Web3 一级市场投资最重要的事

撰文：Future 小哥哥

如果说 2017-2021 年的 Web3 是一片蓝海的话，2021 年底-2025 年底的 Web3 一级市场的投资可以说是遍地雷区，投资逻辑与环境已从单纯的「项目未来叙事驱动」转向「经济模型，进一步细卷，数据与逻辑双驱动」。难度系数大幅提升，特别是对于一级资本来说，解锁周期像 Web 2 看齐的 Cliff 政策，极大程度影响了新项目的活跃性。在 2025 年数字货币最大交易所上线的 70 个新项目中，95%呈现了很一致的一路下跌趋势，这是什么原因导致的？基于当前的市场环境，我们将在此节对早期轮次几个关键判断因素进行阐述。

1. 项目本质：创业者人的价值变化与判断

在 Web3 领域，团队是唯一的非标准化变量，也是早期项目的灵魂。判断创业者不仅要看光鲜的履历，更要穿透其「加密原生」程度、技术交付的真实性以及在极端利益面前的道德底线。一级市场由于很多都处于萌芽阶段，创业者团队人本身的能力与眼光以及职业道德水准至关重要，是否具备看人的眼光也成为了这个赛道投资者最重要的天赋与能力之一。

Github 提交频次：不要只听 Pitch Deck 中的技术愿景。在 AI 时代，很多 BP 甚至都是 AI 一键生成，充满了 AI 幻想，对于技术驱动型项目（如 Infra, ZK, L 2），必须让技术合伙人或者其他技术机构审查其底层代码 GitHub。但是由于很多早期项目还没有开始建立产品，所以这一步也非常吃创业者过去的能力水平与声誉。比如对于 Algorand 当时的技术愿景，当你知道是 MIT 图灵奖获得者来操刀这个项目底层时，自然也就降低了你需要进行技术 DD 的难度。
但 2026 年随着早期可以无脑新人的优质项目大佬逐渐减少，新项目的年轻创业者越来越多，对于人的判断和技术审查要求也进入了一个新的高度。
活跃度陷阱：警惕那些在融资前突击提交代码，融资后长期静默的项目。2025 年的数据显示，未经过审计或代码库长期不活跃的项目，其 Rug Pull 风险高出 80% 。
贡献者多样性：检查代码是由单人提交还是有多样化的贡献者。单人维护的大型项目往往意味着极高的「巴士系数」（Bus Factor）风险。虽然 AI 时代 OPC 公司加多，但是大型的项目高级技术人员的把关与安全风险筛查还是非常必要的。
空降 Web 2 履历高管风险：需警惕那些在 Web 2 大厂履历完美但在 Web3 链上毫无痕迹的「空降高管」团队。这种类型的空降，很容易把 Web 2 一些企业管理的陋习全部带到 Web3 生态之中，非常容易水土不服，使整个项目后期运作乏力。除非团队中有其他人 Web3 经验丰富进行中和，否则在 2025-2026 这个节骨眼，风险系数就过高了。Web3 的去中心化治理和社区文化与 Web 2 截然不同，他们往往缺乏处理社区危机（如治理攻击、分叉威胁、经济模型）的实战经验。
连续创业者：过往失败经历的深度归因：连续创业者（Serial Entrepreneur）在 Web3 中享有溢价，但需区分是「虽败犹荣」还是「恶意收割」还是「纯菜」。软跑路侦测：调查其前一个项目是否发生了软跑路（Soft Rug），即团队在募资后以「市场环境不好」为由停止开发，却未退还资金。国库滥用史：检查前序项目的多签钱包记录，确认是否存在未经社区投票就挪用公款用于个人投资或高风险理财的行为。

2. 项目背后资源的判断

2026 年附近，Web3 行业的一级市场也进入了一个新的阶段，有一些比较迷惑的点，各大交易所过去一年频繁上线 meme 与情绪类型的币，导致很多技术为底层，不那么注重市场营销的项目反而得不到青睐。这个状况也许后续会逐渐改进（补充：截止 2026 年 3 月底币安带头已经开始优化改进上线项目的质量，减少纯 meme 类，但过去 2 年造成的遗毒还需一段时间进行排毒，新的项目估值市场已经不感冒了，上币效应与 2020 年附近不可同日而语，如果币安都这样，其他大交易所的后遗症就会更加明显），但对于新项目，还是要判断其背后的资源，资源判断的核心在于区分「增值型资本」与「镰刀型资本」，顾问水平，以及是否有一些不在前台的熟人帮着运作。在识别合作伙伴的真实含金量，不仅要看谁投了，还要看他们「怎么投」和「投后做什么」。

顶级 VC 的信号噪音：虽然 a 16 z, Paradigm, Polychain, Coinbase 的投资是强信号，但需注意领投（Lead）与跟投（Follow）的区别，而且由于前面提到的 Cliff 困境，各家头部 VC 的实际收益率其实也骤降了很多，行业内部也有很多 VC 出现了倒闭与被迫开启更大一轮融资的窘境，而且很多 VC 这 4 年的投资应该大多数都在水下。所以顶级 VC 的跟进更多的可能是风向上的助攻，真正价值的判断还要靠投资者本人。
跟投判断：若顶级 VC 仅以极小份额（如 $30 k - $100 k）跟投且不进入董事会（PS：但此处也需要注意进入轮次和估值，如果以极低的估值比如 3 M 进入，那么哪怕几万 U 也是非常高的占比），这往往是项目方为了「贴金」而赠送的额度，或者是纯人情局，一般投资机构拿不到如此便宜的估值。若在后续高估值投资中，也只参与了一小部分，那么这类「Logo 投资」并不代表 VC 会提供实际的资源支持（如招聘、法务、代币模型设计）。但对于一些特别抢手的项目，也许小份额的低估值 token，也会带来强背书，这一点需要根据具体情况进行判断
公链基金会 Grant 的含金量：相比于 VC 投资，获得以太坊基金会、Solana 基金会或 NEAR, BSC Foundation 等大公链的 Grant 通常代表了相对更硬核的技术认可。这类 Grant 的尽调过程往往比 VC 更关注代码实现。但也仅仅是相对而言，因为随着行业热度申请量的加大，以及 Web 2 新人员的加入与反复调动，基金会人员本身的判断水平也参差不齐，同一品牌可能因为主 Leader 的换人，前后水平就天差地别了。比如 Binance Labs（现更名为：YZI Labs）和 Algorand 都出现了因为大规模人员调动，导致的投资质量困局。但 Binance 因为交易所业务强大的现金流持续补血，可以有一般 VC 不具备极高的试错与容错空间。
交易所关系的直通车：评估早期投资人中是否有与 Binance，Coinbase，Upbit 等直系关系，交易所强关联的机构，往往有着更优先的信任与审核优先级。这些资源能显著提高项目在 Tier 1 交易所上市（Listing）的概率，这是解决退出流动性的关键。
镰刀型资本与 Advisor 的识别：充分调研一些过去口碑已经出现波动的 VC 品牌与个人，Web3 行业明面上不存在内幕上线，但是实际还是会有个别情况因为个人的关系导致上线，这类情况就要充分了解参与的项目是否有口碑不佳或者连续收割投资者的机构与做市场参与，应尽早避免。（PS：但由于 Cliff 的出现，VC 层面的反而变少了，取而代之的往往是更不负责的项目方生态比例 token 与空投老鼠仓这些更没牵制且隐蔽的 token，导致现在投资者和 VC 共同被项目收割，造成了对行业上新持续的负面影响）

3. 对于在所属赛道热度的判断

投资时机（Timing）与赛道选择是决定投资回报率（ROI）上限的关键。这一维度的研判不能仅依赖市场情绪，需综合利用 Gartner 曲线定位、链上数据证伪以及宏观地缘套利策略，从喧嚣中识别出真实的价值洼地。

投资的本质是认知变现，而认知的高低取决于对周期的判断。复苏期赛道（稳健增长型）：如 DeFi 借贷、RWA（现实世界资产）等赛道已度过概念 FOMO 泡沫破裂期，进入「启蒙爬升期」。这些领域的特点是产生真实收入（Real Yield）、商业模式清晰且拥有专业的粘性用户。此时的一级市场包括部分二级市场投资策略应专注于寻找被低估的龙头，或有大量用户而未进行足够 Web3 宣发或致力于解决具体效率问题的中间件，主要追求确定性较高的 Beta 收益。
期望膨胀期赛道（高风险博弈型）：AI x Crypto（去中心化算力/代理）、DePIN（去中心化物理基础设施）在 2024-2025 年处于典型的「期望膨胀期」顶峰。当前估值普遍包含巨大的叙事溢价，资金扎堆现象严重。投资此类赛道需具备极强的快进快出能力，追求高爆发的 Alpha 收益，但因为现在的 cliff 周期，所以更应该参与有长期龙头潜力能经得起时间与牛熊周期考验的项目。同时要时刻警惕叙事泡沫破裂的风险。
技术护城河与叙事护城河的辨析：在热度判断中，需区分项目是靠硬核技术（如 ZK-Rollup 的新型证明机制）构建壁垒，还是靠营销话术（如「意图导向架构」）维持热度。前者在热度退去后仍有生存空间，后者往往昙花一现。
链上数据的深度穿透与叙事证伪社交媒体的噪音往往是反向指标，唯有链上数据不说谎，当然也会存在虚假带节奏的短期数据。
真假热度的结构性差异：使用 Dune Analytics 或 Nansen 追踪资金流向时，不能只看 TVL 的绝对值，更要看 TVL 的构成和留存。
结构性热度体现为：在代币激励停止或大盘下跌时，TVL 和活跃钱包数依然保持增长或平稳（如 2024-2025 年的 Layer 2 赛道，依托于以太坊生态的真实需求）。
虚假繁荣的特征识别：若数据随币价剧烈波动，或主要由少数巨鲸地址支撑，则多为营销活动（如「吸血鬼攻击」式挖矿）堆砌的虚假繁荣。需重点关注留存率分析（Cohort Analysis）：第一批冲着空投来的用户，在 3 个月后的留存率是多少？如果低于 5%，说明产品缺乏真实的使用价值（Product-Market Fit）。
Smart Money 的流向监控：跟踪被标记为「Smart Money」或知名机构的钱包地址。如果他们在某个赛道悄悄建仓，这通常是赛道即将爆发的先行指标，比任何研报都更具实效性。
监管套利与宏观流动性周期的择时Web3 是全球化市场，地缘政治和宏观经济深刻影响赛道天花板。监管敏感性与地缘套利：不同赛道对监管的敏感度天差地别。隐私赛道（Privacy Pools, Mixers）在 2025 年面临全球反洗钱（AML）的高压打击，合规风险极高，投资需极度谨慎，但 25 年底又因一些合规监管政策反而刺激了部分隐私赛道的额外热度与行情；
而RWA 赛道则受益于传统金融机构入场的合规框架，享有「合规溢价」。此外，需关注不同地区的政策红利（如中国香港与大陆政策变动、美国、欧盟、迪拜、新加坡），投资于符合当地政策导向的项目可获得政策保护伞。
宏观流动性周期的精准卡位：一级市场投资具有长周期性，必须预判 2-3 年后的宏观环境。避免在「派发期」（牛市顶峰、加息周期前夜）进行重注投资，此时一级市场估值严重透支，上市即破发概率极大。最佳布局点往往在「积累期」末端（降息周期初期或 QE 预估初期），此时市场噪音最小，估值回归理性，且项目有足够的时间在低成本环境下打磨产品，静待风口。（PS：此点，2021 年大幅度投资的 VC 应该最深有体会）

4. 是否有成功投资或大型项目运营经验的判断

Web3 项目的死亡率极高，创始团队的「生存技能」——即运营能力、危机处理经验以及对 Web3 特有玩法的理解——是决定项目寿命的关键。2026 年的当下的市场形式已经发生了巨大的变化，2013-2019 年间，基本很多都是初步探索区块链这个行业，没有经验的转行人才比比皆是。但是到了 2026 年，整个市场业务已经逐渐区域成熟，热点节奏和传播的变化速度也是非常迅速，如果创业者并没有相关 Web3 创业或投资或亲身参与运营的经验，那么难度系数与项目失败的概率将会大幅度飙升。

连续创业者的成功率溢价「二进宫效应」显示，第二次创业的创始人成功率显著高于首次创业者（约 18% vs 10%以下）。经历过一轮完整牛熊转换（4 年周期）的团队，对周期性风险和资金管理把控更强。若创始人曾有过项目成功 Listing 与运作经验，并且先前项目并没有 rug 跑路或者崩盘收割，那么他们对合规架构、上币流程和市值管理的理解与其行业内的声誉将是巨大的隐形资产，能避开 90% 的合规与财务大坑。
运营指标与 Go-To-Market (GTM) 执行力考察团队是否具备「冷启动」能力，例如通过精心设计的增长策略（如 Galxe 任务）获取真实用户，方便快捷的关系网与 KOL 关系等等，而非仅仅吸引「撸毛党」。同时，具备运营经验的团队会进行多元化的储备库管理，持有 12-24 个月运营所需的稳定币（USDC/USDT），以确保在极端行情与熊市中有足够的 Runway 存活。
社区治理与危机公关如果团队中的人有经验，那么要考察团队在过往项目中如何应对币价暴跌的行为。是选择透明赔付、积极沟通（Post-mortem），还是关闭评论区装死？透明度是社区信任的基石，也是项目在熊市中存活的护身符。

5. 估值合理性与的判断

匿名团队的风险折价与审计：虽然匿名是加密精神的一部分，但在当前机构化主导的一级市场，全匿名团队通常被视为红旗（Red Flag），跑路 RUG 风险提升。
折价逻辑：匿名团队的项目估值通常应比实名团队低 20%-40%，以补偿信任风险。
合规要求：如果团队坚持对公众匿名，必须通过受信任的第三方审计机构（如 CertiK, SlowMist）进行私下的实名认证（Private KYC），以确保发生恶意跑路时有法律追诉的可能。
不同赛道项目的估值也会有较大的波动，牛市中的热点赛道且被众人追捧的项目，额度会很快被抢光，往往需要很好的人脉基础提前拿到。但是也有一些项目，仔细看来是非常好的潜力，但是短时间内可能有些机构和个人还没反应过来，这种一般是一级市场中的价值洼地与宝藏地带，很吃投资者本身对于长期价值的把握与灵感。

6. 解锁周期与释放模型好坏的判断

通证经济学（Tokenomics）不仅关乎激励，更直接关系到投资者的退出收益。差的模型会让币价陷入「死亡螺旋」或者长期的负面抛压。

悬崖锁定期 (Cliff) 与线性释放 (Vesting)是 2020 年牛市后市场项目普遍增加的一个锁仓周期，普遍在1-2 年的 Cliff（锁定期） + 3-4 年线性释放。线性释放（按月/区块）显著优于季度或年度的大额释放，因为后者会造成周期性的砸盘恐慌但也看具体情况，因为固定周期的释放也意味着释放之前的一段时间是没啥抛压的。而这里面最危险的是按日释放，会给二级投资者每天带来抛压的焦虑从而影响直接参与项目的兴趣，也会刺激节点与私募投资者每日来出售 token。比较经典的案例就是 Algorand 早期的按日线性解锁带来的长期抛压，以至于后面项目方更改了激励型的释放模型才得以缓和。（虽然我很喜欢 Algorand，充满了美好的行业回忆，但是对于按日解锁模型我是避而远之了）
若团队或早期投资者的 Cliff 短于 6 个月，或 TGE 解锁比例过高（>20%），则形成了巨大的「供应墙」风险。但我个人认为，早期巨大的 TGE 抛压对于特别优质的项目未尝不是一件好事，可以给没有机会参与私募阶段的二级投资者，直接相对低成本进入的机会，并且后续的抛压也随之减轻。（最明显的就是Solana 的私募释放上线机制，基本给了 VC 100%的 TGE，然后很多 VC 直接砸盘了，给了二级投资者 1 美元进入的机会，Solana 后续最高达到了 300 美元附近）
通胀率与分配结构通胀压力测试至关重要：如果项目主要靠高额排放吸引用户，而缺乏收入销毁机制，代币将因恶性通胀归零。分配比例上，社区/项目库应 >50% 以保证长期激励；投资人与团队通常各占 15%-20%。若投资人占比过高（>30-40%），项目容易沦为「VC 币」而被社区抵制。但所有释放比例也需要因具体情况而调整，没有最完美的模型，只有负责的项目方与最适配的模型。（PS 补充：26 年很少会因为 VC 币而被抵制，大多数是垃圾项目方和不负责的项目方而被 diss，最近发生的 backpack 事件就很明显。）
最关键的还是团队本身的道德水平：2022-2026 这个周期新上线的项目几乎没有太多走出特别好的趋势，一个关键就是。虽然 VC 的币都被 Cliff 住了，但开盘却拉到了一个非常高的 FDV，刺激项目方把生态份额的币或者空投的「老鼠仓」提前砸到市场之中，从而导致了投资者被收割的困难局面。这几年的新项目，几乎都有这个问题。很多新项目除了项目方和交易所（转手续费），几乎没有人盈利，这无疑会带来恶性循环，不利于行业的健康发展。

文章小结

总结来说，2026 年的 Web3 一级市场早已彻底告别了「闭眼盲投、狂吃叙事红利」的草莽时代。当下的市场环境更像是一面无情的「照妖镜」：极高的 FDV、复杂的 Cliff 解锁困境以及隐秘的老鼠仓，让投资逻辑从单纯的「看赛道、看机构」，转变成了深度的「人性和经济模型博弈」。在这个地狱级难度的周期里，大牌机构的 Logo 不再是免死金牌，叙事的热度也往往暗藏杀机。对于投资者而言，唯有回归常识——严审创始团队的道德底线、拆解代币释放的供需生死局、穿透链上数据的真伪，才能在遍地雷区中过滤出真正的价值标的。没有最完美的模型，只有对市场敬畏且负责任的建设者。