仓量，Pendle 持有的 AUSD 超过该币总供应量的 78%。
稳定币的发行和使用仍在扩展，发行方需要有人愿意持有，持有人则会比较期限回报和退出条件。Pendle 在这一年积累的发行方合作与买家群体，使它有机会随着稳定币品种增加继续组织交易。每接入一种新资产，底层收益、买家预期和到期安排仍须重新定价。
2026 年的三个市场，正在怎样检验下一阶段需求
稳定币的增长进入 2026 年后仍在继续,Paxos 发行的 USDG 进入 Pendle 市场约七周，以太坊上的 Pendle SY（标准化收益代币）合约便持有约 1.21 亿美元 USDG。Dune 的图表显示，4 月 17 日这一合约曾占以太坊 USDG 供应量的 27.9%。USDG 已有其他分发渠道，Pendle 仍为它聚集了相当规模的持有量。
USDG 总量与 Pendle SY 合约持有量
稳定币继续增长的同时，2026 年也出现了更多证券与基金等非稳定币类现实资产。Pendle 在 9 月披露，当年新上线市场中有 66 个与 RWA 相关，涉及国债、私募信贷、股票、优先股及算力基础设施等。Strategy 发行的优先股 STRC 及其代币化产品 STRCx 提供了证券定期支付的案例；Pendle 称，STRC 相关市场在 5 月曾超过 5000 万美元锁仓量。Robinhood Chain 上的 NVDA 和 PFE 市场，则让买家分别交易代币化股票的到期头寸和到期前的股息敞口。持有 PT 仍会面对股票本身的价格变化，不能把折价买入等同于锁定美元收益。
基金收益也进入了相同的期限市场，9 月，Pendle 与全球知名私募巨头 Partners Group（合伙人集团） 合作，在其平台上推出了 NGI+ 收益率市场。该市场与 Partners Group 旗下 Next Generation Infrastructure 策略的净值表现挂钩，投资者可以交易对应期限的头寸，基金的底层投资仍由原有机构管理。对于希望吸引链上配置资金的资产发行方，发行一个代币只是起点；其后还需要有人为未来收入报价，提供到期前可交易的市场。
这些资产对买家的要求各不相同，STRC 的定期支付要看证券条款和发行人的支付能力；股票股息与股价变化并行；基金份额的回报还取决于底层投资的净值。买入 PT 的人要衡量折价是否足以覆盖持有和兑付风险，买入 YT 的人则需估计未来支付或收益变化。
贝莱德和富兰克林邓普顿也在扩展旗下代币化基金的交易或抵押用途，前者的 BUIDL 已有与 UniswapX 相关的流动性安排，后者的 Benji 基金份额可进入币安场外抵押品计划。如果这些机构以后希望让投资者进一步交易基金收益，Pendle 现有的资产接入和交易机制可能成为合作选项。
第三种需求来自永续合约。交易者即使判断对价格方向，持仓期间不断变化的资金费率仍可能侵蚀利润；做现货与合约对冲的机构，则可能希望确定未来收到的费率。Boros 允许用户在固定与浮动资金费率之间交换。需要支付浮动费用的一方可以支付固定、收取浮动，在标的、期限和规模匹配时，用后者抵消原有仓位的费用。愿意承担费率变化的一方提供交易对手。
Boros 跨平台资金费率交易示意
例如，一名交易者做空某只股票的永续合约，价格下跌符合预期，持仓期间若持续支付资金费率，实际利润仍会缩水。Boros 交易的是这段费率的变化；股票价格风险仍留在原有仓位。标的扩大到股票与商品后，不同市场的费率波动和对冲期限，也需要重新找到愿意交易的对手。
Pendle 在 2 月披露，Boros 上线约七个月的累计名义交易量超过 115 亿美元。其后推出的 Arbitrage with CrossEx，将两笔跨所永续合约仓位放入 CrossEx 的同一综合保证金账户，以一多一空对冲价格敞口；Boros 则把对应两边的浮动资金费率转换为固定费率。工具统一测算保证金、手续费与滑点，并引导完成四个头寸。综合保证金减少了跨所分散备付的资金占用，配套执行也降低了手动开仓的成本和敞口。在头寸匹配并维持至到期的条件下，交易者可以将两地费率差转化为固定收益。
市场不断更新，Pendle 凭什么反复获得交易
接入资产后，PT 需要有愿意买入的资金，也要有足够的成交深度供持有人提前卖出。Pendle 的自动做市机制围绕收益率报价，限价订单补充买卖盘；算法激励模型 AIM 调整不同市场的奖励配置。这些机制影响一笔大额交易能以什么价格成交。Pendle 在 2026 年 9 月展示的 PT-sUSDS 报价中，约 5000 万美元买入对应的滑点约为 0.05%。
PT 在借贷市场的用途，又为买家提供持有期间的资金安排。Aave 与 Morpho 接受符合条件的 PT 作为抵押品，持有人可在保留到期兑付权的同时借入稳定币。
借贷平台要先判断底层资产能否兑付、市场能否在清算时卖出 PT，还需设定抵押率与价格机制。若用户借款后继续买入 PT，回报与借款利率之间的差额可能扩大，清算风险也会随杠杆增加。Pendle 与 Wintermute 旗下 Armitage 在 Morpho 推出的 USDC 金库，则将资金配置到选定的 PT 抵押借贷市场，为这类头寸提供借款资金。
发行方带来新资产，固定回报买家与浮动收益买家提供成交，做市和限价订单决定大额资金能否进入，借贷市场再为 PT 增加用途。过去的再质押头寸到期后，这些交易机制和合作关系仍可用于稳定币；稳定币市场积累的买家和报价方式，又可用于筛选适合接入的现实资产。
每一个新市场仍要靠实际成交和到期后资金是否继续配置来证明自己。Pendle 的长期生意，就发生在这些一次次重新定价和交易之中。
